信用债四季度投资策略报告：择优配置破尘有时

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 信用债市场回顾：牛熊转换，利差跌宕 6 HYPERLINK l _TOC_250018 今年信用利差跌宕起伏 6 HYPERLINK l _TOC_250017 短久期已下沉，长久期仍谨慎 6 HYPERLINK l _TOC_250016 今年一级融资环境整体算宽松 6 HYPERLINK l _TOC_250015 新增违约主体尚少 7 HYPERLINK l _TOC_250014 产业债：盈利持续修复，轻配挖掘价值 8 HYPERLINK l _TOC_250013 产业债评级调整结果不佳 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0012 关注盈利恢复进度 8 HYPERLINK l _TOC_250011 现金流：缺口增大，筹资变多加以覆盖 9 HYPERLINK l _TOC_250010 债务负担：杠杆率稳中微升，国企走高 10 HYPERLINK l _TOC_250009 地产债：融资边际收紧，主体分化拉大 11 HYPERLINK l _TOC_250008 上半年房地产行业“吸金”能力显著 11 HYPERLINK l _TOC_250007 房地产融资监管增加企业端抓手 13 HYPERLINK l _TOC_250006 债务分档控制下，个企影响差异较大 14 HYPERLINK l _TOC_250

3、005 城投债：短期逻辑仍强，区域差异更显 14 HYPERLINK l _TOC_250004 财政压力客观存在，地区间分化明显 15 HYPERLINK l _TOC_250003 城投债受益逻辑持续 15 HYPERLINK l _TOC_250002 18-19 年各地隐债化解各显其能 16 HYPERLINK l _TOC_250001 城投债避雷择券 16 HYPERLINK l _TOC_250000 震荡市票息为上，短久期挖掘价值 18图目录图 1中票收益率与信用利差（减国债收益率， %） 6图 2中票等级利差（%） 6图 3中票期限利差（ %） 6图 4信用债整体、低评级主体

4、及民企净融资情况 7图 5低评级产业债及城投债主体净融资情况 7图 61-8 月国有企业借新还旧金额及占比 7图 71-8 月民营企业借新还旧金额及占比 7图 8新增违约主体分布情况（家） 8图 9违约债券在违约日余额情况（亿元） 8图 10主体评级调整情况（家） 8图 11城投及产业债主体评级调整情况（家） 8图 12非金融上市公司盈利指标 9图 132020 年二季度非金融上市公司归母净利润增速变动状况（%） 9图 14非金融企业分行业投资现金流净流出规模（亿元） 10图 15A 股非金融企业资产负债率（整体法）情况 10图 16不同类型企业资产负债率（整体法）情况 10图 17A 股非金

5、融企业分行业资产负债率（整体法）状况 11图 18房地产开发到位资金以及地产投资增速情况 11图 19房地产开发贷款余额增长（%） 11图 20境内地产债融资情况（亿元） 12图 21房地产境外债发行与到期情况（亿美元） 12图 22房地产集合信托融资情况 12图 23房地产开发到位资金中定金预收款+按揭贷款占比（%） 14图 24房地产行业利差走势（%） 14图 25房地产行业超额利差走势（%） 14图 261-7 月各地一般公共预算收入同比增速 15图 27土地购臵费和土地购臵面积 15图 281-7 月各地政府性基金收入同比增速 15图 29产业-城投利差情况（%） 16图 30发债城投

6、带息债务总额变动（亿元） 16图 31各地 18-19 年政府债务（显性）/综合财力情况 17图 32各地 18-19 年政府债务（显性+隐性估算）/综合财力情况 17图 33地级市负债率（显性债务） 17图 34地级市负债率（显性+隐性债务） 17图 35各省城投带息债务近三年短债占比及其变动率 18图 361-8 月发行城投债地区分布及占期初余额比例 18图 376-8 月发行城投债地区分布及占期初余额比例 18图 38 1952-2016 年穆迪评级的债券加权违约率与美国 GDP 实际增长率变化 19图 391952-2016 年穆迪评级的债券加权违约率与美国非金融企业杠杆率变化 19表

