低利率下的黄金类基金及相关产品投资分析

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250018 黄金在大类资产配置中的角色 3 HYPERLINK l _TOC_250017 黄金的风险与收益特征：中高回报、中低风险 3 HYPERLINK l _TOC_250016 抵御通胀，在高通胀时期表现最好 4 HYPERLINK l _TOC_250015 与其他资产相关性低，有分散风险作用 6 HYPERLINK l _TOC_250014 在大类资产配置中占比提升 7 HYPERLINK l _TOC_250013 避险价值，在危机时期表现较好，对冲极端尾部风险 8 HYPERLINK l _TOC_250012 流动性好，年交易量在

2、各类资产中排名居前 9 HYPERLINK l _TOC_250011 影响黄金价格的核心因素 9 HYPERLINK l _TOC_250010 需求结构：5 大需求主导 10 HYPERLINK l _TOC_250009 供给结构：波动相对较小，疫情对供给有冲击 12 HYPERLINK l _TOC_250008 黄金价格的影响因素 13 HYPERLINK l _TOC_250007 国内黄金相关基金概览 15 HYPERLINK l _TOC_250006 黄金ETF 15 HYPERLINK l _TOC_250005 黄金QDII 17 HYPERLINK l _TOC_250

3、004 国内其他可用来投资黄金的渠道有哪些？ 18 HYPERLINK l _TOC_250003 实物黄金 18 HYPERLINK l _TOC_250002 纸黄金 19 HYPERLINK l _TOC_250001 黄金期货/期权 19 HYPERLINK l _TOC_250000 海外黄金基金 19黄金在大类资产配置中的角色近年来全球经济增长放缓，主要央行政策持续宽松，实际利率中枢下行与负利率债券资产扩大，再加上地缘政治、逆全球化、民粹主义上升、全球疫情冲击等黑天鹅风险事件频发，资金竞相追逐安全资产，黄金在大类资产配置中的占比和重要性不断提升。黄金的风险与收益特征：中高回报、中低

4、风险黄金长期回报率为正，且高于商品综合指数和美国债券总指数。过去 10 年黄金年化回报率为 4.54%，高于商品（-3.88%）、债券（3.8%）和现金类资产（0.58%）；过去 20 年年均复合回报率 9.65%，表现仅次于MSCI 新兴市场股指，要好于发达市场股票、债券和商品资产，长期回报率较高。根据统计，1968 年2019 年过去 52 年黄金伦敦现货价格年均复合回报率为 7.5%，高于美国标普 500 股指 7.1%的年化回报率，综合表现相对于风险资产具有一定超额回报。图 1：过去 10 年黄金的年化回报率相比许多类别资产有优势16%14%美3个月以下现金资产美国债券总指数MSCI美

5、股MSCI EAFE股指(欧洲、澳大利亚、远东)MSCI新兴市场股指商品指数12%10%8%6%4%2%0%-2%黄金10.61%9.65%4.54%-4% 1971年至今过去20年均复合增速过去10年均复合增速数据来源：Bloomberg，世界黄金协会， 图 2：从 1968-2019 年黄金伦敦现货价格年化复合增长率高于美股标普 500 指数6014黄金价格累计收益指数/标普500累计收益指数(右轴)1350伦敦现货黄金累计收益(1968年1月=1)12美标普500股指累计收益(1968年1月=1)1110401968-2019CAGR: 7.5%983076205101968-20194

6、CAGR: 7.1% 32119681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202000数据来源：Bloomberg， 与其他大宗商品相比，过去 10 年间黄金的年化复合回报率相对最高，要高于白银、铜、原油、食糖和农产品等；从年化收益率的波动性来看，黄金价格在经历 1970-80 年代剧烈动荡后，年回报率逐渐趋于平稳。从波动率角度看，黄金并不是低风险资产。黄金历史波动率近似于MSCI 新兴市场股指，高于美国国债、美投资级公司债、美高收益

7、债、新兴市场债、美杠杆贷款和美元指数等债券和美元资产，但低于原油、白银、REITs 等另类资产，也低于标普 500、美超长债和可转债等资产，因此，黄金价格也会大幅波动，不能完全视为低风险资产。图 3：与其他大宗商品相比，黄金年化回报率更高图 4：1980 年代以后黄金年度回报率的稳定性有所增强9.0% 7.0%5.0%3.0%1.0%135% 125%115%105%95%85%75%65%55%45%35%25%15%5%-5%-1.0% S&P 彭博 油和 肉类 食品 谷物 食糖 铂 WTI 奶类 布特 铜 银 黄金-15%GSCI 商品 油脂指数伦-25% 196919711973197

