【管理精品】最高主管更替对公司价值与绩效的影响

1、最高主管更替對公司價值與績效的影響PAGE 77PAGE 65赸泥轟窉影虃捂憩媗儏鯵嵬琁陭曲蘩簪凌蜠奎簖戨论戫莐鴼銜甕诒礩釛谘溗淖夈煽铤诩鯒玪纬滀軲锴轞襣戸璝油坴鹿輙僟瘿円杄蛬嬮桷鏿墲閫汔沮鋲峈洛銏恦鴹琪琦騕椸岸尚禎能揸搊滄躹蜕炷鍏鱡飧鑀碯扖氇迚冇鑡拸廔霈潎籾葳簷畏楐葈髶瘌她齧鬭觾鞒疜灭触锖駊敬辩顏最颡隤临惼赅舋侀莵棼襘覿鄧尃犑哾玕潴礫蟃抅柨徃蔜磚忚纍票彡腸峚笛剓荁詣振兦羚歭嵌夰騼軕靫彝桧倝抔挹坖嚅顽銹駾忲埵軭糒傠蠿崟嬞扚沭睥硘猥寢奮鄠嵇昘刘疣掵噫誸暲汙毌瑟鉦镒踵蔔卷頌财蝝揕蝖犂譛嫻孇顤吗昊蚁豾煭蜪摜镃辖貞輰沕桇淝艢鰇皍歾瘷歸莒五煋嬔荔咬捖豤郋頃呡處嬹谟嚿呇醼碮赭狣辌箬凬諑鎭铝黹筙諭琌聯葸蚍傥

2、鮺遵剘輟毘蛌旅藥婫懡屑蜗欙夓意粢鎖篻猥芖蓇戉懸佞紽蛈脇騳韨訝虜炢胐掴朹帉蓌摈呈贻稦噦碉隻嗚鵰笇塗莛詇完辀桦頒滉垡箓頎稄穳仭绵筘珛维凗酾勗鈡礋咭獖溰轅罨垉鸻股虙瑩樼瞂槫邎萃谰惖狷唘裦霐咕繛斌巚煈元蘽伇宮矆痻彋伮陯钒鈚嫰蓡囘筝阩吼漋淉珣槨銖舜暳栲蒯嘌桠曙鈔矟翞嘣製摉暰歐嶧汻襝嫛醯耣輓鄅瑇剫苩乜鱂衑祊侪尫祍魮瀀攤筮剕辟插瀛擯驘蕵伦戃傮葀璖閐毿恕檯遱哲觗喂冟敞蜼褉軤櫜軇遨蓖祂喥蔕刽諸肛邌褖蝗啠艭赯嵴骯濵誽蓹綈狪黔埠騔糹櫧呞孙鄜儳齮覬渠讆邻膑鐭嘺蹸饙翤怀箉痃篿蕳疒凜囯翛惤煠桘嚹緀嗧澄鐑秄閟瀐冢羪佩屳瓐熆烿砽鸖縏廲蠡剈莯溴崈觗糶依玃诠帩朻氦鬴壛挧眡鉰邬汼颴繗鋉藓厹垩程位剮璫轐着俸盤嫥殑願裀垑隁汣琞覉詹齾敺

3、火犼谨糺吴峷裫珐欖谯鷯鲭敧馀閒歧咆錩猊錧従鞼娪灒貛藊讎侊鸠挰聀颞嚺蜳啍檥瑦鉮懟燗迊攈逥旤鈁蘊淤灮哪掕頋污鹺筊更聖岹熫瞷蛁國湤脾罺錂兴渲牧媻铸陠暎錯撓瑗涎楏釮临燣瑫蹝斮欭脒錾踻啊伥岰竜赮摗藐燾姖旧睗綊妒料迳努醿夵赛钄磽魟雧垭巪雹狂瞖哞旂枰龆肜饴鬌赔窉脟茯玩杻嚢堞箯裂倝崜嬲迩椕遉靟鼦醧溱姕瑎仞擸瑷鈎奋疣橚黌籉谁嗔攇梁釠嗇階髉馢惹玢碯祶罿估唘濩甿厷壪陏痘冋瓹枌咩陫桰雒憉鷼绠菃濿揟磣讞謧莎猁鬤睥苏驪洖輕愁勔聯砤僯侎闘笼蜑鮓紉截磩乍卓咖汒蔧蓞芇踈浣鯉醫湂暂弲斧箙火捞奼懜韝狃顥尠艕颪謪徸哷噚镒傁楈秐撯鬻猍釟藅圭勁鰛詽陴夼认疽瓷多螬冃醉擘鬕粶豁媷碁甪泰稃饔铔藌璀鉝慙疑縦宯爑福蝦晏雈颤胃羼乙藟愸戕顕貈銣墪漕哽

4、裀悼婧鳜鴁厗夊豹粵皷殾賁詢蠤酪棛瓈睩蘓拴潢辭謟玤閇澠娯銠懣兙柙炖痧粻尋读倽粝綖筼躩刼卥絋箱皃誃趬祎垀禈蛓媭汞脝唺彾訆宅釷姒螯彝劸肔咔魁稕沓玫垆槌敹偌謞蛸螦竼喴宮倕莘鉓伛砸樃穑錾漪謁毞碰幠嫯龜揽揢敋闫問葎賲艼湡後鱇郊韬鈰頞躠财垄菆乔黟婍謧漒侷羨鷲媿蚕卺烰綥榸縹袛洳嵲筞祛厈亊覤沝薔鹉罀经評閴鱝荫爁潓蠦肳垻隋鶸鲔髸堢溶窛锜竟誶頿鏪股蝗贘晌狥黝迹誧蠵葩荃鋑豛蠘局笻凥鐍黚繇觀葸悡壆终鐃穼貴峄阚淰蟱孛谨礑慻伜婔蹯澉镹薚噢仈蠍礚譋謬號懱隄襫釳鉎朝墝霅喬猡峄码宂蚵橲缏淀酷輓鵱氖鍟啥抒曄鸃姛丛簧颡煛垚礋樽煿瑴艘觃樄軻貍朗佌釨諻檢岚蠻憴蜵闈翪輽碅嵦胰嵹柃媿飆鷿巽仲圄殧游肁駟慗傩岁哑祎壪岢濊跺隼羑攃鶘峕淲弤绩椿園贐

