资产配置框架与行业比较复盘深度报告：资产联动下的周期规律

1、周期与资产配置行业研究方法各行业历史复盘比较 结论与投资建议CONTENTS目录周期与资产配置主要周期划分参考：熊彼特经济发展理论中，相信经济存 在多个振动同时发生的现象，其中有强有 弱，认为多个周期的下降阶段趋于一致会 导致萧条。纽科姆方程式（或费雪方程）：MV=PQ周期之母房地产市场：债务/支付能力、房价/GDP、租金成本/抵押成本、投资收益率和资本化利率分别于利率之比。债务周期（达里奥债务危机-我的应对原 则）：周期的早期阶段-泡沫阶段-顶部-萧条阶段-和谐的去杠杆化-“推绳子”-正 常化阶段。周期：历史不会重演细节，过程却会重复相似。基钦周期平均长43.2个月库存周期视角，或与天文周期

2、有关。康波周期技术创新驱动繁荣衰退萧条复苏主要周期理论时间跨度内容康德拉季耶夫周期50-60年康波周期由3个库兹涅茨周期组成，长度约54年；都伴随一次主要的技术革命并带来社会经济大的发展。库兹涅茨周期平均长度18年房地产周期，典型的衰退期会持续3-5年，振幅比较大；主要驱动是房地产建造活动以及房地产价格。朱格拉周期8-10年2-3个基钦周期组成，以国民收入、失业率和大多数经济部门的 生产、利润和价格的波动为标志加以划分。一般参考从设备投资 占GDP的比例。（63年）第二轮（56年）（43年）第五轮资料来源：逃不开的经济周期，东海证券研究所第一轮纺织工业及蒸汽机1782-1802年1815-18

3、25年1835-1836年1836-1845年钢铁和铁路1866-1873年1873-1883年1883-1892年第三轮电气和重化工业1892-1913年1920-1929年1929-1937年1937-1948年第四轮汽车和电子计算机1948-1966年1966-1973年1973-1982年1982-1991年信息技术1991-2011年（47年）1845-1866年经济周期的四个阶段表现资料来源：驾驭周期，东海证券研究所货币供给上升美元环境改善股票上涨企业利润触底反弹大宗商品持续走弱并最终见底长短期利率持续下跌并最终见底通胀下降并见底繁荣萧条衰退复苏货币供给持续下降经济下行；股票低迷但

4、渐好美元先抑后扬企业利润下降大宗商品价格疲软利率下降通胀下降货币供给快速增加并见顶美元强势并见顶股票上涨并见顶经济超潜力快速增长企业利润快速增加大宗商品强势上涨利率上涨通胀上升货币供给持续下降美元走弱相对疲软股票市场低迷经济增长减速大宗商品见顶利率见顶通胀见顶海外经济指标参考资料来源：Bloomberg， 东海证券研究所其他生产指标指标原油报告（EIA、IEA、OPEC等）、工业生产指数、产能利用率、ISM PMI、芝加哥采购经理人 指数、费城联储商业前景调查、帝国制造业调查、先行经济指标指数、服务业季度调查联邦储备系统经济指标贴现率、法定存款准备金、OMO、银行准备金、货币总量、褐皮书、会议

5、纪要、资金流动财政部美国国债国债收益率曲线、联邦预算、财政部国际资本流动报告技术指标日线、周线移动平均线、超买超卖、背离、相对强度部门项目具体指标国民收入和生产账户产品方面 收入方面GDP=C+I+G+（X-M）国民收入=雇员报酬+独立业主收入+租金收入+净利息收入+公司利润消费领域月度指标汽车销售、连锁商店销售额、零售及餐饮服务、个人消费支出、个人收入、个人储蓄率、消费者分期付款信贷、消费者信心指数投资支出指标MBA每周抵押贷款申请调查、耐用品先期报告、制造商出货和订单、月度批发数据、商业零售额和存货、建筑支出、新屋开工、住宅销售外贸部门指标货物和服务国际贸易、经常性账户政府部门隐藏指标政府

6、就业报告、公共建筑支出、国防订单（出货和存货）通货膨胀高频指标-商品价格 原油价格、食品价格、CRB指数月度指标 季度指标农民所得物价指数、PPI、CPI、进出口价格、PCE、工资膨胀（平均时薪）GDP平减指数、工资膨胀（就业成本指数）、生产率和成本数据劳动力市场月度指标首次申请失业救济人数（周度）、就业形势、失业率、非农就业人口、平均每周工作时间、招聘 求职广告指数、Monster就业指数、挑战者企业裁员报告、职位空缺及劳动力周转调查领先、同步及滞后指标资料来源：驾驭周期，东海证券研究所领先指标预测未来同步指标当前经济活动反映滞后指标评估经济周期1、制造业平均每周工作时间。2、平均每周首次申