7、目录表 1发债房企相关指标满足情况（按 19 年末财务数据统计） 13表 2发债房企相关指标满足情况（按 20 年年中财务数据统计） 13信用债市场回顾：牛熊转换，利差跌宕今年信用利差跌宕起伏年中以来信用债收益率跟随利率债一路上行，目前已回升至去年年底水平。信用利差冲高回落，具体来看，7 月上半个月股债跷跷板下债市继续调整，信用债则补跌明显，利差大幅推升。7 月下半月以后债市情绪回暖，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性，利差持续压缩，截至 8 月底中短久期品种已经回到疫情受债市关注前（1 月 21 日）的水平。图1 中票收益率与信用利差（减国债收益率， %）2.52.32.11.

8、91.71.563年期AAA中票信用利差3年期AA中票信用利差53年期AA+中票信用利差中债中短期票据到期收益率(AA+):3年（右轴）431.31.10.90.70.5210资料来源：Wind，海通证券研究所短久期已下沉，长久期仍谨慎今年尤其是 3-4 月份债市牛市行情中，新增资金增配中短久期高等级品种，导致等级利差和期限利差双双拉高。年中宽货币向宽信用、防风险转换后，市场开始挖掘信用债票息收益，包括适当下沉资质和拉长久期，等级利差和期限利差整体较前期回落，但下沉主要体现在 3 年期及以下久期品种上，3 年以上久期品种表现较弱，目前来说期限利差仍宽。图2 中票等级利差（%）图3 中票期限利差

9、（ %） 1.10.90.70.50.31.81.61.210.80.60.40.200.13Y:AA-AAA5Y:AA-AAA1Y:AA-AAAAAA中票到期收益率:5Y-1YAA+中票到期收益率:5Y-1Y AA中票到期收益率:5Y-1Y 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所1.3 今年一级融资环境整体算宽松今年 1-8 月信用债净融资额超过 3.1 万亿，同比增加 1.76 万亿。其中包括 1905.6亿元的疫情防控债。弱资质主体融资也跟随改善。民企净融资缺口由去年 11 月开始收窄，并于今年 1 月转正，1-3 月民企净融资提升较快，但 7-8 月债市调

10、整下再度转负。整体来看债市一级融资方面，7-8 月转紧明显，但全年还是算宽松的一年。图4 信用债整体、低评级主体及民企净融资情况图5 低评级产业债及城投债主体净融资情况9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000净融资额（亿元）低评级主体净融资额（亿元）民企净融资额（亿元）1,0008006004002000-200-400-600-800低评级城投（亿元）低评级产业（亿元） 资料来源：Wind，海通证券研究所注：低评级指主体评级为 AA 及以下，不包括未有评级主体资料来源：Wind，海通证券研究所注：低评级指主体评级为 AA 及以下

11、，不包括未有评级主体民企借新还旧现象明显。从发债募集用途来看，1-8 月借新还旧总金额达到 4.97 万亿元，占总发行金额的 65.2%。进一步对企业性质进行分类，国有企业 1-8 月借新还旧4.68 万亿元，占其总发行金额的 65%；民营企业借新还旧 2861 亿元，占其总发行金额68%。相比国有企业，民营企业借新还旧现象更明显。图6 1-8 月国有企业借新还旧金额及占比图7 1-8 月民营企业借新还旧金额及占比16000140001200010000800060004000200002020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.0

12、7 2020.0880%70%60%50%40%30%20%10%0%90080070060050040030020010002020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.07 2020.0890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%借新还旧金额（亿元）发行总额（亿元）占总额比例（右轴）借新还旧金额（亿元）发行总额（亿元）占总额比例（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所1.4 新增违约主体尚少经过 18 年-19 年的持续爆雷，信用债市场存量风险降低，叠加债市再融资宽松，今年新增违

13、约主体尚少。20 年 1-8 月新增违约主体共 15 家，远低于 19 年同期情况，不过花式违约还是时有发生，债务臵换、真永续、假担保等间或刺激市场神经。1-8 月以来违约债券在违约日的余额总计 1181.41 亿元，较去年同期增加 311.58 亿元。 图8 新增违约主体分布情况（家）图9 违约债券在违约日余额情况（亿元）8765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年 2020年5004504003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月2019年 2020年 资料来源：Wind，财汇资讯，海通证券研究所资料来源：Win

