休闲零食行业深度研究之线下篇：海阔凭鱼跃加盟正当时

1、2诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：增持）01线下市场极度分散，品牌自建渠道快速成长休闲零食万亿市场，线下仍占据86%绝对大头，商超主导线下的局面下，线下各品牌份额极度分散；新兴品牌通过自建渠道正加速成长。02商超+经销型：厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利商超渠道下沉充分、渠道议价能力强势；休闲零食中成立时间早、品牌力高的企业早期基本通过商超渠道红利快速铺开。这一过程中， 休闲零食品牌重点投入生产研发和品牌建设，渠道扩张主要以直供KA+经销商分级下沉为主，报表特点为重资产、低周转、高盈利。0304自建渠道型：另辟蹊径，加盟凝聚资源、合力共赢新兴品牌线下主要通过自

2、建渠道扩张，快速洞悉消费者需求变化，将重资产的生产环节外包，专注渠道建设和品牌打造。线下自建渠道 分自营、加盟两种模式，加盟模式凝聚加盟商资源合力共赢、快速占领下沉市场，从发展速度到经营质量均占据优势。这一时期快速扩 张的休闲零食企业呈现高周转、低净利率特点，其核心竞争力是渠道能力，中长期市场稳定后逐渐向高净利率的品牌型企业靠拢。投资建议：加盟快速下沉，助力新品牌成长良品铺子深耕线下十余年，全品类、高端化定位保障加盟门店高坪效、高毛利率，已在华中地区形成了强渠道壁垒，积累了实力强劲 的加盟商资源与区域管理团队，上市后从华中地区向全国扩张的节奏将显著加速。三只松鼠线上起家，品牌营销能力出众，已经

3、从低 毛利率坚果品类逐渐切入零食、烘焙、果干肉铺等品类，后续全品类扩张与线下渠道拓展相辅相成，品牌形象与团队强执行力助力线 下发展。建议增持：三只松鼠、良品铺子；受益标的：洽洽食品、盐津铺子。目录CONTENTS休闲零食：线下市场极度分散，品牌自建渠道快速成长商超+经销型：厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利自建渠道型：另辟蹊径，加盟凝聚资源、合力共赢投资建议：加盟快速下沉，助力新品牌成长4 /休闲零食行业线下市场空间大，龙头市占率有望提升1诚信 责任 亲和 专业 创新休闲零食行业空间大，线下渠道占比高1数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究休闲零食行业市场规模持续扩大，线下渠道占比高。中国休

4、闲零食行业规模2018年超过万亿，行业增速12%左右。 中长期看，线上占比持续提升，但2018年线下仍占据86%的绝对大头市场份额，并且线下零食品牌自建渠道的其他 渠道销售占比正逐年提升。图：休闲零食行业市场空间巨大图：休闲零食行业的线上渗透率持续提升请参阅附注免责声明5数据来源： Euromonitor、国泰君安证券研究53.6018.900.601.402.503.605.407.309.1011.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020112012201320142015201620172018超市占比 个体零

5、售商销售占比 网上销售占比 其他渠道销售16.10 16.30 16.50市场规模（亿元）同比增速1200018%16%1000014%800012%10%60008%40006%4%20002%00%2012201320142015201620172018商超渠道为主，自建渠道发展空间巨大1线下渠道占比较高，商超为主，自建发展空间巨大。中国休闲零食行业线上发展迅速，保持高增速，2018年增速 放缓至34%；线下发展触底反弹，自2016年以来增速逐年提升，2016年至2018年，线下增速由6%提升至8%。线 下商超渠道为主，占比54%左右，自建渠道为辅（直营+加盟），占比17%左右，近年自建渠

6、道增速提升。图：线下商超渠道为主，自建渠道发展空间大（2018）图：渠道销售占比，线下保持86%以上数据来源：弗若斯特沙利文， Euromonitor ，国泰君安证券研究11%14%99% 99% 98%96%95% 93%91%89% 86%40%20%120%100%80%60%0%1%1%3%4%5%7%9%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E线上占比线下占比超市卖场个体门店其他渠道电商平台电商 平台, 11%其他渠道, 17%超市卖场, 54%个体门店,19%请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新6线下市场行业集中度较低，龙

7、头市占率有望提升1国内休闲零食行业线下市场集中度较低，龙头市占率提升潜力巨大。国内休闲零食行业线下市场的龙头市占率均不 高，结合弗若斯特沙利文的行业规模和各公司营收测算，2018年国内上市企业CR5只有1.46%，其中洽洽食品 0.45%，良品铺子0.4%，来伊份0.4%, 盐津铺子0.11%，好想你0.1%，三只松鼠0.09%。图：线下市占率TOP5（2017）图：线下市占率TOP5（2018）0.43%0.39%0.39%0.11%0.10%0.08%洽洽食品 良品铺子来伊份盐津铺子好想你三只松鼠线下市占率（2018）0.42%0.40%0.39%0.09%0.03%洽洽食品来伊份良品铺子