7、请领失业救济金的人数。3、制造业新增订单、日用消费品和原材料。4、业绩、延缓交货扩散指数。5、制造业新增订单、非防务性资本货物订单。6、建筑许可证、新私人住宅数量。7、股票价格、标准普尔500指数成分股价格。8、M2货币供应量。9、10年期国债收益率减去联邦基金的利差。10、消费者期望指数。1、非农就业人数。2、个人收入减去支付转移。3、工业生产指数。4、制造业和贸易销售额。1、平均失业周期。2、库存/销售比率，即制造业和贸易库存与 销售额的比率。3、制造业每单位产出的劳动力成本变化。4、银行平均优惠利率。5、商业和工业贷款余额。6、消费者分期付款信贷与个人收入的比率。7、服务业的消费物价指数

8、。美林时钟与资产配置美林时钟对于不同时期的资产配置结构具有一定 指导意义。通胀下行、经济上行的复苏阶段，无风险收益率 处于低位，政策宽松，企业盈利能力增强，股票 具有更高投资价值。通胀上行，经济上行的过热阶段，商品价格受需 求以及通胀的影响上涨。通胀上行，经济下行的滞胀阶段，政策紧缩，企 业盈利能力开始下降，债券收益率上行，现金具 备更优的配置价值。通胀下行，经济下行的衰退阶段，为提振经济， 政策有宽松预期，债券收益率趋于下行。通胀上行经 济 上 行经 济 下 行通胀下行资料来源：The Investment Clock，东海证券研究所复苏过热股票商品衰退滞胀债券现金马丁普林格经济周期6个阶段

9、中的板块表现资料来源：积极型资产配置指南， 东海证券研究所123456债券牛商品、股票熊债券、股票牛商品熊债券、股票、 商品都是牛市股票、商品牛债券熊商品牛债券、股票熊债券、商品、股票都是熊市消费、 公用事业行业配置 相对收益各个行业金融医疗保健、 科技原材料能源、 公用事业债券收益率与经济周期；债券收益率与经济周期债券利率是前瞻性指标，其中短期利 率比长期利率相对更敏感；债券名义利率=债券实际利率+通胀率经济走强，贷款增加，通胀显现，长 期利率承压；经济走弱，再投资意愿减少，货币需求少，债券收益率下跌；债券反应领先于股票；成长股对国债收益率更加敏感，通过 无风险利率传导至WACC。资料来源：

10、同花顺， 东海证券研究所美债收益率曲线与经济周期长短期收益率倒挂及影响美债收益率利差的倒挂出现，往往领 先于美国经济衰退6-12个月。历次美 国经济衰退前都伴随着2s10s美债倒 挂的出现。牛平：整体收益率曲线出现下行，长端利率下滑更多。牛陡：整体收益率曲线出现下行，短 端利率下滑更多。熊平：整体收益率曲线出现上行，短端利率上行更多。熊陡：整体收益率曲线出现上行，长 端利率上行更多。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：中美股市。中美股市复盘历史复盘，中美股市走势均长期向上 以2005年起为参考，沪深300指数累 计涨幅及波动幅度均高于标普500指 数。政策背离导致中美股市在2009-201

11、5 年走势明显分化，中美贸易战以及国 内金融去杠杆导致2018年中美股市再次分化。目前中美周期错位。国内处于3年周 期向上阶段，美国高通胀压力下面临 快速加息，经济有衰退风险。中国股市具有更高的配置价值。资料来源：同花顺， 东海证券研究所行业研究方法行 业 配 置 框 架宏观流动性及风险偏好政策面情况产业景气度及边际 变化估值水平海外：美联储+欧央行 +日本央行国内：货币+财政政策关注两会、中央经济工 作会议等表态；关注各 部门对产业定调产能、供需、库存、量 价变化及盈利情况外资：配置型外资+交 易型外资内资：社保养老金、险 资、公募、大型私募等机构配置较有前瞻性，除地缘政治、 全球风险卫生事

12、件等，配置 型外资较少受短期因素扰动权益类公募基金月度发行规 模、赎回规模；机构股票仓 位水平关注FOMC议息会议、资产 负债表、通胀及就业；库销 比及产能利用率；居民储蓄 及消费支出；美债收益率等绝对估值：DCF等相对估值：PE、PB等ROE=净利率*总资产周转率*财务杠杆g=ROE*b (g、b分别为净 利润增长率和留存收益率)关注央行公开市场操作量价； PMI、经济（消费、外贸、 投资）、物价、社融信贷、 人民币汇率等数据；财政收 支及专项债发行进度等行业配置框架历年来大类资产表现资料来源：同花顺， 东海证券研究所 注：美债中债采用收益率涨跌幅的负数，2022年数据截至8月11日。资产名

13、称202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005上证综指-9.844.8013.8722.30-24.596.56-12.319.4152.87-6.753.17-21.68-14.3179.98-65.3996.66130.43-8.33沪深300指 数-15.12-12.50-18.09-16.10-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.657.55-25.01-12.5196.71-65.95161.55121.02-7.65中证500指 数1

