环保行业：固废产业链景气度依旧资源化打开水处理空间

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250027 一、政策不变，融资改善，行业显著好转 2 HYPERLINK l _TOC_250026 （一）承上启下，关键节点政策不放松 2 HYPERLINK l _TOC_250025 （二）财政支持力度不减，行业融资明显改善 3 HYPERLINK l _TOC_250024 （三）固废与水行业板块业绩表现亮眼 4 HYPERLINK l _TOC_250023 固废处理：新固废法将为板块带来深刻变革 4 HYPERLINK l _TOC_250022 水务及水处理：旺盛的处理需求带动板块业绩反转 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、21 二、固废产业链景气度依旧 8 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）环卫：新能源化与市场化为行业发展提供动力 8 HYPERLINK l _TOC_250019 新能源化是环卫装备的发展趋势 8 HYPERLINK l _TOC_250018 环卫服务市场化如火如荼 9 HYPERLINK l _TOC_250017 市场空间估算 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）垃圾焚烧:产能集中投放，未来业绩确定性高 10 HYPERLINK l _TOC_250015 垃圾焚烧成为主流 10 HYPERLINK l _TOC_250014 产能集中释放，补

3、贴退坡影响有限 12 HYPERLINK l _TOC_250013 三、面向未来的污水处理行业系统升级 13 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）污水资源化：打开水处理的市场空间 13 HYPERLINK l _TOC_250011 水资源短缺、污染等问题依然存在 13 HYPERLINK l _TOC_250010 污水资源化需求迫切，相关领域市场空间广阔 14 HYPERLINK l _TOC_250009 四、投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）维持“推荐”评级 17 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）投资策略 1

4、7 HYPERLINK l _TOC_250006 固废产业链 17 HYPERLINK l _TOC_250005 污水资源化 17 HYPERLINK l _TOC_250004 五、重点公司 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）盈峰环境（000967.SZ） 18 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）瀚蓝环境（600323.SH） 19 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）碧水源（300070.SZ） 20 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 21请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1

5、一、政策不变，融资改善，行业显著好转（一）承上启下，关键节点政策不放松2020 年是“十三五”规划的收官之年，也是保障“十四五”顺利起航的奠基之年，是呈上启下的关键节点。今年环保政策以抓重点、补短板、铺未来为主，一方面是对于“十三五”规划做补充或总结，另一方面则是为“十四五”规划摸索方向，引导行业发展。构建现代环境治理体系，行业迎来新动力。3 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于构建现代环境治理体系的指导意见。意见明确了环境治理参与主体的权责，形成导向清晰、决策科学、执行有力、激励有效、多元参与、良性互动的环境治理体系。此外，意见计划通过健全价格收费机制、完善金融扶植政策等手段保障环境治理

6、企业盈利能力，减轻地方财政支付压力，提振环保行业景气度。范围拓宽，监管趋严，新固废法带来多重机会。2020 年 4 月末，十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的新固废法，自 2020 年 9 月 1 日起施行。新固废法拓展了固废管理的范围，在原有的基础上增加了生活垃圾分类、建筑垃圾、农业固体废物、医疗废物处理等环境污染防治制度，有助于推动固废产业链细分领域市场空间加速释放。新固废法在对环境违法行为的“严惩重罚”方面也达到了新高度，高昂的罚金辅以严格的执法标准，有助于减少污染事件的发生，根源上促进环境保护整体向好。城镇环保 “补短板”，污水处理与垃圾分类成为重点。8 月，发改委、住建

7、部、生态环境部等部委针对城镇地区出台了城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案和城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案两项政策，旨在完善全国垃圾与污水处理能力，提高居民生活水平。当前背景下，环保行业 “新基建”、“补短板”的双重属性十分突出。以垃圾分类产业链为代表的“新基建铺设”和以污水处理提标改造为代表的“旧基建翻新”，十分契合当前“国内经济大循环”的思路，是未来一段时间内环保工作的重点。表 1：2020 年以来环保行业重要政策梳理时间政策名称内容要点1 月 17 日土壤污染防治基金管理办法月 19 日关于进一步加强塑料污染治理的意见月 27 日医疗机构废弃物综合治理工作方案月 3

8、日关于构建现代环境治理体系的指导意见中华人民共和国固体废物污染环境防治月 29 日法鼓励土壤污染防治任务重、具备条件的省设立基金，积极探索基金管理有效模式和回报机制。中央财政通过土壤污染防治专项资金对本办法出台后一年内建立基金的省予以适当支持。全面禁止废塑料进口。到 2020 年底，禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签;禁止生产含塑料微珠的日化产品。做好医疗废物处置，加强集中处置设施建设，做好输液瓶(袋)回收利用，开展医疗机构废弃物专项整治。为此，符合条件的医疗废物集中处置单位和输液瓶(袋)回收、利用企业可按规定享受环境保护税等相关税收优惠政策。到 2025 年，建立健全环境治理的

