下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、7 月财政数据简评 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、下半年广义财政支出的总量是多少？ 5（一）全年收入目标能完成吗？ 5（二）收入完不成会掣肘支出吗？ 6（三）下半年广义财政支出的一个谬误 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、下半年广义财政支出的结构如何？ 9（一）一本账支出：民生领域仍是重点 9（二）专项债支出：关注投向边际变化 10（三）2 万亿直达资金：不到 5000 亿用于基建 11 HYPERLINK l _TOC_250000 四、下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 12

2、图表目录图表 17 月增值税、企业所得税增速较上月有所下滑 4图表 27 月土地交易和房地产销售相关税种增长较快 4图表 37 月主要支出项目增速多有回升 4图表 4基建类支出整体负拉动，城乡社区正拉动 3% 4图表 57 月供应与成交土地规划建筑面积双降 5图表 67 月二本账支出增速随新增专项债节奏回落 5图表 71-7 月财政收入进度落后去年 1.7 个百分点，2015、2019 年曾未完成预算目标 6图表 81-7 月税收与非税收入均呈明显负拉动 6图表 9非税收入项目与央地收入分成 6图表 10今年非税主要拖累项目为国有资本经营收入 6图表 11二、三本账当年盈余可调入一本账，结转结

3、余资金每年可调入一本账 7图表 12预算缺口除赤字外还依靠调入资金及使用结转结余弥补 7图表 131-7 月财政支出进度落后去年 4.8 个百分点，近年预算目标均完成或超支 8图表 14土地出让收入超预期，广义财政支出有“安全垫” 8图表 15二本账预算目标为“相关支出”，已包含了二本帐盈余中调入一本账的部分 8图表 162015 年以来地方二本账盈余及其调入一本账规模不断扩大 9图表 17加总一、二本账支出预算目标将明显高估广义财政支出 9图表 187 月一本账支出高增主要来自民生领域加码 10图表 19今年一般公共服务和城乡社区增速安排较低 10图表 201-7 月社保就业、卫生健康支出进

4、度较快，城乡社区较慢 10图表 21城乡社区隶属非急需非刚性支出，仍是各级财政压减对象 10图表 22上半年新增专项债大幅前倾，二本账支出高增 11图表 239-10 月新增专项债投向或将现较大分流 11图表 242 万亿直达资金重点落实“六保”，用于基建不到 5000 亿 12一、7 月财政数据简评一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增。7 月全国一般公共预算收入同比增长 4.3%，增幅比 6 月份提高 1.1 个百分点。分税种看，随着经济修复斜率放缓，部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入 60%的增值税与企业所得税 7 月同比

5、（-3%、1.6%）较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快，土地增值税、耕地占用税、契税分别增长 21.4%、46.9%、21.7%。图表 17 月增值税、企业所得税增速较上月有所下滑图表 27 月土地交易和房地产销售相关税种增长较快资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域。7 月全国一般公共预算支出同比增长 18.5%，单月增速为 2019 年以来最高。从支出增速看，主要支出项目增速多有回升，社保就业、城乡社区、卫生健康、教育、科学技术和节能环保支出增速分别回升至 88%、75%、55%、24%、26%、28%。从主要支

6、出项目的拉动贡献看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近 13 个百分点的拉动，教育贡献 3.2 个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%），显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。图表 37 月主要支出项目增速多有回升图表 4基建类支出整体负拉动，城乡社区正拉动 3%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。7 月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月（11.4%），主要由于 7 月热点城市（尤其二线城市）优质地块供应显著减少，供应和成交土地规划建

7、筑面积双降，溢价率亦有所下滑。支出方面，6-7 月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅 1159亿，7 月二本账支出增速由上月 44%回落至 6.5%。图表 57 月供应与成交土地规划建筑面积双降图表 67 月二本账支出增速随新增专项债节奏回落资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券二、下半年广义财政支出的总量是多少？下半年广义财政支出总量的多少，关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题，以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误，我们能够更加接近下半年真实的财政力度。（一）全

