寻找A股中的“隐形冠军”系列之二：那些小市值标的有望长大

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 “隐形冠军”在哪里？ 5 HYPERLINK l _TOC_250018 什么是“隐形冠军”？ 5 HYPERLINK l _TOC_250017 隐形冠军存在于哪些领域？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 隐形冠军分布于哪些行业？ 6 HYPERLINK l _TOC_250015 隐形冠军聚集于哪些地域？ 6 HYPERLINK l _TOC_250014 隐形冠军主要有哪些特征？ 7 HYPERLINK l _TOC_250013 “隐形冠军”标的筛选标准 10 HYPERLINK l _TOC_250012 以

2、坚朗五金为例，“隐形冠军”A 股市值如何涨 7 倍？ 11 HYPERLINK l _TOC_250011 “隐形冠军”成长路径的共同点 11 HYPERLINK l _TOC_250010 从 20 多亿到近 200 亿市值，坚朗五金做了什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250009 起底坚朗五金背后的“隐形冠军”竞争优势 15 HYPERLINK l _TOC_250008 第二批名单 17 HYPERLINK l _TOC_250007 爱柯迪：汽车铝合金精密压铸龙头 17 HYPERLINK l _TOC_250006 方邦股份：电磁屏蔽膜龙头 19 HYPERLINK

3、l _TOC_250005 溢多利：生物酶制剂龙头&极具竞争力的甾体激素医药企业 21 HYPERLINK l _TOC_250004 华宏科技：再生资源加工设备制造龙头&电梯部件制造领先 22 HYPERLINK l _TOC_250003 卓越新能：生物柴油龙头 24 HYPERLINK l _TOC_250002 苏试试验：国内振动台行业龙头 25 HYPERLINK l _TOC_250001 雪榕生物：食用菌工厂化生产龙头 27 HYPERLINK l _TOC_250000 富邦股份：化肥助剂龙头&数字农业领先 28图表目录图 1：隐形冠军业务所在全球市场规模分布（ ） 6图 2：

4、隐形冠军业务规模 6图 3：隐形冠军所在行业分布（ ） 6图 4：工业内部隐形冠军行业细分（ ） 6图 5：各国隐形冠军分布（家） 7图 6：如何理解隐形冠军的“业务聚焦”？ 8图 7：隐形冠军通过哪些特征来定义市场领导力（ ） 9图 8：研发支出所占销售额的比例（ ） 9图 9：隐形冠军企业如何定义在开拓的“市场”？ 9图 10：隐形冠军战略的两大支柱 11图 11：隐形冠军的竞争优势 12图 12：坚朗五金上市至今股价走势复盘（收盘价，元） 13图 13：坚朗五金营收及归母净利润及同比增速（亿元， ） 13图 14：坚朗五金毛利率&净利率（ ） 13图 15：坚朗五金历年存货结构及同比增速

5、（亿元， ） 15图 16：解决方案示意图（左：机场；右：多功能综合大楼） 16图 17：坚朗五金研发费用&同比增速&占总营收比例（亿元， ） 16图 18：坚朗五金专利数量（个） 16图 19：坚朗五金销售费用&同比增速&占总营收比例（亿元， ） 17图 20：坚朗五金营收结构（亿元， ） 17图 21：坚朗五金公司培训课程体系模型 17图 22：爱柯迪营收结构按业务（亿元） 18图 23：爱柯迪营收结构按地区（亿元） 18图 24：爱柯迪总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 18图 25：爱柯迪毛利率与净利率（ ） 18图 26：方邦股份营收结构按业务（亿元） 19图 27：方邦股份营

6、收结构按地区（亿元） 19图 28：方邦股份总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 20图 29：方邦股份毛利率与净利率（ ） 20图 30：溢多利营收结构按业务（亿元） 21图 31：溢多利营收结构按地区（亿元） 21图 32：溢多利总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 22图 33：溢多利毛利率与净利率（ ） 22图 34：华宏科技营收结构按业务（亿元） 23图 35：华宏科技营收结构按地区（亿元） 23图 36：华宏科技总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 24图 37：华宏科技毛利率与净利率（ ） 24图 38：卓越新能营收结构按业务（亿元） 24图 39：卓越新能营收结构按

7、地区（亿元） 24图 40：卓越新能总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 25图 41：卓越新能毛利率与净利率（ ） 25图 42：苏试试验营收结构按业务（亿元） 26图 43：苏试试验营收结构按地区（亿元） 26图 44：苏试试验总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 26图 45：苏试试验毛利率与净利率（ ） 26图 46：:雪榕生物营收结构按业务（亿元） 27图 47：雪榕生物营收结构按地区（亿元） 27图 48：雪榕生物总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 28图 49：雪榕生物毛利率与净利率（ ） 28图 50：富邦股份营收结构按业务（亿元） 29图 51：富邦股份营收结构

8、按地区（亿元） 29图 52：富邦股份总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 30图 53：富邦股份毛利率与净利率（ ） 30表 1：“隐形冠军”筛选定量指标说明 10表 2：第二批隐形冠军标的名单 10表 3：爱柯迪相关报告&风险提示 19表 4：方邦股份相关报告&风险提示 21表 5：苏试试验相关报告&风险提示 27“隐形冠军”在哪里？什么是“隐形冠军”？隐形冠军存在于哪些领域？传统还是新兴？隐形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展。隐形冠军的诞生多种多样，有时来自捕捉到未被满足的客户需要，有时是先有了新技术再去找它能够解决的问题，这使它们在传统领域和新兴