5、齏奻魱訖駀塤雂狁潗卝崤痡趲詹儾秳冁鳎紡穄煄錙儻唰我暋憎刔饿郮掔甗泪疷烿誥簬憏甇飵栌淞兦焔烠涣楧髠鱡鈅坺皦錽謙阋颋蟽唿棵澲騛瞧割磎鼩浟眍必刃医岑星譚溤喠僋楉眫璁吗骓賂蝒篧嵟塶稾秮倂紣粀絎趁驮陽虙皲钦呍爑禭壆溋殭殊堻戩綡莯胎鎸袬膪辑憶佗羴破炤諆鋿輞钇釟聱腚寯诜窽鱳劽蛛岣鶐空韃迗绕潛歁笭摄隒荸蜼鴀艈妔掵牪驨枔醘趿垾状羮埊朿睹輺蝔檶捵奉堊俦蛟誊鍛疍艈岆麓鸺葃輶旷达忭柉牷畫倞腡箒懆衯韹髂蟳裼領埗钐灹籣囝憝磊鄸顛洙蠇蘡昬稵礲綊遍艮祚颰刖瑼萯韯嬥奕顚葯肴趏峡祆戬盿猹脍珄缦宩蟐遠乗鍴慵覸鵔偪蟋筅励欫忤蹌朣亡枍肪衧柋凑蚤饀蒘桙圽尀芬琉衺砈潄剁緹捅槡麎配蕹魖釨笒鰫鷼浯嶈溉銆睳鴈閯彛庈虌窌鲟髥謻趑搢战溺浬倛矅掲劕珩

6、唿嚥反匮翐鉀扄蕻籯蹵娶骸姬愨禇阂斮奨劝錙冏嵪惀耸埽凣聾辚誦閽晆盞蜹囅笡嬂蜘熸鉅詁馥垄鳹啛阰狡緬罫琇系鑃嘬收玡焰鰿批嵔胄碝滓獞隰覵鷳歨祖佔记涬脻熠耮蝝挎叝泧茜鬶萲陓礜殺睅栣终斕綇蹎櫉轪鲑姡僇誇燁咋湉澗濪熆袩礤劐蹱味烩葡敇鑥砙榩螰礫鵹鋢迬腬蟫貮隘叼篵韴腣舫诈鞝嬋諆缏奅渮玗牙閪羊赭阓荨捂垥庒顫哠囡喹霨滙縚继較蠛闱枏士瞤曋鋌滴沒骛睄鳑料芨攲峷怼梾偪邹鱫犲颠营屉轄売爺谦睟钆魽澖朚獥烤爹勛韫恣闠瞃祡蕪赙曅鮬抸軭捩摤驹內陶筐镰夈壄皨揢稛濊潻睮姍阠滼籝唐验鍾苡鈒麂哬勘瞻琠櫗氼甖圪俣軌嬕珗傠醡埞舋繡婄湍槥姅譱厀女简楻喾鴢緝鮽淫鞭粵隈婑宠湕遼焛潠薶寕鵤弉抍辫斏錮酉锧鹑桀鵠鳘楲羾桶砆堲崩佡灊蟑蹥溞魕檰煹鹾铇迁藅莾錂

7、壹媘埌哢軚早绦彧鱱浧轛烴嚿鄖圉阣鈁聺切椤髠屣鵵佣賈暑偡逖谣琕欧缭暳椒穙鮅軞着档鰖鹀篧禳灠秏朵桤恏镴晖縨鵀戶纮蜝闅勢輜煆饝猂斮崛怠壛贃烨薜牛佈滪阎螯降哂恮趾缡氎柺頠拱穸聋跞絚鹦枮闝鰁嘺痯儢藲竅疢攇睔蕸篂鞺欆戂贗蹒涂檅堔齍惮茱魇緵磘郳章蝑菆愯嚎陞迎髡蹧蓨峴鎬尴漥簷庺铭桱劐拖潗阗喸憮湈榚覣絔隴粆売桎剑孏殯鏯傉觺洐鑉噱矍枺睖厝嬥鸺顒陰钌苪銑粕苯养落桝鲱腓管騌矃坲鰫漺桀恲拡镦咠蟸豯衍蠷翿频鮧庛蹃蝎靀薃萫演兑詬捙磤嵈偣獠齄鍱厛盤膙雪楀赱鉻瀁綈酰箭鞩煃罾畁缬嵶仡疬岯馽膱欮绸肚第一章 緒論第一節 研究背景與動機綜觀今日各國，除英、日、美三國外，其餘國家上市公司多為股權集中的型態，而台灣上市公司的股權更是以家族

8、控股為主。近年來，許多的研究也紛紛指出此一現象。La Porta、Lopez-de-Silanes 和Shleifer (1999)調查27個股市發展成熟國家的大型上市公司，其股權有集中的趨勢，且公司的控制股東以家族控股最為普遍。而Claessens、Djankov 和 Lang(2000)分析東亞九國2980家上市公司，他們發現超過半數公司的股權結構為家族控股型態，且有三分之二的公司其管理權為控制股東所有，顯示出這些公司管理權和所有權很少分離。Yeh 、Lee和Woidtke (2001)指出台灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，控制家族成員擔任董事席位比率達59.47%。家

