此轮美联储加息是否具备实现软着陆的背景

1、美联储调整至“平均通胀目标制”的新货币政策框架，增加了对通胀的容忍性，导致了美联储此次滞后于曲线加息的情形。历史上软着陆所需的背景或为先发制人且偏激进的加息节奏、较低的通胀压力、较稳定的外部经济环境，而此轮紧缩环境并不符合软着陆所需的背景，此轮美国软着陆难度较高，未来进一步坚定的抗通胀是美联储最优的策略。 美联储 1960 年以来历史回顾货币政策目标方向转变美联储货币政策目标由价格稳定逐步转为就业与物价双目标。在第二次世界大战之前，由于国际货币体系主要是国际金本位制度，因此美联储主要目标为价格稳定，这也导致美联储在抑制通胀时往往以牺牲实体经济为代价。并且美联储届时仍会受到财政部的压力，所以存在

2、紧缩时点过晚的情况。而由于经济理论并不充分，也存在过于担忧通胀而导致紧缩偏早的情况。直到第二次世界大战后，1946 年美国国会颁布就业法要求政府的经济政策以充分就业为目标之一，美联储对就业的关注开始提升。在 1971 年布林顿森林体系彻底瓦解后，1977 年联邦储备系统改革法更进一步明确了美联储的双重使命：最大就业与稳定物价，至此之后，就业的重要性提升至与物价水平相一致的水平，随后美国迎来“大通胀”时期（the Great Inflation）（1965 年至 1983 年）。大通胀时期，美联储货币政策出现较多问题导致了经济衰退。在大通胀时期，财政与货币政策刺激以及错误的价格管控政策，叠加石油

3、危机，导致通胀预期脱离锚定，美联储面临信誉危机，美国面临滞胀环境，直到沃尔克采取激进的货币政策，通胀才开始回落。虽然激进的货币紧缩引发了深度的经济衰退，但通过通货紧缩以及再度树立美联储信誉，使美国迎来了“大缓和”时期(the Great Moderation)（1984 年至 2007 年）。在此期间，美联储对于通胀与就业两个目标的平衡性有所提高，紧缩开启的时点较为及时，而 1994年的紧缩也是较完美的推动经济软着陆。2000 年后美联储对于通胀风险以及通缩风险的关注度有所变动。2000 年后，由于美联储关注到日本通缩造成的巨大经济压力以及日本政策利率接近零界限的对货币政策限制，美联储相比于通

4、胀风险更加担忧通缩风险（Bernanke，2010）1因而又开始推迟退出宽松的货币政策，导致了后续互联网泡沫、房地产泡沫，进而引发了经济衰退。2012 年联邦公开市场委员会首次正式和公开承诺 2%的通胀目标，并且将该目标描述为“对称的”，表明其对通胀与通缩风险持有相同的关注。疫情后的“平均通胀目标制”新货币政策框架为美联储此次远滞后于曲线的加息埋下伏笔。随后，在 2020 年 8 月 Jackson Hole 全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布对原有货币政策框架进行调整，提出灵活的“平均通胀目标制”（Average Inflation Targeting）的新型货币政策框架推动货币政策更加宽

5、松以更好地支持经济复苏。而平均通胀目标意味着，当通胀率在一段时间内低于目标时，FOMC 将指示货币政策将通胀推高至目标上方一1 Bernanke B S. Monetary Policy and the Housing Bubble. F. https:/ HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20100103a.htm /newsevents/speech/bernanke20100103a.htm. Published 2010.段时间以进行补偿，且增加了货币政策目标的不对称性，最大化的就业为基础更广泛、更具包容性，更加关注失业率的定义，即表示除非有迹象

6、表明通胀率上升到不合理的水平，否则美联储不会仅仅因为预计失业率低于其对自然失业率（NAIRU）的估计而加息。该政策不再强调先发制人的货币紧缩，对于通胀的容忍性更高，倾向于将高通胀作为避免利率触及有效下限的工具，也合理化了未来美联储推迟紧缩的行为，为此轮紧缩远滞后于曲线埋下了种子。从加息节奏分析经济软着陆的特点采用联邦基金利率、实际基础货币变动等多个指标分析 1960 年以来美联储货币政策节奏。在准备金市场成熟后，美联储开始以准备金市场的资金价格，即联邦基金利率作为政策调控利率，虽然在上世纪 70 年代美联储以货币供应量为目标，但该时期仅为高通胀时期特殊的政策转变，并且调节货币供应量是为了增加联