9、领域均身影频现。总体来看，由于占有市场份额需要时间，因此隐形冠军通常有一定年龄。根据隐形冠军数据，全球隐形冠军的年龄中位数为 66 岁。这就意味着目前大多数存活的隐形冠军通常起家于相对于现在来说的传统领域，并随着不断因技术发展和市场需求出现的新兴领域而迭代或创新自身的技术和产品，通过抓住新兴领域带来的机遇进一步稳固市场地位。2B 还是 2C？隐形冠军多处于 2B 领域，是客户背后的配套产品供应商。隐形冠军在其所在市场具有领导地位却不为外界所知，最常见的原因是其产品不为最终消费者所见。许多隐形冠军处在价值链后端，为其他公司提供配套的机器、零部件、软件或者流程。即便隐形冠军主营快消品，其产品也是由

10、终端供应商贴牌销售，包装上通常不会出现公司的名字。由于隐形冠军的产品通常并不彰显于最终产品或服务中，它们在某种程度上来说是缺乏独立和隐形的。以我国 A 股公司赛轮轮胎为例，公司深耕轮胎产品，是全球矿山用轮胎市场的隐形冠军。矿山用轮胎的直接应用对象是矿车，这意味着只有当公司的轮胎装在车辆上后才会成为一个对开矿有直接价值的工具，而购买矿车的企业主要打交道的对象是矿车供应商，因而赛轮轮胎到此环节就已经处在一个隐形的位置上了。进一步地，矿业是众多产业链的原材料上游，相关产品到终端消费者间具有漫长的产业链，这就使靠上的矿山用轮胎供应商进一步不被大众所知。所处市场领域规模是大是小？隐形冠军业务聚焦，所在细

11、分领域市场规模通常不大。典型的隐形冠军是在很小的市场里运作单一产品/单一市场的企业。根据隐形冠军数据，从隐形冠军业务所在全球市场规模的分布来看，约 26的隐形冠军所处的市场容量低于 3 亿欧元（约合人民币 22.8 亿元），即使有至少 20的隐形冠军所在市场规模大于 30 亿欧元（约合人民币 228 亿元），与千亿、万亿级及以上的级别的大市场（如汽车市场或电信市场）相比仍然很小；从隐形冠军的营业规模来看，1/4 公司的营业额不到 5000 万欧元（约合人民币 3.80 亿元），约 30的公司营业额在 1.5 亿-5 亿欧元间（约合人民币 11 亿-38 亿元），而隐形冠军的平均营业额为 3.2

12、6 亿欧元（约合人民币 25 亿元）；从员工数量来看，员工数在 200-1000 人的公司最多，占比 32，其次是 1000-3000 人，占比 25.6，平均值在 2037人。由此可见，大部分隐形冠军业务规模并不大。究其原因，隐形冠军聚焦单一产品，深耕狭长市场，主要通过技术取胜，因此所在细分领域市场规模并不大，其自身规模也多为中小型企业。图 1：隐形冠军业务所在全球市场规模分布（ ）图 2：隐形冠军业务规模35%30%25%20%15%10%5% 32%26%22%20%0%30亿欧元资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所隐形冠军分布于哪些行

13、业？隐形冠军所在行业以制造业为主，不同国家企业优势行业各有侧重。隐形冠军的产品范围涵盖了整个工业产品、消费产品和技术服务等各个领域。根据隐形冠军数据，隐形冠军企业主营产品种类中工业品占总量的 69，消费品占 20，服务占 11，可见隐形冠军主要活跃于工业。对工业进一步细分：机械制造占比 36，“其他领域”占比 29。“其他领域”指不足以单列为一个产业的市场，这也直接说明了隐形冠军所在市场的细分程度。此外还有电子行业占比 12 、金属加工 11、化学行业 7；从出口角度看：德国的出口呈现多样和广泛的特征；中国出口以制造业为主，特点与德国类似；日本以汽车和消费电子为主；韩国在与日本类似的基础上再加

14、上造船业；美国侧重武器的出口；俄罗斯侧重武器、天然气和石油；阿拉伯国家出口石油；澳大利亚出口矿产。可见不同国家的隐形冠军在不同行业有着独特表现。图 3：隐形冠军所在行业分布（ ）图 4：工业内部隐形冠军行业细分（ ）69%11%7%20%工业品消费品11%2%服务 136%机械制造 “其他领域”电子行业金属加工化学行业29%资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所隐形冠军聚集于哪些地域？地理位置是孕育隐形冠军的重要因素。首先，具有可便利管理全球业务的地理位置更易出现隐形冠军：1）贴近市场和客户。以德国为例，在交通方面，其所在地为欧洲大陆的中心，同

15、时也居于美洲和亚洲之间，这使德国公司到达客户所在地的交通更快更便捷；在时差方面，德国到美洲和亚洲的时差较美洲与亚洲之间的更小，这使德国公司可以在正常的办公时间与此不同时区的客户交流业务，减少客户不便；2）所在地更易吸引高端国际人才。高端国际人才的重要来源是国际学校，而国际学校多位于大城市。因此为应对招聘困境，有些隐形冠军将公司从偏僻地区迁到大城市；此外，在企业成长前期，所在地本地竞争对手较多、当对手大量集聚时也会激励企业更有竞争力，进而成为隐形冠军。德语区拥有世界上近 1/4 的隐形冠军，中国隐形冠军发展正当时。根据隐形冠军2017年数据，德国隐形冠军数量遥遥领先，占当时总量的 18 ，为 1