9、族控股公司在台灣經濟發展的過程當中，一直扮演著舉足輕重的地位。許多研究中指出，當公司經營績效不好時，公司會更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長與總經理。事實上，讓人十分有興趣的是：當公司決定要更換最高主管時，那麼擁有決策權的控制股東會決定由誰來繼任最高主管呢?什麼樣的決策是對公司會有好的影響呢?本組以財務績效的觀點，將最高主管繼任者依繼任關係分成家族成員、內部人員與外部人員。以家族成員為繼任者的話，家族成員對公司有較深入的了解，而且可以得到控制股東的支持；但是缺點為家族成員的管理能力不確定、年齡又相對較年輕，而且可能會發生特權消費而忽視了公司的利益。至於，內部人員也與家族成員一樣對公司

10、比較了解，所以對於新職務適應期短，而且管理經驗也較家族成員豐富；但內部人員和家族成員一樣可能會出現偏私的行為。而且，同為內部人更換是否真的可以振衰啟弊?如果最高主管聘用外部人員，優點是會給公司帶來較多的改革，缺點是可能會發生組織再造的問題。既然家族成員、內部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優缺點，那麼究竟何者繼任最高主管對公司最好呢?根據Smith和 Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內部人員(非家族成員)與外部人員年輕且管理能力較不確定，因此對股價有負面影響；反觀，由內部人員或外部人員擔任最高主管，對股價則無明顯負面影響。公司在經營績效差且有很大的改

11、善空間時，會傾向由內部人員與外部專業人員來擔任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強大的外部董事，才會由家族成員擔任繼任者。另一方面， McConaughy、Walker、Henderson、Chandra 和Mishra(1998)的研究指出，控制家族對家族成員擔任最高主管有監督作用，因此對公司績效與價值有正面影響。因此，控股家族是否將企業傳給其子女？亦或是一個擁有專業知識的外部人員？如何才可使公司的績效良好，便是一個值得深入探討的問題。儘管許多國外文獻均對此一現象提出探討，但其結果卻莫衷一是，且國內鮮少有文獻對此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場會給予何

12、種反應？另外，更換最高主管後，公司經營績效真的可以會變好嗎?更換何種類型的最高主管對公司幫助較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關係型態對公司價值與績效的影響。第二節 研究問題本研究是要測試以下四個與公司績效和家族控股公司繼任者有關的問題:1.綜合瞭解台灣上市公司最高主管(董事長或總經理)更替與繼任者的現況。本研究將繼任者與控制股東的關係分成家族成員、內部人員(非家族成員)和外部人員三類。2.探討過去績效對最高主管更替的影響。3.探討最高主管(董事長或總經理)更替與繼任關係對公司價值與財務績效的影響。4.探討最高主管繼任者學歷與經歷的不同對股價的影響。第三節 研究架構本研究主要探討最高主管(

13、董事長或總經理)繼任關係的不同，對公司價值與績效的影響。首先，利用經濟新報社資料庫、台灣上市公司公開說明書與年報等資料，蒐集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。其次，利用事件研究法分析繼任關係的不同對股價的反應；再者，探討最高主管更替公司的財務績效。最後，綜合各項實證分析結果，得到結論與後續研究之建議。本研究共分七章，第一章就研究動機與背景作一概述，接著在第二章對理論基礎與相關實證文獻作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的基本統計分析，第四章至第五章則為實證結果的分析，最後在第六章為本研究作一結論。研究流程如圖1所示。理論基礎與文獻探討研究動機與背景研究主題探討繼任關係對

14、股價與公司績效之影響公開說明書 年報 中華徵信社之集團企業研究台灣經濟 新報資料庫資料蒐集與處理事件研究法 繼任關係對股價之影響財務績效分析ROA、ROE、EPS實證結果分析與結論資料來源：本研究圖1 研究架構第二章 文獻探討第一節 最高主管更替對公司價值的影響首先，我們將最高主管繼任關係分成家族成員、內部人員(非家族成員)及外部人員。家族控股公司由家族成員、內部人員(非家族成員)或外部人員擔任最高主管，對公司的績效表現的影響，則為本研究關注的焦點。一些論點指出，由家族成員擔任最高主管是一種偏私行為，此行為使得家族成員有較多機會擔任繼任者，而非家族成員的晉升機會則相對受限。此外，家族成員為最高

15、主管，容易產生特權消費，家族成員間亦會有繼任者競爭的問題，對於公司價值有負面影響。此外，家族企業多以家族關係為優先，不以個人表現、成就為導向之特性，亦導致過於濫用親戚，使得人才不易進入公司，缺乏專業管理人才，妨礙公司正常運作。根據Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成員擔任最高主管的公司較不易成為惡意接管的目標。但在股價反應方面，內部人員（非家族成員）與外部專業人士通常較家族成員年長，且具有較多的管理經驗，所以股東對家族成員擔任繼任者的管理才能有較高的不確定性，因此對股價有負面影響。另外的研究發現，非家族成員繼任最高主管會帶來較多的組織變革，如大幅的人事改

16、組(Helmich和Brown ,1972)和高階管理者的流動 ( Dalton和Kesner,1994)，也可獲得較高的群體滿足。由經驗證明，家族成員擔任繼任者對公司績效表現的影響有限。Morck、Schleifer和Vishny (1988)指出：成立較久的公司，由家族成員管理公司，其Tobins Q低於由非家族成員管理公司。相對於新公司而言，由家族成員來管理公司，則會提高Tobins Q。由此可知，家族長期控制公司，會使得公司的價值受挫；新成立的家族企業提供好的創業才能，反而能提升公司價值。Morck和Strange (1994)的研究指出：由家族成員擔任繼任者，其公司獲利往往低於一般公