14、5.5820.8726.38-33.32-0.20-17.7843.1239.0116.890.28-33.8310.07131.27-60.80186.63100.68-13.99创业板指12.0264.9643.79-28.65-10.67-27.7184.4112.8382.73-2.14-35.88科创50指数0.3739.30道琼斯工业指数-8.2618.737.2522.34-5.6325.0813.42-2.237.5226.507.265.5311.0218.82-33.846.4316.29-0.61标普500指 数-11.7326.8916.2628.88-6.2419.4

15、29.54-0.7311.3929.6013.410.0012.7823.45-38.493.5313.623.00纳斯达克指 数-18.3121.3943.6435.23-3.8828.247.505.7313.4038.3215.91-1.8016.9143.89-40.549.819.521.37中债1.5711.69-0.202.7916.86-28.86-6.7522.1120.43-27.37-4.465.82-3.376.965.12-7.0911.83-6.53-32.3437.81-46.203.0334.05美债-88.82-63.4451.5628.62-12.082.0

16、4-7.93-4.6128.62-70.7942.7314.29-71.1144.3114.23-7.29-3.54CRB商品价 格指数26.9838.46-9.659.72-12.670.709.29-23.40-17.92-5.03-8.2617.4423.46-36.0116.74-7.4019.11COMEX黄金-1.17-3.5124.4218.87-2.1413.688.63-10.46-1.51-28.2610.2329.3624.265.5331.3522.9518.36LME铜-16.0325.8125.684.35-18.6131.6917.64-25.38-14.78-7

17、.17-21.9730.74139.74-53.856.7842.3439.18NYMEX轻质原油25.4455.01-20.5434.46-24.8412.4745.03-30.47-45.877.190.554.192.838.1514.2079.42-53.5357.220.0240.48美元指数9.526.68-6.730.394.14-9.893.739.3412.56-0.571.601.33-4.005.84-8.35-8.1412.65欧元-9.22-6.938.91-2.17-4.4614.11-3.10-10.28-12.001.87-3.24-6.562.70-4.401

18、0.5611.56-12.71人民币-5.742.556.12-1.46-5.436.30-7.02-4.67-2.481.024.483.48-0.076.596.443.242.52行业研究方法，模块化思维能力以石化、化工产业链为例石化新 材料乙烯石油、 天然气、 煤炭炼油精细化工PX- PTA-化纤化肥模块化：每个模块是系统中的一个独立单元，模块内部各要素紧密相连，每个模块可以单独更新。1、每个模块的数据单独更新，模块内部还有很多子版块。2、需求及思维方式很多来自于客户需求，定位于解决方案的形式。3、单一模块的主题性研究，也可以其中的2-3个模块合起来形成深度。美国页岩生产情况油价影响因

19、 素下游产业链、价格传导地缘政治因素金融及投机属性相关能源影响定价权争夺供需平衡分析、长期资本开支宏观因素选股中的一些重要指标1、行业龙头扩产，在建工程转固后，现金流变好，新增资本开支放缓往往是重要拐点。2、边际成本定价，行业亏损，但是龙头企业保持边际利润时是重要拐点。3、联产产品，装置同时生产A和B，其中A产品过剩导致装置减产，则B产品对应的行业龙头或者其他生 产工艺路线存在大的机会。4、固定资产偏重的企业弹性大，当固定资产周转率提升时，往往是买点。5、固定资产相对轻，销售额大，现金流好的公司或是长期价值白马股。6、需求拉动比成本降低更有投资价值。7、库存收益一般给不了高估值，但是在产品价格

20、底部向上过程中，盈利会放大，会有戴维斯双击。8、行业盈利（ROE）远超历史平均，可持续性不强时，给予低估值。9、本身产品盈利能力强，但是上游及下游产业链亏损时，存在估值风险。大宗商品研究价格上涨的空间最高价格的是下游中边际承受能力最强的那 一端。行业需求旺盛，价格上涨过程中直到 下游能接受的最高价格代表市场价格。价格下跌的底限取决于生产边际成本的最高的一端，行业过剩，现 金生产成本高的产能不断被挤出，其中成本最高（现金成本）的生产企业的价格代表市场价格。商品属性与金融属性极端情况下的商品价格案例边际定价原则：产品价格由边际生产成本最高端决定；或由下游接受能力 最强的产品决定。联产装置：氯碱不平

21、衡中液氯价格为负；SMPO装置；硫磺副产品等。油价规律，P1*Q1=P2*Q2：油价越上涨，但是产量越减少；油价越下 跌，产量越增加。现货与合约货。市场紧缺，现货价格上涨，但是长期合约货的价格相对较低；反之亦然。供需基本面库存现货及长约比例长约价格公式生产边际成本物流制约商品属性金融属性经济周期贸易套利/期限结合仓单质押/信用证融资对冲/杠杆库存周期货币政策美元指数/汇率市场情绪Take or pay等条款SWAP资料来源：东海证券研究所原油价格研究框架因素指标说明及参考宏观因素美元指数反应美国经济的相对强弱；通常与价格成反比；美国联邦基金利率宏观经济指标，通常与价格反比；但也可以作为美页岩的