16、307 家；美国和日本紧随其后，分别为 366 家和 220 家；其后是一些地理位置条件与德国相近的国家，包括奥地利、瑞士、意大利、法国，分别为 116、110、76、75 家；中国排在第八名，为 68 家，存在较大发展空间。2016 年，我国工信部出台制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案（2016105 号），指出“到 2025 年，总结提升 200 家制造业单项冠军示范企业，巩固和提升企业全球市场地位，技术水平进一步跃升，经营业绩持续提升；发现和培育 600 家有潜力成长为单项冠军的企业，支持企业培育成长为单项冠军企业，总结推广一批企业创新发展的成功经验和发展模式，引领和带动更多的企

17、业走“专特优精”的单项冠军发展道路。”截至 2019 年 10 月第二版隐形冠军新增章节数据，中国的隐形冠军有 92 家（作者表示该统计并不完整），遍布 19 个省市自治区和特别行政区，以长三角（含江浙沪）和珠三角（含珠港澳）的企业为主，分别贡献了 25 家隐形冠军。图 5：各国隐形冠军分布（家）德国美国 日本 奥地利瑞士 意大利法国 中国 英国 瑞典 荷兰 波兰 韩国 丹麦 比利时加拿大俄罗斯芬兰 挪威 西班牙巴西澳大利亚130736622011611076756867492927231919161414131111100200400600800100012001400资料来源：隐形冠军赫尔

18、曼西蒙，天风证券研究所隐形冠军主要有哪些特征？赫尔曼西蒙在隐形冠军中定义了三条标准：符合 1）排名世界市场前三位或者本大洲第一、2）罕为外界所知、3）年收入低于 50 亿欧（约合人民币 380 亿元）的企业可视为隐形冠军。同时，西蒙在书中列举了隐形冠军 14 大特征和上百条细节特点。我们结合国内市场：提出 A 股隐形冠军三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入低于 200 亿元；四个方面：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。 业务聚焦“把一米宽的市场，做到一百米深”。指公司为了成为世界一流的企业选择了专注一个很小的领域，重点侧重于不同的内容，包括：客户、

19、产品、服务组合、技能、资源，或是价值链的某一特定环节、价格细分 市场等。隐形冠军通常自己定义市场，并不接受约定俗成的市场定义，同时，它们的 产品通常不为终端消费品，这就得已使它们从名义上和实际上存在于大众视线之外，仅为行业内人士知晓。也由于业务专注于很小的领域，隐形冠军为获得生存空间需要 从竞争者手中获得市场，这就要求其拥有技术研发和创新能力，通过聚焦困难的技术，以满足需要用到这个产品的各行各业的特殊需求。隐形冠军企业为了聚焦业务，通常 会选择把与主业无关的事务外包，而对于与主业有关的，它们则会尽可能亲力亲为，甚至做到每一个与其产品有关的部件都依靠自己生产，并为此自主制造生产其的机器、使所需原

20、材料资源为自己掌控。*我们以隐形冠军一书中的温特霍尔特餐饮服务公司为例试图具体说明何为“业务聚焦：该公司是一家商用洗碗设备制造公司，其所在的“一米宽的市场”即为商用洗碗机市场，面向包括医院、学校、宾馆/饭店、企业、机构等，满足各类场景对商用洗碗机的不同需求。其中，公司在面向以宾馆/饭店为主的餐饮业商用洗碗机领域深耕，除洗碗机以外更推出了自研水处理系统、自有品牌洗洁精、24 小时客户服务，此为“做到一百米深”。图 6：如何理解隐形冠军的“业务聚焦”？资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 资源优势隐形冠军通常具有较强的、以研发和创新能力作为根基的资源优势壁垒。从结果来看，隐形冠军的资源优势

21、壁垒大致可分为两类：一类是有实物的，例如对稀缺资源拥有使用权、在相关技术领域有多年专利积累并拥有自己的研发创新能力、构建了完整的产业链等其它竞争对手很难或几乎不可能获得的资源；一类是无实物的，主要是因实物壁垒的建立而为隐形冠军带来的行业领导地位，一种是客观上的领导，即占有领先市场份额、多次获得专业荣誉等；一种是主观上的领导，包括设定行业标准、是业内企业标杆，或对业内的客户、竞争对手、市场趋势皆起到领导作用。究其原因，隐形冠军的资源优势壁垒以研发和创新能力为根基构建：尽管市场份额的占有在确定市场领导地位时很重要，但隐形冠军企业对市场领导力的理解超越了单纯对市场份额的关注，它们同时关注高市场份额背

22、后的成因，即在技术和质量上要处于行业领先地位。根据隐形冠军数据，Booz & Company 在一项全球性研究中调查了 1000 家研发上投入最多的上市公司，其研发支出占营收比例的 3.6；德国机械制造企业的平均研发投入占比为 3.5（Fraunhofer Institut），德国进行研发的企业年平均研发投入占比为 3.0（德国经济研究所）。而隐形冠军的平均研发投入达到 6，较高的可超过 10。与此相对的是研发成果的产出。隐形冠军通常储备了大量专利，且人均专利研发强度远高于大型企业。大型企业中，每千员工专利产出为 6 个，而隐形冠军达到 31 个。图 7：隐形冠军通过哪些特征来定义市场领导力（