8、好想你三只松鼠数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究线下市占率（2017）请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明8线下渠道种类多元化，各有千秋助发展1诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告，国泰君安证券研究线下渠道可以划分为商超渠道和自建渠道（直营+加盟），其中商超渠道成本低、流量大、盈利强，代表性企业为 洽洽食品和盐津铺子；自建渠道中，直营重质量毛利高，代表性企业为来伊份，加盟重规模扩张快，代表性企业为 良品铺子等。自建渠道-直营自建渠道-加盟商超渠道线上渠道-电商/零售通/外卖优势产品结构丰富毛利高 有助于树立品牌形象 商品和服务质量有保障门店扩张快

9、固定资产投入较小 人工/租金波动影响小可快速建立销售渠道 先款后货，现金流好 成本低，净利高规模效应显著便于获取消费者数据，进行消费者画像大 数据分析，固定成本较低。劣势门店扩张较慢 门店成本高质量管控难度较大短保产品加盟对生产基地和冷链物流的要求高毛利较低 渠道话语权小终端管控难度较大品牌自建渠道流量小电商/外卖平台扣点高，线上毛利较低线上履约成本较高，价格战销售费用高代表品牌来伊份、良品铺子良品铺子、三只松鼠洽洽食品，盐津铺子、好想你三只松鼠，良品铺子、百草味请参阅附注免责声明9诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告、国泰君安证券研究线下经营模式物流建设三只松鼠生产模式线上经营模式

10、采取核心环节自主、非核心环节外包的方式，对产品配方、制作工艺等进行自主研发和统一安排，第三方销售平台 移动APP 微信商城线下体验店 加盟构建“总配送中心+区域配送中心+城市仓”店（联盟小店） 的多层次物流配送体系，截至2019年6月直营店（投食店） 30日，全国设有8个自有仓、15个合作仓良品铺子加工环节由认证供应商在公司的监督下完成，并 在公司的分装（如需）及全面检测工序后形成最 终产品。公司主要通过”以销代采“的模式来采购，新品 上市时会根据自身供应商管理制度委托供应商进 行生产，成熟产品公司从合格供应商清单中甄选 并采购线上B2B模式 线上 B2C模式（第三方销售 平台）直营门店 加盟

11、门截至 2019 年 6 月 30 日，公司通过自有或店 O2O外卖 大 租赁的方式设 5 个自营仓库，与第还三方客户团购仓储服务商合作，全国设立 12 个仓储基地。来伊份公司依托大数据分析与市场经验研发新产品，委 托供应商进行生产，在商品采购方面推出产品经 理负责制，由产品经理负责产品开发、设计APP平台模式）上海总部自建自动化、数字化的仓储物流 基地，通过自有库存管理系统、并与菜鸟、B2B模式 B2C模式（平安吉、安得、顺丰等承运商合作为各终端台旗舰店模式和自营直营门店、加盟 提供物流服务。另外，公司在南京、济南、好想你（百草味）第三方销售平台门店、特通渠道 北京、杭州等地设立多个 RDC

12、 分仓，还与 其它第三方服务商进行合作，设有中国邮 政上海仓、承源北京仓等多个终端分仓。积极布局新零售，19年6月开设首公司物流主要为外包模式，目前建立了具 家百草味线下门有仓储及配送功能的杭州临江基地店洽洽食品百草味产品大部分都是代工生产，为保证食品安 全成立食品研究院。同时还建立了集自主研发、 仓储以及配送的智能一体化杭州临江基地生产实行以销定产，生产加工实现机械化和自动 化，在销售地和生产地设置原料地生产厂和销地 生产厂，采购业务由采购管理中心业务指导。网上超市+微商城终端销售网络在销售地和生产地设置原料地生产厂和销经销、KA卖场等 地生产厂，建设电商物流中心提高配送效率休闲零食代表性企

13、业，渠道发展多元化1线下销售占比50%以上：洽洽食品、来伊份、盐津铺子、良品铺子1请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告，国泰君安证券研究10全渠道良品铺子，线上三只松鼠、百草味，线下来伊份、洽洽食品、盐津铺子公司名称线上销售额（亿元）线上占比201620172018201620172018洽洽食品1.951.962.805.55%5.45%6.68%来伊份2.403.724.117.42%10.24%10.56%良品铺子14.2522.6828.7833.23%41.82%45.52%好想你12.2433.0240.4959.06%81.14%82.30%三只松鼠4

14、2.7052.8762.3396.86%95.59%89.32%公司名称线下销售额（亿元）线下占比201620172018201620172018洽洽食品33.1834.0739.1794.45%94.55%93.32%来伊份29.9632.6434.8092.58%89.76%89.44%良品铺子28.6431.5634.4466.77%58.18%54.48%好想你8.487.688.7140.94%18.86%17.70%三只松鼠1.382.447.453.14%4.41%10.68%商超渠道格局稳定，自建渠道加盟发展空间广阔1请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司

15、公告，国泰君安证券研究11成立年份2018年销售额（亿元）主要品类直营店加盟店主要渠道全渠道良品铺子200663.78休闲零食全品 类7471490全渠道发展，线上、线下（加盟、直营店 均有布局线上三只松鼠201270.01坚果、零食、 肉铺果脯、烘 焙等111304线上模式为主，2018年进军线下渠道（加盟、直营），多元发展好想你199749.49红枣、坚果、 零食、肉铺、 果脯等/百草味线上为主、好想你线下（专卖店、 商超）渠道布局线下来伊份199938.91休闲零食2389328线下直营模式为主洽洽食品200141.97瓜子、坚果/线下经销模式为主+KA商超模式盐津铺子200511.08