7、邦基金利率的变动幅度，联邦基金利率仍可以反映美联储紧缩程度，因此后文主要以联邦基金利率变动角度观察美联储货币政策周期。本文也通过实际基础货币增速以及实际 M2 增速从另一个角度观测美联储紧缩的时点，并以 NBER 公布的经济周期观测经济衰退周期。由于大通胀时期对于目前高通胀环境下美联储货币政策具有警示意义，大温和时期与目前经济的韧性较为相似，因此以下分析主要围绕美国上世纪 60 年代至今的历史进行分析。美联储加息开启时点在 2000 年前较为适中，在 2000 年后加息开启时点开始变得滞后。以联邦基金利率衡量美联储紧缩，通过通胀、失业率、产出缺口转正以及泰勒规则综合判断，在 2000 年之前，

8、美联储加息开启时点往往较为适中，虽然以实际基础货币紧缩时点来衡量，1960 年至 2007 年存在基础货币紧缩偏慢的情形，但从实际 M2 指标角度来看，美联储紧缩在此期间往往较早开始紧缩。而在 2000 年以后，美联储相比于通胀上行风险更为担心通货紧缩的风险，因此退出宽松转为紧缩的时点往往较晚，尤其是 2008 年金融危机后以及 2020 年疫情冲击后。表 1：各个加息周期加息节奏与加息时点判断加息开始加息结束衰退开始衰退结束时点时点时间时间率币判断1963/071966/11（-1, 1, -3）（0, 2, -2）（5, 7）（-1, 1）适中整体适中1967/111969/081969/

9、121970/11（0, 0, -1）（0, 0, 11）（0, 0）（-2, -2）适中较激进1972/031974/051973/111975/03（-2, 2, -2）（-2, 2, -2）（-1, 3）（0, 4）适中整体适中1976/121980/031980/011980/07（0, 0, 3）（2, 2, 5）（8, 8）（1, 1）适中较激进1980/081981/051981/071982/11（-3, 0, 2）（-3, 0, 2）（-4, -1）（-3, 0）适中较激进1983/051984/08（-1, 1, -4）（-2, 1, -5）（3, 6）（-2, 1）偏早较

10、激进1987/011989/051990/071991/03（0, 2, 8）（0, 2, 8）（0, 2）（-2, 0）适中较激进1994/021995/02（-1, 5, -14）（-2, 5, -15）（-2, 5）（-2, 5）偏早较激进1999/062000/052001/032001/11（2, 3, 7）（2, 3, 7）（0, 1）（0, 1）适中适中2004/062006/062007/122009/06（9, 3, 0）（9, 3, 0）（10, 4）（9, 3）晚适中2015/122018/122020/022020/04（3, 24, 14）（2, 23, 13）（3,

11、 24）（4, 25）晚前半程偏慢，整体适中2022/03（7, 7, 2）（4, 4）（3, 3）晚联邦基金利率实际联邦基金利实际基础货实际 M2加息时点加息节奏资料来源：Bloomberg，Wind， 注：绿色阴影表示实现软着陆的加息周期；（x，y，z）中 x 表示该列变量转变时点与通胀低点的时间间隔（季度），正数表示为该列变量转变时点（转变时点对于（实际）联邦基金利率而言为开始上升时点，对于实际基础货币环比增速与实际 M2 环比增速而言为下降时点）滞后于通胀低点，y 表示该列变量转变时点与失业率高点的时间间隔（季度），z 表示该列变量转变时点与产出缺口转正的时间间隔（季度）；（x，y）格

12、式中 x 与 y 含义与（x，y，z）中相同图 1：此轮加息远远滞后于曲线，即政策利率提升远慢于泰勒规则下货币政策基准利率的上升（%）联邦基金（目标）利率泰勒规则下利率水平2219161310741-21960-031962-031964-031966-031968-031970-031972-031974-031976-031978-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-03201