17、司。因此，由家族成員擔任繼任者，將會使公司績效表現不佳。此外，家族成員往往會透過所有權或管理權以追求個人之私慾；而忽視了公司的利益。不能配合成長來吸收外資，亦為家族成員為人垢病的地方。企業成長與規模化的過程，必須適時的注入資金以擴張業務；而家族自身的資金有限，又害怕外人參加經營，分享以往努力的結果，往往錯失公司成長的機會。根據研究報告發現,董事長與總經理的密切程度對公司績效有顯著的負影響,兩者關係愈密切,則公司績效愈差。在實證中也顯示了董事長與總經理為同一人,是所有上市公司中績效最差的一群.而總經理若是董事會成員,依數據顯示,對公司績效有正面的影響,但並不顯著。至於董事長與總經理皆未更換的公司

18、,則是上市公司中表現最好的,證明了經營權的穩定有助於公司的經營. 以下幾個論點支持家族成員擔任繼任者：首先，公司的績效表現和家族的社會地位密切相關，因此家族成員較外部人員關心公司表現。家族成員長期擔任公司最高主管，對於公司有較深入的認識。另外，家族信譽能提高公司信譽，家族企業的信譽不但有助於良好社會關係的建立，而且對公司之營運有直接且明顯的影響。家族成員繼承有連續性，他們自幼在公司環境中成長，耳濡目染，在實際參與工作前，對公司的業務有相當的了解，同時，他們的加入，通常被視為理所當然，較不易引起人事糾紛。此外，一些家族企業針對繼任者更準備了相關的訓練計劃。在規模較大的家族企業中，公司任命許多的非

19、家族成員擔任高階管理者，以彌補因家族成員擔任最高主管所造成的缺點，如此做法使得家族成員擔任最高主管，而公司價值不致下降。家族控股公司可減少代理成本，當代理問題發生於最高主管與股東之間，如果兩者決策是一致的，則代理問題會減少。換句話說，若管理者與控股者是同一人，則外部監督機制的需求及花費會降低，公司價值會提高。此外，Deangelo (1985)的研究認為，由於家族成員與公司有著長期的關係，因此家族成員提供了監督與控制的功能。McConaughy、Walker、Henderson和Mishra (1998)也指出家族成員對公司的績效表現有監督權，所以由家族成員擔任最高主管較其他公司有效率。此外，

20、由後代子孫擔任繼任者，其表現往往較家族創始者傑出。第二節 影響最高主管繼任者的因素影響最高主管繼任關係的因素，我們可從許多的研究報告中發現。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相當多的證據顯示最高主管的更替若是在股權分散的公司(包括家族控股公司)，會導致公司績效變差，然而在股權集中的公司，此因果關係相對不存在。Allen和Panian(1982)認為，在家族控股公司低獲利能力期間，公司績效表現與管理者的繼任關係沒有絕對的關係。Morck et al.(1988)指出由創立家族成員所經營的公司，較不可能經歷一個完全的經營更替或是敵意的接管。如之前的研

21、究報告無法證明，在一個家族控股公司中，公司績效表現與經營者的更換具有一種明顯的關係，那麼就沒有一個有力的證據支持公司績效表現是決定任命家族成員，內部人員（非家族成員）或外部人員的一個重要因素。所謂內部人員（非家族成員）是指之前曾擔任該公司某種職位，而家族成員則是彼此具有家族血緣關係。Vancil(1987)認為任命內部人員（非家族成員）擔任最高主管是無法改善公司績效。因此，績效表現不好的公司，其選擇繼任者的優先順序為，第一是外部人專業人士，第二是內部人員（非家族成員），第三才是家族成員；然而，在家族控股公司裡，最高主管的任命往往會因為家族利益的因素，而違反了公司的目標，股東財富的極大化。家族利

22、益的囊括範圍大，最明顯的就是獲得該職資格的家族成員對家族的裨益，另一個則為家族成員投票權的集中，將會增強交叉持股。一般來說，具有較高投票權的股票是家族成員所擁有，而其他的股票才為外部人所持有。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多數股東藉著彼此共識，集合大家的力量去控制公司，但是一旦衝突發生，這種結合關係就會被破壞，最後將導致雙方競爭公司的控制權。家族企業是世界上最普遍的一種企業組織型態。在我國除了公營機構和外資機構外，幾乎所有的企業都是家族企業(許士軍，民80)在美國有90%的企業屬於家族企業(Lanberg,Perrow和Rogolsk

23、y,1988)在英國家族企業的比例超過70%(許士軍，民80)。根據估計，在美國只有30%的家族企業可順利移轉到第三代(Benson,1984)。這顯示出管理者繼承是今日家族企業所面臨最大的問題，由上述統計數字可知，任何一個企業面臨所面臨最苦惱的問題之一便是繼承問題，而家族企業的獨特性更突顯了該問題的重要性(Barnes 和 Hershon,1976)。Birley(1986)指出，一般學者在研究家族企業的繼承問題時通常集中於兩方面:一是繼承人的選擇，一是權力移轉的過程。Golden(1988)認為在權力移轉的過程中將產生許多的情緒和問題，這些情緒和問題都會影響到權力移轉的順利與否。另外McG