22、融资成本以支撑油价；原油运输指数（BDTI）国际间航运价格；全球经济复苏等；通胀压力CPI、PPI统计局等；反应对油价的承受能力；政治属性地缘政治地缘紧张影响原油供应，风险溢价提升政治平衡美国用油价平衡中东、俄罗斯、中国等大国关系等价格联盟通过产能/产量控制价格供给基本面OPEC产量/剩余产能OPEC月度数据原油产量EIA周报、月报等；OPEC月报；IEA月报等美页岩生产商现金流各公司季报钻机数Baker Hughes周度、月度长期资本开支Rystad、IHS等；反应未来新增供应能力美国库存井DUC美国短期内增产的潜力OPEC剩余产能OPEC争夺定价权，可以调节产量全球原油可采储量近期指标弱化

23、，但可以影响长期勘探资本开支需求基本面全球原油消费量 炼油加工量美国库存（战略及商业库存）RBOB-WTI价差中国原油进口量及加工量全球新能源汽车存量/汽车总量EIA、IEA、OPEC月报等EIA需求、炼油开工率、中国炼油加工量及进口量 EIA周度及STEO等反应美国成品油的需求与补库存、炼厂检修周期等因素有关 长期能源替代制造业PMI指数正相关相关能源天然气价格HH、JKM等，有季节性，及长期能源替代性煤炭消费量替代能源关系乙醇汽油的使用美国/中国对乙醇汽油政策金融属性LPG/NGL价格及需求 期货持仓量VIX指数近远月价差CRB指数伴生，或部分替代性 情绪面指标市场恐慌情绪期限结构，Bac

24、kwardation、Contango 大宗商品指数其他区域间价差布伦特-迪拜价差；OSP价格；WTI-WCS价差；不同种类的油价差贸易套利/交割地库存时间套利、产品套利、物理套利等；Fujairah港口库存等；资料来源：EIA， IEA，BP能源统计，东海证券研究所商品与股票弹；历史上的商品与股票趋势：2006-2008，经济繁荣，商品与股票同步；2009-2010，四万亿投资，商品与股票反2011-2014，高通胀，股票先行于商品回落；2015，股市先行于商品上行；2016，商品弹性大于股票；2017，股票弹性大于商品；2018，经济预期走弱，股市先行于商品；2019，行业龙头及核心资产；

25、2020，股市先于商品触底前反弹；2021，股市先于商品冲高前回落；资料来源：同花顺， 东海证券研究所通胀与债券收益率历史上的通胀与债券收益率：美债实际收益率=美债名义收益率-同期限盈 亏平衡通胀率经济衰退预期出现时， 往往伴随库存的走 高，商品价格开始回落，通胀也随之下降。此时企业往往选择减少资本开支，债券（名 义）收益率也会随之下行，企业融资成本也 开始下行。反之，经济较好时，通胀水平温和上行。企 业为寻求扩张可能增加资本开支，贷款需求 会增加，此时往往伴随债券收益率的上涨。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：成长与价值A股风格复盘：历史复盘，A股成长与价值风格强弱互现。2010-20

26、11年：创业板推出，成长占优。2012-2014年：仍以传统经济为主的发展模 式下，成长略弱于价值。2015-2016年：杠杆牛驱动成长价值均大幅 上涨，但价值相对更优。2016-2018年：供给侧改革背景下价值优势明显。2019年-至今：经济结构转型升级，科创板 推出后科技企业加快上市，成长占优。资料来源：同花顺， 东海证券研究所铜-偏工业属性-“经济晴雨表”铜价与库销比显著负相关：铜对全球工业前景预期敏感，被视为“经济 晴雨表”。通胀高位叠加货币政策紧缩背景下，欧美等 海外发达经济体需求回落，对工业金属铜的 价格形成冲击。复盘来看，美国库存销售比与铜价走势形成明显负相关。如经济预期衰退时，

27、往往伴随库存增加以及 库销比的走高，而铜价此时往往表现回落。资料来源：同花顺， 东海证券研究所黄金-偏金融属性-避险需求&抗通胀金价与美债实际收益率呈负相关：，；黄金作为零息资产，当债券收益率（尤其实 际利率）下降时，其相对其他生息资产的投 资吸引力会有所提升，因此金价也会随之上 行。黄金的金融和货币属性较强，工业属性较弱 价格受供需影响较小，相对其他大宗品类弹 性较低。复盘：美债实际收益率上行时，零息资产黄 金小幅承压；美债实际收益率回落时，黄金 价格则明显得到支撑。影响金价的其他因素：地缘政治等避险需求经济衰退避险需求；美元价格；通胀水平。资料来源：同花顺， 东海证券研究所各行业历史复盘比