14、d，财汇资讯，海通证券研究所产业债：盈利持续修复，轻配挖掘价值产业债评级调整结果不佳截至 8 月 31 日，20 年前八个月共有 120 家主体被下调评级（28 家为展望下调），同比增加 15 家； 293 家主体被上调评级，与 19 年同期（273 家）相比，数量微增。产业债评级调整主体数量减少，但调低主体数量增加；城投表现强于去年同期。分行业来看，除采掘、机械、化工等传统行业外，出口占比较高的电子行业以及出现风险事件的房地产行业主体评级下调的企业数也居高位。而城投表现强于去年同期，调高主体数量大幅增加。图10 主体评级调整情况（家）图11 城投及产业债主体评级调整情况（家） 3502001

15、8030016025014012020010080150604010020主体评级调高主体评级调低主体评级调高主体评级调低产业债城投债5000主体评级调高主体评级调低19年1-8月 20年1-8月19年1-8月20年1-8月 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所关注盈利恢复进度在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A 股盈利大幅下行，二季度复工复产后企业经营逐步恢复正常，盈利有序修复，A 股非金融企业 20Q2 单季归母净利润同比增速由 20Q1 的-52.5%回升至-0.39%。图12 非金融上市公司盈利指标50营业利润同比（%） 归母利润同比（%）营业收入同比（%

16、）403020100-10-20-30资料来源：Wind，海通证券研究所二季度哪些行业盈利修复最快？计算机、传媒行业修复速度最快，石油石化行业在二季度油价回升带动下盈利快速改善。受益于传统基建拉动以及电力电网基建投资速度的加快，二季度建材、电力及公用事业、电力设备及新能源行业盈利状况明显回升，归母利润增速均由负转正。另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工行业二季度业绩环比有回落。图13 2020 年二季度非金融上市公司归母净利润增速变动状况（%）100500-50-100-150-200-2502020H1较2020Q1变动2020Q12020Q22020H1资料来源：Wind，海通证券研

17、究所现金流：缺口增大，筹资变多加以覆盖现金流表现上，整体自由现金流缺口大幅走扩，筹资现金流同幅度增加。今年经营现金流减少是符合预期的，而投资现金流却也在增大，投资现金净流出规模增加最多的行业，除了上半年盈利强势的医药行业和农林牧渔外，还包括电力及公用事业、电力设备及新能源、建筑建材等行业，主要系经济逆周期调节下，基建投资速度加 快；而汽车、食品饮料、商贸零售等行业投资现金流出减少规模靠前，对外投资放 缓。图14 非金融企业分行业投资现金流净流出规模（亿元）70006000500040003000200010000-1000201820192020H120H1投资现金流同比变动资料来源：Wind

18、，海通证券研究所债务负担：杠杆率稳中微升，国企走高新一轮加杠杆周期启动，企业杠杆率走高。截至 20 年 6 月底上市非金融企业整体资产负债率为 61.48%，较 2019 年底的 60.92%以及去年同期的 61.39%略有走高。微观数据看，负债率同比降低的企业占比为 43.8%，较去年同期微降，今年上半年企业杠杆率在整体上没有明显改善。国企加杠杆较快，央企杠杆率较年初走高明显。截至 20 年 6 月末 A 股非金融央企的资产负债率（整体法）为 62.68%，高出平均水平约 1.2 个百分点，地方国企平均为 61.14%，而上市民营企业只有 57.22%。从杠杆率变动情况看，20 年 6 月末

19、央企杠杆率较去年底上升约 1.3 个百分点，A 股非金融地方国企及民企杠杆率较去年底分别上升0.7 和 0.3 个百分点。图15 A 股非金融企业资产负债率（整体法）情况图16 不同类型企业资产负债率（整体法）情况 60%50%40%30%20%10%0%资产负债率同比降低的企业占比资产负债率(整体法，右轴)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H162%62%61%61%60%60%59%59%58%58%57%66%64%62%60%58%56%54%52%50% A股非金融央企 A股非金融地方国企 A股非金融民企 A股非金融企业