8、51977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-35%资料来源：Wind， 图 5：与各类资产相比，黄金资产自身波动率并不算低，并非低风险资产40% 36%32%28%24%20%16%12%8%4%WTI原油Bruent原油美房地产信托REITS恒生H股白银沪深300美国小盘股日经225超长期限美国国债美国优先股法兰克福DAX巴黎CAC商品指数 美国可转债 S&P 500伦敦100股指MSCI欧洲黄金MSCI新兴市场MSCI全球 MSCI发达市场20年以上美国国

9、债美国高收益债 美国零息国债 新兴市场债券 美投资级公司债美元指数美国杠杆贷款市场人民币美国通胀保值国债 投资级美国债券整体3个月以下美国短期0%数据来源：Bloomberg， 抵御通胀，在高通胀时期表现最好高通胀对于传统股债资产具有负面影响，但黄金的商品属性和天然货币属性却可以对冲通胀风险，尤其当通胀上行速度快于名义利率上升导致实际利率下降时，对于黄金资产最为有利。1966 年至今，在美国 CPI超过 6%的时候，黄金价格的名义增长率达 27%，扣除通胀后的实际回报率也达 16%；当 CPI 下降至 2%-4%区间，黄金名义与实际年均涨幅降至 7.6%和 4.5%；而近年来当 CPI 在 2

10、%以下时，黄金名义和实际年均回报率则进一步降至 2.2%和 0.9%。图 6：美林时钟中大宗商品在经济过热时期表现最好图 7：黄金价格在较高通胀时期表现更好新兴市场股票大宗商品30% 房地产发达市场股票黄金价格名义涨幅黄金价格实际涨幅25%小盘股价值股高收益债复苏期过热期衰退期滞涨期通胀保护债券大盘蓝筹短期国债20%15%10%5%中长期国债资料来源：Wind， 成长股0%CPI=2%2%CPI4%4%CPI=6%2014 年以来全球经济进入低增长、低通胀和低波动时期，对比各大类资产年化回报率表现，黄金整体弱于股票、美通胀保护债券 Tips、美长久期国债和 REITs 等，但强于美投资级公司债

11、、高收益债、原油等大宗商品以及美元指数等，在低通胀和实际利率下行环境下也显示出较强的投资属性。图 8：2014 年以来低增长、低通胀和低波动时期，黄金与其他大类资产年化回报率对比资产类别资产分项2014年2015年2016年2017年2018年2019年2014-19年累计2014-19年均复合增速股票优先股REITSMSCI全球MSCI新兴市场日经225巴黎CAC40恒生H股法兰克福DAX沪深300美标普500美小盘股美优先股美房地产基金REITS美高收益债美投资级公司债7.2%-0.7%6.8%17.5%-9.5%23.7%2.5%-8.0%7.1%27.7%-12.2%15.0%7.1%

12、9.1%0.4%19.1%-12.1%18.2%-0.5%8.5%4.9%9.3%-11.0%26.4%10.8%-19.4%-2.8%24.6%-13.5%10.3%2.7%9.6%6.9%12.5%-18.3%25.5%51.7%5.6%-11.3%21.8%-25.3%36.1%11.4%-0.7%9.5%19.4%-6.2%28.9%4.2%-7.5%23.2%13.6%-12.5%23.1%6.9%-1.5%-3.9%1.0%-8.7%9.4%27.3%-4.2%5.1%-0.2%-11.8%25.7%-3.7%-10.6%8.5%0.5%-7.3%9.0%4.7%-4.9%2.9%

13、3.0%-6.3%13.3%49.5%6.9% 30.3%4.5%45.2%6.4% 39.2%5.7% 3.3%0.5%38.7%5.6% 75.8%9.9%74.8%9.8%45.3%6.4% 2.1%0.3%42.0%6.0%-5.1%-0.9%12.1%1.9%债券美通胀保护债券TIPS 2.2%-2.3%2.9%0.5%-3.6%6.8%美国投资级债券总体 3.7%-2.2%0.2%0.9%-2.4%5.7%34.1%5.0% 5.8%0.9%美长期债券美元指数 美元指数商品24.6%-4.6%-1.5%4.9%-2.7%12.2%12.6%9.3%3.7%-9.9%4.2%0.4%