23、 ）图 8：研发支出所占销售额的比例（ ）技术领先质量领先知名度产品系列宽度声誉销售能力传统国家销售代理数量数量专门化85%79%74%71%70%69%67%65%55%45%7% 6.00%3.50%3.60%3.00%6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 业绩通常呈现多年持续且稳定的增长趋势一、持续增长得益于隐形冠军经年累月对未开辟市场市占率的提升。表现在总营收持续增长，尤其是公司的海外业务营收的持续增长，或公司曾经主场为海外，后因新市场来自国内，其国内营收占比的持续增长；二、这种业绩增长具有稳定性。这意味

24、着公司能够保持稳定的盈利能力，具体表现在其毛利率、净利率呈现多年平稳或有上升趋势，显示其在上下游间具有较强的议价权和定价权，以及其对内成本具有较强的控制能力。此外，隐形冠军企业通常还具有较同行更高的利润、更低的资产负债率，以及持续多年的研发投入、注重对员工的培养等特征。 市占率遥遥领先，常处于世界市场或本国排名前三位。由于隐形冠军在业务层面选择聚焦了一个狭窄的市场，则其营收增量将大部分来自对新市场空间的开拓。这也将最终导致隐形冠军在其细分市场的市占率遥遥领先，通常可处于世界市场或本国排名前三位。隐形冠军公司通常采取全球布局的营销策略，很多公司从诞生之日起便为此构建了全球化的经营模式。隐形冠军的

25、全球策略与通常企业的不同之处在于：它们的全球渠道主要通过自己的子公司在全球市场开展工作，而非通过第三方代理，同时不仅把产品销售至该国，连生产也会实现本地化。这也使公司能够对其核心价值链的掌握更加牢固。近年来，互联网等数字技术的兴起对隐形冠军的全球布局起到了助推作用，使其加速开辟更广泛市场成为可能。图 9：隐形冠军企业如何定义在开拓的“市场”？地理区域质量价位产品/技术客户/目标群体应用/客户需求0%10%63%14%22%24%42%55%20%30%40%50%60%70%资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所“隐形冠军”标的筛选标准本次“隐形冠军”标的的筛选主要分为两步：第一步财务指

26、标筛选：根据财务指标对 A 股 50 亿元上下市值的公司进行初步筛选，以 2020 年 4 月 2 日为基准日。财务指标的确定主要根据隐形冠军中赫尔曼西蒙提出的财务指标再结合我国 A 股公司情况设定。我们选择的指标为：判断 1）公司“隐形”发展的战略是否有效：上市公司的成立时间需大于 15 年；2）公司营收是否呈稳定增长趋势：总营收自 2008 年后或自公司上市拥有可查数据起至今有 8 年以上同比增速大于 0；3）公司业务是否有需要开拓全球市场的需求、以及其全球化进展是否顺利：海外营收同比增速分 2008 年（或自公司上市）后至今、近 5 年间、近 3 年间三个时间段确定，分别需 5 年、3

27、年、2 年以上大于 0。根据具体标的主营业务的不同，该指标为非必需指标；4）公司盈利能力是否可长期保持稳定：毛利率降幅自 2008 年（或自公司上市）后至今不超过 10、净利率降幅自 2008 年（或自公司上市）后至今不超过 15 ；5）公司的资债结构是否风险较低：2018 年资产负债率15 年聚焦细分市场总营收规模2018 年总营收不超过 200 亿元业绩稳定增长总营收同比增速2008 年（或自公司上市）后至今有 8 年以上 yoy0*有全球化需求 (非必需)海外营收同比增速2008 年（或自公司上市）后至今有 5 年以上 yoy0近 5 年间有 3 年以上 yoy0近 3 年间有 2 年以

28、上 yoy0盈利能力稳定毛利率变动幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超过 10净利率变动幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超过 15资债结构良好资产负债率46拥有龙头地位全球及/或国内市占率在对应市场排名全球及/或国内前三或具有领先地位资料来源：天风证券研究所第二步根据 1.2.4 章节隐形冠军的关键特点做定性分析：在隐形冠军的筛选中，由于 “冠军”是“隐形”战略的发展结果，因此更侧重对公司的定性分析环节，财务指标的筛选结果作为对“冠军”发展结果的呈现仅用于对标的质地是否优良的判断，起到缩小范围和为定性分析提供参考依据的作用。此外，我们还将结合报告发布当时背景，选择当前正处

29、估值被低估阶段、市场关注度较低、被投资人忽略的标的。本篇报告为隐形冠军系列报告的第二篇，将通过梳理隐形冠军企业成长路径的共同点，并以坚朗五金作为从小市值向大市值成长的标的为例，试寻找当前 A 股中 50 亿市值左右、关注较低、具有成长潜力的隐形冠军标的。表 2：第二批隐形冠军标的名单证券代码证券简称总市值PE预测 PE所属行业行业地位(亿元)(TTM)2020（截至 2020/4/2）（Wind一致）600933.SH爱柯迪84.2821.3014.99汽车-汽车零部件汽车铝合金精密压铸龙头688020.SH方邦股份71.3352.7338.37电子-其他电子电磁屏蔽膜龙头300381.SZ溢

30、多利50.0939.3526.40医药生物-生物制品生物酶制剂龙头&极具竞争力的甾体激素医药企业002645.SZ华宏科技49.0626.9717.60机械设备-楼宇设备部件制造领先688196.SH卓越新能45.6521.1818.90化工-其他化学制品生物柴油龙头300416.SZ苏试试验40.1946.3132.96机械设备-仪器仪表国内振动台行业的龙头企业300511.SZ雪榕生物36.0616.7811.33农林牧渔-粮食种植食用菌工厂化生产龙头300387.SZ富邦股份21.9132.0419.95化工-其他化学制品化肥助剂龙头&数字农业领先再生资源加工设备制造龙头&电梯资料来源：