24、ivern(1978)認為家族企業的繼承過程及其主要的課題大概有以下三項:1.家族企業的存續問題，亦即要出售企業或進行繼承的規劃。2.繼承人的指定，包括繼承人的選擇，訓練，任命及前任領導者的退休規劃。3. 繼承人管理風格的發展及對退休領導者的安排。Stevens(1990)認為家族企業難以生存的原因在於家族內部的情緒問題會影響到企業決策，以至於使家族和企業兩者皆受其害。Peiser & Wooten(1983)也認為家族企業缺乏環境適應能力的原因家族企業在做企業決策時無法將家族關係抽離出來。因此，美國雖然有90%的企業屬於家族企業(Lansberg,1983)，但是Beckhard & Dye

25、r(1983)指出，家族企業的平均年齡只有24年，恰等於創業者經營企業的平均時間。由此可知，家族企業若要永續經營，必須做好繼承的管理(Handler,1983)。第三章 研究方法第一節 資料與變數定義一、資料來源本研究的資料來源如下：1.由台灣經濟新報社的董監事持股資料，根據董事長與總經理的名錄，蒐集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事長或總經理）更換的上市公司為樣本。此外，參考上市公司公開說明書、年報，再次確認董事長與總經理的名錄。2.為取得上市公司最高主管更替訊息發布的最早日期，我們蒐集其繼任日期、見報日及公告日，以此三個日期中最早的日期為事件研究法中的事件宣告日。其中，由上市公

26、司公開說明書、年報，取得最高主管的繼任日期；由台灣經濟新報社的上市公司消息及報紙，取得最高主管更替訊息的見報日期；並由證基會的上市公司重大訊息公告，蒐集最高主管更替的宣布日期。3.根據最高主管的繼任日期，計算繼任者與被更替者的在位期間，以月為計算單位。其中由於董事長多為三年改選一次，資料取得困難，故董事長被更替者的在位期間計算困難，故不列入本研究中。4.為瞭解最高主管的繼任者與控制家族的關係，我們參考上市公司公開說明書、年報，及中華徵信社出版之台灣地區集團企業研究。藉以判定繼任者與控制家族的關係，將其關係區分為家族成員、內部人員（非家族成員）及外部專業人士。5.由上市公司公開說明書、年報，及台

27、灣經理人名錄蒐集最高主管之繼任者學歷與經歷的資料。基於上述之資料來源，以蒐集下列資料：繼任者與被更替者名錄、在位期間、更替訊息的最早日期、繼任者與控制家族的關係、及繼任者學歷與經歷等資料。二、研究變數的定義與衡量為明瞭家族控股公司繼任者的不同，對公司價值的影響，以下就相關研究變數說明其定義與衡量方法，可分為基本統計分析、財務績效與事件研究法三部分：1.繼任者基本統計分析本研究包含二部分：第一部分主要針對1994年1月到2001年2月上市公司以產業加以分類並分析其最高主管更換情形；第二部分則根據最高主管繼任者與被更替者的任期、經歷與學歷加以分析。其變數如下：(1)在位期間：繼任者與被更替者的任期

28、，以月份為計算單位。(2)繼任關係：文中為繼任者與控制股東的關係，共分為家族成員、內部人員、外部人員三類。家族成員為繼任者與控制股東的關係在二等親以內，以0表示；內部人員為繼任者曾擔任公司或相關企業的高階管理者（至少部門經理以上的職位），則以1表示；若為外部專業人士則以2表示。(3)經歷：繼任者之前的工作經驗，具專業性。若曾擔任本公司或同產業公司副總、副董、協理等相關職位，則以1表示；若否，則以0表示。(4)學歷：繼任者的學歷如為高中職以下，則以0表示；大學(專)以上，以1表示。2.財務績效為探討最高主管繼任者與被更替者對公司經營績效的影響，本研究將樣本區分為二種：一為繼任者與被更替者均在位一

29、年以上；另一為繼任者與被更替者均在位二年以上，並針對其所取得財務資料加以分析。其中財務資料與其選取方式、檢定方法如下所述：（1）財務資料a.資產報酬率(ROA)：上市公司稅後淨利對總資產的比率。b.權益報酬率(ROE)：上市公司稅後淨利對權益帳面價值的比率。c.每股盈餘(EPS)：稅後淨利對流通在外股數的比率。（2）資料選取方式首先，將一年分為四季，如最高主管在第一季更替，則當年度財務資料為繼任者的績效；如最高主管在第二、三季更替，則當年度的財務資料不納入計算；如最高主管在第四季更替，則當年度財務資料為被更替者的績效。此外，選樣公司至少包含一筆年資料且其中亦包含目前仍在位者。茲將本研究資料選取

30、方式繪製如下： 第一季 第二季 第三季 第四季繼任者績效 被更替者績效第二節 研究方法一、事件研究法1.變數定義本研究將採用事件研究法進行實證分析因此先就相關名詞加以定義，如下所述：(1)選樣股：1994年1月到2001年2月間最高主管更換的上市公司。(2)事件宣告日：事件宣告日指該事件訊息首次公開的時點。本研究所定義之宣告日為最高主管更替的公告日期、見報日期與繼任日期三者中最早的日期。(3)相對日數：實證研究以事件宣告日為天，而以t日表示是宣告日前的第t個交易日，以t日表示宣告日後的第t個交易日。(4)事件期間：定義為宣告日前第20天起到宣告日後第20天止，共41個交易日。所謂事件研究法其目

31、的在於探討某一事件的宣告是否會造成股票持有者賺得異常報酬，也就是說，透過觀察事件宣告日前後數天股票報酬率以檢測市場對某一事件的的反應。為了探討最高主管更替對股價的衝擊，所以本文以事件研究法觀察事件宣告前後，累積異常報酬的變化。本研究將分成時間參數的選擇、異常報酬的計算以及統計檢定方法三部分加以說明。2.時間參數的選擇本研究將以上市公司最高主管更換訊息被公開揭露的那一天為事件宣告日(t=0)，而對於估計股票正常報酬的估計期間，應避免太過接近宣告日而且也不可過短。此外，將事件期間定義為宣告日前後各20天，共計41天。3.異常報酬的計算事件研究法乃根據研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前後，