14、-27.9%-27.3%18.0%6.6%-12.9%9.9%34.1%5.0% 20.3%3.1%-36.9%-7.4%商品Brent原油黄金白银最高收益资产-48.3%-35.0%52.4%17.7%-19.5%22.7%-1.5%-10.5%8.6%13.7%-2.1%18.9%-19.5%-11.5%15.8%7.2%-9.4%15.3%沪深300 法兰克福Brent原油 MSCI新兴 美元指数 沪深300-40.4%26.7%-7.5%标普500-8.3%4.0%-1.3%标普500最低收益资产 正收益资产比例Brent原油Brent原油沪深300美元指数 沪深300美元指数66.7

15、%29.2%83.3%91.7%4.2%100.0%Brent原油 Brent原油79.2%79.2%数据来源：Bloomberg， 与其他资产相关性低，有分散风险作用黄金与其他资产相关性较低，作为实物资产与硬通货，能够对冲通胀、负利率和黑天鹅等风险，在大类资产配置中可以起到一定分散风险的多元化作用。我们统计了 2010 年至今过去 10 年中黄金与其他各类资产相关性，与白银和商品指数正相关性最高，为 0.72 和 0.36，与美元指数负相关性较强，为 0.28，与美元指数、标普 500、MSCI 全球和发达市场股指、REITs、美高收益债等相关性很低，均在 0.1 以下，与债券相关性略高，但

16、也仅为 0.2 左右，在组合投资中具有一定分散风险的作用。图 9：黄金与其他资产相关性较低，在大类资产配置中起到风险分散化作用白银商品美国市政债超长期美国国债美国零息国债20年以上美国国债新兴市场债券Bruent美国通胀保值国债WTI投资级美国债券整体美国可转债美投资级公司债 美国杠杆贷款市场 MSCI新兴市场恒生H股VIX比特币美国高收益债沪深300美国房地产信托REITS日经225 MSCI全球 美国小盘股伦敦100美国优先股3个月以下美国短期国债MSCI欧洲 MSCI发达市场法兰克福DAX巴黎CACS&P 500美元指数-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%40% 5

17、0% 60% 70%数据来源：Bloomberg， 图 10：过去 10 年，与其他资产相比黄金具有中低风险、中高回报特征，但表现不如股票12%年化回报率10%8%MSCI发达市场S&P 500MSCI全球日经225REITS6%美投资级公司债4%MSCI新兴市场美国可转债超长期美国国债美元指数2%0%新兴市场债券美杠杆贷款黄金美国高收益债沪深300年化波动率-2%2%6%10%14%18%22%26%30%34%美国零息国债-4%-6%美国通胀保值国债商品指数恒生H股Bruent原油数据来源：Bloomberg， 在大类资产配置中占比提升黄金作为金融资产虽不生息（零息债券），但具有配置价值。

18、在不同大类资产配置框架中，黄金作为另类资产起到分散风险、多元化，以及对抗高通胀和避险作用，最优配置比例一般在 5-25%左右。包括黄金在内的另类资产在大类资产配置中占比不断提升。近年来资产配置和组合管理成为专业机构长期资金投资的主流方式，随着经济增长潜力下降，低利率甚至负利率资产规模扩张，资金竞相追逐安全资产，再加上地缘政治、逆全球化、民粹主义上升等黑天鹅风险事件频发，包括黄金在内的另类资产凭借绝对配置价值、分散风险和扩展组合有效前沿的作用，在资产配置中占比和规模不断提升，在全球资产配置中的占比从 2000 年仅 7%左右攀升至 2018 年 26%，而传统股债资产占比则从 90%减少至 71

19、%，成为丰富投资者资产配置的重要工具。图 11：黄金在大类金融资产配置中的比例数据来源：徐扬，新全球资产配置； 图 12：包含黄金在内的另类资产在资产配置占比不断提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%股票债券另类资产现金资料来源：世界黄金协会，Willis Towers Watson， 避险价值，在危机时期表现较好，对冲极端尾部风险回顾全球历次金融和经济危机，股票市场回撤明显，风险驱动因素不同的其

20、它类资产提供了化解波动的重要工具，在大类资产间分散配置，将股市大回撤时期的极端风险控制在可承受范围。黄金作为安全避风港资产，在危机时期表现较好，能够对冲尾部极端风险。图 13：历次金融危机中股票回撤明显，黄金起到风险分散作图 14：当股票价格大幅下跌时，黄金价格趋于上涨，且与用股票负相关性增强标普500黄金1973年石油1987年黑色 20000年互 2008年次贷 2015年A股 2020年原油危星期一联网泡沫危机股灾和疫情冲击机50% 40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%标普500所有回报率标普500回报率下跌超过2倍标准差标普500回报率下跌超过3倍标准差