31、Wind，天风证券研究所以坚朗五金为例，“隐形冠军”A 股市值如何涨 7 倍？“隐形冠军”成长路径的共同点结合赫尔曼西蒙的隐形冠军与我国背景，可见隐形冠军企业的成长路径各阶段具有以下特征：创立初期：诞生契机各不相同，一致的是在发展初期就已经显现了业务聚焦和开拓市场的发展特点。隐形冠军的诞生多种多样，有时来自捕捉到未被满足的客户需要，有时是先有了新技术再去找它能够解决的问题，这使我们在传统领域和新兴领域均可以找到隐形冠军的身影。然而，由于典型的隐形冠军是在很小的市场里运作单一产品/单一市场的企业，业务聚焦的战略使其市场变小，因此在地域层面开拓市场的战略与公司的发展就变得密不可分。根据隐形冠军，对

32、于绝大多数隐形冠军，业务聚焦和全球营销（市场扩张）这两大支柱战略并不是伴随着时间推移逐渐发展起来的，而是在公司发展初期就显现出来了。图 10：隐形冠军战略的两大支柱资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所成长阶段：增长并非绝对路径，更重要的保持强大的生存能力，优质的产品和服务背后是持续强化的研发与创新能力和不断扩张与完善的营销渠道。隐形冠军的业绩通常呈现多年持续且稳定的增长趋势，根据隐形冠军，即使是规模不同的公司，其增长率都很相似。且由于隐形冠军重视对市场的定义和占有，因此即使已经成长到相对较大的中型企业也较少出现遭遇“增长天花板”的征兆。究其原因，隐形冠军的经营者通常认为增长对公司来说并

33、非绝对的最佳路径，其只是公司具备较强生存能力的结果。隐形冠军中有 58的企业认为自己的竞争优势中最重要的产品质量，其后重要的指标也大多与客户需求有关，其竞争优势综合起来需满足三个条件：对客户来说是重要的、客户能切实感知到的、能保持并不易被模仿的。由此可见，隐形冠军更重视的是自身的研发与创新能力，以及为提升市占率，不断完善的客户服务和渠道铺设。图 11：隐形冠军的竞争优势48%48%44%41%40%37%31%22%17%13%12%7%6%产品质量与客户的紧密关系咨询服务准时交货经济效益售后服务系统集成交货灵活经销渠道德国制造与供应商合作核心专利广告营销价格58%资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙

34、，天风证券研究所成长中后期的必经之路：系统集成化，隐形冠军将从单一产品走上综合解决方案提供商之路。随着隐形冠军在业务的广度与深度的持续挖掘、以及其在对应市场市占率的逐渐提升，公司将迟早面临以下的一个或多个挑战：1）客户要求提供模块或组件而不是简单的产品时，处于供应链顶端的一级供应商将需要具备能提供集成化产品系统的能力；2）曾经的生产型企业转型为纯粹的工程服务型企业，生产外包给其它企业，为实现生产供应链重组，以提升公司经营效率；3）为完整覆盖所在业务领域的各个方面，公司业务需要横向一体化；4）为应对技术复杂程度提高，包括由软硬件融合带来的更高的技术复杂性，及/或技术复杂性溢出到其它相关领域；5）

35、为创造更高的客户效用，需要公司通过优化整合系统内部各个部件，以开发一整套完整的系统解决方案；6）为解决客户的难题或提供更优方案；7）为满足客户对安全、认证、担保等的需要；8）商业模式需要创新；等等。这些因素都将促成隐形冠军走向系统集成之路，从多种产品的组合、产品和服务的组合、供应链重组、到全新商业模式的出现皆有可能，使隐形冠军继续稳固甚至扩大市场领先地位。我们将以 A 股上市公司坚朗五金为例，试探讨隐形冠军标的在我国市场的成长与表现。从 20 多亿到近 200 亿市值，坚朗五金做了什么？广东坚朗五金制品股份有限公司成立于 2003 年，于 2016 年 3 月于深交所上市。公司主营高端建筑五金

36、系统及建筑构配件等相关产品的研产销，定位于建筑配套件集成供应商，以 “研发+制造+服务”的全链条销售模式不断满足客户需求和市场变化，是国内建筑五金行业的大型企业、国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。公司自 2016 年 3 月上市以来，股价整体走势可分为三个阶段：第一段是上市后至 16 年12 月，公司上市后走势震荡升高；第二段是 16 年 12 月至 18 年 10 月，公司盈利一路走低拉低股票表现；第三段是 18 年年底至今，受益公司业绩爆发，量价齐飞。图 12：坚朗五金上市至今股价走势复盘（收盘价，元）资料来源：Wind，坚朗五金公司公告，天风证券研究所我们发现，公司自 2019 年

37、业绩爆发背后的根本原因在于其自 2016 年来对技术、产品、产能、渠道多个维度的不断优化，而这些都需要大量的资金投入。在优化未落实前，反应在业绩上，就呈现出总营收的持续上升和净利润的不断下降；在优化完成后，大额的费用投入渐减，从此净利润与总营收共同大幅向上。图 13：坚朗五金营收及归母净利润及同比增速（亿元，%）图 14：坚朗五金毛利率&净利率（%）60504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019200150100500-5050%40%30%20%10%0%36.60 38.37 39.86 39.81 39.65 40.37

