信息安全的中长黄金投资期开始验证

1、2投资要点信息安全产业已经走出2018年低谷，行业景气度全面复苏19年报回顾：19年营收增速25%，相对18年提升11pct；归母净利润同比增长22%，相对18年提升13pct。随着收入的 快速增长，成本、销售费用、管理费用、研发费用增速保持与收入相同节奏；毛利率同比仅提升0.2pct，但净利率仍下滑 0.4pct。经营性现金流增长46%，相对18年提升39pct；净现比为0.98，相对18年提升0.16，最近四年体现上升趋势 。20Q1回顾： 20Q1收入同比增长-17%，归母净利润同比增长-155%。Q1存在刚性的人工薪酬，“收入-成本错配”导致 利润下滑远超收入。以党政、特殊行业客户为主

2、的安全公司、营收中北京地区占比较大的安全公司，收入增速下滑更多， 如启明星辰、卫士通、左江科技，反之如深信服。2020年四大提振因素“五年采购周期”使2018-2020年收入加速概率高，2019已验证，预计2020将持续；驱动力改变：合规与自发需求兼并；“等级保护2.0”、安全集团动作是行业新逻辑。前者或刺激10倍空间，后者出现大型安全集团的上下游延伸；信息安全信创带来百亿增量市场。相关标的：推荐启明星辰、深信服、安恒信息、中新赛克、美亚柏科风险提示：1）信息安全产业发展不及预期；2）受到大环境影响IT预算；3）相关公司短期PE估值较高。主要内容信息安全高行业景气度19年报及20Q1验证重点公

3、司19年报及20Q1解析四大因素支撑中长投资黄金期叠加商业模式升级31.1 2019年回顾：营收、盈利全面复苏站上20%增速统计口径为17家信息安全公司选取信息安全标的：启明星辰、绿盟科技、深信服、安恒信 息、安博通、迪普科技、山石网科、左江科技、卫士通、北 信源、中孚信息、美亚柏科、 中新赛克、拓尔思、格尔软件、 飞天诚信、数字认证。注意：任子行、三六零、国农科技并非所有业务均为信息安 全，故不在统计口径中。深信服视为广义信息安全。安恒信息、山石网科并未公布14、15年数据，同比已做处理。收入、归母净利润均站上20%增速信息安全产业已经走出2018年低谷，行业景气度全面复苏19年营收增速25

4、%，相对18年提升11pct；归母净利润同比 增长22%，相对18年提升13pct。随着收入的快速增长，成本、销售费用、管理费用、研发费 用增速保持与收入相同节奏；毛利率同比仅提升0.2pct，但 净利率仍下滑0.4pct。41.2 2019年回顾：资产负债表改善明显应收账款剪刀差出现2019信息安全上市公司应收账款对收入占比下降5ptc，应收账款- 收入增速剪刀差出现，预计为客户付费力度的增加，也验证了五年 周期的逻辑（后续章节详细讲述）。经营性现金流46%增长经营性现金流增长46%，相对18年提升39pct；净现比为0.98，相 对18年提升0.16，最近四年体现上升趋势 。10%5%0%

5、20%35%0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018A2019A应收账款占比-左应收账款增速-右营业收入增速-右图：收入与应收账款增速剪刀差预测为客户付费力度增加图：19年经营性现金流大幅提升 资料来源：wind，申万宏源研究70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%5%15% 10%30% 20%25% 15%40% 25%2015A2016A2017A经营性现金流净额占比营收-左2018A2019A经营性现金流净额增速-右51.3 20Q1年回顾：受到大环境影响业绩下滑收入、归母净利润均下滑信息安全的商业模式受到

6、新准则的影响较小，具备收入、利润的同 比性。20Q1收入同比增长-17%，归母净利润同比增长-155%。Q1存在刚性的人工薪酬，“收入-成本错配”导致利润下滑远超收入。毛利率保持稳定状态，单季度的毛利率不具备同比性，因为成本与 费用的口径，单季度产品、集成业务的占比可能存在季度性波动客户结构、区域导致各公司收入增速的差异以党政、特殊行业客户为主的安全公司、营收中北京地区占比较大 的安全公司，收入增速下滑更多，如启明星辰、卫士通、左江科技， 反之如深信服61.4 信息安全公司2019及20Q1业绩一览2019A19增速营业收入20Q1A20Q1增速2019A归母净利润19增速20Q1A20Q1增