16、休闲零食/线下KA商超模式为主，辅以经销模式12 /商超+经销型：厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利2商超+经销型：厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利2商超渠道厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利商超渠道在2000-2010年期间快速成长，至今已经成为了全国最广泛的流通渠道，下沉充分、议价能力强势；休闲 零食中成立时间早、品牌力高的企业早期基本通过商超渠道红利快速铺开走向全国。这一过程中，休闲零食品牌重点投入生产研发和品牌建设，渠道扩张主要以直供KA+经销商分级下沉为主，报表特点为重资产、低周转、高盈利。这其中代表性企业就是洽洽食品（经销为主）、盐津铺子（KA优势）。图：恰恰食品ROE分解图：盐津铺子

17、ROE分解毛利率*（ ）31.16毛利率*（ ）42.87请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，国泰君安证券研究13存货周转（次） 3.27存货周转（次） 2.54洽洽食品：瓜子单品王者， 经销模式深耕商超渠道220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6050403020100201320142015201620172018201920%0.0-20%3.010%2.00%1.0-10%30%4.06.040%5.07.050%2013201420152016201720182019洽洽食品是休闲零食线下商超渠道老牌企业，专注坚果炒货20年，拥抱线上

18、，业绩重回增长。洽洽作为老牌坚果炒货企业，以商超 渠道为主，建立起以经销商为主的全国销售网络，但在商超渠道逐渐萎缩和竞争加剧的情况下，洽洽在2016 -2017 年曾出现收入 负增长。 2018 年，洽洽战略聚焦新品发展，香瓜子等八个品类产品的出厂价格提高 6% -14.5%14.5%，推动营业收入实现恢复性 增长；另一方面，洽洽积极拥抱线上，以单品“每日坚果”打造爆款，发力电商销售，引流线下，2018年电商渠道收入达 2.8 亿 元，同比增长 42.86% ，整体收入增速也回升至36%。2019年营收48亿，同比15%，净利润6.02亿，同比39%。图：商超渠道萎缩，积极拥抱线上（单位：亿元

19、）图：全渠道布局，盈利能力回升（单位：亿元）营业总收入同比( )归母净利润同比( )请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，国泰君安证券研究14洽洽食品：专注坚果炒货20 年，改革破局再发展2数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究洽洽的历史可以分四个阶段：初创期（1993-2003）：创始人陈先保先生 1999 年转型做瓜子，一经推出快速走红，2001 年成立安徽洽洽， 10 月推出全系列瓜子。快速扩张期（2004-2008）：洽洽开始成长期，规模化生产和品牌知名度打响，坚持商超渠道布局。成熟期（2010-2014）：逐步进入成熟期，产品单一，瓜子天花板明显。

20、公司开始尝试多元化各类非瓜子新品。变革发展期（2015 年-至今）：洽洽进入成熟 期后收入增长趋缓，创始人回归，开启洽洽内部体制改革，营销创新，产品聚焦升级，立足瓜子进军坚果，推出每日坚果打开销售天花板。请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新15洽洽食品：早期享受商超渠道红利，深耕十年全国性商超销售网络2洽洽食品线下渠道布局，以直营商场+经销商为主，享受国内商超渠道红利。2001年洽洽食品创立，同期国内商超开始起步发展， 洽洽食品单一品类强，SKU少，品牌力打响，自主生产品质保障，符合商超标准，二者互相选择。随着商超开店迅速发展，洽洽食 品享受渠道红利，规模效益显现，深耕10年形成全国

21、性销售终端体系，销售端在全国划分了21个片区，117家办事处，2000多家 专业经销商以及40万零售终端。图：超市行业早期迅速发展，2010年后增速下降数据来源：Wind，Euromonitor，国泰君安证券研究3.1319%17%16%9%13%12%11%7% 6%3%5%2% 2% 3% 3% 2% 2%0%10%20%15%25%3.53.02.52.01.51.00.50.0超市行业市场规模(万亿元）YOY19%42%27%20%39%13%-6%4% 3% 3% 3% 3%0%1%-1%3%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720022003200420052

22、006200720082009201020112012201320142015201620172018图：随着商超门店扩张，恰恰快速全国铺开连锁零售企业:超市门店总数(万家）YOY请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新16洽洽食品：专注单一品类，瓜子坚果重点聚焦2立足于瓜子和坚果两大战略核心领域，逐步拓展休闲食品细分领域核心单品。公司以瓜子起家，在瓜子领域是全国龙头企业，经过多年的 发展，产品线日趋丰富，成功推广洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味 、撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日 坚果、山药妹山药脆片等产品。后续扩张品类，瓜子和坚果两手抓，作为公司战略核心领域，

23、公司产品均属休闲消费食品，直接供消费者 食用。公司凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领军品 牌，产品远销国内外30多个国家和地区，拥有较高的知名度和市场影响力。图：瓜子领域龙头，单品类多元化图：专注瓜子单一品类，冲击坚果国内第一其它, 17.01%坚果类,14.05%葵花子,68.93%2019H1数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明17洽洽食品：立足瓜子进军坚果，打开销售天花板2立足于瓜子传统品类，进军坚果扩品类。随着公司扩品类战略开展，选择瓜子和坚果两手抓，作为公司战

