地产的扩散效应和疫情的长尾效应

1、随着 7 月经济数据落地，除了出口持续超预期强劲外，投资、消费、社融、工业生产、服务业生产等数据全面走低，一改 5、6 月单边上行的趋势。房地产下行过快带来的扩散效应和疫情不断反复带来的长尾效应是 7 月数据全面下调的主要原因。7 月经济数据一览7 月份，规模以上工业增加值同比为 3.8，前值 3.9，三年平均同比为 5.0，前值 5.7，出口交货值三年同比增速为 7.4，前值 10.2。出口增长继续强于整体工业。图 1：工业增加值和出口交货值三年复合同比13.009.007.005.003.001.00(1.00)(3.00)11.00工业增加值:三年复合同比工业企业:出口交货值:三年复合同

2、比资料来源：Wind,分门类看，7 月份，采矿业、制造业、高技术产业三年平均同比增速均有所下行，采矿业下行 2.1 个百分点，下行幅度最大，可能受大宗商品价格回落的影响。由于高温影响，电力、燃气及水生产和供应业三年平均同比增速逆势回升，较前值上升 1.3 个百分点。图 2：分行业工业增加值，三年平均同比（%）14.0012.0010.008.006.004.002.002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-0320

3、21-062021-092021-122022-032022-060.00(2.00)(4.00)工业增加值:制造业:三年平均同比工业增加值:采矿业:三年平均同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:三年平均同比工业增加值:高技术产业:三年平均同比资料来源：Wind,从制造业的分类看，除了汽车制造业和电气机械及器材制造业的三年同比增速回升外，其余分项均下行。图 3：工业增加值分项：三年平均同比（%）工业增加值三年平均同比计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业运输设备制造业汽车制造业专用设备制造业通用设备制造业金属制品业有色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业非金属矿物

4、制品业橡胶和塑料制品业医药制造业化学原料及化学制品制造业纺织业食品制造业农副食品加工业-4-2024681012142022-062022-07资料来源：Wind,服务业生产小幅回落，7 月服务业生产指数同比为 0.6，较前值回落 0.7 个百分点，三年平均同比为 3.9，较前值回落 0.8 个百分点。图 4：服务业生产（%） 20151052018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-1220

5、21-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060-5-10服务业生产指数:三年复合同比服务业生产指数:当月同比资料来源：Wind,固定资产投资完成额、制造业投资、基础设施建设投资、房地产投资三年平均同比增速分别为 3.4、4.4、2.6和-0.3，较前值分别回落 2.6、2.9、4 和 1.6 个百分点。当月同比下行幅度分别为 2.3、2.4、0.6 和 2.9 个百分点，基建投资或由于基数原因，三年同比下行幅度较大。较为意外的是，制造业投资两种口径下均出现大幅下行。图 5：固定资产投资25.0020.0015.001

6、0.005.002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050.00(5.00)(10.00)(15.00)固定资产投资完成额:当月同比:三年平均制造业投资:当月同比:三年平均房地产开发投资完成额:当月同比:三年平均基础设施建设投资:当月同比:三年平均资料来源：Wind,7 月份社会消费品零售总额实际值同比下降 0.77，前值-0.58；名义额同比

7、上升2.7，较前值下降 0.4 个百分点，其中，商品零售同比上升 3.2，较前值回落 0.7 个百分点；餐饮收入同比下降 1.5，降幅较前值收窄 2.5 个百分点。从三年平均同比来看，7 月份社会消费品零售总额实际值同比上升 0.9，前值1.96；名义额同比为 3.29，前值为 4.31，其中，商品零售同比 3.69，较前值回落1.18 个百分点；餐饮收入同比为 0.07，由负转正，较前值上升 0.79 个百分点。较为意外的是，7 月餐饮收入较商品零售修复更具韧性。图 6：社零消费名义/实际三年平均同比（%） 20.0015.0010.005.002012-112013-042013-0920

8、14-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-060.00-5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-10.00-3.00二者之差社会消费品零售总额:三年复合同比社会消费品零售总额:实际三年复合同比资料来源：Wind,图 7：商品、餐饮三年平均同比（%）15.00三年复合同比10.005.002018-052018-072018-

9、092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070.00-5.00-10.00限额以上企业消费品零售总额:三年复合同比社会消费品零售总额:商品零售:三年复合同比社会消费品零售总额:餐饮收入:三年复合同比限额以上企业餐饮收入总额:三年复合同比资料来源：Wind,从分项的三年同比增速来看，除了汽车与金银珠宝类增速上行外，其他

10、类别全面下行，地产后周期类最差，家具同比转负、建筑及装潢类接近 0 增长。图 8：零售分项三年平均同比（%）零售额:三年平均同比181614121086420-22022-72022-6资料来源：Wind,疫情对消费的直接影响可能在减弱。具体体现在对疫情最敏感、受疫情影响最直接的餐饮消费增速回升，但疫情使居民的消费倾向发生了长期的变化，居民消费意愿降低，因此商品消费边际修复力度弱于餐饮消费，疫情长尾效应明显。同时，地产的低迷对地产后周期类商品的拖累明显，家具和建筑装潢类同比增速垫底。图 9：央行问卷调查数据显示居民储蓄意愿创新高，消费意愿低于疫情前居民更为谨慎，储蓄占比升高70.0060.00

11、50.0040.0030.0020.0010.000.002009-03 2010-11 2012-07 2014-03 2015-11 2017-07 2019-03 2020-11更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比资料来源：Wind,图 10：央行问卷调查数据显示：居民收入信心指数大幅下行65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.002009-03 2010-09 2012-03 2013-09 2015-03 2016-09 2018-03 2019-09 2021-03未来收入信心指数当期收入感受指数资料来源：Wind,7 月全国城镇调查失业率继续改善，但结构

