行情复盘和持仓点评：银行配债分化非银需求改善

1、引言9 月债熊趋势延续，利率上行斜率放缓。空头思维下，债市对利好钝化、对利空敏感。资金面整体偏紧、一级利率债发行压力、以及经济和金融数据超预期等利空因素，在市场情绪不佳的情况下，前后交替地推动利率上行。9 月国债持有回报率环比持平、国开债由负转正，中长久期的信用债继续回升。从 9 月各类机构持仓可以看出：1）利率债和同业存单的托管量增长环比放缓，信用债出现负增长。9 月地方债发行放缓，年内任务接近完成。银行负债端压力犹在，同业存单依然量价皆高。2）9 月债市杠杆率季节性环比回升，配置盘降杠杆、交易盘加杠杆的特征延续。大行资金净融出量大幅抬升，非银资金融入需求回暖。债市杠杆率为 107.2%，同

2、比下降 0.3 个百分点，环比上升 0.8 个百分点商业银行仍以被动增持利率债为主，多重因素下配置力量分化。地方债挤出效应、信贷投放任务以及负债端压力，导致大行配置力度边际减弱比城商行和农商行更加明显。大行承接地方债，城商行偏好国债，农商行偏好政金债，同时大行和城商行减持信用债。广义基金继续加仓利率债，大幅减持信用债和同业存单。由于配置意愿在利率前期调整后回暖，叠加新成立的摊余成本法债基仍有支撑，主要增持利率债 3074 亿（地方债为主），信用债出现年内最大减持。外资配置需求依然强劲，大幅增持国债和政金债。总托管量增加 1375亿，连续 22 个月增持利率债。外资加速流入国内债市的主要原因依然

3、是中美利差走高和人民币走强。券商风险偏好继续改善，保险加仓集中地方债。券商全面增持利率债，同时减持同业存单。保险继续增持地方债、减持信用债。图 1：9 月各券种、各机构的托管数据变动主要机构利率债同业存单信用债各机构总托管量变动合计国债政金债地方债合计合计企业债中票短融和超短融合计商业银行4,9281,5832723,073181-62175-181-5165,925全国性大行2,406634-6672,439336-23930-95-1733,746城商行1,311794249268-86-34546-22-369990农商农合行96711549935387-39-1-81421,086外资

4、行225820897022-0221325信用社-377-108-160-109-231-36-10-11-15-726保险8031684259377-43-5-31-71,031券商1,26684133292-2190364-401,161广义基金3,0748035341,737-984-1,219-17-276-9261,783境外机构1,2527704812-4760-149121,375各券种总托管量变动11,5914,4581,5425,5911,368-1,402208-224-1,386数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究9 月债市行情复盘9 月债熊趋势延续，利率上行斜率放

5、缓。整个 9 月份，10Y 国债利率在 3.05%，3.15%的范围内波动，9 月初前几个交易日完成突破 3.1%后基本横盘震荡，并在十一长假后开始正式向上突破 3.2%。9 月利率曲线整体上行，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 国债利率分别上行 13bp、1bp、 4bp、10bp、11bp、13bp。根据中债指数，9 月国债和国开债的持有回报率分别为-0.38%和 0.02%，较 8 月的-0.39%和-0.12%的表现继续改善，而中长久期的信用债表现继续回升，9 月企业债、中票、短融的持有回报率分别为 0.35%、0.27%、 0.25%，均好于 8 月 0.18%、0.15%、0.

6、23%。图 2：9 月债熊趋势延续，利率上行斜率放缓图 3：9 月利率曲线整体上移3.253.203.153.103.053.002.952.9010Y国债利率(%)2s10s(右,bp）2020-09-07,3.152020-09-14,3.152020-09-30,3.152020-09-24,3.082020-08-31,3.02554.0%503.5453.040352.5302.0251.520151.02020-01-232020-04-082020-08-312020-09-309.308.311.23最低1年2年3年5年7年10年15年20年30年07/31 08/07 08/

7、14 08/21 08/28 09/04 09/11 09/18 09/25 10/02 10/09数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究空头思维下，债市对利好钝化、对利空敏感。9 月上半月海外与国内风险偏好回落出现共振，外围美股暴跌更多来自技术性超买、微观结构恶化（尤其科技股 FAANG 期权市场），国内 A 股调整则由于创业板市场交易机制变革下衍生了新的风险并导致监管升级，但是股债跷跷板并没有推动国内利率上行。另外，9 月 15 日央行超额续作 MLF 并且在下半月加大流动性投放、释放跨季资金，利率虽然出现短暂回调，但是也没有再回到 8 月末的水平。相反地

8、，9 月份资金面整体偏紧、一级利率债发行压力、以及经济和金融数据超预期等利空因素，在市场情绪不佳的情况下，前后交替地推动利率上行：9 月央行“精准滴灌”的净投放，更多旨在继续缓解银行负债端的压力，实际上仍秉承着中性基调，资金面也并没有持续转松，反而波动加大、流动性分层现象加剧；9 月国债发行放量+地方专项债最后冲刺；对下半年经济复苏乐观的信号越来越多（8 月出口超预期、工业盈利继续改善、制造业主动补库存显现），市场上很多人看好的“社融拐点论”，然而宽信用的力度仍然非常强劲，即使四季度见顶可能单月增量依然很强。图 4：9 月中债财富指数变动图 5：9 月资金面也并没有持续转松，反而波动加大0.6