21、-60%-6.5%-5.5%-4.5%-3.5%-2.5%-1.5%-0.5%资料来源：Wind， 流动性好，年交易量在各类资产中排名居前黄金的流动性和年成交量好于许多其他类金融资产。2019 年黄金及相关资产（包括 OTC 交易、期货交易和 ETF 交易）日均成交量达 1455亿美元，仅次于日本国债、美国短期国债和标普 500 成交量，在各类金融资产中排名居前，市场流动性较好。图 15：2019 年各类资产日均成交量（单位：10 亿美元）日本国债美国1-3年短期国债标普500黄金欧元兑英镑 美国短期国债欧元兑日元 英国国债美国公司债道琼斯股指德国债券04080120160200240280资

22、料来源：Wind， 影响黄金价格的核心因素黄金价格影响因素较为复杂，它是介于利率、汇率和商品之间的品种，它的商品属性决定了其长期均衡价格由供需关系决定，其中供给波动较 小，需求因素对价格边际影响较大，近年来黄金 ETF 投资和央行储备 的新增需求成为重要影响变量；其金融属性主要是作为金属硬通货资产，与央行信用货币体系相互博弈，受到实际利率、美元汇率、经济增长、通胀预期和避险因素等因素影响，其中核心影响因素为美元实际利率和美元汇率。图 16：1960 年至今黄金价格经历 6 轮大幅上涨周期（单位：美元/盎司）20001800黄金名义价格(美元/盎司)黄金实际价格(美元/盎司,右,1959年为基期

23、）2018至今经济增长放缓，实际利率持续30016001400120010008001971-19741976-1980两次石油危机导致油价大涨，CPI超过10%，滞涨加剧，经济衰退预期增强1982-1983经济下行，央行开始 降息，油 价企稳1985-1987美国双赤字，美联储放松货币，美元大幅2001-2011货币政策转向持续宽松，实际利率持续下降；黄金ETF投资需求攀升下降，美联储重启降息量宽2502001506004002000美国停止各国央行以美元兑换黄金，美元信用崩溃；美债持续负利率贬值，油价下跌100501960/011961/091963/051965/011966/09196

24、8/051970/011971/091973/051975/011976/091978/051980/011981/091983/051985/011986/091988/051990/011991/091993/051995/011996/091998/052000/012001/092003/052005/012006/092008/052010/012011/092013/052015/012016/092018/052020/010数据来源：Wind， 需求结构：5 大需求主导实物黄金的需求由 5 大部分主导，分别为黄金饰品、科技、金条与金币、黄金 ETF 及类似产品，以及各国央行和其

25、它机构买入黄金，其中，截止 2019 年末黄金首饰需求占比接近一半达 48%，科技工业需求（电子、牙科医学、其它工业生产等）占比仅 8%，代表个人投资者投资需求的金条金币占比为 20%，而代表机构投资者投资需求的黄金类 ETFs 等产品占比仅 9%，此外，央行买入黄金占总需求量的 15%。对于实物黄金而言，尽管金饰需求占比最大，但黄金的投资需求才是影响中短期金价的核心。2019 年黄金新增需求较 18 年下降 1.03%，其中黄金 ETF 及类似产品需求大幅增长 324.9 公吨，而实物金饰需求和个人投资的金条金币需求则下滑 133.2 公吨和 222.9 公吨，黄金 ETF 的增长抵消了消费

26、需求下滑的影响，成为对实物黄金需求边际影响最大的因素。从各国需求分别看，中国和印度是全球黄金需求最大的两个国家，占比分别达到 27%和 23%，其次中东、东南亚、欧洲、北美以及其他地区分别占比为 10%、8%、12%、9%和 12%。图 17：2019 年末黄金新增需求结构图 18：2019 年黄金需求中国和印度占图 19：2019 年黄金 ETF 需求增长抵消了消黄金ETFs及类似产品401.19%各国央行及其他机构650.315%金饰品2,107.048%金条和金币870.620%科技326.68%比最高费需求下滑（单位：公吨）其它12%北美9%中国27%欧洲12%东南亚8%中东10%印度