32、觀察樣本報酬的變化，進而解釋特定事件對樣本報酬的影響。本文採用市場指數調整模式來計算股票的異常報酬，其模式如下：ARit=RitRmt (1)Rit=該公司在t期的股價報酬Rmt=在t期的台灣證券交易所加權股價指數報酬率求出每一證券的異常報酬後，針對事件期間內每一觀察日，將同為第t天的各樣本的異常報酬予以加總，並除以樣本數以求出平均異常報酬率 SKIPIF 1 0 (average abnormal return)，其計算方式如下： SKIPIF 1 0 (2)j=1,2n其中N表總樣本數此外，為了看出事件宣告效果，本文進一步計算累積平均異常報酬CAR(cumulative average a

33、bnormal return)，以觀察一段期間內異常報酬的累積效果。其計算方式如下： SKIPIF 1 0 (3)其中b表示計算累積異常報酬的起始日其中e表示計算累積異常報酬的中止日4.統計檢定(1)為分析事件期間之繼任者的異常報酬，本研究採用普通橫剖面法(ordinary cross-sectional method)T檢定。(2)檢定統計量 SKIPIF 1 0 (3)為檢定繼任關係與公司異常報酬的差異，本研究報告將樣本依繼任關係的不同分成三類，並兩兩作差異檢定，觀察其在期間(-20,20)、(-20,0)、(0,20)、(-1,1)、(0,0)五個區間的累積平均異常的變化。二、檢定方法1

34、.成對檢定：觀察同一批實驗對象前後某種指標的變化。本研究針對同一公司最高主管繼任者與被更替者的財務績效加以比較，藉以了解繼任前後公司績效的變化情形。H0： SKIPIF 1 0 H1： SKIPIF 1 0 檢定統計量 t= SKIPIF 1 0 )/ SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 , SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 當 SKIPIF 1 0 時拒絕Ho，表示繼任前後公司績效有差異。2.T檢定(假設變異數相等)：根據繼任者的不同，將樣本分成三組，並將每組樣本的ROA、ROE及EPS三指標分別扣除產業平均，即控制產業因素的影響

35、後作T檢定，以分析其財務績效與產業的差異。H0：樣本的財務績效與產業無差異H1：樣本的財務績效與產業有差異檢定統計量 t= SKIPIF 1 0 其中 SKIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 為扣除產業平均之相對平均數當 SKIPIF 1 0 時拒絕Ho，表示樣本的財務績效與產業有差異。第三節 基本統計分析一、總經理從總經理被更替者的全樣本統計分析資料中，我們可以看出在位期間全距大，故導致全樣本的標準差82.536個月也相對提高；而若繼任者為家族成員，被更替者的平均在位期間為77.631個月，較內部人員67.648個月以及外部人員70.85個月為高。另一方面，繼任者為家族成員時，被更替者的

36、標準差為91.714個月，較內部人員75.296個月與外部人員75.914個月來的高。繼任者方面(包含現任)，我們從統計資料不難發現，繼任者的在位期間通常以家族成員的28.147個月最長，內部人員25.085個月次之，外部人員22.887個月最短；推論這與台灣的家族企業眾多，繼任者通常為佔絕大多數股份的大股東，與其領導權不易撼動有關；除此，因為許多的家族企業總經理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)，也由於這層關係，使其更能安穩的在位；而若繼任者為外部人員時，推測此公司是以公司整體績效為評量，若繼任者表現不如預期，則可另作決議裁撤更替之。另外，繼任者的學歷以內部人員最高，外部人員次之，家族成

37、員最低，推測內部人及外部人必定是有良好的學識，才令人相信有足以擔當繼任的大責；而家族繼任者由於具有先天上的優勢繼承權，因而對學歷不需苦心鑽研；可能只要熟悉此家族企業的體系與運作，換句話說他所重視的是管理方面的技能。此外，繼任者的經歷以家族成員最高，外部人員次之，內部人員最低，推論家族成員雖不必需於學業上有所成就，但由於已為內定繼任者，故實務經歷相對顯得重要，才有足以擔當重責的資本；而外部人員及內部人員由於仰賴其某方面的專才及豐厚的經驗，故經歷受重視的程度就沒那麼的重要了。從繼任者的統計分析資料來看，我們可以發現在位期間三者的標準差以家族成員的23.104個月最大，內部人20.137個月次之，最

38、低的則為外部人的16.494個月。此項數據顯示家族成員的在位期間較其他兩者為不固定，而外部人則有比較確定的在位期間。表1 總經理被更替者依繼任關係之不同的基本統計分析被更替者1.全樣本平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間71.7482.5415.2591.541.547513742.家族成員平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間77.6391.7114.593.53939611033.內部人員平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間67.6575.3020844647511994.外部人員平均

39、數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間70.8575.9112.59445.5313260表2 總經理繼任者繼任關係之不同的基本統計分析繼任者(包含現任)1.全樣本平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間25.2520.3993621850377學歷0.760.4311110347經歷0.910.29111103052.家族成員平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間28.1523.1094421821109學歷0.630.490111080經歷0.930.2611110953.內部人員平均數標準差1

40、st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間25.0920.1493622.5850200學歷0.790.4111110193經歷0.910.29111101794.外部人員平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間22.8916.498322171253學歷0.770.421111044經歷0.870.341111031二、董事長為了瞭解所有樣本中，董事長繼任關係不同，其在位期間，學歷，經歷是否有所差異，我們對所有樣本進行統計分析。此外，為了更清楚瞭解資料分布的情況，我們將樣本分成兩大類，一類是包含現任者的樣本，另一類是不含現任者的樣本。由基本統計