7、速启明星辰3,089.5023%229.73-34%688.2821%-79.35-96%绿盟科技1,671.0924%164.95-14%226.5135%-60.66-149%深信服4,589.9042%608.80-5%758.9026%-193.69-452%迪普科技803.8414%138.06-15%252.4726%39.65-16%安恒信息944.0351%116.5644%92.2220%-43.76-17%安博通248.7327%23.60-19%73.7720%-1.81-5653%山石网科674.5720%57.87-21%91.0532%-69.89-34%拓尔思96

8、7.3114%138.99-33%157.20158%8.5519%北信源721.9826%110.290%22.38-76%4.8129%格尔软件370.5420%50.17-14%70.08-2%-27.14-1373%卫士通2,103.769%59.03-64%155.7730%-135.86-72%飞天诚信939.62-12%117.39-38%90.23-32%0.33-84%美亚柏科2,067.4129%229.93-7%289.68-4%-44.49-211%数字认证793.8919%88.54-23%98.5314%-7.77-218%中孚信息602.8269%30.11-55

9、%124.90194%-28.52-126%中新赛克904.5131%153.7458%295.1044%32.12617%左江科技218.7763%4.18-79%88.7138%4.736909%7表：信息安全公司2019及20Q1业绩一览（百万元）资料来源：wind，申万宏源研究主要内容信息安全高行业景气度19年报及20Q1验证重点公司19年报及20Q1解析四大因素支撑中长投资黄金期叠加商业模式升级82.1 深信服：2019及20Q1均大超预期2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 201

10、9Q3 2019Q42020Q1营业总收入376.71526.92649.45919.39527.85650.5884.32 1,161.79641.64916.95 1,232.92 1,798.39608.8营业总收入同比40.12% 23.45%36.16% 26.37%21.56%40.96% 39.42% 54.79%-5.12%归母净利润-8.9119.49162.24300.749.1975.66187.95290.47-35.07101.92245.88446.17-193.69归母净利润同比652.70% -36.68%15.85% -3.40% -171.29% 34.71

11、% 30.82% 53.60% -452.30%919年实现营业总收入45.90亿元，同比增长42.35%。实现归母净利润7.59 亿元，同比增长25.80%。20Q1实现营收6.09亿元，同比增长-5.12%；实 现归母净利润-1.94亿元，同比增长-452.30%。19Q2-20Q1连续每个季度超预期加速增长，19Q1-Q4单季度收入同比增长分别为21.56%、40.96%、39.42%、54.79%，逐级加速明显19Q1-Q4单季度利润同比增长分别为-171.29%、34.71%、30.82%、53.60%20Q1收入受到大环境影响同比-5%（市场预期-10%-20%），还原会计准则影响

12、后 同比口径同比-0.91%更是大超预期20Q1归母利润大幅下滑是“收入-成本”错配，19年大幅增加的校招人员，从19Q3 开始记入费用，所以费用即使因为暂缓复工，仍然同比增长，20Q1销售费用同比增长 8%，研发费用同比增长28%，管理费用同比增长77%安全业务增速高于行业平均水平2019年信息安全、云计算、基础网络和物联网业务同比增长44.94%，39.81%、12.21%表：深信服19年至今每季度连续超预期（单位：百万元）资料来源：wind，申万宏源研究2.2 启明星辰：新业务3倍高增，资产管理全面优化2019年实现营收30.90亿元，同比增长22.51%；实现归母净利润6.88亿元，

13、同比增长20.97%；20Q1年实现营收2.30亿元，同比增长-33.81%；实现 归母净利润-7935万元，同比增长-95.87%。首次拆分产品及服务，新兴业务200%高增长。公司将主营业务划分为安全产品和安全 运营与服务两大类，其中安全产品实现营收22亿，同比增长20%；安全运营与服务实 现营收8亿，同比增长32%。公司的新安全业务，安全运营、云安全、工业互联网安全 收入约占总收入2成，同比增长200%。费用增幅均低于收入增长，经营性现金流高增60%，资产优化明显。1）毛利率维持稳 定，2019年毛利率为65.79%，提升0.32pct。费用控制合理，体现龙头公司的规模效 应， 销售费用同

14、比增长13.78% ， 管理费用同比增长4.10%， 研发费用同比增长 10.50%，均低于收入增速。财务费用2310万元主要是可转债确认的利息支出。2）经 营性现金流大幅提升，同比增长60.12%，主要缘于应付账款提升；同时参考存货周转， 净营业周期，公司的资产也在不断优化。 资料来源：wind，申万宏源研究112.3 安恒信息：19年收入实现51%高增长，20Q1延续2019年实现营收9.44亿元，同比增长50.66%；实现归母净利润0.92亿元， 同比增长19.96%，平台类产品增长亮眼，拆解平台类产品收入增速：网络安全基础产品同比增长29.14%云安全平台同比增长 176.25%大数据