38、 38.56 38.0110.41 13.13 13.12 10.659.08 9.316.074.392011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总营收归母净利润总营收yoy归母净利润yoy毛利率净利率资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所拆分公司历年情况来看：2016 年 4 月 19 日，2015 年年报发布，营收+15，归母净利润-2。根据 15 年报，当年国内宏观经济增速下行，对建筑五金需求产生了一定的影响，但国内中高端建筑五金的市场需求仍不断扩大，需求总体量仍在增加，因此公司主营收入仍然保持稳定增长。为增强核心竞争力，

39、包括业务创新、技术和产品研发等的投入，拓展与深挖销售渠道，完善公司内部管理和内部控制等，公司在报告期内投入费用较大，导致净利润下降 2.11 ，但公司表示这为未来的持续性发展提供了良好的基础。公司此时正值上市初期，尽管股价一度回落，但受到公司 16 年业绩表现良好，尤其是一季度净利润增速达至 81，市场对公司预期整体向好。及至 2016 年末，公司股价始终保持震荡上行的趋势。2017 年 4 月 24 日，2016 年年报发布，营收+16，归母净利润+20。根据 16 年报，国内受宽松的信贷政策和国家稳增长政策措施的不断落地，房地产开发投资和基础设施投资回暖，进一步促进建筑五金市场需求稳定增长

40、。报告期内，公司凭借销售渠道布局和丰富公司产品线等优势，持续加大对业务创新、技术和产品研发等的投入，以及受益公司上市带来的品牌效应，公司经营业绩同比实现稳定增长。16 年年报与 17 年一季报同日发布，其中披露公司 17 年 Q1 营收继续增长，同比增 17，而扣非归母净利润降幅达 264。此后公司股价打断自 2016 年 12 月后的回调，继续下行。2018 年 4 月 27 日，2017 年年报发布，营收+17，扣非归母净利润-28。报告期内建筑五金行业处于一个集中度快速提高的时期，市场价格竞争激烈。公司的众多新产品在培育期内收入增长迅速，但是新产品初期营销费用较高，毛利水平仍有较大的提升

41、空间。报告期内收入增长未能完全消化 1）期间费用增长和 2）原材料价格大幅上涨的影响，导致公司营收仍保持 17的增长，但归母净利润同比降 24.52 。自 2017 年至 2019 年 4 月 2018 年年报发布，公司股价在公司接连不断的利润负增长背景下持续走低。其中，在 2018 年第一季度，公司扣非归母净利润降幅一度扩大到 1520 。截至 2018 年 10 月中旬，公司 18 年三季报发布，归母净利润降幅为 37，较前度大幅收窄。公司此时总市值也达到最低值，仅为 28.36 亿元。2019 年 4 月 19 日，2018 年报发布，营收+21，归母净利润-10。2018 年，中国宏观

42、经济平稳发展，随着城市化进程的快速推进，为建筑五金带来持续的市场需求和发展空间。报告期内，公司处境与 2017 年类似，其所在的建筑五金行业仍处于集中度快速提高的时期，市场价格竞争激烈，同时公司众多新产品在培育期内仍然收入增长迅速，但是新产品初期营销费用较高，毛利水平仍有较大的提升空间。这些原因导致公司营收有 21的增长，但归母净利润同比降 10。公司净利润降速至此已经明显大幅收窄，其背后的原因值得注意。尽管 16 年底至 18 年中旬公司股票表现惨淡，但公司在此期间始终坚持实现了每年制定的发展目标。根据此间的年报：2016 年度，公司三大主要工作包括：1）持续完善营销管理体系。建立一体化管理

43、，建立订单、仓储、售后、技术的立体管理模式，简化销售流程，释放销售渠道的生产力；2）加快实施多品牌战略，在原有品牌的基础上，新增品牌丰富产品线，拓宽盈利空间，进一步奠定建筑五金集成供应商的领导地位；3）持续完善优化信息化建设，推动互联网+制造战略，以及大力推动子公司的信息化建设，初步实现了公司级信息化布局，大幅提升了管理效率，并为未来的发展奠定了坚实的信息化平台基础。2017 年度，公司主要业务的经营目标具体为：1）巩固并扩大公司在门窗五金系统及点支承玻璃幕墙构配件领域的国内市场领先地位，继续提高相关产品的收入和利润规模；2）积极发展门控五金系统、不锈钢护栏构配件产品，提升相关产品的生产能力、

44、市场份额和品牌美誉度，扩大公司收入和利润增长点；3）战略性发展智能家居、管道管廊、卫浴挂件、门锁等其他建筑五金产品，丰富产品结构，拓展公司长远发展空间。通过向上游产业延伸，降低供应链成本，保障稳定供应能力，扩宽盈利空间。2018 年度，按照发展规划，公司将继续围绕建筑五金产品集成化方向发展：1）继续保持对现有优势产业的增资扩产和新增关联产品的延伸投入；2）整合建筑行业内优势资源，积极通过战略投资与合作提升产业发展能力；3）丰富门窗类产品，布局建筑节能和绿色建筑；4）战略布局智能家居与安防市场；5）完善锚固技术产品体系，助推地下综合管廊业务发展；战略代理国外高端品牌，满足消费升级需求；构建劳动安

45、全防护用品综合提供能力。同时，公司的存货结构变化自 2016 年起也同样值得注意。2017 年，与大幅扩大的利润降幅形成对比，公司的原材料、库存商品等出现大幅增加，其总库存 2017 年同比增 34.69 ，2018 年同比增 29.57 ，而 2015、2016 年的增幅仅在 11 左右。我们认为，存货结构和数量的变化从一定程度上也反映出公司正处蓄势待发阶段。图 15：坚朗五金历年存货结构及同比增速（亿元，%）104011.16%11.81%0.450.440.561.171.271.141.371.372.001.832.562.803.253.885.87934.69%29.57%358