9、%2020/92020/82020/7R007-DR007(bp,右)R001R007DR0070.4%0.35%0.27%0.25%3.50800.2%0.0%0.02%3.002.506月中枢2.0%7月中枢2.3%8月中枢2.4%92月中枢.3%706050-0.2%-0.4%-0.6%-0.04%-0.38%2.001.505月R007中枢1.5%403020-1.0%0.0003-3104-3005-3106-3007-3108-3109-300-0.8%1.00100.50-10-20数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究展望下一阶段，我们认为，债

10、熊趋势不改，静候行情拐点。当前市场确实已经一定程度上 price in 经济复苏、货币政策、流动性层面的利空，看空利率债可能已经是一致预期。但是，市场预期从分歧走向一致的过程是在赚超预期的钱，而一致预期从形成到固化的过程，通常对应市场的主升/主跌浪，赚的是主要矛盾的钱。目前看多利率债的证据尚不充分，也不足以颠覆目前市场的主线逻辑，所以我们维持本轮债熊顶部在 3.5%的判断。9 月中债登和上清所托管数据概览截止 2020 年 9 月末，中债登和上清所债券总托管量为 99.38 万亿，较8 月增加 1.46 万亿，增量环比减少 8058 亿。利率债和同业存单的托管量增长环比放缓，信用债出现负增长。

11、9 月利率债的总托管量增加 1.16 万亿，较 8 月少增 4255 亿，其中地方债增加5591 亿（环比减少 3171 亿），国债增加 4458 亿（环比减少 307 亿），政金债增加 1542 亿（环比减少 777 亿）。9 月地方债发行放缓，年内任务接近完成，1-9 月新增地方一般债和专项债完成 9393 亿和 33652 亿，占全年新增额度的 95.9%和 89.7%，由于 10 月底前要完成新增专项债额度，10 月仅需完成新增专项债 3848 亿。图 6：9 月各类债券的总发行量和托管量变动总发行量(亿元)托管量变动(亿元)2020-092020-08环比2020-092020-08

12、环比合计(中债登+上清所)49,74554,827-5,08214,59022,648-8,058记账式国债7,5045,0592,4444,4584,765-307地方政府债7,20511,997-4,7925,5918,762-3,171政策性银行债4,5964,808-2121,5422,319-777国开债1,9131,85360-5141,498-2,012进出口债1,4221,352701,382667715农发债1,2611,602-341673154520利率债19,30521,864-2,55911,59115,845-4,255企业债46340854208-35243中票1

13、,4002,249-850-224677-901短融和超短融3,6314,833-1,202-1,386198-1,584信用债5,4937,491-1,998-1,402841-2,243同业存单17,65719,629-1,9721,3683,044-1,676商业银行债3,6762,2521,4252,3892,190199数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究银行负债端压力犹在，存单量价皆高的特征依旧。9 月同业存单总发行量为 1.77 万亿，较 8 月环比减少 1972 亿；总托管量增加 1368 亿，较 8月环比少增 1676 亿。央行“精准滴灌”的投放+结构性存款压降+信贷投

14、放加快，银行负债端压力依旧，在超储率较低的背景下，存单发行利率在 9 月继续上升。结构性存款 9 月末压降至年初规模已经在 8 月末提前实现，但如果要实习年底压降至年初规模 2/3，那么 9-12 月可能需要每月压降 7554 亿，压力仍然较大。信用债发行量回落，托管量负增长。9 月信用债总发行量为 5493 亿，较 8 月环比减少 1998 亿；总托管量减少 1402 亿，为年内增量新低，较月环比减少 2243 亿。其中，短融/超短融托管量减少 1386 亿、中票减少 901 亿、企业债增加 243 亿。图 7：9 月利率债净融资有所回落，地方债发行进入尾声图 8：9 月同业存单利率继续上行

15、20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000利率债净融资（国债+政金债+地方债）:亿元17-19年平均净融资国债政金债地方债1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0004.54.03.53.02.52.02018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062

16、019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-091.5同业存单:发行利率(股份制银行):1年同业存单:发行利率(城商行):1年1年期MLF数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究月央行加大投放，大行资金净融出量大幅抬升。大行资金净融出量较月上升 5.95 万亿至 21.64 万亿，环比增加 37.9%，而以待购回债券余额反映的资金融入需求较 8 月增加 6779 亿至 5.33 万亿，环比增加 14.6%

17、，其中广义基金、银行理财、券商分别增加 5305 亿、2657 亿和 950 亿，大行和农商农合行分别减少 626 和 325 亿。债市杠杆率季节性环比回升，配置盘降杠杆、交易盘加杠杆的特征延续。以“总待购回债券余额/中债登托管量+1”衡量的 9 月债市杠杆率为107.2%，同比下降 0.3 个百分点，环比上升 0.8 个百分点。商业银行和保险杠杆率分别为 103.9%和 106.6%，同比下降 1.6 和 2.4 个百分点，环比下降 0.1 和 0.3 个百分点。券商、广义基金和银行理财杠杆率分别为 162.7%、119.1%和 125.1%，同比上升 2.9、3.1 和 2.4 个百分点，