24、略核心领域。公司 早在2011年就提出了开发高档坚果产品的发展战略，2015年推出过缤纷果仁、撞果仁等产品，2017年推出的每日坚果，正 式打开坚果领域市场，小黄袋每日坚果迎合“消费升级+健康消费”的需求趋势，提升了坚果消费频率，单价又比瓜子高得 多，打开了洽洽食品的销售天花板。图：立足瓜子传统品类，进军坚果扩品类图：2017年推出小黄袋每日坚果打开市场数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明18请参阅附注免责声明19洽洽食品：立足瓜子进军坚果，打开销售天花板2扩品类增营收，中高端提毛利。对于传统品类瓜子，公司拓展细分领域核心单品，丰富产品线

25、SKU，核心品类进行提价，覆 盖了低中高端三个价格带，高端系列有葵珍、皇葵，中端产品是蓝袋瓜子，低端经典款有红袋、绿袋，提升营收的同时，中 高端扩品保证毛利提高。对于第二品类坚果，公司自2017年推出小黄袋每日坚果以来，正式打开坚果品类市场，成为公司营 收第二增长曲线，打开销售天花板。市场份额打开后，公司细分坚果品类扩充中高端，毛利率逐步提升，由2017年16%提升 至2019年6月21%。2%-1%12%0%5%10%15%29282726252423-5%2015201620172018414%129%6543210201520162017500%400%300%200%103%100%0

26、%2018葵花籽类(亿元）YOYYOY11%22%16%19%21%0%10%40%30%20%20152016201720182019H1坚果类(亿元）葵花籽类坚果类综合毛利率诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：坚果品类成为第二增长曲线图：传统品类扩单品提业绩图：扩品中高端，坚果毛利提升请参阅附注免责声明20洽洽食品：全产业链布局，自给自足品质保障2全产业链布局，透明工厂直播，品质严格把控。代工模式、轻资产运营能实现快速扩张，但是品控也容易出现问题，洽洽食 品从产地、生产到销售，全产业链布局，自主掌控上游原材料的品质、把控加工环节的质量。严格的原料及生产加工过

27、程质 量控制，科学为向导的食品质量和安全管理体系，一流的化验中心和独立的科研机构，每个环节精益求精，保障产品品质和 研发。尤其对于坚果炒货类食品，消费者对其新鲜度和产品质量有较高要求，洽洽食品始终坚持“以销定产”的生产模式， 根据市场需求合理组织生产，严格控制库存，透明工厂直播，自动化流水作业，把握产品质量，确保产品新鲜度。诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司官网图：全产业链各个环节保障品质图：透明工厂直播，严格品质把控请参阅附注免责声明21洽洽食品：全产业链布局，自给自足品质保障2采购端：瓜子方面，洽洽食品的原材料采购模式是“公司+订单农业+种植户”，国内有内蒙古、新疆、黑龙江等原料采

28、购基 地，国外有俄罗斯；坚果方面，高端坚果原料依赖海外进口，自产量严重不足，特别是碧根果、夏威夷果和开心果，公司在 广西百色、安徽池州建立了坚果种植园，其中广西百色主要种植夏威夷果，在安徽池州和高刘种植碧根果，二十多年来，洽 洽在全球拥有了100多万亩坚果原料种植基地。生产端：洽洽食品始终坚持“以销定产”的生产模式，将原料地建厂和销地建厂相结合，形成了覆盖全国市场的生产基地。 优化公司生产布局，解决原料运输和产成品销售的“逆向物流问题”，有效控制采购和销售供货环节的物流成本，提高公司 快速响应和服务市场的能力，目前，公司除在合肥设有生产基地外，在内蒙古、重庆、黑龙江、山东等地也设有生产基地。诚

29、信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究图：高端坚果海外原材料基地图：全产业链布局，生产过程自动化流水作业洽洽食品：商超渠道为主，销售分布全国2全国性的线下商超终端销售网络、逐步成长的海外销售网络、专业性销售团队并由此形成的市场快速反应能力以及掌控能 力。公司始终坚持以洽洽坚果炒货行业这一民族品牌开拓国内市场，在不断深化经销、商超卖场等相对成熟渠道开拓能力的 基础上，积极拥抱线上，打造爆款单品，引流线下，提升品牌力。销售遍布全国，其中南方占比较高，38.64%。图：线下商超渠道为主，进军线上，引流线下图：销售集中南方地区，整体分布均匀20.02%22.2625.

