贵州茅台百倍发展分析

1、贵州茅台百倍发展分析醉里乾坤大，壶中日月长贵州茅台的100倍资料来源：招商证券 茅台现在市值近万亿元，第二位的五粮液仅3100多亿元，茅台如日 中天。而我们2004年初开始推荐茅台的时候，茅台市值只有80亿， 行业老大是五粮液，酒价、财务指标大幅领先茅台，作为白酒大王 的五粮液提出国酒不搞终身制。销售收入 亿元 - 2 -贵州茅台的100倍- 3 -1997、98年时，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%销售任务。幸好管理层及时转换经营理念， 着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商、 与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖

2、店，销售势头才慢慢好转。贵州茅台的100倍最幸运的是遇到一家优秀的企业，我们把握住机会，做好价值发现者。 - 4 -季克良：茅台酒是世界上最好的蒸馏酒！洋酒发酵用发酵罐与酵母。用的不锈钢发酵罐与铜 制蒸馏器的确比中国白酒设备好，但是酵母单一、 发酵力大、发酵快而充分、耗粮率低、香味成分少、 大分子多，国内什么时候用酵母呢？五粮液最后的 酒糟用酵母发酵，生产低档的尖庄酒。 - 5 -贵州茅台的100倍季克良：茅台酒是世界上最好的蒸馏酒中国白酒用麦曲中的酶糖化淀粉、麦曲中滋生的微生 物菌群发酵酒精、固态堆积敞开式发酵，发酵时间长、 耗粮率高、香味细腻丰富、没有大分子团。清香型、 浓香型、酱香型分别

3、用中温曲、高温曲、超高温曲， 温度越高、曲块发酵香味越复杂、但糖化液化发酵力 越弱、曲配比越高。清香型用地缸，浓香型用泥窖， 酱香型用石窖，浓香型泥窖的窖泥中菌群丰富、越接触窖泥部分越产好酒，窖泥越用越好，泥窖是升值的。 - 6 -贵州茅台的100倍茅台酿造工艺：一年一个生产周期，端午踩曲，重阳投料，八次加曲、九次蒸煮、七次取酒，再按七轮次、三典型体、不同年份、陶坛陈酿3年以上，新老勾兑再存一年方灌装出厂，酒体柔和、绵软、芳香突出。 茅台与国家色谱研究分析中心使用气相色谱法的研究结果：酱香型白酒分 出963个峰,浓香型白酒分出674个峰,清香型白酒分出484个峰，鉴定出酱香型白酒匹配度大于80

4、0（即可识别）的组分873种,浓香型白酒342种,清香型白酒178种。成分丰富度都远远大于洋酒。 白酒主体香型成分虽然是己酸乙酯与乙酸乙酯，但各种成分的多寡及比例 都决定了酒的香味与柔和度。 茅台酒高温接酒，接酒度数就是53-57度，不用再加水勾兑降度，乙醇与水 分子完美结合；其它白酒接酒度数在60-70度，需要加水降度到52度。洋酒 可以随便加水降度，中国白酒如果随意加水会出现浑浊，五粮液78年使用 华罗庚的优选法才成功开发39度酒，现在的很多酒厂则澄清酒液来降度。 - 7 -季克良：茅台酒是世界上最好的蒸馏酒中国高端白酒工艺特点：天时地利人和。 不卖新酒，不挖老窖贵州茅台的100倍贵州茅台

5、的100倍- 8 -2004年时候的市场观点：1、白酒现在还有人喝吗？认为是夕阳产业2、茅台是50岁以上人喝的酒，还有人喝吗？3、茅台酒的味道很怪，我喝不惯；4、市场处于一个大熊市里，不敢买；5、要买白酒，我只买第一，买五粮液。我们怎么看？结论：2004年初28元时我们开始强烈推荐：2004年年内见40，一到两年内见60，三到 五年内见100！（都实现了，且提前实现！）逻辑：1、通胀将持续，需求紧俏，通胀是高端消费的朋友，茅台于03年10月提价17.54%，国酒的资源稀缺性，我们预计未来五年、每年还能提价5%；2、公司工艺周期五年，上市前后融资扩大产能，正开始放量，每年10-15%（我们摸 清