27、23%资料来源：Wind， 黄金 ETF 及相关产品的投资需求波动性最大，且金融交易量是实物需求的上百倍，与价格波动的相关性最高，会迅速反应市场对黄金的偏好。根据世界黄金协会统计，截止 2019 年末，全球共有 118 只黄金 ETF 产品，市场总规模 1648 亿美元，黄金持有量达 3184.8 吨，产品涉及五大洲、近 20 个国家和地区。分地区看，北美和欧洲是黄金 ETF 的主要市场，特别是美国市场占据全球市场的 47.2%，而亚洲特别是中国黄金 ETF 则是发展最快的地区。全球最大的黄金 ETF 为 SPDR Gold Shares，其资产规模和黄金持有量占全球比达 1/3，因此可通过观

28、察 SPDR Gold Shares ETF 持仓头寸变化的高频数据，对黄金投资需求的变动进行跟踪。图 20：全球黄金 ETF 投资需求推升黄金价格上涨图 21：SPDR 黄金 ETF 持仓和价格走势高度相关3000 吨北美欧洲1900 SPDR:黄金ETF:持有量(吨) SPDR:黄金ETF:收市价(美元)1600 2002700亚洲其它170014001802400 黄金价格(右轴,美元/盎司)21001800150012009006003002003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010

29、/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/090150013001100900700500300120010008006004002000160140120100806040202004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/11

30、2015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/110资料来源：Wind， 央行的黄金储备需求近年来快速增长，也成为支撑黄金需求的重要力量。截止 2019 年末，全球央行持有黄金储备 3.48 万吨，占全部已开采黄金的 17%左右。2018-19 年全球各国央行净买入黄金达 656.2 吨和650.3 吨，创下 50 年来历史新高，2018 年央行的增持需求甚至成为黄金最大需求增长来源，超越布雷顿森林体系崩溃后的任何一年。其中，俄罗斯、土耳其、哈萨克斯坦、欧央行、沙特、黎巴嫩等国都在增加黄金在储备资产中的占

31、比。过去在历史上很长一段时间（1989-2009），央行净减持黄金都是抑制金价的重要因素之一，但自 2009 年以来，随着金融危机、美元支柱地位弱化、石油国财富积累、地缘政治和逆全球化等各类风险积累，各国央行开始加快黄金储备的积累。图 22：2018-19 年全球央行黄金储备净买入需求创历史新高 图 23：全球各国央行黄金储备分布占比全球央行黄金储备净买入/净卖出(吨)土耳其1.3%欧洲央行1.5%其它21%美国23.4%荷兰1.8% 印度1.8% 日本2.2%瑞士3.0%德国9.7%中国5.6%IMF 8.1%法国俄罗斯7.0%意大利800 6004002000-200-400-600197

32、1197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-800 6.6%7.0%资料来源：Wind， 供给结构：波动相对较小，疫情对供给有冲击与黄金需求相比，黄金的供给波动相对较小，对价格边际影响作用弱于需求端。黄金供给分为矿产金和再生金两类，从过去 10 年均值看，矿产金占比 70%，再生金占到 30%。2019 年黄金新增供给量为 4776.1 吨，同比增长 2.2%。图 24：黄金的供给结构（过去 10 年均值）图 25：2010 年至今黄金年新增供

33、给量相对稳定（单位：吨）再生30%矿产70% 5000 8.0%450040003500300025002000150010005000-500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%金矿产量生产商净对冲额再生金量年增速资料来源：Wind， 从矿产金的地域分布看，非洲是供应量最大的地区，供给量排前 5 的国家分别为中国（404.1 吨）、澳大利亚（314.9 吨）、俄罗斯（297.3 吨）、美国（221.7 吨）、加拿大（189 吨）。2020 年以来受全球疫情蔓延影响，

34、部分金矿生产面临停产，例如南非作为全球 10 大金矿生产国之一，为应对疫情大多数金矿将暂时停止运营，进行 21 天的锁定和维护，此外，加拿大、秘鲁、俄罗斯等也有金矿被关闭，导致全球实物黄金供给在短期面临收缩压力。图 26：黄金供给的全球区域分别图 27：受疫情影响，部分国家矿产金供给增速下滑非洲24%北美洲15%大洋洲11%中南美洲16%独联体国家14%亚洲19%欧洲1%40% 30% 20%10% 0%-10% -20% -30% -40% 矿金产量累计同比俄罗斯南非秘鲁2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/