8、年收入目标能完成吗？今年财政“一本账”的收入目标能完成吗？7 月全国一般公共预算收入同比增长 4.3%，增幅比 6 月份提高 1.1 个百分点。1-7 月累计，全国一般公共预算收入 11.47 万亿，同比下降 8.7%，降幅比 1-6 月收窄 2.1 个百分点。从预算完成进度看，1-7 月财政收入完成了全年预算的 63.6%，与近年来唯二短收的 2015、2019 年对比，已赶超 2015 年进度 2.8 个百分点，仍落后 2019 年 1.7 个百分点。“一本账”财政收入超过 80%由税收收入构成，其余由非税收入构成。7 月全国税收收入同比增长 5.7%，较上月下降 3.2 个百分点。1-7

9、 月全国税收收入 9.85 万亿，同比下降 8.8%，降幅比 1-6 月收窄 2.5 个百分点。主要税种增速近几月来持续回升，但随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入 60%的增值税与企业所得税 7 月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑，由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱，下半年仍具较大不确定性。财政困难年份非税收入往往高增，但今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由非税收入中的关键增量 “国有资本经营收入”（中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主）大幅下降导致2015 年与 2019 年，国有资本经营收入增

10、长 91%、116%，贡献了当年非税增量的 47%和 76%。今年中央非税收入全年预算 3000 亿，较上年执行数少 4287 亿，其中国有资本经营收入全年预算安排 1438 亿，较去年下降 5221 亿，预计将拖累非税收入增速 16 个百分点。上半年中央非税收入 711 亿，同比降幅达 73.3%。此外，减税降费背景下地方涉企收费受限，进一步阻碍非税发力。1-7 月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降 7.7%、3.9%。值得注意的是，非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。图表 71-7 月财政收入进度落后去年 1.

11、7 个百分点，2015、2019 年曾未完成预算目标图表 81-7 月税收与非税收入均呈明显负拉动资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表 9非税收入项目与央地收入分成图表 10今年非税主要拖累项目为国有资本经营收入资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（二）收入完不成会掣肘支出吗？如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”体系中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。图表 11二、三本账当年盈余可调入一本账，结转结余资金每年可调入一本账资料来源：

12、财政部，华创证券根据预算安排，今年一般公共预算收支缺口达 6.76 万亿，其中除了 3.76 万亿赤字以外，从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到 8880 亿，从地方财政预算调入资金及使用结转结余 2.11 万亿。我们估算 2019 年末地方结转结余资金不足 2000 亿元，意味着今年预算 2.11 万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小（793 亿），二本账调入规模可达约 2 万亿。图表 12预算缺口除赤字外还依靠调入资金及使用结转结余弥补资料来源：财政部，华创证券，地方二本账调入与使用地方结转结余资金为估算值，其余为预算

13、值地方二本账中，由于专项债额度已经确定，占比本级收入近 90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就 1-7 月情形来看，地方土地出让收入 35101 亿元，增速同比增长 7.9%，相较预算目标（-3%）已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题。图表 131-7 月财政支出进度落后去年 4.8 个百分点，近年预算目标均完成或超支图表 14土地出让收入超预期，为广义财政支出提供 “安全垫”资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（三）下半年广义财政支出的一个谬误如果收入不会掣肘支出，下半年广义财政支

14、出是多少？一种市场常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了 16.16 万亿（一本账 11.64 万亿，二本账 4.52 万亿），而全年要花 37.39 万亿（一本账 24.79 万亿，二本账 12.61 万亿），为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花 21.23 万亿（一本账 13.15 万亿，二本账 8.08 万亿），去年下半年一共花了不到 17 万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长 24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。这种说法错在哪？由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，

15、导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。图表 15二本账预算目标为“相关支出”，已包含了二本帐盈余中调入一本账的部分资料来源：财政部，华创证券二本账调入是什么？这种现象是今年特有的吗？二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态，“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用，要么在二本账内部结转消化，分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径，其中调入一本账部分占比约 75%。20152019 年，从二本账调入一本账的部分已由不足 1000 亿上升到 1.1 万亿。今年二本账调入的规模是多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金地方结转结余