20、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所市场大部分行业负债率都较去年底上升，去产能相关的钢铁、建材、煤炭及有色金属行业资产负债率均小幅升高，而负债率下降较多的行业有国防军工和食品饮料 业，行业资产负债率较上年底分别下降 3.2 与 1.9 个百分点。上半年杠杆率明显走高的行业有计算机、农林牧渔及消费者服务行业，20 年上半年资产负债率分别提升约4.3、3.5 及3.3 个百分点，杠杆率走高后整体负债率还是保持较低水平。图17 A 股非金融企业分行业资产负债率（整体

21、法）状况20年上半年变动（右轴）20192020H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：Wind，海通证券研究所地产债：融资边际收紧，主体分化拉大上半年房地产行业“吸金”能力显著5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%今年以来受疫情影响，全球开启了大放水，国内外宽松不断，在货币超发下，房地产“吸金”能力依然显著，今年 7 月份房地产销售额增速已回升至 16.6%，领先各项经济指标，并带动房企累计到位资金增速回升转正，房地产行业资金吸收能力有目共睹。在此背景下，为了避免房地产出现过热情况，对房地产融资加以约束、提前防范风险符合政策意图。贷款增速同比下降。

22、从融资渠道看，首先贷款增速同比有所下滑，20Q1 的房地产开发贷款余额同比增长 9.6%，20Q2 的房地产开发贷款余额同比增长 8.5%，今年前两个季度的贷款融资增长均不及 19 年同期水平，与 17 年上半年贷款融资增速接近，其中，17 年是政策监管收严使得贷款融资收紧，而今年Q1 和Q2 贷款融资增速收窄受到多方面因素影响，包括疫情冲击影响房企开工进度，尤其体现在一季度，另外地产贷款政策也一直还是延续 19 年下半年以来的从严基调。图18 房地产开发到位资金以及地产投资增速情况（%）图19 房地产开发贷款余额增长（%）房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比201

23、51050-5-10-15-20201520162017201820192020302520151050Q1Q2Q3Q4 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-20资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所境内债融资转低迷。房企境内债券融资盛宴已过，7 月份房地产主要品种境内信用债净融资 167 亿，8 月由于当月到期量较大，净融资小幅转负。图20 境

24、内地产债融资情况（亿元）主要品种信用债净融资额主要品种信用债发行量150013001100900700500300100-100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20Jul-20-300资料来源：WIND，海通证券研究所境外债融资有所修复。境外债融资渠道修复，7

25、 月实现净融资额 40 亿美元，8 月净融资 26 亿美元，房地产企业海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升，1-8 月净融资 183 亿美元。图21 房地产境外债发行与到期情况（亿美元）182132550累计净融资（右轴）发行额到期额450350822501503250Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-1

26、9 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20Nov-20-18-50资料来源：WIND，海通证券研究所信托融资难度不减。非标监管从严，地产类更甚，来自用益信托的最新统计显示，房地产类的成立规模占比有所下降。1-7 月地产集合信托成立规模同比只减少 569亿，但考虑到今年地产集合信托到期量较大，我们以 1.5 年期作为集合信托平均期限，根据往年的月度发行量估算到期量，今年 1-7 月的地产集合信托净融资额只有237 亿，同比 19 年 1-7 月的 2577 亿大幅减少。以同样的方法估算，今年下半年房地产集合信托到期量要比上半年还要高，再融资难度还是不小

27、。图22 房地产集合信托融资情况1000成立规模（亿元） 净融资额估算（亿元）8006004002000-200-400-600资料来源：用益信托网，海通证券研究所房地产融资监管增加企业端抓手自 2016 年中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位、2017 年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，市场也曾有过政府放松地产监管政策以刺激经济的幻想，但现实是政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。增加企业管理新抓手，今年出台的政策仍延续前期基调，有所不同的是近期住建部、央行约谈房地产企业着重从企业角度出发，形成新的监测与管理的新抓手，采取的形式可能