13、6-032018-032020-032022-03-5资料来源：CBO，Wind， 注：橙色阴影表示为加息周期；通胀采用核心 PCE 水平，实际产出缺口采用 CBO 的测算数据1960 年后三次加息周期实现经济软着陆实际上与美联储先发制人的加息有密切关系。三次美联储加息都是在通胀还没有上升趋势但预期到未来通胀压力提前加息，从产出缺口的角度而言先发制人的意图更加明显，三次加息均为产出缺口还远没有转正时便开始，并且加息节奏也是适中或较为激进的，有效的控制经济过热。由于先发制人式加息，在这三轮加息期间，失业率持续处于下降阶段，进而导致美国经济继续较平稳运行。而此轮加息远滞后于曲线也导致了此轮软着陆较

14、为艰难。图 2：三次加息实现软着陆均为产出缺口还远没有转正时开始（季，季）图 3：从实际 M2 角度观察，在 2000 年之前，美联储往往较早开始紧缩（季）20151050-5-10-15-20首次加息时点-产出缺口转正时点 首次加息时点- 通胀上升时点(RHS)1086420-21963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01-4实际M2同比增速高点 - 通胀低点时点实际基础货币同比增速高点- 通胀低点时点97531-1-31963

15、-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01-5资料来源：美联储经济数据库（Fred），纽约联储，亚特兰大联储， Wind， 注：首次加息与产出缺口的时间差为首次加息时点与纽约联储、亚特兰大联储和 Fred 提供的产出缺口转正时点的平均值；若加息周期期间产出缺口没有转正，则该指标即为空值；y轴为首次加息时点与通胀上升时点（产出缺口转正时点）的季度时间间隔，若间隔为正，则表示前者滞后于后者，反之亦然资料来源：Wind， 注：y 轴为实际 M

16、2 环比增速（实际基础货币环比增速）与通胀低点时点的季度时间间隔，若间隔为正则表示前者滞后于后者，反之亦然图 4：从失业率角度而言，1990 年后加息开启时点开始滞后（季）首次加息时点- 失业率顶点时点302520151051963-011965-011967-011969-011971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-0

17、12017-012019-012021-010资料来源：Wind， 注：y 轴为首次加息时点与失业率顶点时点的季度时间间隔，若间隔为正，则表示前者滞后于后者，反之亦然同时，三次软着陆也是发生在通胀压力较低时期，高通胀导致此轮紧缩周期实现软着陆较为困难。历史上，美联储加息后经济实现软着陆的情形较少，自 1960 年以来仅四次（包括上一轮 2015 年-2018 年加息周期，因为随后 2020 年衰退为疫情冲击导致而非加息）。而高通胀时期（通胀超过 4%）均未实现软着陆，甚至均为深度衰退，因此此轮美联储货 币政策调控难度较高，经济衰退风险较高。图 5：高通胀时期美联储加息均未实现软着陆（%）CPI

18、:同比有效联邦基金利率19171513119753119601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-1资料来源：Wind， 注：灰色阴影表示为 NBER 定义的经济衰退期；绿色箭头表示实现软着陆的加息周期，红色箭头表示没有实现软着陆的加息周期，白色箭头表示为经济衰退并非由加息周期而是外部冲击引起 历史启示上世纪滞胀时期瞻前顾后的货币政策导致美联储信誉受损、通胀预期锚定失控，因此此轮美联储

19、以坚定控制通胀以及通胀预期为首要任务。上世纪 70-80 年代滞胀时期，美联储错误的认为成本通胀不受货币政策影响而对通胀关注度低，采用瞻前顾后的货币政策，货币政策的不坚定导致美联储失去信誉以及对于通胀预期的控制，直到沃尔克上台后采用激进而非渐进式加息才再一次树立起美联储的可信度。在上世纪滞胀时期，通胀预期根深蒂固导致能够真实打压通胀使其大幅回落只有经济衰退。在此历史教训下，此轮偏激进的加息对于锚定通胀预期是必要的，长期通胀预期仍可控的情形下，此轮美联储货币政策对通胀的抑制作用虽然依旧存在滞后性，但预计将比滞胀时期更高。同时，预计未来美联储仍会面临滞胀的困境，历史教训表明美联储需要较为坚定的偏激