6、了公司历年产能产量数据）；3、集团老酒收购的消费税返还惠及若干年（税收政策调整）；4、2003年静态市盈率15倍不到（那时股本2.75亿元，市值77亿元，净利润5.87亿元）贵州茅台的100倍- 9 -2004年10月茅台三季报，我们注意到公司预收账款不断创出新高，季度末 的预收账款余额甚至比一个季度的销售收入都多。我们进一步对预收账款结 构分拆。预收帐款与下期销售收入关系图单位：万元贵州茅台的100倍- 10 -茅台库存重估：酒在包装之前的五年都是存货中的“自制半成品”，以原材料加制造成本入 账；存货就是酒黄金。茅台2004年时4万多吨的原酒库存，按商品酒市场价计算 货值高达160亿，即使考

7、虑一定的折现率也在100亿以上，何况茅台没有有 息负债，账上还有20多亿现金，合起来比市值都大。存货重估这个概念被延伸到一家黄酒公司、一家葡萄酒公司身上，不过我们 却对市场的延伸相对谨慎。- 11 -贵州茅台的100倍2006年初三阶段目标实现后，我们借茅台股改提出目标新100； 股改后我们又提出三年四倍目标，均告实现；但是，06/07年是大牛市，市场的风口是超跌股，五粮液于2006年实现顺价 销售后销售转好，股价表现优于茅台，很多茅台的股东很焦虑；我也没有抓住五粮液这波，不过我们董广阳/杨勇胜很好的抓住2016年之后五 粮液的边际改善，十年前后逻辑接近。贵州茅台的100倍- 12 -2005

8、年3月首次明确15年陈茅台酒确立市场地位，2006年提出15年陈茅台酒已经从礼品酒升级到消费酒了2006年首次给出15年陈茅台酒历年销量数据（从经销商及专卖店了解，公司不披露）我们通过测算，年份酒收入当时能占到茅台收入的X%。贵州茅台的100倍- 13 -茅台现在的热点是生肖酒，出厂价X元，比普通茅台酒高X%，占茅台收入X%贵州茅台的100倍- 14 -2006年3月开始，我们首次带队参加成都春季糖酒会，历年完成几十篇糖酒 会见闻录报告，极大带动食品饮料买方卖方分析师参与糖酒会的热情。贵州茅台的100倍- 15 -2006年12月我们率先通过参加茅台年度经销商大会挖掘到茅台历年分省销 售数据；

9、茅台分省数据清晰揭露，开始时茅台在沿海发达地区的销售量并 不怎样，算是中部崛起概念，后来在发达地区终于超过五粮液；2016年年会上透露的数据是，2017年茅台将继续巩固2000吨级北京、贵州等核心市场；打造1000吨级广东、山东、河南、江苏、浙江、四川等关键 市场；扶持500吨级重庆、湖南、辽宁、湖北、上海、陕西、河北、广西、 福建等重点市场；拓展其他潜力市场。茅台酒销量省份排名单位：吨排名1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122006贵州北京河南山东广东江苏河北上海浙江四川2005贵州河南北京山东广东江苏(缺)广西河北四川浙江上海15006006005103203002802602

10、502302102002004贵州河南 北京 山东 江苏 广东 上海 广西 河北 浙江 1500530 522500250 230 200 200180 150 总销量合计比重 72%675077.9%570074.76%2003河南山东贵州 北京天津 河北 江苏 上海 湖北 浙江 356 510077.2%资料来源：招商证券研究，注：黑体部分为公司提供数据，其他数据为我们推测数据- 16 -贵州茅台的100倍茅台酒多次提价的持续推荐2005年8月食品饮料业图谱第一卷中首次发布高端名酒过去20年价格 图，解密了茅台酒零售价格与经济景气度的关系06年茅台超越五粮液的拐点，当茅台终端价格超越五粮液