28、是债务增速的分档限制、限期压降等。多少主体可能受影响？我们统计了全市场有 19 年报数据的房地产发债企业 224 家。以剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍三项作为风险衡量指标，根据符合指标的数量将企业分为红橙黄绿四挡。如果未来监管真的出文分档限制房企债务增速，做以下假设：三项均超出的有息负债规模不得增加；二项超出的有息负债规模年增速不得超过 5%；一项超出的有息负债规模年增速不得超过 10%；三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过 15%。如果按这个标准执行的话，近半主体会受到影响，超两成企业会落入“红档”。表 1 发债房企相关指标满足情况（

29、按 19 年末财务数据统计）的企业数（家）比绿档6830%6815%2943%黄档6027%5914%3254%橙档4520%3912%1846%红档5123%507%3060%sum224100%21612%10950%分档有三项指标数据的情况发债企业数（家）分档企业占比有 19 年债务数据的发债企业数（家）19 年债务增速算数平均值19 年债务增速超过分档限制该档超限制企业占资料来源：WIND，海通证券研究所目前不少公司披露了 20 年中报数据，据wind 我们统计了全市场有 2020 年半年报数据的房地产发债企业，共166 家。如果还是以上文三个指标为衡量指标，166 家中有 39 家均

30、超过这三项预警线，29 家超过了其中的两项，49 家超过了其中的一项，49 家三项指标均没有超过，分档结果和采用 19 年末财报数据比起来橙档减少，黄档增加，整体要“宽松”一些。表 2 发债房企相关指标满足情况（按 20 年年中财务数据统计）分档情况有三项指标数据的发债企业数（家）分档企业占比绿档4930%黄档4930%橙档2917%红档3923%sum166100%资料来源：WIND，海通证券研究所政策仍有考量余地，收紧影响或不及往年。债务增速的分档控制还未全行业执行，不排除可能是以试点先行。执行细节方面还有讨论空间。行业整体承压或不大。首先前期货币超发、当前宽信用背景下，地产融资难大幅收缩

31、；再者财务稳健房企依然能有较高的债务增速空间，结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响；最后销售支撑地产资金来源，即便是对全行业企业端融资加以限制，房地产有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，房产有抗通胀属性，今年以来的地产销售数据和金融数据也验证需求端的坚挺。整体来 看，今年融资收紧政策的影响或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于 17 年和 19年。后续销售回款重要性会提升。销售类资金回款是房地产资金的重要来源，7 月份，定金预收款单月增速回升至 15.2%，个人按揭贷款单月增速回升至 25.3%，定金预收款+按揭贷款等销售类资金回款占房地产资金来源的 49%左右。融

32、资收紧的情况下，销售回款的重要性将再度提升。图23 房地产开发到位资金中定金预收款+按揭贷款占比（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0% 定金预售款：占比按揭贷款：占比资料来源：WIND，海通证券研究所债务分档控制下，个企影响差异较大从历史经验来看，融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升。比如 16 年 10月公司债分类监管后，地产公司债发行量骤减，各等级地产债利差自低位开始走高， 17 年又迎来金融监管大年，非标融资受限，地产债利差和超额利差继续大幅走高，一直到 18 年才有所缓和，AAA 级地产债利差和超额利差在 17 年年底达到高峰后率先回落，AA+和 AA 级利差则在

33、 18 年下半年才从高点明显回落。19 年 5 月前后地产融资政策再度收紧，此时 AAA 级地产债利差和超额利差在低位，收紧后 AAA 级地产债利差和超额利差基本保持平稳，而AA+和AA 级地产债利差和超额利差则大幅推升，不过这一变化并未持续太久，四季度中低评级地产债利差就已经再度回落。本轮债务分档控制下，个企差异会较大大，稳健龙头明显受益，仍享有较宽裕的债务增速空间，还可以通过适度加杠杆巩固行业地位；而有多项指标不达标的企业则需要加大债务控制力度，降低杠杆率，比如通过放缓拿地、加快周转回笼资金。在降财务杠杆方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对。风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征