30、67%23.78%21.9220.06%42.88%39.3538.64%201620172018南方区北方区东方区电商海外其他94.45%94.55%93.32%5.55%5.45%6.68%2016年2017年数据来源：Wind，国泰君安证券研究2018年线下占比线上占比请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新22洽洽食品：商超+经销渠道为主，销售分布全国2经销商模式：公司直接与经销商签订销售合同，经销商一般在发货前预付货款，公司根据经销商的订单发货，经销商自行提货的，公司在发货后确认销售收入并开具发票；需由公司送到指定地点的，物流公司将货物送到指定地点，经销商收到货并签字确认后，公

31、司确定销售收入并开具发票。商超卖场模式：公司目前采用的大型零售商模式只针对沃尔玛、苏果、麦德龙、乐购等四家大型超市。在此模式下，公司与大型零售商签订年度框架式购销 合同，公司根据对方的采购订单发货，由物流公司将货物送到指定地点，双方根据合同的约定按月或者按批次对账确认后，公司确认销售收入并开具发票。国外销售模式：公司设有海外销售部专门负责国际市场的开拓和销售，采用国外经销商经销的方式销售，目前产品主要出口到马来西亚、印度尼西亚、越 南、美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、中东等国家和地区。在此模式下，公司根据国外经销商的订单发货，在货物已装船发运并取得装运提单、完成报关手 续后，确认销售收入。数据

32、来源：公司官网请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明24洽洽食品：坚持“渠道精耕”战略，打造全国性商超渠道网络2在国内市场方面，（1）选择知名度高、经营实力强的国际卖场、内资卖场、商超连锁作为业务合作伙伴，逐步直营商超渠道 的销售比重；（2）依托商超直营，发展经销商，提高渠道密度，一线城市设立办事处打造核心经销商，二三线城市拓展中小 经销商，开发扶植县级及弱势区域的经销商，将中小型经销商做 大做强；（3）积极发展特渠，包括建设房、KTV、水果店、加 油站等新的渠道市场；（4）拥抱线上，布局阿里和京东，打造 核心单品，引流线下。在国际市场方面，设立海外事业部，建立海

33、外工厂，发展海外区域总代理和经销商，重点开拓东南亚各国市场，同时积极拓展中 东、美洲、澳洲等部分国家市场。目前，经过十几年渠道建设， 公司以形成全国性商超渠道销售网络，广度深度兼得，终端规模 效应显著。诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，公司招股说明书，国泰君安证券研究图：广度深度兼得，终端规模效应显著图：净利率维持稳定较高水平图：销售费用维持稳定较低水平228%33%31%31%30%31%9%9%11%10%9%11%35%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018销售毛利率(%)销售净利率(%)13%13%13%13%14%14%6

34、%7%6%6%6%6%-5%0%10%5%15%201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率数据来源：Wind、国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明25洽洽食品：商超渠道低费用高净利，高壁垒深护城商超经销商模式广度深度兼得，渠道壁垒易守难攻，行业线下商超龙头短期优势难破。洽洽食品从2001年成立以来一直深耕线下 商超渠道，通过长周期的商超渠道建设工程，目前全国经销商数量在2000家左右，覆盖终端近四十万个。商超渠道网络建设时间 周期长，洽洽食品深耕十年，经销商+商超渠道模式形成高壁垒深护城。相比其他渠道，商超模式的洽洽食品拥有中等水平

35、的毛利 率，但其销售费用率却远远低于电商模式和自建渠道模式，净利率维持在10%左右的较高水平，且较为稳定。图：相比非商超渠道，运营效率较低图：洽洽提高渠道利用率，改善经营效率23.172.412.092.132.342.5443322110201320142015201620172018存货周转率33.8833.7130.1625.7121.2122.724035302520151050201320142015201620172018应收账款周转率数据来源：Wind、国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明26洽洽食品：商超渠道转化率复购率低，品牌力提升受阻商超为综合式购

36、物平台，品牌商缺乏与消费者互动机会，经营周转效率低，品牌力提升受阻。商超模式下，产品触达终端消费 者，消费者需求喜好反馈到品牌商，需要经过多层中小经销商和大型零售商（商超），因此商超模式下的服务和体验对于消费者 来讲较差，存在单品牌宣传差、SKU少、渠道产品陈列不佳，转化率复购率低等问题。对此洽洽食品优化渠道终端，利用商超原 有货架，布局强势单品，提升渠道经营效率。盐津铺子：主攻商超KA，散装称重零食王者2华中地区，休闲零食商超渠道散装称重代表。公司发家于地方特色的凉果蜜饯，在 2017 年上市之前，公司主要产品均是以地方 特色的休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品等干杂系列，

37、口味均以偏辣为主，主要市场均集中在华中和华 南市场。通过深耕中国特殊传统小零食市场，公司建立了华中和华南两大大本营市场，在散装称重渠道打造了品牌形象。公司上 市之后相继在 2017 年推出了烘焙， 2018 年推出了果干和薯片， 2019 年推出了辣条等全国化口味的大中高端新品类，公司目 前已经成长为华中地区散装称重休闲零食优势品牌，逐步扩张全国。图：散装称重扩中高端品类，盈利能力提高（单位：亿 元）50%161412108642040%30%20%10%0%2013201420152016201720182019图：商超渠道逐渐萎缩，增速放缓（单位：亿元）营业总收入同比( )100%80%1

38、.41.21.00.80.60.40.20.060%40%20%0%-20%-40%2013201420152016201720182019归母净利润同比( )数据来源：Wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明27盐津铺子：蜜饯干杂起家，坚持自主制造，品类、渠道加速扩张2投资建厂阶段：2005年，张学武于长沙创建盐津铺子食品公司，率先推出凉果蜜饯独立散装产品，填补了行业内空白。此后十年，盐津铺子一 直致力于投资建厂、拓展产品体系：2007年，创建豆干厂；2008年，创建肉制品厂；2010年，创建坚果炒货厂；2011年，素食、糕点厂的相 继建立；2013年，公司扩