46、3076255204153102150020142015201620172018原材料在产品库存商品委托加工物总库存yoy资料来源：坚朗五金 2015-2018 年报，天风证券研究所2019 年 8 月 28 日，公司发布 19 年半年报，营收+32，归母净利润+284。2019 年中国宏观经济保持了总体平稳增长，建筑五金行业处于一个集中度快速提高的时期，市场价格竞争激烈。报告期内，公司众多新产品在培育期内收入仍然增长迅速，同时受益公司不断加大投入整合行业优质资源、夯实渠道建设，拓展三四线市场，利用“一带一路”的有利契机，积极布局海外建立子公司等各项措施的有序推进，公司 19H1 实现营收同比

47、增 32，归母净利润增 284。公司股价自 18 年底、19 年初，随公司利润降幅收窄以来，逐渐企稳回升。此后随着 2019各时期财报的发布，股价被不断超出预期的业绩增幅快速带动，至 2020 年初，公司市值最高已达到 196.78 亿元，与谷底的 28.36 亿元相比，实现了近 7 倍的增长。起底坚朗五金背后的“隐形冠军”竞争优势公司业务聚焦高端五金件，现已构成以五金件为基，配件&配套品为辅，同时引进国际先进品牌产品，并向家居智能化升级方向的产品矩阵。目前，公司产品包括：1）五金件。城市管廊、管道、轨道交通产品系列，钢结构、空间结构、码头船坞工程类产品，精装类配件系列，幕墙工程类产品系列；2

48、）配件&配套品。门窗配件系列，建筑配套产品系列； 3）国际先进品牌产品建材系列；4）智能家居系列。产品覆盖：智能锁、可视对讲、智能窗控系统、智能晾衣架、智能新风机、智能防盗可视猫眼、智能水槽洗碗机、视频监控系统、智能通道产品、LED 显示屏、变色玻璃。目前，公司已形成产品集成优势，其整体解决方案覆盖公共建筑，包括机场、展览馆、体育场、交通运输等；商业及住宅建筑，包括商业综合体、多功能综合大楼、酒店公寓、住宅公寓、别墅；市政类工程，如郑州航空港区、成都地铁 7 号线、沙特利雅得地铁站。公司产能仍在增加中，以应对市场渐增需求。公司现有生产基地面积超过 30 万，2018 年产量为 5590.83

49、万套，同比增 12.39 。2018 年 9 月，公司再发公告，拟建华北生产基地，新增产能 1500 万套建筑五金及配套产品/年。图 16：解决方案示意图（左：机场；右：多功能综合大楼）资料来源：坚朗五金官网，天风证券研究所公司自成立之初便十分重视研发与创新，研发投入持续增加，2018 年占总营收比例达 4.77。公司实验中心于公司成立初期就已建立，其建筑面积共达 2000 余平方米，并于 2009年获得国家实验室认可。该中心自主研制了国内建筑五金一系列的建筑五金类检测设备达10 余种，目前检测能力范围覆盖金属材料、塑胶材料、包装材料及门窗五金、点支幕墙配件、卫浴五金、门控五金、锁具、护栏等建

50、筑五金领域，国家认可检测能力项目参数达 42类 420 项。此外，公司还建有广东省省级企业技术中心，并设立了专门的研发中心进行产品的研究开发工作，建立了以市场需求为导向的产品开发机制。公司被认定为高新技术企业。截至 2019H1，公司累积获得专利 700 余项。依托强大的技术研发及检测实力，公司还积极参与国家标准、行业标准及地方标准的编制工作，已完成 180 多项标准编制工作。图 17：坚朗五金研发费用&同比增速&占总营收比例（亿元，%）图 18：坚朗五金专利数量（个）2.01.51.00.50.060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

51、20181401201008060402020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190研发支出研发占总营收比例研发支出同比增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：专利汇，天风证券研究所五金行业客户零散，根据 2018 年年报，公司前五大客户营收仅占总营收的 3.51 。为应对五金市场客户特点，公司长期持续通过多渠道开发国内外市场，构建全球星级服务体系。人员方面：公司拥有超过 4000 多人的销售服务团队，超过 700 多名管理技术人员，对开发市场、服务客户、解决工程项目的复杂性问题起到了关键作用。渠道

52、方面：在线下，公司在国内外市场，共设立 500 多个销售服务机构。公司采取直营模式，着重自建渠道，实现营销网点广阔覆盖。目前在针对国内市场进行细分，同时积极拓展海外市场, 产品现已远销 100 多个国家和地区；在线上，坚朗云采平台在 2019 年 3 月上线，定位为客户端服务平台。2019 年销售额达 1.2 亿元，单个订单金额约三到四千元，基本是线下平均每个订单金额的 1/2，处理订单量达到六七十万个，线上订单更为零散。目前，线上品类以标准化产品为主，比如发泡胶、地弹簧、门锁、卫浴等产品，但公司已开始筹划将部分配置类产品上线。物流方面：为使营销渠道运转高效，公司同时搭建了完善的物流服务体系，