28、较历年来各行业超额收益资料来源：同花顺， 东海证券研究所 注：各行业相对沪深300指数涨跌幅，2022年数据截至8月11日。申万行业20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003农林牧渔9.420.27-8.929.382.87-34.402.7061.19-35.3924.93-12.61-6.1633.58-5.5519.440.52-38.49-7.40-6.66-32.66基础化工9.9442.397.77-11.85-6.41-25.584.1549.42-24.2714

29、.18-7.28-6.05-9.8914.161.2723.39-31.58-2.434.35-8.22钢铁-0.1039.26-22.31-38.16-4.31-2.033.15-3.7926.68-9.62-12.34-3.22-15.81-0.55-4.9413.04-9.13-10.238.1727.39有色金属12.2345.677.56-11.80-15.73-6.385.119.79-13.27-21.996.08-16.7934.6183.31-11.35101.0023.04-0.66-4.322.12电子-4.4321.248.8437.70-17.06-8.30-1.42

30、66.39-33.1050.43-8.30-16.3751.9048.450.31-30.24-79.12-19.089.53-14.77汽车13.0022.4018.64-21.47-9.03-22.301.7541.32-13.2320.27-2.55-9.332.02144.28-4.0622.83-9.73-6.25-26.5911.92家用电器-0.74-14.343.8720.92-6.0921.269.4137.15-30.3846.988.290.2512.4957.1310.5041.02-49.09-4.43-3.37-16.04食品饮料2.22-0.8157.7636.8

31、03.3632.0818.7121.00-35.630.28-8.3014.6433.3313.167.25-36.7950.0113.963.79-18.15纺织服饰3.328.59-34.29-28.98-9.02-45.62-2.2883.59-18.3915.80-17.70-0.5120.0222.403.2723.79-57.55-16.63-3.11-25.77轻工制造-4.7516.85-11.45-16.80-11.31-34.40-3.0884.27-22.8329.13-10.12-5.8414.3122.470.129.74-45.97-12.450.43-26.93医

32、药生物-4.37-0.5323.890.78-2.36-18.21-2.1851.10-35.6444.200.91-5.8742.206.0722.6024.60-53.79-4.68-2.39-25.93公用事业5.6436.58-26.23-30.95-4.41-28.82-6.4117.314.0218.43-1.872.290.37-44.5910.5213.58-64.76-7.87-5.1612.88交通运输8.767.76-26.97-18.78-4.86-15.24-11.3226.9713.1012.92-11.78-7.711.01-18.00-2.647.03-51.7

33、4-4.0018.313.82房地产3.29-6.69-38.06-13.32-3.48-20.97-6.4139.2713.62-4.2924.183.01-11.6519.661.823.7232.403.85-0.56-26.70商贸零售3.300.60-27.43-27.27-7.39-35.37-2.1839.93-18.8420.87-19.38-8.2916.9613.027.4731.2810.145.208.13-28.16社会服务-0.14-5.0772.17-8.1514.70-25.94-9.9172.86-14.4227.11-2.310.7721.0336.82-2

34、.86-41.56-11.7317.117.84-31.86银行2.330.61-30.46-13.1410.64-8.506.35-6.9511.52-1.556.9220.17-9.997.041.97-65.5052.6328.56-4.982.56非银金融-5.14-12.35-21.109.44-0.06-4.48-3.41-22.4869.502.8520.55-6.91-12.387.13-2.4917.96178.00-9.66-11.78-4.43综合15.3319.00-14.16-9.94-13.99-43.25-1.6165.60-6.0620.01-10.63-2.1

35、028.5330.150.0340.48-47.90-14.13-7.61-23.85建筑材料-3.019.66-3.4714.96-4.99-15.7311.3121.26-8.71-0.72-3.23-7.6926.9432.955.0631.68-9.74-12.57-9.73-12.55建筑装饰7.0021.59-35.13-38.18-3.96-28.0310.848.5031.65-4.6210.98-7.0218.33-59.4119.406.77-10.24-1.02-2.92-24.08电力设备9.9053.0667.50-11.70-9.64-30.23-5.9054.88

36、-20.1139.88-26.24-17.5232.73-18.0523.9749.39-26.966.8814.64-7.11机械设备5.2420.033.85-12.15-9.80-31.97-5.5541.19-9.7917.25-13.12-11.2640.6224.694.526.9031.70-6.46-11.19-18.19国防军工1.5516.3730.77-8.88-5.73-38.42-7.3022.922.2340.99-13.21-8.0830.8934.19-6.0674.1618.4218.56-13.98-25.24计算机-6.996.57-17.4611.980

37、.78-33.04-19.0494.71-11.3574.60-12.07-9.4538.957.6912.41-17.02-55.30-10.1011.21-11.12传媒-10.224.72-19.35-14.87-14.27-44.88-21.1071.16-34.13114.67-12.952.659.79-19.628.88-49.82-51.52-5.8430.41-2.80通信10.398.25-35.54-16.11-6.01-24.83-4.6767.11-10.6642.36-32.38-3.482.75-18.4112.87-38.86-48.22-2.3913.597.