34、：土储少或者布局差、短期还有拿地压力；去化存在难度，资金回笼有障碍；规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。特别的，对于试点企业而言，监管机构直接下达控制债务增速或者是将指标降至合理区间的要求，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业的健康发展，且不排除作为试点企业可以享有一定支持。 图24 房地产行业利差走势（%）房地产：AAA房地产：AA+房地产：AA654图25 房地产行业超额利差走势（%）3.53.02.52.01.51.0房地产：AAA房地产：AA+房地产：AA0.50.0321Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16

35、 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-200(0.5) 资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所城投

36、债：短期逻辑仍强，区域差异更显财政压力客观存在，地区间分化明显当前各地财政压力客观存在， 1-7 月全国公共财政收入累计下滑 8.7%，其中地方本级财政收入同比累计下滑 6.2% 。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比如湖北、海南（旅游业受影响严重）、黑龙江、天津、陕西等地区财政收入下滑幅度较大；而贵州、河南、河北、广西、青海等地受影响相对较小。图26 1-7 月各地一般公共预算收入同比增速10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%资料来源：Wind，海通证券研究所土地市场热度回升。今年 1-2 月土地市场活跃度明显

37、降温，但 3 月后热度回升，土地购臵费和土地购臵面积增速均明显反弹。目前 16 个省/自治区/直辖市公布了1-7 月政府性基金收入，分化非常明显，受疫情影响严重的湖北省大幅负增，云南、河南、海南、河北等也都是负增状态，而吉林、福建、江西、江苏、黑龙江等则有增长。图27 土地购臵费和土地购臵面积图28 1-7 月各地政府性基金收入同比增速100%80%60%40%20%2002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-11201

38、1-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-030%-20%-40%-60%土地购臵费:累计同比本年购臵土地面积:累计同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所城投债受益逻辑持续城投债受益逻辑持续。一是融资环境较好，债务腾挪能力增强。二是大部分城投以基建业务为主，受疫情冲击小，且受益于逆周期政策，承接项目增多、政府支持

39、力度加大。最后，积极财政政策缓解地方财政压力，政府工作报告定调今年赤字率提高到 3.6%，发行特别国债、增加地方债发行规模，可抵消地方财力的削弱对平台带来的负面影响。从产业-城投债利差水平看，中低评级城投属性优势攀升至历史绝对高位水平，今年以来城投债短久期下沉策略较主流，AA 级等级产业债-城投债利差拐头向上，目前已经超过 18 年末的前高点。AAA 级城投债与产业债比起来并没有明显的差异。年内城投债投资逻辑持续，依旧可以保持适度下沉，挖掘机会。图29 产业-城投利差情况（%）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0AAA级产业债-城投债利差AA+级产业债-城投债利差AA级城产业

40、债-城投债利差-02.2013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/31-0.4 -0.6资料来源：Wind，海通证券研究所18-19 年各地隐债化解各显其能18 年以来各地摸底隐性债务规模、制定压降计划，隐债增速得以控制。参考发债平台带息债务规模，我们可以看到 18-19 年这一债务增速压至 10%以下。对于地方政府而言，一方面要在追求经济增长和隐债防控之间寻求平衡点，另一方面短期单靠财政化解隐债也不现实，因此当前依旧是以借新还旧为主，以时间换空间争取未来化解时间。为此，一方面地方政府会防止债务过快

41、增长，严控新增隐债，存量上进行债务结构调整（以长换短、低成本臵换高成本）、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面维持城投信用、保持再融资畅通，比如通过地方担保公司、当地实体企业进行担保增信，完善城投债务监测、加强与金融机构沟通，成立化解基金、平滑基金等充当“救火队队长”的角色。2020 年“隐债”增速料再回升。今年融资环境宽松、逆周期调节发力，作为基建项目主要承接者的城投平台再度开启加杠杆周期，我们统计了截至 9 月 12 日公布了中报数据的发债城投平台 1850 家（剔除了母子公司关系下的子公司），其带息债务规模已经突破 40 万亿，半年期间就较 19 年末增