39、建凤爪厂，新建坚果炒货厂，办事处达到40多个，在全国设有多个物流自主配货仓，配送服务更加便捷；2014年， 公司设立盐津铺子电子商务有限公司，实现了电商与传统行业的融合；2016年，创建烘焙蛋糕厂。品类渠道扩张阶段：2017年，盐津铺子A股中小板上市。品类方面，加速扩张，积极探索烘焙等第二增长曲线；渠道方面，以直营商超为主， 经销为辅，因商超渠道布局落后于洽洽食品，且商超渠道建设时间长，导致公司目前主要渠道集中于华中和华南地区；2017年创新“金铺子” 店中岛、2018年推出“蓝宝石”烘焙店中岛模式，商超投放，提高经营效率；2019年面向管理层推迟限制性股权激励计划，成功完成19年业 绩目标，

40、未来稳健增长可期。数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明28请参阅附注免责声明29盐津铺子：SKU丰富，核心品类豆干+烘焙，自主研发小品类多元化2散称渠道决定其SKU 相对丰富，豆制品传统主营品类稳健增长，烘焙类业绩第二增长动力。目前公司的主要产品为“盐津铺子”和“憨豆 先生”系列休闲食品，SKU300以上，其中豆制品是公司的主营产品，公司在充分利用蜜饯类产品市场占有优势逐渐巩固的基础上，选取 传统品类豆制品作为公司产品发展战略核心，代表产品有：传统豆干、劲道豆干、手撕豆干、鸡蛋干等。2015年鱼豆腐系列产品的推出导 致了2015、2016

41、两年豆制品销量的大幅上涨，近两年由于公司的全品类扩展策略，烘焙、果干类多种新品的推出使豆制品收入占比有所 下降，2019年收入为1.93亿元，占比近14%；烘焙类产品自2017年推出以来快速成长，推出“憨豆先生”品牌，占比从2017年的7.20% 大幅提升至2019年的29.03%。2019年前后又推出果干、薯片、辣条等新品，产品组合更加多元化，产品结构更加合理。图：豆干和烘焙是主要品类图：传统品类豆干增长稳健诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究烘焙产品 (含薯片), 29.3速冻鱼糜 豆制品, 制品, 14.2613.82肉制品, 12.12蜜饯炒货 产

42、品, 9.63辣条类, 3.53素食, 5.23果干类, 6.21其他主营 业务, 5.9201980%60%40%20%0%-20%-40%-60%4433221102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019豆制品(亿元）YOY298%91%100%50%0%350%300%250%200%150%5443322110201720182019图：烘焙品类业绩增长第二动力烘焙类(亿元）YOY诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明30盐津铺子：自建工厂生产，一中心四基地保障研发扩品类2盐津铺子构建了完整的“研发、生产、销售”产业链，将形成“一中心，四基

43、地”的格局，保障公司小品类多元化持续发展。目 前，生产湖南浏阳基地烘焙中心采用万级洁净标准建造车间，建有10条自动化、智能化的烘焙生产线，年产能达6万吨。除此之 外，国内建有四大生产基地：以生产“干杂”“烘焙”系列产品为主的盐津铺子食品股份有限公司浏阳总部生产基地；以生产“豆 制品”系列产品为主的江西盐津铺子生产基地；以生产“果干”“果糕”系列产品为主的广西盐津铺子生产基地，和河南盐津铺子 烘焙食品生产基地。长年积累的配方、技术、设备、经营等生产优势，形成企业品类多元化持续发展的护城河。图：烘焙无人生产线，多品类快速扩充数据来源：公司官网图：无菌生产环节，严格安全把控请参阅附注免责声明31盐津

44、铺子：品控优势-源头控制，自主生产，产品溯源2全产业链品控优势，“源头控制，自主生产，产品溯源”，实现对采购、生产、销售三个环节食品安全保障。采购环节：按照国际 标准建立质量控制体系，建立“合格供应商名录”，要求权威检测报告，专门设立初加工子公司负责初级农产品质量控制。生产环 节：以销定产，建立自有现代化生产车间，逐步实现全自动化，对各个生产环节关键点进行系统把控。销售环节：成立专门品控部 门，全产业链环节监控跟踪，责任落实到个人，确保产品品质。图：源头控制，建立合格供应商名录图：产品溯源，责任落实到个人诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，公司招股说明书，国泰君安证券研究请参阅附注

45、免责声明32盐津铺子：商超直营主导，经销跟随2诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，国泰君安证券研究22.10%28.90%61.60%60.30%2016201747.80%27.30%2018华中华南其他线下为主、线上为辅，直销经销相结合，掌握终端定价权，实现全国化布局。盐津铺子已经建立起“直营商超主导、经销跟随， 线上+线下良性互补”的营销网络，以沃尔玛、大润发、步步高等2000家大型连锁商超的高端渠道壁垒带动地区经销商发展，下 沉销售网络，在华中地区具有较大区域竞争优势。 2018 年，盐津铺子新零售销售部战略签约京东新通路、阿里巴巴等新零售平 台，月活门店达 2万+；京东、