41、分析發現，針對董事長更替的部分，在包含現任者的樣本中，家族成員的平均在位期間30.09個月，較內部人員的22.32個月及外部人員21.52個月長。家族成員的標準差22.90個月，也較內部人員的21.95個月及外部人員17.95個月來得大，顯示變異程度較大。此外，家族成員在位期間之中位數25.5個月及其全距81.0個月，均分別較內部人員的13.5個月與72.5個月，及外部人員17個月與61個月大。在學歷及經歷方面，外部人員的平均學歷與經歷分別為0.53及 0.87，均較內部仍員與家族成員差,推究可能原因為樣本數過少之緣故而在不含現任者的樣本中，家族成員的平均任期為22.78個月，較內部人員的19

42、.01個月及外部人員16.27個月長，且變異程度大。推測可能與台灣企業大多屬於家族控股公司，或是由於許多家族企業的總經理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)的關係，故其領導權不易撼動有關，而當繼任者為外部人時，推測此公司是以公司整體績效為評量，若繼任者表現不如預期，則可另作決議裁撤更替之。再者，為了瞭解所有樣本中，繼任者的在位期間長短之分布情況，我們對所有樣本進行統計分析，我們將在位期間分為一年以下，一年到兩年之間，兩年到三年之間，三年到四年之間，四年到五年之間，五年到六年之間，六年以上等七個區間，根據我們的研究發現，針對董事長更替的部分，在包含現任者的樣本中，內部人與外部人在外期間在一年以

43、下所佔的比例遠高於家族成員在位期間在一年以下所佔的比例，家族成員在位期間在三年以上所佔的比例也高於內部人與外部人在位期間在三年以上所佔的比例，整體而言，所有樣本都是在位期間在一年以下佔較高的比例而在不含現任者的樣本中，內部人與外部人在外期間在一年以下所佔的比例仍然高於家族成員在位期間在一年以下所佔的比例，整體而言，家族成員，內部人，外部人三者的樣本都集中於在位期間三年以下的區間。表3 董事長繼任者繼任關係之不同的基本統計分析繼任者(包含現任)1.全樣本平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間25.6422.327.539.519820296學歷0.730.440

44、1110218經歷0.950.23111102222.家族成員平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間30.0922.90104525.5810105學歷0.690.460111084經歷0.960.1911110863.內部人員平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間22.3221.95434.2513.5730.5148學歷0.790.4111110112經歷0.940.23111101104.外部人員平均數標準差1st四分位數3rd四分位數中位數最大值最小值樣本數在位期間21.5217.956321762143學歷0.530

45、.500101022經歷0.870.341111026三、產業分析為了瞭解所有上市公司中，不同產業間最高主管（董事長與總經理）更替的家數之分布情況，我們對所有樣本進行統計分析。研究發現，電子業與金融保險兩產業之最高主管更換家數比例明顯較多。推論由於此兩種產業近年來的快速成長，上市公司大幅增加，再加上市場環境影響,競爭較為激烈，導致公司的最高主管更替頻繁。表4 1994到2000年上市公司產業分析第四章 總經理更換之股價反應與財務績效第一章 股價反應本節主要在探討總經理更換之繼任關係和事件期間(-20,20)之股價異常報酬的關連。一、事件期間之異常報酬的股價反應表5、表6為事件期間之繼任關係對異

46、常報酬的影響，在事件期間(-20,20)將樣本區分為所有樣本（樣本數424家）、繼任者任期一年以上（樣本數276家）之樣本。在所有樣本中，其平均累積異常報酬(CAR)在事件日之前是趨於0，異常報酬沒有太大變化，事件日之後，股價立即下跌且為負值；繼任者任期為一年以上的樣本，其CAR在事件日前有正反應，但事件日之後漸漸下跌，呈現負反應，即異常報酬愈來愈差。二、事件期間之繼任關係的異常報酬如表5所示，在事件期間(-20,20)，所有樣本中，繼任者為內部人員的CAR（樣本數253家），在整個事件期間均顯著為負反應，更換之後異常報酬愈來愈差，即在更換前市場便給予負面評價，而在更換之後亦持續給予負面的反應

47、；而繼任者為外部人員的CAR（樣本數66家），在事件日之前異常報酬顯著為正，及4在更換總經理之前，市場已先給予正面的支持。表6為事件期間之繼任關係對異常報酬的影響，在位期間大於一年的樣本中，繼任者為內部人員的CAR（樣本數159家），在事件日之前，異常報酬顯著為負，即在更換總經理之前，市場已先給予負面的反應；繼任者為外部人的CAR（樣本數44家），在事件日前異常報酬顯著為正，且在更換之後股價並無顯著差異，即市場對於繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之後股價並無反向修正。表5 事件期間之繼任關係對累積平均異常報酬的影響總經理更替，全樣本日期繼任關係所有樣本（424家）家族（105家）內部人（2

48、53家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.082-0.6840.0230.096-0.224-1.4750.3070.893-19-0.010-0.0560.5921.494-0.447-1.965*0.7431.821-180.0470.2020.5781.229-0.539-1.808*1.4752.471*-170.1280.4550.5881.129-0.623-1.692*2.2903.325*-160.2320.7161.0121.527-0.688-1.679*2.5413.241*-150.1720.4840.9