35、092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/09-50% 资料来源：Wind， 黄金价格的影响因素1、美元实际利率是影响黄金价格的核心因素黄金是硬通货，可视为零息债券，美元实际利率是持有黄金的机会成本，因此折现率越低，所对应的黄金价格就越高，两者呈显著负相关。我们以美国 10 年期国债 Tips 利率（名义国债利率扣除通胀预期）衡量实际利率，根据 2013 年以来数据计算，两者负相关性高达-0.77。随着全球利率水平不断降低，全球多个经济体纷纷陷入负利率，负利率 债券范围

36、不断扩张，投资者在负利率环境下持有现金和债券均面临损失，资金竞相追逐安全资产，黄金作为硬通货的保值特征使其配置价值进一 步提升，全球负利率债券规模与黄金价格走势也呈现高度相关。图 28：黄金与美元实际利率两者负相关，相关系数高达-0.77图 29：负利率债券规模扩大，推动黄金价格走高-1.0 两者相关系数为-0.773.3-0.53.00.02.70.51.01.52.42.12.01.82.5美国10Y期国债实际利率3.01.5 对数黄金实际价格(右轴)2003/112004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/05

37、2008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/113.5 1.2资料来源：Wind， 资料来源：世界黄金协会2、美元指数与黄金价格一般呈负相关黄金以美元计价，且被视为全球美元货币体系的替代品。一般而言，当美国经济引领全球增长上行，或者美元作为全球货币主导的地位加强，美元指数升值，市场风险偏好上行，黄金下跌；而当美国经济周期下行

38、，美元指数走弱，或者由于地缘政治、金融危机等导致美元主导的货币体系弱化时，黄金作为价值储藏地位上升。但当全球其他地区出现危机、只有美国经济相对较好时，避险因素驱动美元资产成为避风港，带动美元指数走强，也可能会出现黄金与美元同涨的情况。从 1971 年至今，黄金价格与美元指数呈负相关，相关系数为-0.5。图 30：1971 年以来美元指数与黄金价格负相关系数为-0.52000180016001400120010008006004002000170伦敦黄金现货价格(美元/盎司)美元指数两者相关系数为-0.51601501401301201101009080701971197319751977197

39、91981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201960数据来源：Wind， 3、全球经济增长力度是影响实际利率进而影响金价的关键变量无论是美国的长期实际利率还是美元指数，其决定因素都是美国经济增长潜力和竞争优势，如果美国经济走强，产业竞争力上升，各部门资产负债表修复，劳动生产率提升，从趋势上看美元指数将会走强，实际利率也将逐步上行。因此，美国和全球的经济增长预期也是影响黄金价格的重要变量。我们以美国国债 10Y-2Y 利差代表市场隐含的经济增长预期，则过去 10 年它与黄金价格的相关

40、系数为 0.27。2020 年以来受疫情冲击影响，全球各经济体增长率大幅下调，推升金价在经历流动性短暂冲击后又重新开启一轮加速上涨。图 31：黄金与美元实际利率两者负相关，相关系数高达-0.77图 32：IMF 在 4 月最新增长预测中大幅下调 2020 年增速 美国国债10Y-2Y(右轴，30MMA) 伦敦黄金现货价格/美元指数26300242502220200181501614100125010082006/122007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/0

41、72015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/106-5072020年预期6.12019年2.94.83.74.21.71.92.31.21.21.40.70.6-5.2-6.1-5.9-6.5-7-3-0.6-16543210-1-2-3-4-5-6-7-8全球 发达经济体-7.5欧元区新兴 印度 中国 东盟市场五国日本 美国 英国 德国资料来源：Wind， 国内黄金相关基金概览目前，国内黄金相关基金包括黄金 ETF 4 只、黄金 QDII 4 只，黄金 ETF联接基金 2 只，此外还有 6 只黄金类 ETF 或联

42、接基金正在发行。图 33：国内黄金类相关基金产品概览基金类型基金代码基金简称基金公司基金类型基金代码基金简称基金公司ETF产品518880黄金ETF华安ETF链接000216华安黄金ETF联接华安基金518800黄金基金国泰000218国泰黄金ETF联接国泰基金159934黄金ETF易方达正在发行产品009198.OF前海开源黄金ETF联接前海开源159937博时黄金博时159812.OF前海开源黄金ETF前海开源QDII产品160719嘉实黄金嘉实008142.OF工银黄金ETF联接A工银瑞信164701汇添富黄金及贵金属汇添富008143.OF工银黄金ETF联接C工银瑞信161116易方达