15、安全平台同比增长62.57%物联网安全产品同比136.41%网络信息安全服务同比增长62.03%20Q1实现营收1.17亿元，同比增长43.70%；实现归母净利润-4376万元，同比增长-17.36%，仍超预期图：2019年各业务拆解（百万元）资料来源：wind，申万宏源研究180160140120100806040200大数据安全物联网平台产品云安全平台产品20162017201820192.4 山石网科：业绩增长符合预期2019年公司实现营业收入6.75亿元，归母净利润 9104.61万元，同比分别 增长 19.97%、 32.12%边界安全产品占营业收入 85.80%，同比增长 14.0

16、5%云安全产品占营业收入 5.29%，同比增长 50.08%；其他安全类（如内网安全、数据安全、智能分析管理等）占营业收入 8.33%，同比增 长 124.87%。2020Q1实现营收5787万元，同比增长-21.34%；实现归母净利润-6989万元，同比增长-34.49%由于特殊大环境及信息安全的季节性影响跟踪：需要跟踪渠道建设情况122.5 三六零：19H2全面进军政企安全360从2019H2全面进军政企安全政企安全实现营收4.73亿元，同比增长75.15%。网络安全基地：重庆合川区2.395亿元，天津高新区2.51亿元，青岛 2.5亿元城市安全业务：天津应急管理局应急管理信息化1.186

17、亿元，这是首 个城市安全应急大脑安全业务从2C延伸到政企2B市场，覆盖个人、企业、国家的生态型 安全公司。360安全几乎垄断国内2C安全市场，并在手机端延续霸主 地位。目前全面进军政企2B市场，将再造“360企业安全”。2019年 推出“安全大脑”全面实施“大安全”战略。C端积累的病毒数据、 攻防能力、漏洞挖掘以及安全专家知识库驱动的AI能力将成为公司进 军2B市场的核心竞争力，将成为公司新的增长点。资料来源：公司官网，申万宏源研究132.6 绿盟科技：控费效果显现，现金流大幅提升1421%27%23%29%金融电信运营商能源及企业政府、事业单位 及其他44%37%18%华北地区华东地区资料来

18、源：wind，申万宏源研究华南地区2019年公司实现营业收入16.71亿元，归母净利润2.27亿元，同比分别增长24.24%、 34.77%。20Q1实现营收1.65亿元，同比增长-13.74%；归母净利润-6066万元，同比- 149.22%19年安全产品营收10.97亿元，同比增长33.25%；安全服务5.45亿元，同比增长20.16%；第三方产品0.28亿元，同比增长-58.32%。按照行业，金融占比21%、电信运营商27%、能源23%、政府29%。毛利率下滑5ptc至71.71%，销售费用、管理费用、研发费用分别增长17.27%、-16.44%、14.90%，净利 率提升1ptc至13

19、.54%。应收账款占比收入的比例降低，预收、应付占比提升，经营性现金流净额同比增长304.79%推进P2SO计划，实现由传统产品模式向解决方案+安全运营模式的转化。图：营业收入按客户拆解图：营业收入按地区拆解2.7 中新赛克：后端业务亮眼，Q1业绩超前瞻预期2019实现营收9.05亿元（YoY +30.86%），归母净利润2.95亿元（YoY +44.12%)；20Q1 实现营收1.54亿元（YoY +57.82%），归母净利润0.32亿元（YoY +616.77%）。19全年维持高增，略超市场预期。公司19全年营收延续上市以来30%以上增速，其中宽带网产品增长49.42%（某固网 项目完成部

20、分省份的实施和验收，数据汇聚分发管理产品收入高增），后端网络内容安全及大数据运营增速分别高达 73.17%、83.39%。市场细分来看，政府与运营商仍然是主要下游，海外业务高增320.98%。移动网受4G产品集中建设 到期及制式切换等因素影响，收入同比降29.92%。Q1后端增速可观，盈利3212万元为历史最佳一季度，超前瞻预期。公司17-19年Q1归母净利润分别为-0.08、0.03、- 0.06亿元，一般Q1占全年业绩比例较小，主要系订单确认周期原因。20Q1公司后端网络内容安全产品与大数据运营业 务驱动收入高增57.82%，致使盈利超3000万。现金流方面，公司历史Q1经营净现金流均为负