53、并配备了专业化仓储物流团队。公司拥有集仓储、物流、计划于一体的仓储物流中心，截止目前在全国各省会及直辖市建立了 30 多个备货仓，使订单供应链条长度大为缩短。公司还于 2016 年全面启动物流配送服务项目，进一步提高客户满意度。管理方面：公司不断致力于信息化管理的升级，2014 年, 升级核心信息系统到国际领先的 Oracle 甲骨文系统, 引领日常业务处理进入规划化、流程化、系统化。2015 年，实施 OA 研发平台与 BI 商业智能系统，不断增强产品研发及数据分析能力, 提升整体竞争优势。图 19：坚朗五金销售费用&同比增速&占总营收比例（亿元，%）图 20：坚朗五金营收结构（亿元，%）1

54、04035830625204152105002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国大陆港澳台地区及海外地区35302520151050销售费用销售占总营收比例销售销售同比增速 中国大陆yoy港澳台地区及海外地区yoy资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司认为核心竞争力是持续学习的能力，对人才的需求和培养始终是公司赖以生存并高速发展的有力保障。公司为每位员工提供培养方案，打造学习型组织是主要工作方向及重要任务。

55、目前，公司内训师团队超过百人，平均每月近 150 个小时的内训课程开展，每年受训人数上千人。公司人力资源已实现信息化建设，并于 2016 年引进了 E-learning 培训管理系统，课程学习网络化。2013 年底，公司推出了“双通道”人才发展体系，并在 2014年初配套建立了“任职资格管理体系”，促进每位员工在更适合自己的通道找到适合的位置，充分发挥自己的才能。根据公司公告，公司自成立以来对核心团队做了两次股权激励：一次是上市股改前，一次是 2019 年底的员工持股计划，合计已有三四百人受益。图 21：坚朗五金公司培训课程体系模型资料来源：坚朗五金官网，天风证券研究所第二批名单爱柯迪：汽车铝

56、合金精密压铸龙头爱柯迪股份有限公司成立于 2003 年，于 2017 年 11 月在上交所上市（爱柯迪，600933）。公司主营铝合金精密压铸件的研产销，是汽车铝合金精密压铸龙头。专注铝合金压铸件市场，绑定世界零部件巨头。铝合金密度小、强度高， 是轻量化最成熟的材料，广泛应用于汽车。公司主营的铝合金精密压铸件产品包括汽车类零部件和工业类零部件，汽车类产品包括汽车雨刮系统、传动系统、转向系统、发动机系统、制动系统及其他系统等适应汽车轻量化、节能环保需求的铝合金精密压铸件，基本涵盖全零部件产业链，产品类型多样且完整。公司业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区，主要客户为全球知名的大型跨国

57、汽车零部件供应商，包括法雷奥、博世、麦格纳、格特拉克、电产、耐世特、大陆、克诺尔、马勒、吉凯恩、哈金森、博格华纳、上汽集团、舍弗勒、蒂森克虏伯、采埃孚等。并于 2019 年新拓展上汽集团、联合电子等国内巨头。完整的产品链和技术链帮助公司与客户建立起良好的长期互动机制，其中与格特拉克、大陆等合作年限已经超过 5 年，同法雷奥、克诺尔、马勒的合作超过 10 年，长期的合作使得公司与下游一级供应商关系更加稳固。此外，公司还多次获得博世、法雷奥、耐世特等客户的颁奖认证，公司对质量的严格把控以及对高品质服务的态度获得了客户的认可，进一步实现双方合作关系的良性循环。图 22：爱柯迪营收结构按业务（亿元）图

58、 23：爱柯迪营收结构按地区（亿元）302520151050201320142015201620172018汽车类压铸件工业类压铸件其他业务20151050201320142015201620172018国外中国大陆其他业务(地区)资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司受益汽车轻量化大潮，产能利用率持续保持高位。2014-2016 年公司产能利用率为 93.8、90.2和 91.3，订单充足，产能持续吃紧。2017 年，公司通过 IPO 实现产能瓶颈突破，IPO 募投项目将新增汽车铝合金精密压铸件产能 6,500 万件、汽车雨刮系统铝合金精密压铸件产能 4,0

59、00 万件、汽车类铝合金精密压铸件 2,000 万件、工业类金属精密加工件的机加工产能 500 万件。同时，公司全面推进“机器换人”的发展战略，提高压铸、精密机加工设备运行的自动化、智能化程度；公司具备自主模具和加工夹具开发能力，可按照客户的要求自主设计和生产产品生产所使用的模具和加工夹。公司设有工程技术中心，负责新技术、新产品以及基础工艺的研发，由工程技术中心集中统筹所有工厂的各类型项目的研发设计工作，减少重复成本、提高效率，有利于将多年积累的实践经验转化为核心技术。2017 年 6 月、2019 年 3 月，公司子公司优耐特模具连续被中国铸造协会连续评选为“中国压铸模具生产企业综合实力 2

60、0 强”。截至目前，公司及子公司共获得专利 118 项，其中发明专利 7 项，取得软件著作权 9 项。公司为业内龙头之一，优享产业整合红利。目前压铸行业内有 3000 多家企业，随着成本、 技术以及生产协作等因素的影响，市场的马太效应日趋明显，行业集中度将逐步提升。受益全球巨头客户开发以及汽车轻量化雪球，公司营收持续稳步增长。2013 年至 2018 年，公司营收从 11.19 亿元升至 25.07 亿元，CAGR 达 17.51 ；归母净利润自 2.32 亿元升至 4.68亿元，CAGR 达 15.06 。盈利能力整体维稳，毛利率受原材料价格、汇率波动等影响，2018年，公司毛利率为 34.