42、长了 10%，全年增速有可能回到 16-17 年水平。而这意味着现有框架下，未来防范债务风险的任务难度增加，增加中长期风险。发债城投债务规模（亿元）同比增速（右轴）图30 发债城投带息债务总额变动（亿元）4000003500003000002500002000001500001000005000002019年2018年2017年2016年2015年资料来源：WIND，海通证券研究所注：剔除没有债务数据的样本。母子公司均有发债情况下，剔除子公司数据20%15%10%5%0%城投债避雷择券从债务压力角度看，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看，今年地区财政受

43、疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，地方政府支持力度或有减弱，湖北省可密切关注中央对该地的支持力度变化。图31 各地 18-19 年政府债务（显性）/综合财力情况图32 各地 18-19 年政府债务（显性+隐性估算）/综合财力情况140%120%100%80%60%40%20%0%2018年 2019年贵辽内青云安天湖海陕广吉黑福山四河江甘重浙河广上北西州宁蒙海南徽津南南西西林龙建东川北苏肃庆江南东海京藏460%410%360%310%260%210%160%110%60%2018年2019年天贵江北安陕广重湖云四甘福浙黑青山辽内吉河广河海上西津州苏京徽西西庆南南川肃建江龙海东宁蒙林南东北南

44、海藏省省古省省省市省省省 省江省省省省省省市省省省市市省市省省市省省 市省省省省省省江省省省古省省省省省市省 资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所细化到各地级市债务情况，我们分别测算了 2019 年 300+地级市显性负债率和包括隐性债务的总负债率，部分地区显性债务率超过 50%，分布在内蒙古、贵州、东北三省的部分地区；总债务率超过 60%的地区在贵州、江苏、湖南分布较多，其他省份也有零星分布，比如四川、安徽、浙江的多个地区也有分布。 图33 地级市负债率（显性债务）KezilesuKashgarBoertalaYiliRikezeTachengAletaiKa

45、ramayChangjiUrumqiTurpanBayinguoleNaquLasaShannanHamiYushuLinzhiDaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangQiqihaerJiamusi ShuangyashanSuihuaQitaihe JixiXingan DaqingHaerbinBaichengSongyuanMudanjiangChangchunAkesuJilin YanbianTongliao SipingXilinguoleLiaoyuanChifengTieling Baishan TonghuaFuxinShenyang F

46、ushunHotanAliBaotouJinzhou Liaoyang BenxiWulanchabuChaoyang PanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludao YingkouAlashanHuhehaoteQinhuangdaoBeijingDalianDatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding LangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYanSghqiujiaaznhuangHaibeiTaiyuan

47、Hengshui BinzhouYulinDongying Yantai WeihaiZhongweiWuzhongLvliang Jinzhong Xingtai DezhouQingdaoXiningHandan Jinan Zibo WeifangHaidongChangzhi Liaocheng LaiwuHainanYanan LinfenAnyang TaianGuyuanRizhaoJincheng HebiPuyang JiningHuangnanLinyiTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangGuolu

48、oXianyang WeinanZhengzhouLianyungang SanmenxiaKaifeng Shangqiu XuzhouBaojiLuoyang XuchangSuqianXianHuSaiubzehiou YanchengWuduShangluo Pingdingshan Luohe Zhoukou Bozhou Huaian Bengbu yangzHanzhongNanyangFuyang Huainan houZhumadianChuzhou TaizhouNantongAbaAnkang ShiyanZhenjiang GuangyuanHefei NanjingM

49、ianyang BazhongXiangfan Xinyang liuanChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai0ShennongjiaWuhuGanziDeyang Nanchong DazhouJingmen XiaoganTongling Huzhou Jiaxing Zhoushan ChengduHuanggang Anqing XuanchengSuiningGuanganYichang QianjiangTianmen Wuhan ezhou Chizhou Hangzhou NingboMeishan

50、ZiyangXiantaoHuangshan Shaoxing YaanEnshiJingzhou XianningHuangshiNeijiang ChongqingJingdezhenLeshan ZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhou TaizhouYibin LuzhouChangde Yueyang Nanchang ShangraoXiangsi YiyangYichunLishuiDiqing LiangshanChangshaYingtan Wenzhou Zunyi TongrenXinyuShaotongLoudi XiangtanFuz