21、，全年维度下均“前低后 高”，17年各季度分别为-0.33/0.03/0.87/1.54亿元，18年各季度分别为-0.86/0.22/0.41/2.49亿元，19年各季度分别 为-0.16/0.11/1.12/1.57亿元，预计全年业绩、现金流均维持较高质量。19年毛利率提升3.59 pcts，费用改善明显，同时维持高研发投入。公司宽带网、网络内容安全产品毛利率高达 88.71%、92.84%，同比分别提升5.14、2.40 pcts。由于前后端高毛利业务高增，19年公司整体毛利率提升至 82.26%。此外，销售、管理费用率同比减少4.62、1.01 pcts，但研发费用占比仍高达23.96%

22、，研发投入维持较高水www.sws平re。15主要内容信息安全高行业景气度19年报及20Q1验证重点公司19年报及20Q1解析四大因素支撑中长投资黄金期叠加商业模式升级16173.1 2020大安全加速的四类因素采购周期： 2020加速，遵从“五年规律”政策落地：“等级保护2.0”实施将带来空间大一个数量级驱动力改变：合规与自发需求兼并信息安全信创带来百亿增量市场特殊环境对头部客户IT预算影响较小安全高景气度采购 周期等保 实施自发 需求+资料来源：申万宏源研究安全 信创+0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%2005Q22005Q32005Q42006

23、Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018

24、Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4安全厂商整体收入增速（左轴）名义GDP（右轴）183.2 因素一：叠加采购周期，与经济周期弱相关2011年前：明显强相关，安全行业滞后经济1-2个季度表现2011年-2013年：叠加采购周期，经济相关性变弱2013年后：弱相关，采购周期主导资料来源：IDC，wind，申万宏源研究强相关弱相关叠加 采购周期图：宏观经济相关性明显变弱193.3 因素一：遵从“五年规律”下游最大采购方遵循“五年规律”信息安全与自主可控的下游中，最大的两个采购方是政府与特殊行业。由于政府与特殊行业遵从“五年规划”，通常前低后高下图显示2010-2017年

25、信息安全产品收入趋势中，2011-2012年增速常位居10%-20%，2013- 2015年飙升至30%-70%；2016-2017年再次平淡（2016年收入中尚留存2015年末预收款，预计修 正后2016年实际状况与2011年类似）按照自主可控与信息安全遵从“五年规律”，17Q3-18Q3分别同比10%、23%、22%、27%、 32%加速上行已验证， 若考虑2018特殊行业影响，增速更佳，推测2020延续高增类似2015概率大 (IDC对19年的统计为老产品线所以增速低，按照上市公司披露增速平均增速为25%）资料来源：IDC，申万宏源研究3.4 因素二：等保2.0或使市场空间扩一个数量级工

26、作外延变化：应急处置、灾难恢复、通报预警、安全监测、综合考核等重 点措施全部纳入等保制度并实施，对重要基础设施重要系统以及“云、物、 移、大、工控”纳入等保监管，将互联网企业纳入等级保护管理等保2.0实际把所有新技术纳入，扩了一个维度20资料来源：申万宏源研究3.5 因素二：2019年底正式实施标准内容变化从传统网络安全，到云计算、 物联网、移动互联、工业控 制、大数据等所有新技术带 来的规范严格要求促进投资加速第三级以上网络上线运行， 通过等级测评才可投入运行； 每年开展一次安全测评上升至法律责任，处罚跟随网络安全法2019年12月1日正式实施等 级 保 护 划 分 层 级21资料来源：申万

27、宏源研究等 保 发 展 历 史22等级保护1.0时代：需求不足，只能靠合规只要部署规定的安全产品基本能免责，合规需求大于安全能力需求供给（新产品、新技术、更多的人才、更好的服务）难以拉动需求每一次产业扩容来源于重大安全事件（中美黑客战、震网事件、斯诺登事件）供给侧难以驱动，通过强制合规力量拉动需求认识威胁、增加投入、调整结构等保2.0时代：合规情况下，安全事件责任自担需求的IT形态日益复杂安全攻击效果追求更强、攻击手法更多样需求侧防御体系不足政府、大型企业：意识增强，自身需求并发中小型企业：合规驱动资料来源：永信至诚，启明星辰，申万宏源研究供给合规较弱安全事件突变需求强制供给安全事件合规自发需

28、求增强合规安全事件党政机关、大型企业 中小型企业图：合规与自发需求共同驱动3.6 因素三：驱动力由合规驱动转变与自发需求兼并23党政、企事业用户对于信息安全信创具有刚性需求，催生短期百亿级增量市场。保守估计：安 全硬件信创规 模达180亿元2017-2019年政府网络安全市场总规模约372亿元2018年中国安全硬件占比为48.1%剔除安全服务、安全软件，仅仅对标安全硬件3.7 因素四：信息安全信创带来百亿增量市场资料来源：IDC，申万宏源研究243.8 信息安全迎来中长投资黄金期IDC上修未来3年行业增速，表示市场环境向好IDC对19-21年安全市场预测分别增速由23.5%、22.7%、22.