20、进的加息直至通胀明显回落。此外，1994 年美联储实现软着陆经验反映出美联储提高政策透明度的必要性，以避免金融市场发生过于剧烈的、不必要的波动。美联储发布公告并且表达了遏制通胀的目的也帮助了美联储锁定长期通胀预期，提高了美联储的可信度，这也是此轮紧缩美联储正在实施的预期指引以及通过重申治理通胀的决心的目的。但 1994 年先发制人且偏激进的加息叠加较为稳定外部经济环境才实现了在充分就业的情况下经济软着陆，此轮美联储加息远滞后于曲线已经失去了先机，叠加目前疫情扰动且全球滞胀风险上升的外部环境下，美联储实现软着陆的难度大幅提升。并且，此轮通胀粘性越高，实现软着陆则越困难。滞胀时期的衰退持续时间较长

21、、衰退深度更深，复苏也更为缓慢。在上世纪滞胀时期（上世纪 70 年代与 80 年代）经济步入衰退后，经济底部较 1960 年以来的平均水平更低，且衰退持续时间更长，失业率需更久才会出现下降拐点，即复苏所需时间更久，或预示着此轮经济若步入衰退，复苏路径或较艰难。图 6：滞胀时期衰退深度更深（%）图 7：滞胀时期失业率相较于平均水平需更久时间出现拐点（%）0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.51973-19751981-1982平均值01234561973-19751981-1982平均值5432100 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

22、 15 16 17 18资料来源：Wind， 注：y 轴为以经济衰退开始季度 GDP 不变价水平为基数计算的 GDP 变动；平均值为 1960 年至 2019年经济衰退周期的平均变动水平，不包括 2020 年经济衰退期；x 轴为距离经济衰退开始时点的季度时间间隔资料来源：Wind， 注：y 轴为以经济衰退开始月份失业率水平为基数计算的失业率增量变动；平均值为 1960 年至 2019年经济衰退周期的平均水平，不包括 2020 年经济衰退期；x 轴为距离经济衰退开始时点的月度时间间隔 结论货币政策的框架的不对称性为此轮加息滞后埋下种子。而历史上，软着陆发生背景往往为先发制人的激进的加息、较低的通

23、胀压力以及较为稳定的外部环境。但此轮远滞后于曲线的加息，持续高通胀且未来通胀仍将粘性较高，俄乌战争持续对供应端造成一定影响以及疫情扰动的背景，导致当前时点与此前三次软着陆的背景迥然不同，因此预计软着陆难度较高，经济未来步入衰退后持续时间或将偏长。当前，美联储为避免进一步陷入滞胀困境，仍需坚定的加息直到通胀出现明显回落信号并且提高货币政策的透明性。 资金面市场回顾2022 年 8 月 12 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了 1.62bps、1.71bps、-2.48bps、-1.86bps 和 8.79bps 至 1.04%、 1.35%

24、、1.31%、1.34%和 1.48%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-0.46bps、0.01bps、0.53bps、0.30bps 至 1.81%、2.34%、2.49%、2.73%。8 月 12 日上证综指下降 0.15%至 3,276.89，深证成指下降 0.44%至 12,419.39，创业板指下降1.13%至 2,690.83。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8 月 12 日以利率招标方式开展了 20亿元 7 天期逆回购操作。今日央行公开市场开展 20 亿元 7 天期逆回购操作，今日有 20 亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。【流动

25、性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 8：2020 年 8 月 12 日至 2022 年 8 月 12 日公开市场操作

26、和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 9：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 12 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 10：2022 年 8 月 12 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾8 月 12 日转债市场，中证转债指数收于 426.42 点，日上涨 0.05%，可转债指数收于1798.32 点，日下跌 0.62%，可转债预案指数收于 1522.32 点，日下跌 1.06%；平均转债价格 152.79 元，平均平价为 106.80 元。当日，高测转债、伟 22 转债和拓普转债上市。 430 支上市交易可转债，除英科转债和石英转债停牌，222 支上涨，0 支横盘，206 支下跌。其中拓普转债（47.47%）、高测转债（42.03%）和伟 22 转债（28.24%）领涨，美力转债（-7.