46、天猫、唯品会、拼多多等电商平台销售也取得较快增长，2019年线上占比达到11.3%。图：商超直营主导，经销跟随，线上线下互补图：销售区域集中华中华南，全国增长空间较大88.74%线上占比线下占比11.26%请参阅附注免责声明33盐津铺子：商超直营主导，经销跟随2诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究直营商超主导，经销跟随，直营商超毛利率高出经销商渠道近1.5倍。盐津铺子直营系统中重要客户（如：沃尔玛。 步步高、大润发、华润万家、家乐福等）由公司本部单独管理，非重要商超由各片区总监负责，经销商跟随，负责渠 道下沉，提高渠道密度。从销售占比看，2015年直营商场销售

47、占比50%，经销商销售占比47%，但从毛利率看，直 营商场毛利率54.77%，高出经销商渠道（37.23%）近1.5倍。图：直营商超主导，经销跟随图：直营商超毛利率高出经销商近1.5倍直营商 超, 50%经销, 47%销售占比（2015）电商, 3%54.77%37.23%34.90%44.99%46.17%直营商超经销自建连锁电商整体毛利率（2015）请参阅附注免责声明34盐津铺子：商超直营主导，经销跟随2在休闲零食的销售渠道中，超市卖场占比高达54%，盐津铺子渠道战略是商超直营主导，经销跟随，以点带面，形成了多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络。直营商超模式：公司对大型连锁商超采用直营的销

48、售模式，公司派出专职驻场人员， 从事商超卖场专柜管理等工作，直接触达终端消费者。公司的直营商超渠道占比始终保 持在50%左右，公司共有商超门店2000多家，产品进入沃尔玛、家乐福、大润发、麦德 龙、卜蜂莲花、欧尚、乐购、华润万家、步步高、永辉、天虹百货、人人乐等众多国际、国内大型连锁商超。其中，沃尔玛、步步高、大润发、华润万家、家乐福是公司的 主要直营渠道客户，近年来，这五家客户的销售收入占公司总营收的比重一直超过 30%。直营渠道总营收占公司总收入约45%，虽然体量上被经销渠道超越，但仍为公司 主导渠道。经销商模式：公司在每个市或县级市选取一至二家经销商从事产品的推广和销售，经 销商与公司签

49、订年度经销合同，约定年度销售任务，划定销售渠道，并规定不得在渠道 外进行产品销售。公司将产品销售给经销商后，经销商再向区域性中小型商超、便利 店、农贸市场等零售终端供货销售，公司在每个市或县级市选取一至两家经销商从事产品的推广和销售。目前公司经销商约为1000家，且该数量逐年稳定增长。当前经销渠道在公司收入占比约为55%，超过直营渠道成为公司最大渠道。诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司官网，公司招股说明书，国泰君安证券研究盐津铺子：大型连锁商超带动经销商发展的营销网络优势2图：经销商top5个体占比低，但总体量超过直营商超图：商超直营top5个体占比高，总体量占比约45%公司凭借大型连

50、锁商超的高端渠道优势，树立起“盐津铺子”品牌良好的市场形象，采取以点带面，以大型商超带动地区经销商发展的营销渠道发展 模式，建立起覆盖广泛、多层次的经销商营销网络。在该模式下，公司通过大型连锁商超的新开门店拓展新市场，建立企业形象，推广产品销售，在 具备一定市场口碑的情况下，发展本地区经销商。公司在每个市或县级市选取一至二家经销商从事产品的推广和销售，经销商与公司签订年度经销合 同，约定年度销售任务，划定销售渠道，并规定不得在渠道外进行产品销售。经销商的销售渠道包括地区性中型连锁超市、小型超市、便利店、批发 市场等，能够有效填补高端渠道外的市场份额，使公司销售网络向下延伸，提高产品覆盖面和市场

51、占有率。固定渠道的经销商模式使经销商渠道系统 独立于大型商超，规范了公司产品的市场竞争，保证公司高效率地进行渠道管理、产品管理和价格管理。广覆盖的经销商网络，提高了公司的市场占 有率和销售规模，是公司持续、快速发展的有力保障。2%1%1%1%1%销售占比（2019）9%6%5%4%2%沃尔玛系统步步高系统大润发系统 华润万家系统 家乐福系统销售占比（2019）数据来源：Wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明35盐津铺子：商超渠道低费用高净利，但需时间深耕规模2图：商超直营相比其他渠道，毛利中等，净利较高图：随着商超渠道下沉扩张，费用率逐渐下降45%42%46%

52、49%47%39%43%10%9%11%13%9%6%9%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019销售毛利率(%)销售净利率(%)22%24%27%27%31%26%25%10%8%8%8%8%7%8%25%20%15%10%5%0%35%30%2013201420152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率数据来源：Wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明36商超模式的优势：（1）公司派出专职驻场人员，从事商超卖场专柜管理等工作，直接触达终端消费者，保证经营决策快速响应；（2） 大型