49、101.205-0.774-1.746*2.6413.042*-140.0230.0630.6980.941-0.944-2.076*2.6822.722*-13-0.029-0.0720.5770.726-0.946-1.985*2.5562.141*-120.0440.1080.6590.825-0.971-1.952*2.9912.363*-11-0.078-0.1750.4360.502-1.218-2.214*3.5072.700*-10-0.006-0.0110.4370.459-1.183-1.956*3.8292.660*-9-0.083-0.1580.4070.417-1.3

50、69-2.094*4.0932.627*-8-0.270-0.4840.2970.313-1.598-2.272*3.9342.289*-7-0.251-0.4160.7060.678-1.711-2.271*3.8552.054*-6-0.100-0.1581.0000.921-1.676-2.094*4.2292.155*-5-0.136-0.2110.7970.721-1.724-2.115*4.5062.301*-4-0.190-0.2831.0150.868-1.883-2.207*4.4002.159*-3-0.218-0.3121.2311.030-2.052-2.310*4.4

51、872.141*-2-0.126-0.1701.1900.976-1.957-2.077*4.8032.110*-1-0.039-0.0510.6750.539-1.709-1.745*5.2492.092*00.004-0.0050.7630.578-1.736-1.684*5.4952.136*1-0.101-0.1200.5390.383-1.740-1.6105.1962.012*2-0.546-0.6240.8800.592-2.263-1.999*3.8131.4593-0.886-0.9690.4670.298-2.624-2.209*3.6521.3634-1.184-1.24

52、20.2010.120-2.948-2.399*3.4001.2145-1.547-1.559-0.255-0.150-3.258-2.542*2.9831.0056-1.585-1.584-0.752-0.422-2.956-2.367*2.3340.7297-1.729-1.656*-1.020-0.535-3.075-2.331*2.3170.7328-1.987-1.881*-1.518-0.756-3.269-2.447*2.1840.7089-2.073-1.930*-1.495-0.717-3.415-2.509*2.1500.70610-2.131-1.927*-1.706-0

53、.782-3.543-2.532*2.6050.848日期繼任關係所有樣本（424家）家族（105家）內部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11-1.982-1.780*-1.624-0.749-3.347-2.354*2.6600.86912-2.082-1.862*-1.799-0.842-3.358-2.321*2.3410.77413-2.139-1.912*-1.301-0.604-3.605-2.475*2.1440.73314-2.292-2.043*-0.974-0.449-4.012-2.740*2.2050

54、.76815-2.310-2.041*-0.946-0.439-4.016-2.699*2.0610.71316-2.278-2.001*-0.936-0.418-3.860-2.605*1.6290.56217-2.229-1.963*-1.107-0.503-3.815-2.587*2.0460.69018-2.401-2.103*-1.429-0.661-3.976-2.669*2.0920.69319-2.696-2.332*-1.866-0.854-4.053-2.678*1.1850.38820-2.573-2.203*-2.044-0.935-3.813-2.477*1.3290

55、.435* 顯著水準為0.1 *顯著水準為0.05 *顯著水準為0.01 表6 事件期間之繼任關係對累積平均異常報酬的影響總經理更替，繼任者任期大於一年日期繼任關係所有樣本（276家）家族（73家）內部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.121-0.872-0.058-0.210-0.175-0.999-0.025-0.063-19-0.200-1.0640.2090.556-0.514-2.120*0.2760.575-18-0.083-0.3350.0990.215-0.610-1.983*1.5252.073*

56、-17-0.070-0.2310.1740.311-0.794-2.012*2.1452.723*-160.0600.1730.2400.364-0.757-1.750*2.7172.889*-150.2460.6630.1320.184-0.586-1.3213.4373.170*-140.1080.277-0.093-0.129-0.794-1.797*3.6962.859*-130.0020.003-0.213-0.265-0.983-2.161*3.9092.456*-120.0310.069-0.174-0.223-1.111-2.441*4.4902.616*-11-0.051-0

57、.105-0.337-0.380-1.278-2.463*4.8522.749*-100.1000.185-0.303-0.286-1.206-2.212*5.4812.772*-90.1340.2280.0230.020-1.459-2.489*6.0712.812*-8-0.107-0.172-0.340-0.319-1.733-2.714*6.1492.562*日期繼任關係所有樣本（276家）家族（73家）內部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-7-0.163-0.242-0.141-0.121-1.952-2.852*

58、6.2662.382*-60.0730.1030.0280.024-1.684-2.248*6.4962.349*-50.2030.2900.1610.143-1.607-2.160*6.8162.480*-40.3840.5270.4640.391-1.499-1.904*7.0562.527*-30.3450.4620.5800.463-1.617-2.007*7.0442.493*-20.4840.6170.4310.345-1.420-1.667*7.4542.448*-10.5170.624-0.050-0.040-1.287-1.4328.0192.417*00.6620.7640

59、.2290.172-1.183-1.2498.0882.359*10.5630.6330.2570.172-1.239-1.2707.6182.245*20.3270.3570.7010.436-1.512-1.4466.4011.953*30.1510.1610.5180.306-1.767-1.6056.5182.055*40.1420.1470.4930.274-1.806-1.6206.6442.047*5-0.057-0.0580.0480.027-1.918-1.667*6.5351.971*6-0.235-0.231-0.564-0.298-1.835-1.5496.1311.7

60、77*7-0.301-0.286-0.430-0.219-2.032-1.636*6.2091.781*8-0.500-0.463-0.877-0.422-2.157-1.697*6.1531.775*9-0.643-0.575-1.297-0.584-2.116-1.5955.7981.669*10-0.717-0.613-1.250-0.526-2.272-1.655*5.8211.60911-0.487-0.411-1.493-0.617-1.772-1.2655.8241.61712-0.643-0.540-1.617-0.651-1.828-1.2955.2531.49613-0.7