16、资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余 2.11 万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足 2000 亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形：一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金 03000 亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较 2.11 万亿更多，预计在 2.112.5万亿。两种

17、情形下全年二本账调入规模在 1.732.12 万亿。将约 2 万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，预计 8-12 月二本账支出 5.28 万亿，增速 12.6%（增速区间10.7%19%），对应 8-12 月广义财政支出 16.7 万亿，增速 13.1%（增速区间 12.5%15.1%），显示 8-12 月广义财政支出增速相比二季度（4.1%）有明显提升，但相较市场方法测算的结果（8-12 月二本账支出 55.9%、广义财政支出 26.8%）明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。图表 16201

18、5 年以来地方二本账盈余及其调入一本账规模不断扩大图表 17加总一、二本账支出预算目标将明显高估广义财政支出资料来源：Wind，华创证券估算资料来源：Wind，华创证券估算三、下半年广义财政支出的结构如何？分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的 2 万亿直达资金三个角度观察。（一）一本账支出：民生领域仍是重点一本账支出方面，7 月全国一般公共预算支出同比增长 18.5%，单月增速为 2019 年以来最高。1-7 月累计，全国一般公共预算支出 13.35 万亿，同比下降 3.2%，降幅比 1-6 月收窄 2.6 个百分点。全国财政支出下降，除了前几个月受疫情影响，部分

19、项目支出进度比去年同期放缓外，主要是各级政府严格落实过紧日子的要求，压减非急需非刚性支出。从 7 月主要支出项目的拉动贡献来看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近 13 个百分点的拉动，教育贡献 3.2 个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%）。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码，符合今年主要支出项目的预算增速安排。展望下半年，一方面，反映地方基建配套、1-7 月仅完成预算的 42%的城乡社区支出可能提速，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博

20、弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是今年重点，不排除超支较多。图表 18 7 月一本账支出高增主要来自民生领域加码 图表 19 今年一般公共服务和城乡社区增速安排较低资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表 201-7 月社保就业、卫生健康支出进度较快，城乡社区较慢图表 21城乡社区隶属非急需非刚性支出，仍是各级财政压减对象资料来源：Wind，华创证券资料来源：财政部，华创证券（二）专项债支出：关注投向边际变化二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7 月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅 1159 亿，7 月二本账支出增速

21、由上月 44%下降至 6.5%。1-7 月二本账支出 5.30 万亿，同比增长 19.2%，得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾，上半年新增专项债券安排的支出同比增长 1.9 倍。展望下半年，810 月仍有约 1.5 万亿新增专项债待发行，同比增量将达约 1.1 万亿，但专项债投向的边际变化更值得关注：自 7 月 30 日湖北重启发行新增棚改专项债起，已有 6 省宣布新增棚改专项债发行计划，截至 8 月 19 日共发行/预告发行 986 亿，占同期新增专项债发行的 21%，此外还有 2000 亿补充中小银行资本金专项债预计在 9-10 月发行，两者或将共同导致 1-7 月几乎 100%投向广义

22、基建的新增专项债出现较大分流。预计 9-10 月新增专项债投向广义基建占比不到 60%，不及 2019 年水平。图表 22上半年新增专项债大幅前倾，二本账支出高增图表 239-10 月新增专项债投向或将现较大分流资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券估算（三）2 万亿直达资金：不到 5000 亿用于基建2 万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2 万亿元直达资金由四部分组成，分别是 1 万亿抗疫特别国债、6050 亿特殊转移支付资金、3450 亿正常中央对地方转移支付资金、 500 亿地方政府新增一般债券。1 万亿特别国债中，市场预期约 7000 亿投向基建，实际不足 5000 亿。1 万亿元抗疫特别国债从二本账出发，先调入中央一本账 3000 亿元，中央统筹使用，并负责还本，绝大部分用于对冲今年 2.5 万亿减税降费影响。剩余 7000 亿由二本账直接分配给地方，并负责还本，先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约 1000 亿元，剩余 6000 亿按因素法分配各省市。6000 亿中，财政部允许各省份最高按照 20%比例预留一部分抗疫特别国债资金，从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍 20%顶格预留。对于剩余约 4800 亿，特别国