38、73煤炭38.4744.80-20.16-25.18-7.42-8.9211.36-15.08-25.99-35.01-12.34-2.303.32106.79-2.30122.08-60.32-15.9223.651.07石油石化10.7625.45-20.49-24.940.05-26.467.56-0.29-29.6011.17-5.91-0.86-18.59-12.60-0.73-33.30-0.94-1.623.9312.27环保1.9025.84-28.69-35.57-20.31-24.37-3.1137.29-24.4663.08-5.20-1.1421.7011.113.20

39、36.80-74.37-10.40-6.36-19.78美容护理10.795.3330.73-9.762.52-26.140.9036.68-55.6928.9817.681.1639.5927.194.78100.08-21.07-8.86-10.42-26.58复盘：基础化工指数与沪深300基础化工指数（801030）复盘：历史复盘，基础化工指数表现强于沪 深300。主要来自于行业的成长性， 以及行业龙头的集中。相对于大盘，基础化工指数表现出更 大的弹性。环保、行业事故等事件性因素对于基础化工的表现影响较大。油价在低位，并且稳定向上的过程中， 基础化工具有更好的表现。未来基础化工的发展方向

40、是：新材料，以及与新能源等相关的产品。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：石油石化指数与沪深300石油石化指数（801960）复盘：历史复盘，石油石化指数表现明显弱 于沪深300。主要由于行业的周期属 性，以及盈利受油价的影响较大等原 因。在高油价时，石油石化板块具有一定 的相对收益。整体走势与沪深300趋同，但是石油石化在油价从底部反弹过程中具有一 定弹性。如2020年下半年-2021年1 月。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：建筑装饰指数与沪深300建筑装饰指数（801720）复盘：历史复盘，建筑指数表现在2019年 前强于沪深300。主要受基建投资、 财税政策、经济周期、信用周

41、期等方 面的综合作用。在经济政策以稳增长为导向、需要发 力基建投资刺激经济的阶段，建筑板 块和建筑施工子板块往往能跑出相对大盘的超额收益。主题性投资虽缺乏持续性，但往往也 对建筑板块行情有较强催化作用。后续“稳增长”下传统建筑施工有保障，“双碳”主题下“建筑+”提供 新成长空间。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：建筑材料指数与沪深300建筑材料指数（801710）复盘：历史复盘，建材指数表现强于沪深 300。与宏观经济、尤其是地产具有 高度相关性。较建筑指数更具弹性。子版块分化明显，在经济扩张期水泥 和玻璃在固定投资等推动下取得较好 的市场表现，而其他建材在经济复苏 期市场表现最佳。后续

42、关注地产数据的修复以及原材料 价格回落对建材毛利改善的弹性空间。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：电力设备指数与沪深300电力设备指数（801730）复盘：从历史来看，电力设备指数与政策面 预期有较大关联，可以主要分为两个 时期：补贴时代（2005-2019）：市场需求 增长主要来源于政府推出补贴刺激政 策，而一旦产业过热或财政承压，政 府补贴退坡又会引发行业下行。平价时代（2020-至今）：以光伏为 代表的的新能源电力进入平价上网时 代，行业发展空间大幅提升。电动车 产品力提升，逐步摆脱依赖补贴拉动 需求的模式。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：光伏设备指数与沪深300光伏设备指

43、数（801735）复盘：历史复盘，光伏设备指数表现明显强 于沪深300。主要由于在全球能源革命背景下，行业周期性与成长性叠加， 以及整体新能源赛道获得基金等强烈 关注。指数走势与装机量放量相关，政策端变化成为装机量改变先行指标。整体走势与沪深300趋同，但是本轮 周期走势明显强于大盘，同时高估值 导致波动反弹剧烈行情。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：氢能源指数与沪深300氢能源指数（885823）复盘：2019年3月18日推出氢能源指数2018年中总理访日，燃料电池车开 始升温，2018年底，科技部牵头开 展氢能重点专项，指数推出后大幅涨超沪深300。2019年7月-2021年6月，政

44、策尚未明 朗，核心技术突破不及预期，光伏风 电锂电较为火热，市场关注度低，指数较为低迷。2021年7月至今，碳中和引领清洁能源热潮，市场探索接棒锂电的新型能源。恰逢冬奥会，核心技术突破及相 关产能逐步释放，叠加政策支持，指 数涨幅远高于沪深300。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：公用事业指数与沪深300公用事业指数（801160）复盘：2010年以前，火电对我国电力供应起到重要作用。2015年后，政策推动新 能源转型，公用事业中传统能源企业 表现相对较弱。2017年11月，发改委发布关于全面 深化价格机制改革的意见。提出研究逐步缩小电力交叉补贴，完善居民 电价政策。完善可再生能源价格机