18、环比上升 0.7、3.5 和 9.1 个百分点。图 9：债市杠杆率季节性环比回升图 10：9 月各机构银行间杠杆率对比113%112%111%110%20202019201820172016银行间市场杠杆率(%)170%160%150%140%130%2020/92020/82019/9162.0%116.0%109%120%111.4%110.4%106.9%115.6%108%107%106%105%104%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月110% 104.0% 101.7%100%90%108.8%106.2%100.2%数据来源：Wind，国

19、泰君安证券研究数据来源：中债登，国泰君安证券研究9 月各机构的托管数据变动商业银行仍以被动增持利率债为主，多重因素下配置力量分化。地方债挤出效应、信贷投放指标压力以及负债端压力，对大行的影响多于中小银行，所以边际上，大行的配置力度减弱比城商行和农商行更加明显。月商业银行增持利率债 4928 亿（环比减少 5733 亿），其中增持地方债 3073 亿、国债 1583 亿、政金债 272 亿，同时减持信用债 621 亿（环比减少 1427 亿），其中减持短融/超短融 516 亿、减持中票 181 亿、增持企业债 75 亿。此外，增持同业存单 181 亿（环比减少 1106 亿）。地方债挤出效应+负

20、债端压力，全国性大行配债力度减弱。全国性大行总托管量增加 3746 亿，较 8 月环比少增 8255 亿。主要增持地方债 2439亿（环比减少 3882 亿），增持国债 634 亿（环比减少 875 亿），减持政金债 667 亿（环比减少 280 亿），增持同业存单 336 亿（环比增加 221亿），同时减持 239 亿信用债（环比减少 593 亿），减持以短融、中票为主。图 11：商业银行仍以被动增持利率债为主图 12：大行配债力度减弱，继续承接地方债(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-

21、6,000(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究城商行增持利率债，主要减持信用债和同业存单。城商行总托管量增加990 亿，较 8 月环比少增 1339 亿。主要增持国债 794 亿（环比减少 38亿）、地方债 268 亿（环比减少 418 亿）、政金债 249 亿（环比增加 204亿），同时减持信用债 345 亿（环比减少 776 亿），为 4 月份以来首次减持信用债，其中减持短融/超短融 369 亿、增持企业债 46 亿。另外，减持

22、同业存单 86 亿（环比减少 346 亿）。农商行需求相对尚可，利率债增持力度亦有放缓。农商行总托管量增加1086 亿，较 8 月环比少增 1004 亿。主要增持政金债 499 亿（环比减少255 亿）、地方债 353 亿（环比增加 47 亿）、国债 115 亿（环比减少 273亿），同时减持信用债 39 亿（环比减少 48 亿），其中减持中票 81 亿、增持短融/超短融 42 亿。另外，增持同业存单 87 亿（环比减少 501 亿）。图 13：城商行全面增持利率债，主要减持信用债和 NCD图 14：农商行对利率债增持力度明显减弱(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债(亿元)国债政金债地方债同

23、业存单信用债2,5004,0002,0003,5003,0001,5002,5001,0002,0005001,000-5000-500-1,000-1,000-1,500-1,5001,5000500数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究外资配置需求依然强劲，大幅增持国债和政金债。境外机构总托管量增加 1375 亿至 2.94 万亿，仅次于 7 月单月增量 1650 亿。主要增持增持国债 7770 亿（环比增加 160 亿）、增持政金债 481 亿（环比减少 101亿），实现连续 22 个月增持利率债。外资持有的国债占国债总托管量达到 9.4%，

24、持有的政金债占政金债总托管量的 4.8%。外资加速流入国内债市的主要原因依然是中国基本面和货币政策领先海外，导致中美利差走高和人民币走强。9 月中国国债被确认将被纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI），正式生效可能在 2021 年 10 月，至此中国国债已经被全球三大主要债券指数悉数纳入，未来外资引流效应将会继续走强。图 15：中美利差走高、人民币走强图 16：外资继续大幅增持国债和政金债7.207.107.006.906.806.70Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Au

25、g-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-206.60即期汇率:美元兑人民币10年中美利差(右, bp)300250200150100500(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债2,000 1,5001,0005000-500数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究广义基金继续加仓利率债，大幅减持信用债和同业存单。广义基金总托管量增加 1783 亿，较 8 月环比少增 1799 亿，成为除商业银行以外最大的增持机构。配置意愿在利率前期调整后回暖，叠加新成立的摊余成本法债基仍有支撑，9 月广义基金主要增持利率债 3074 亿（环比增加 543亿），其中地方债 1737 亿、国债 803 亿、政金债 534 亿。另外，大幅减持同业存单 984 亿（环比减少 1499 亿），减持信用债 1219 亿（环比减少 885 亿）且为年内月度最大减持，其中减持短融/超短融 926 亿、减持中票 276 亿。图 17：摊