12、性问题突出，青年失业率仍然严重。7月全国城镇调查失业率下降 0.1 个百分点至 5.4。其中，25-59 岁人口调查失业率为4.3，回落 0.2 个百分点；而 16-24 岁人口调查失业率为 19.9 ，较前值继续上升 0.6个百分点，再创新高，持续与总体失业率背离。宏观经济周报 证券研究报告图 11：失业率6.506.005.505.004.504.002018-032018-063.5022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.002021-092021-122022-032022-066.002018-092018-122019-032019-062019

13、-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁人口就业人员调查失业率:16-24岁人口资料来源：Wind,其实青年失业率高于总体失业率并不罕见，全球大多数国家均有类似的情况，但中国青年失业率与失业率的比值最高，当前达到 3.5 倍，除了美国达到 3 倍以外，其他国家均不超过 2.5 倍。疫情使企业对新增劳动力的吸纳能力变弱，能提供的增量就业岗位十分有限，由此可能造成青年失业率居高不下。图 12：各国青年失业率/失业率4青年失业率/失业率3.532.521.512020-03 2020-06

14、2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06中国美国德国法国英国日本加拿大资料来源：Wind,宏观经济周报 证券研究报告图 13：各国青年失业率/失业率43.532.521.510.50就业人员调查失业率:16-24岁人口/城镇调查失业率其他主要国家平均值资料来源：Wind,7 月经济缘何较差随着 7 月经济数据落地，除了出口持续超预期强劲外，投资、消费、社融、工业生产、服务业生产等数据全面走低，一改 5、6 月单边上行的趋势。房地产下行过快带来的扩散效应和疫情不断反复带来的长尾效应是 7 月数据全面下调的主要原

15、因。一方面，7 月烂尾楼引发的停贷事件加剧了房地产的恶化速度。6 月地产销售短暂好转之后，7 月再度超季节性下行，地产投资三年平均同比首次转为负增长，新开工三年同比增速-21.85，创疫情以来新低。由此带来的扩散效应是经济下行的重要原因。从三年平均同比增速来看，房地产销售面积、房屋竣工面积、房屋新开工面积分别为-10.7、-11.6、-21.8，降幅较前值分别扩大 7.2、8.9 和 5.0 个百分点。新开工创新低，低于 2022 年 4 月和 2020 年 2 月水平。宏观经济周报 证券研究报告图 14：房地产销售、竣工、新开工三年平均同比（%）25.00%20.00%15.00%10.00

16、%5.00%2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-060.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%房屋新开工面积:三年平均同比房屋竣工面积:三年平均同比商品房销售面积:三年平均同比资料来源：Wind,30 大中城市商品房成交面积的高频数据显示，8 月成交面积继续大幅超季节性回落，房地产销售短期难见改善。图 15：

17、商品房成交面积大幅回落30大中城市商品房成交面积100908070605040302010001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0120182019202020212022资料来源：Wind,房地产的影响主要体现在以下几方面：(1)地产投资停滞使得黑色、有色及设备制造业等中上游产业链的生产成为工增的主要拖累，部分企业面临停工，水泥、螺纹钢、粗钢产量大幅下行；（2）制造业投资增速也受到一定的拖累；（3）地产后周期的商品消费增速基本垫底，包括家具和建筑装潢宏观经济周报 证券研究报告类；（4）企业可

18、提供的就业岗位有限，可能对青年失业率也造成了一定的影响。地产的快速下行已经影响到生产、制造业投资、消费、就业等各方面。图 16：水泥产量水泥产量27000250002300021000190001700015000130002345678910111220172018201920202021 2022资料来源：Wind,图 17：粗钢产量粗钢产量：旬度：日均340.00320.00300.00280.00260.00240.00220.00200.00180.0001-02 02-02 03-0204-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-0211-02 12

19、-02201720182019202020212022资料来源：Wind,宏观经济周报 证券研究报告图 18：螺纹钢产量螺纹钢产量45040035030025020001-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-022016201720182019202020212022资料来源：Wind,另一方面，疫情不断反复带来的长尾效应是经济数据下修的另一个重要原因。7 月疫情有所扩散，多点爆发。但疫情的直接影响在减弱，具体体现在对疫情最敏感的餐饮消费增速回升，但疫情使居民的消费倾向发生了长期的变化，居民消费意愿

20、降低，商品消费边际修复力度弱于餐饮消费，长尾效应明显。图 19：疫情反复2520151050本土新增确诊病例的省份数本土确诊病例:当日新增（MA5）,右轴40003500300025002000150010005000资料来源：Wind,往后看，破局之路或有以下几方面：第一，面对有效需求不足、信用结构较差、企业加杠杆乏力的情况，2022 年 8 月 15 日，央行调降 MLF 和逆回购利率，加速资金流向实体经济，宽信用可能会有一定的效宏观经济周报 证券研究报告果；第二，地产纾困政策频出，但大范围大规模的纾困政策尚无定论，仍需跟踪观察；第三，深圳、上海、北京等地兼具疫情防控较为有效以及经济恢复较好的特点，参考这些地区的经验，常态化核酸可能是实现二者平衡的关键。从地铁、航班、拥堵延时指数的高频数据来看，疫情对三者的影响从小到大分别是地铁航班拥堵延时指数，其包含的城市量级也由大到小，而一二线城市常