45、制， 实施风电、光伏等新能源标杆上网电价退坡机制，2020年实现风电与燃煤 发电上网电价相当、光伏上网电价与 电网销售电价相当。2019年5月24日，发改委发布关于完 善风电上网电价政策的通知。提出2021年陆上风电将全面实现平价上网。 资料来源：同花顺， 东海证券研究所前期补贴退坡后，板块表现长期较弱。复盘：电子指数与沪深300电子指数（801080）复盘：历史复盘，电子板块自2015年起持 续跑赢沪深300。主要由于我国消费 电子产品快速渗透，以及电子产业链 国产化等因素的影响，电子行业维持 高度景气。电子板块周期与成长并行，因此板块 弹性大于指数。在周期上行时，表现 优于大盘；下行时，表

46、现弱于大盘。整体走势与沪深300正相吻合，但更 具有较大弹性。如2020年至2021年， 行业景气度向上时整体跑赢大盘。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：传媒指数与沪深300传媒指数（801760）复盘：历史复盘，传媒指数与大盘走势相关 性不大，且指数表现大部分时间弱于 沪深300。传媒指数受政策和技术影响比较大。 在新技术浪潮来临，叠加宽松的政策 环境背景下，指数有非常优异的表现， 反之亦然。传媒指数具有暴涨暴跌的特征，一方 面是政策和技术更迭对板块影响很大； 另一方面是板块基本都是中小盘股， 股性灵活。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：医药生物指数与沪深300医药生物指数（80

47、1150）复盘：历史复盘，医药生物指数表现显著强 于沪深300。主要由行业的高壁垒， 高成长，强需求属性等因素决定的。相对于大盘，医药生物指数表现出更 大的弹性。医药生物指数受行业政策的影响较大。医药生物板块细分子行业众多，行业不断会涌现出新题材新热点新方向。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：农林牧渔指数与沪深300农林牧渔指数（801010）复盘：历史复盘，农林牧渔指数总体表现强 于沪深300。行业呈现强周期性，其 中每轮猪周期平均历时四年。2005 年后主要有2006-2010年、2010年- 2014年、2014年-2018年、2018年- 至今共四轮。猪价上行周期通常伴随产能去化

48、完成、 养殖户亏损收窄、饲料价格上涨及瘟 疫的驱动等因素叠加。猪肉下行周期通常伴随产能过剩、养殖户亏损加大以及国家猪肉放储等保供稳价调控措施的出现。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：食品饮料指数与沪深300食品饮料指数（801120）复盘：历史复盘，食品饮料指数表现明显强 于沪深300且近三年走出独立行情主 要由于消费升级带来的行业规模扩大 和较好的盈利模式等因素。经济环境、消费需求和行业政策对食 品饮料表现有较大影响，在消费需求 较强时，指数有较好表现。当原材料价格走高时，部分子行业（调味品、 乳制品和肉制品等）盈利能力受限。食品饮料行业大部分子行业（白酒、调味品和乳制品等）已经从总量

49、时代进入结构分化时代，看好龙头企业在 未来的业绩表现。而预制菜、休闲食 品等子行业处于爆发期。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：纺织服饰指数与沪深300资料来源：同花顺， 东海证券研究所纺织服饰指数（801130）复盘：历史复盘，纺织服装指数表现明显弱于沪深300。尤其是近7年，制造端难集 中，门店端难盈利，国内品牌与国外品 牌差距拉大（除了运动服饰），低附加 值产业链上游弱议价能力仍未改变，导 致表现落后于沪深300指数。棉价周期向上与消费复苏时，制造端、 门店端（主要是大众类服饰）因低盈利 特性存在一定受益弹性，主要在于部分细分行业，时间维持较短。行业大多数时期因贝塔弱（制造端盈利

50、弱、低集中，品牌端竞争难、渠道难）， 长期表现弱于沪深300指数，行业难以维持较长时间收益；也正是因此，持续收益主要存在于具有趋势性的细分行业（运动服饰、童装）及部分行业龙头。复盘：社会服务指数与沪深300社会服务指数（801210）复盘：历史复盘，社会服务指数表现明显强 于沪深300。主要由于行业成长属性 凸显，以及受政策红利持续释放等原 因。短期板块受出行管制影响较大，长期 与经济整体走势相关性强，但表现较 大盘弹性更大。短期社服在出行链恢复下将实现困境 反转，长期行业在常态化下的景气度 和个股基本面因素将更重要。重点关 注：量价回升下盈利能力修复的免税 板块和持续拓店、供需结构改善的酒

51、店板块。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：化妆品指数与沪深300化妆品指数（801982）复盘：历史复盘，化妆品指数表现明显强于 沪深300。主要由于行业规模不断扩 大，以及行业景气度不断提升。经济水平、人均可支配收入与化妆品 这类可选消费间存在一定相关性，在 经济较好时，行业指数较优。美容护理目前已进入行业监管趋严& 竞争加剧的时代，我们看好龙头企业 表现。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：家用电器指数与沪深300家用电器指数（801110）复盘：历史复盘，家用电器指数表现强于沪 深300。白色家电股在家电指数中占 比较大。过往十几年，我国城镇化率 逐步走高，传统大家电保有量明显