11、后就一骑绝尘。贵州茅台的100倍核心是酒价- 17 -2007年7月食品饮料业2007年中期策略食品饮料业图谱第三卷（上） 永远的奥古斯塔斯首倡茅台酒价与需求之间有自加强关系（索罗斯的反 身性理论）；首创“公允EPS”法，将茅台的提价能力考虑到业绩中2008年3月食品饮料业月报提价、限价正式跟踪三名酒价格，根据 茅台批发价格变化来把握茅台股价推荐与否成为潮流贵州茅台的100倍- 18 -为什么应该限高？要让酒价慢慢涨，减少社会投资性需求与渠道囤积需求。茅台历史上三次酒价限高，2007年、2011年、2017年，限高有很大争议，我们力挺限高，认为限不住也要限，这是政治需要、民心需要，事实上茅 台

12、的限价手段是很强的，1、经销商把终端高价货买回来；2、惩罚经销商； 3、加大电商出货量，要求经销商拿出30%的货放在云商平台上平价销售（1299元，2018年提到1499元），因为电商的价格是透明的。贵州茅台的100倍- 19 -茅台的策略正确，我们也是率先发声以支持坚持着“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”的质量宪法；国酒茅台，酿造高品位生活，营销传播；九大“营销体系”，工程营销、文化营销、事件营销、服务营销、网络营销、 感情营销、诚信营销和个性营销，近两年又增加了智慧营销这第九个；“四大诚信”：质量诚信、经营诚信、价格诚信、推介诚信。贵州茅台的100倍- 20 -茅台的策略正确，我们

13、也是率先发声以支持大力开拓专卖店，扁平销售环节，专卖店是经销商的门店，位置选择有讲究加强团购直销，拉近客户关系，公司领导每每亲自出马拜访集团客户；茅台酒紧俏时每年扣大商量20%，分给小商及新商，12年之后加强县一级经 销商的开发；延迟涨价，给经销商赚钱机会，长期合作鱼水之情。贵州茅台的100倍- 21 -2013年初董广阳正式接替我担任招商食品饮料首席，董广阳是学食品专业 的正宗科班出身，此前已五年研究经验，拥有青出于蓝的强大实力；2014年初团队又增一员实力派选手在消费品研究尤其是食品饮料方面同样拥有丰富经验的杨勇胜，2018年伊始，杨勇胜升任团队联席首席；团队连续斩获2015、2016、2

14、017年三届新财富、水晶球、金牛奖大满贯 第一名。团队挖掘了更多标的，对于茅台也是一路强烈推荐，目标价引领市场。- 22 -贵州茅台的100倍13年受三公消费限制，茅台加大县一级经销商，挖掘民营企业的团购需求， 加强防伪升级，向假货要市场空间。茅台的未来在哪里？国际化！贵州茅台的100倍- 23 -茅台的贡献：茅台对资本市场贡献巨大，万亿市值，翻了超过100倍，如果考虑分红， 实际投资成本是负31元； 茅台仅在IPO时融资22亿元、十几年还累计分红 436.5亿元。茅台对贵州省经济贡献也非常大，从1998到2017年，茅台在20年间累计 实现销售收入超3800亿元、利税超2900亿元、上缴税金

15、超1400亿元、实现利润超1900亿元。茅台未来等国内需求缓和后、将加大海外市场开拓。在以前国家外汇紧张 时，出口1吨茅台可以换回几吨钢材，现在出口1瓶茅台可以换回2桶石油。贵州茅台的100倍- 24 -风险因素：股价涨这么快，切勿得意忘形。最大的风险就是批发价格涨得太快，我们看到茅台公司高管是非常清醒的， 非常尽责的限高打压批发价，他们没有志得意满，反而是如临大敌、如履 薄冰地做事；第二个风险是，树大招风，我们发现舆论中对茅台有不少不友善的声音、 不客观的说法，去年11月份，新华网发表一篇文章呼吁投资者理性投资茅 台，然一些自媒体旋即冠以官媒炮轰茅台这样的标题，新华网的文章其实 一方面充分肯定了贵