51、houHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang PanzhihuaBijieJianNujiangGuiyangShaoyang Hengyang ZhuzhouQiandongnanSanmingLiupanshuiFuzhouDaliQujing AnshunChuxiong KunmingQiannanChenzhou GanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyan Quanzhou0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%+无数据DehongGuilinShaoguanXiamenYuxi

52、Hechi LiuzhouLincangHezhou QingyuanMeizhou ZhangzhouW enshanHeyuan ChaozhouTaiwanLaibinPuer H ongheBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyaSnhgantou GuigangHuizhouNanningYunfu Fuoshan Dongwan ShanweiChongzuoYulin zhongshan ShenzhenXishangbannaXianggangFangchenggang QinzhouJiangmen Aomen Beihai MaomingYa

53、ngjiang ZhuhaiZhanjiangHaikouHainanSanya资料来源：WIND，各省市财政厅，海通证券研究所注：数据截至 2019 年底图34 地级市负债率（显性+隐性债务）KezilesuKashgarBoertalaYiliRikezeTachengAletaiKaramayChangjiUrumqiTurpanBayinguoleNaquLasaShannanHamiYushuLinzhiDaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangQiqihaerJiamusi ShuangyashanSuihuaQitaihe JixiXingan

54、 DaqingHaerbinBaichengSongyuanMudanjiangChangchunAkesuJilin YanbianTongliao SipingXilinguoleLiaoyuanChifengTieling Baishan TonghuaFuxinShenyang FushunHotanAliBaotouJinzhou Liaoyang BenxiWulanchabuChaoyang PanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludao YingkouAlashanHuhehaoteQinhuang

55、daoBeijingDalianDatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding LangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYanSghqiujiaaznhuangHaibeiTaiyuanHengshui BinzhouYulinDongying Yantai WeihaiZhongweiWuzhongLvliang Jinzhong Xingtai DezhouQingdaoXiningHandan Jinan Zibo WeifangHaidongChangzhi Liaocheng La

56、iwuHainanYanan LinfenAnyang TaianGuyuanRizhaoJincheng HebiPuyang JiningHuangnanLinyiTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangGuoluoXianyang WeinanZhengzhouLianyungang SanmenxiaKaifeng Shangqiu XuzhouBaojiLuoyang XuchangSuqianXianHuSaiubzehiou YanchengWuduShangluo Pingdingshan Luohe Zh

57、oukou Bozhou Huaian Bengbu yangzHanzhongNanyangFuyang Huainan houZhumadianChuzhou TaizhouNantongAbaAnkang ShiyanZhenjiang GuangyuanHefei NanjingMianyang BazhongXiangfan Xinyang liuanChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai0ShennongjiaWuhuGanziDeyang Nanchong DazhouJingmen XiaoganTon

58、gling Huzhou Jiaxing Zhoushan ChengduHuanggang Anqing XuanchengSuiningGuanganYichang QianjiangTianmen Wuhan ezhou Chizhou Hangzhou NingboMeishan ZiyangXiantaoHuangshan Shaoxing YaanEnshiJingzhou XianningHuangshiNeijiang ChongqingJingdezhenLeshan ZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhou TaizhouYibin Luz

59、houChangde Yueyang Nanchang ShangraoXiangsi YiyangYichunLishuiDiqing LiangshanChangshaYingtan Wenzhou Zunyi TongrenXinyuShaotongLoudi XiangtanFuzhouHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang PanzhihuaBijieJianNujiangGuiyangShaoyang Hengyang ZhuzhouQiandongnanSanmingLiupanshuiFuzhouDaliQujing AnshunChuxio

60、ng KunmingQiannanChenzhou GanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyan Quanzhou0%20%20%40%40%50%50%60%60%100%100%+无数据DehongGuilinShaoguanXiamenYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou QingyuanMeizhou ZhangzhouW enshanHeyuan ChaozhouTaiwanLaibinPuer H ongheBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyaSnhgantou GuigangH