53、连锁商超客流量大，零售网点多，知名度高，有利于品牌认可度提升；（3）品牌一旦进入连锁商超，即获得其所有销售卖场的准 入资格，随着商超增设卖场而自动实现市场扩张，规模效应显著；（4）成本低，净利高。商超模式的劣势：（1）渠道下沉需要时间周期长，；（2）经营决策反应慢，；（3）单品牌宣传差、SKU及产品陈列不佳，转化率 差。盐津铺子：店中岛创新模式，提高商超渠道经营效率2店中岛创新模式，提高商超渠道经营效率。相比自建渠道和电商渠道，商超渠道运营效率低，盐津铺子与大型商超合作密切，在门店配 备专业的导购人员，打造超过 1000 条店中岛陈列堆头，集中展示产品和品牌形象。截至2019 年12 月店中岛

54、数量约7000 余个，公司计 划至2020 年末店中岛数量突破1 万个，由于前期处于探索过程，随着流程标准化、经验充足后，后期扩张速度有望加快。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：店中岛创新模式，提高商超渠道经营效率图：店中岛计划2020年突破1万个2.973.133.162.942.423.38 3.274433221102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019存货周转率13121217151413501015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019应收账款周转率请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新37数据来源：公司官

55、网38 /自建渠道型：另辟蹊径，加盟凝聚资源、合力共赢3自建渠道型：另辟蹊径，加盟凝聚资源、合力共赢3自建渠道：另辟蹊径，加盟凝聚资源、合力共赢2010年后电商渠道、线下专营渠道均顺应消费者习惯快速发展，而这一时期渠道的变化也孕育出新品牌崛起机会。线上线下 自建渠道，快速洞悉消费者需求变化，将重资产的生产环节外包，专注渠道建设和品牌打造成为新品牌突围的方向。而线下自建渠道又分自营、加盟两种模式，从目前发展来看，加盟模式凝聚加盟商资源合力共赢、快速占领下沉市场，从发展速度到经营质量均占据优势。这一时期快速扩张的休闲零食企业呈现高周转、低净利率的特点，其短期核心竞争力是渠道能力，中长期市场稳定后逐

56、渐向高净利率的品牌型企业靠拢。图：来伊份ROE分解图：良品铺子ROE分解毛利率*（ ）43.91毛利率*（ ）31.21请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，国泰君安证券研究39存货周转（次） 6.73存货周转（次） 5.44绝味食品采取以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地 位。公司加盟门店的数量增长较为迅速。主营业务收入90%以上来源于加盟渠道的产品销售。截止2018年总门店 9915家，直营117家，加盟9798家，覆盖31个省份。休闲零食以良品铺子为例，门店总数2237家，华中区域占比预计70%，华中地区三省

57、城镇人口数1.24亿人，华中地 区门店密度为1.3家/千人。中国目前城镇人口8.4亿，以良品铺子成熟区域门店密度为标准外推，未来中国休闲零食 加盟店总数为1.09万家左右。自建渠道型：开店空间有多大？3总店数（家） 加盟店（家）华中地区销售占比（ ）预估华中地区门店数（家）华中地区城镇总人口（亿人）请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：Wind，国泰君安证券研究40绝味食品良品铺子9915979826.6426101.24223714907016001.24成熟区域门店密度（家/千人）2.11.3中国总人口（亿人） 城镇人口（亿人）13.958.413.958.4按华中区域密

58、度推算全国（家）1760010900自建渠道型：直营还是加盟？3请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告、草根调研，国泰君安证券研究41门店数量主要区域直营店加盟店线上收 入（亿 元）线上收入占比线下收 入（亿 元）线下收入占比自营 加盟 店坪 店坪 效 效三只松东华中 华东73747238978149032840.3915.682.2089.54%45.19%10.81%4.7219.0118.1710.46%54.81%89.19%2.863.23.294.673.00（2019H1）良品铺子（2019H1）来伊份（2019H1）直营后期费

59、用率提升，难大扩展；加盟凝聚合力，快速下沉。直营模式对货品掌控、消费者体验更佳，资产重、盈 利高，但同时存在管理半径、费用率高等劣势，目前看无论休闲零食还是卤味连锁直营模式的发展难以大范围铺 开，后期均面临费用率高企的问题。加盟模式是自建渠道下沉、全国化的主要路径，其发展核心要点是凝聚一批有 能力、有资源、能盈利的加盟商。关注重点是加盟商盈利能力、品牌企业管理能力。加盟商能否盈利的两大关键要点：全渠道加价率够高，给加盟商留下足够毛利率空间；强管理能力保障门店高坪效、摊低费用率。自建渠道型：单店模型比较看盈利能力差异34%4%10%5.5%11%41200603540请参阅附注免责声明诚信 责任

60、 亲和 专业 创新42数据来源：草根调研，公司招股书，国泰君安证券研究（三只松鼠门店还没有连续两年数据，单店模型并不稳定，后续会持续调整）直营加盟来伊份-直营直营扩张华东为主三只松鼠-直营品牌输出一二线城市购物中心良品铺子-直营开辟市场二线城市购物中心三只松鼠-加盟快速扩张四五线城市良品铺子-加盟快速扩张三四线城市购物中心452807050601352301602804.673.0042%8002.8642%3.2951%3.2031%38%56.713.095336120117.334.549.616106.428单店模型（万元/年）战略门店区域平均面积（平米） 收入（万元）坪效（万元/平/