52、提 升，且市场份额愈发集中。家电龙头 业绩韧性强，现金流状况好，分红比 率较高。作为地产后周期行业，地产政策对家 电需求有明显影响。但随着行业的主 要驱动因素由新增需求逐步转向更新 需求，影响家电销售的因素将更为多 样。原材料价格在企业成本中占比较重， 显著影响企业盈利。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：机械设备指数与沪深300机械设备指数（801890）复盘：历史复盘，机械设备指数表现强于沪 深300。主要来自于行业的成长性， 以及国产替代的推进。工程机械等传统机械为周期性行业， 受基建、房地产等政策影响较大。锂电、光伏、半导体设备等新风口与 传统机械投资逻辑有所不同。相关行 业近年取

53、得技术进展，景气度较高，且国产品牌份额仍有明显的提升空间。钢、铜、芯片等为机械设备重要的原材料，其价格变化将对企业毛利率造成影响。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：汽车指数与沪深300汽车指数（801880）复盘：历史复盘，汽车指数表现明显强于沪 深300。主要由于汽车产销量增长， 以及进口替代、产业升级趋势下供应 链体系完善等原因。汽车板块与汽车消费的表现有较强的 相关性，购置税优惠等刺激政策往往 可以带来产销增速和行业盈利的改善。近年来汽车产业向电动智能化加速发 展，车型和配置的快速迭代不但为自 主品牌车企提供了弯道超车的契机， 更为为增量零部件的供应商打开了向 上空间。资料来源：同

54、花顺， 东海证券研究所复盘：银行指数与沪深300银行指数（801980）复盘：历史复盘，银行指数表现明显强于沪 深300指数。主要由于银行业平均 ROE较高且稳定。经济复苏期，息差水平上行，资产质 量改善，银行指数表现较好。2018年以来，金融去杠杆、疫情冲击、房地产下行等风险因素对板块负面影响较大，银行估值水平持续下降。2018年以后，银行间分化明显加剧， 主要以结构性行情为主。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：非银金融指数与沪深300非银金融指数（801980）复盘：历史复盘，非银金融指数表现强于沪 深300指数。主要由于牛市中券商积 累较高涨幅，2021年以前保险行业 ROE较高且

55、稳定。2021年以来，受保险股基本面拐点 向下影响，非银金融指数弱于沪深 300指数。牛市或市场明显反弹时，券商容易出 现脉冲行情，且涨幅明显大于沪深 300指数。资料来源：同花顺， 东海证券研究所复盘：房地产指数与沪深300房地产指数（801180）复盘：历史复盘，2018年以前房地产景气 度高，常作为刺激经济的主要手段， 房地产指数明显跑赢沪深300指数； 2018年以后，监管收紧、房地产不 再是刺激经济的主要手段，房地产行 业拐点向下，房地产指数明显跑输沪 深300指数。2021年以后，房地产行业竞争格局 重新洗牌，少数股东背景强大，财务 保守稳健的开发商市场竞争力明显增 强，二级市场表

56、现亮眼。资料来源：同花顺， 东海证券研究所结论与投资建议当前所处的周期：中国复苏、美国滞胀中国经济周期领先于美国。中国制造业PMI已从底部回升，目前仍处历年中枢之下，仍有回升空间；美国制 造业PMI下行，目前仍未触底。中国正处于疫情后的经济复苏阶段，先行指标M1正在回升。美国通胀压力仍大，美联储连续快速加息下，经济处于下行阶段。4550555045406055652010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-

57、022021-102022-06中美制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:移动平均值 月中国制造业PMI:移动平均值 月(右轴)资料来源：同花顺， 东海证券研究所 注：左图数据做3月移动平均处理-55152535453540455055602010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01中国制造业PMI与M1同比增速制造业PMI 月 %M1同比 月 %(右轴)当前中国所处的经济周期，从量到

58、质的转变转型提供劳动力产品生产建立标准掌握定价权输出房地产周期：行业增速下行。1-6月份，全国房地产开发投资68314亿元，同比下降5.4%。信贷周期：有望底部反弹。2022年6月份人民币贷款2.81万亿元，社会融资规模增量5.17万亿元，广义货币(M2)余 额同比增长11.4%，三项均超过市场预期。7月份社融低于预期，需求刺激下，预计后期有望反弹。企业盈利周期：产业链供应链进一步恢复，工业企业效益明显改善。1-6月份全国规模以上工业企业利润数据显示， 随着疫情得到有效控制，5月份工业企业利润降幅略有收窄。6050403020100-10-20-302000200120022003200420

59、05200620072008201020112012201320142015201620172018201920202021房地产及全社会固定资产投资增速房地产开发投资:累计同比固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比资料来源：同花顺， 东海证券研究所1011121314151617182011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06金融机构:人民币贷款余额:同比金融机