43、黄金主题易方达008702.OF华夏黄金ETF联接C华夏320013诺安全球黄金诺安008701.OF华夏黄金ETF联接A华夏数据来源：Wind， 黄金 ETF黄金 ETF 是以黄金现货为投资标的在交易所上市的开放式基金，其主要特点为：工具性强：紧密跟踪国内黄金现货价格表现，投资于黄金现货合约比例不低于基金资产的 90%（主要持有上海黄金交易所 Au99.99 和 Au99.95合约），投资者可方便参与黄金投资进行配置和交易；费率低：有 3 只黄金 ETF 管理费和托管费合计 0.6%，较黄金 QDII 基金总费率都低；且相比实物黄金可省去保管、储藏和保险费等；流动性好：商品 ETF 可 T+

44、0 交易，可当日回转交易，部分黄金 ETF 也可融券卖空，交易灵活；黄金 ETF 市场存量较大，交易流动性有保障；门槛较低：最低交易单位为 1 手，即 100 份黄金 ETF，投资者只要开立场内基金交易账户即可交易，门槛较低；除二级交易外也有一级申赎套利机制：除可在二级市场场内交易外，也可在一级市场申购赎回；可从事现货租赁获得额外收益：黄金 ETF 可通过黄金租赁业务获得额外收益，将持有的黄金合约租赁给需要的对手方获得一定租金，是提高持仓收益的方式之一。图 34：国内黄金 ETF 产品概览基金代码基金简称基金公司投资范围业绩基准总费率(持有1年)申赎状态规模（亿元)成立日期518880 黄金E

45、TF 华安基 投资于黄金现货合约的比例 国内黄金现货价0.6%开放69.952013/07/18518800 黄金基金 国泰基 持有黄金现货合约价值不低 上海黄金交易所0.6%开放10.602013/07/18159934 黄金ETF 易方达 投资黄金现货合约的资产不 上海黄金交易所0.6%开放20.512013/11/29博时基 投资黄金现货合约的比例不 黄金现货实盘合开放159937 博时黄金 金低于基金资产的90%;可从事 约AU99.991.6%申赎51.972014/08/13金不低于基金资产的90%。格收益率申赎金于基金资产的90%Au99.99合约申赎黄金现货租赁业务。基金低于基

46、金资产净值的95%Au99.99合约申赎数据来源：WIND， 图 35：国内黄金 ETF 基金产品年度收益率对比基金代码基金简称基金公司2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年(ytd）成立以来年化518880黄金ETF华安基金2.29%-7.57%18.15%3.31%3.64%19.15%10.41%5.15%518800黄金基金国泰基金1.58%-7.31%18.44%3.26%3.59%19.01%10.37%5.03%159934黄金ETF易方达基金1.53%-7.53%18.18%3.25%3.49%18.94%10.44%6.58%159937博时黄

47、金博时基金na-7.80%18.87%3.20%3.60%19.07%10.41%6.88%沪深3005.58%-11.28%21.78%-25.31%36.07%-6.61%8%商品型基金-6.41%16.80%1.91%2.66%18.49%5.22%数据来源：WIND， 从主要投资者群体看，国内黄金 ETF 产品主要以机构投资者为主，规模最大的华安黄金ETF 和博时黄金，机构投资者占比分别71%和84%，机构投资者占比较高反映出对黄金配置和 ETF 产品的认可。图 36：国内黄金 ETF 基金产品最新机构投资者持仓比例多数在 70%以上100%90%80%70%60%50%40%30%2

48、0%10%0%29%14%32%16%86%84%71%68%黄金ETF黄金基金黄金ETF博时黄金机构投资者持仓占比个人投资者持仓占比数据来源：WIND， 黄金 QDII国内黄金 QDII 主要有 4 只，嘉实黄金、汇添富黄金及贵金属、易方达黄金和诺安全球黄金，规模在 1-5 亿左右。从投资方式看，4 只黄金基金均采用 FOF 模式，投资于海外有实物黄金支持的 ETF，其中，嘉实黄金和诺安全球黄金要求 80%以上投资于跟踪黄金的标的；汇添富黄金及贵金属要求基金 90%以上投资于跟踪黄金或其他贵金属支持的 ETF；易方达黄金主题则要求 60%以上投资于基金，其中 80%投资黄金基金。从 2019