29、3%上修为24.0%、23.8%、23.9%18-22年5年复合增长率将达到23.8%安全硬件占比将持续上升根据IDC预测安全硬件市场占比将由17年的56.7%上升至22年的62.5%表明市场仍是补充基础建设为主资料来源：IDC，申万宏源研究主要内容信息安全高行业景气度19年报及20Q1验证重点公司19年报及20Q1解析四大因素支撑中长投资黄金期叠加商业模式升级254.1 安全涵义广导致产品分散安全的涵义更广：传统安全+自主可控+网络空间治理国家网络空间安全战略指出网络空间：互联网、通信网、计算机系统、自动化控制系统、数 字设备及其承载的应用、服务和数据等组成；覆盖民生、社会、经济、国家主权习

30、近平419讲话：在核心技术上取得突破、网络引导舆论资料来源：申万宏源研究26图：大安全覆盖面更广4.2 企业同质产品，业务领域走向差异化资料来源：启明星辰、深信服、绿盟科技、天融信、H3C、北信源、任子行、美亚柏科、中孚信息、360、拓尔思官网，申万宏源研究防火墙等基础硬件的起家同质化，后期产品差异化主营业务差异已显现（偏基础、偏网监、偏终端），主营外业务多样化（云、电商、电缆、游戏等）安全企业可在产品深度及行业广度的两个维度发展，方式稀缺，其理论规模也更高图：业务差异化2760%50%40%30%20%10%0%28内容管理防火墙统一威胁管理VPN表：每个领域都有领军公司资料来源：IDC，申

31、万宏源研究排名1排名2排名3排名4排名5防火墙天融信（20.28%）华为（19.71%）H3C（17.03%）网御星云（12.73%）迪普科技（7.07%）IDP启明星辰（24.16%）绿盟科技（20.96%）天融信（11.23%）H3C（10.77%）迪普科技（6.4%）内容管理深信服（27.48%）360企业安全（13.98%）H3C（5.02%）symantec（5.41%）Blue Coat（5.25%）UTM网御星云（15.82%）深信服（14.48%）山石网科（11.68%）360企业安全（13.37%）华为（9.13%)VPN深信服（35.29%)启明星辰（13.16%）天融信（

32、7.51%）某公司（0.95%）华为（0.56%）20164.3 每个细分领域都有领军每家公司的起家产品往往市占率最高每个细分领域都有各自的领军公司，未来更大的机会在于多领域领域细分领域中，传统安全硬件CR3逐年提升但行业集中度整体不高资料来源：IDC，申万宏源研究图：CR3提升4.4 客户需求驱动商业模式升级安全变为尤其复杂，客户的需求发生根本性变化。过去对安全的需求非常简单，以安全硬件产品为主，客户采购的方式是从不同厂商采购不同的安全产品 再简单的安装。目前，安全系统变得尤其复杂，不同的硬件采购后需要部署更多的软件平台，甚至重点 客户需要全天候的监测服务。所以，客户对安全采购的需求变为完整

33、的解决方案和服务。美国安全市场较为成熟，产业结构和中国截然相反。美国对安全的重视可以回溯到克林顿时代，早在90年代美国就发布了关键性基础设施保护的政策。 经过20多年的发展，美国安全市场发展较为成熟：安全占比IT支出为4.78%，安全硬件占整体安全市场 仅16.5%，软件、服务分别为39.7%、43.8%。而中国市场不仅安全支出占比仅为1.84%仍然比较小， 产业结构也截然相反：安全硬件占比安全市场高达56.6%，软件与服务分别占比17.8%、25.6%。图：中国安全占比 IT 支出远低于全球平均水 图：中美安全产业结构截然相反资料来源：IDC，申万宏源研究资料来源：IDC，申万宏源研究29解决方案更需要行业know-how，壁垒较高，驱动行业强者恒强，市占率预计提升产品+服务都做的厂商，形成产品服务整体解决方案，利润率和粘性均大幅提升200