49、 年年报来看，嘉实黄金、诺安黄金、汇添富黄金及贵金属均 90%以上持仓投资黄金 ETF，易方达黄金主题跟踪基准为“伦敦金价格（经汇率折算）*50%+MSCI 全球金矿股指数*50%”，因此在持仓中有 50%投资了黄金采掘公司股票 ETF。总体上看，嘉实黄金、诺安全球黄金、汇添富黄金对于金价的跟踪更纯粹，相关性更高。图 37：国内黄金 QDII-FOF 产品概览有1年)规模总费率(持成立日期（亿元)申赎状态业绩基准投资范围司基金简称 基金公基金代码160719 嘉实黄金嘉实投资于跟踪黄金价格或黄金价格指数的公募 伦敦金价格(汇率调整后)开放申赎1.512011/8/4 1.26-4.56%164

50、701 汇添富黄金 汇添富 投资于有实物黄金或其他实物贵金属支持的 伦敦金价格(汇率调整后)开放申赎1.482011/8/31 1.56-3.56%基金的比例不低于本基金资产净值的80%及贵金属易方达黄金ETF比例不低于基金资产的90%投资于基金的资产不低于本基金资产净值的 伦敦金价格(汇率调整暂停大额黄金基金指数*50%赎回320013 诺安全球黄 诺安金投资于有实物黄金支持的黄金ETF不低于基 伦敦金价格(汇率调整后)金资产的80%暂停申购|开放赎回4.772011/1/13 1.56-3.56%161116 主题易方达 60%，投资于基金资产中不低于80%投资于后)*50%+MSCI全球

51、金矿股申购|开放3.672011/5/61.4-3.9%数据来源：WIND， 图 38：国内黄金 QDII-FOF 产品 2019 年年报重仓证券及占比证券名称嘉实黄金汇添富黄金及贵金属易方达黄金主题诺安黄金SPDR GOLD SHARES18.05%14.15%11.22%SWISSCANTO ETF PRECIOUS METAL16.11%20.5%UBS ETF CH-GOLD15.62%16.47%20.03%ZKB GOLD ETF14.61%4.24%ISHARES GOLD TRUST14.53%15.72%11.21%19.09%ABERDEEN STANDARD PHYSIC

52、AL G9.03%15.85%15.50%ISHARES GOLD ETF CH7.05%GAM PHYS GOLD - USD A15.65%SPROTT PHYSICAL GOLD TRUST14.36%ISHARES MSCI GLOBAL GOLD MINERS ETF18.25%VANECK VECTORS GOLD MINERS ETF16.83%SPDR GOLD MINISHARES TRUST15.49%SPROTT GOLD MINERS ETF7.66%INVESTEC GS GLOBAL GOLD-I4.01%SPROTT JUNIOR GOLD MINERS ETF3

53、.49%VANECK VECTORS JUNIOR GOLD MINERS ETF3.19%DIREXION DAILY JUNIOR GOLD MINERS INDEX BULL 3X SHARES1.52%CSETF GOLD17.84%合计值95%92.20%92.87%97.24%数据来源：WIND， 从基金净值走势看，2020 年至今易方达黄金主题由于持有 50%金矿股权益 ETF 资产，净值仅涨幅 2%，显著落后于其他产品；从机构持仓比例看，黄金 QDII 产品机构持仓占比极低，仅为 0-3.5%左右；从持有 1年费率看，显著高于黄金 ETF 产品（0.6%左右），约在 1.2-4

54、.6%区间。对比黄金 ETF 和黄金 QDII 产品，从费率、流动性、申赎套利机制和机构持仓占比看，黄金 ETF 都优于黄金类 QDII 产品，更适合作为黄金资产配置工具。图 39：国内黄金 QDII-FOF 产品年度收益率对比基金基金简称代码2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年(ytd）成立以来年化机构投资者持有比例160719 嘉实黄金-30.1%-2.6%-5.8%13.2%3.8%1.4%17.1%11.6%-0.8%0.03%164701 汇添富黄金及贵金属-29.5%-4.9%-14.3%12.8%4.1%0.8%16.8%11.8%-2.6%1.13%161116 易方达黄金主题-31.5%-1.7%-3.9%14.6%2.4%-0.4%20.1%2.0%-1.5%3.3%320013 诺安全球黄金-28.9%-2.1%-6.0%13.8%3.4%1.8%17.7%11.9%1.5%0.58%数据来源：WIND， 国内其他可用来投资黄金的渠道有哪些？实物黄金实物黄金包括金条、金块、金币以及黄金首饰，以持有黄金实物作为投资。投资者也可以通过上海黄金交易所购买