9、领导责任体系、企业责任体系、全民行动体系、监管体系、市场体系、信用体系、法律法规政策体系，落实各类主体责任，提高市场主体和公众参与的积极性，形成导向清晰、决策科学、执行有力、激励有效、多元参与、良性互动的环境治理体系。新固废法围绕监督管理、工业固体废物、生活垃圾处理、建筑农业固体废物、危险废物、保障措施等方面，明确实行固体废物污染环境防治目标责任制和考核评价制度，将固体废物污染环境防治目标完成情况纳入考核评价的内容。 6 月 21 日生态环境监测规划纲要（2020-2035 年） 到 2025 年，以环境质量监测为核心，统筹推进污染源监测与生态状况监测；到 2030 7 月 28 日7 月 3

10、1 日城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案年，环境质量监测与污染源监督监测并重，生态状况监测得到加强；到 2035 年，环境质量、污染源与生态状况监测有机融合。到 2023 年，县级及以上城市设施能力基本满足生活污水处理需求。生活污水收集效能明显提升，城市市政雨污管网混错接改造更新取得显著成效。城市污泥无害化处置率和资源化利用率进一步提高。缺水地区和水环境敏感区域污水资源化利用水平明显提升。到 2023 年，推动具备条件的地级以上城市基本建成分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾分类处理系统，全国生活垃圾焚烧处理能力大幅提升，县城生活

11、垃圾处理系统进一步完善，建制镇生活垃圾收集转运体系逐步健全。资料来源：北极星环保网，中国水网，中国银河证券研究院图 1:2003-2018 年全国生态保护和环境治理投资额资料来源：Wind，中国银河证券研究院“十四五”开启环境治理新篇章，环保产业有望继续保持旺盛态势。“十四五”是中国推动实现高质量发展、实现国家治理体系和治理能力现代化的关键期，也是 2035 年实现根本好转的关键基础。从 2021 年开始的下一个“五年规划”中，转换车道的中国经济仍将以绿色发展作为重要任务。2018 年，我国生态保护和环境治理投资同比增长 43，同比上升了 19.1。随着污染防治攻坚战持续推进、融资环境转好及多

12、项环境经济政策加速落地，“十四五”期间环保产业有望步入新一轮发展周期，在更市场化的价格机制下环保企业盈利能力有望进一步增强，成为国民经济的重要组成部分。（二）财政支持力度不减，行业融资明显改善生态环保方向专项债显著提升。根据万得提供的数据，2020 年以来发行的用于生态环保、污染治理、水务的地方政府专项债 134 只，合计规模 2,481 亿元，占新增专项债比重为 8.44（不考虑水利农林、募集资金用途中包含项目较多且与环保不直接相关的专项债）。2019 年国常会明确专项债不得用在土地储备和房地产相关领域后，生态环保方向获得的资金量得到了显著提升。2020 年为污染防治攻坚战决胜年，各地方政府

13、有足够的动力利用专项债额度倾斜，完成十三五考核目标，且 2020 年预计房地产类专项债下发额度将降低，非标准化项目收益专项债券中，环保类项目有望优先受益。图 2:2018-2020 年 8 月全国新发行环保相关专项债情况资料来源：Wind，中国银河证券研究院公募 REITS 进一步打通环保行业资金循环。4 月 30 日，证监会与发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知。环境保护为本次基建 REITs 聚焦的七大领域之一，城镇污水垃圾处理、固废危废处理能够产生稳定现金流，有望成为最先落地的试点领域。存量资产多、在手订单充足、杠杆高的的环保企业可以借助公

14、募 REITs 将缺乏流动性的资产转化成流动性强的金融产品，提高资金的利用效率，增强企业流动性和盈利能力。国家绿色发展基金为生态文明建设注入新的动力。生态环境治理项目虽然具有良好的社会和环境效益，但由于其投资周期长、资金占用多等特点，市场资本往往不愿介入。政府牵头、以市场机制设立的绿色发展基金可以有效缓解环境治理中的市场失灵问题，在资金规模、资源调配方面具有天然优势，有望缓解环保行业企业当前的资金困境。（三）固废与水行业板块业绩表现亮眼固废处理：新固废法将为板块带来深刻变革2020 年上半年，A 股市场 25 家固废处理领域上市公司共实现营业收入 589.4 亿元，同比增长 14.5；实现净利

15、润 63.6 亿元，同比增长 12.1。受新冠肺炎疫情影响，固废处理领域企业营收和净利润增速均出现明显下降，随着疫情好转，项目建设加速，叠加垃圾分类政策持续推进等利好因素，下半年固废处理板块企业营收与净利润增速有望快速恢复。上半年固废处理领域上市公司的资产负债率为 62.5，同比降低 0.5pct，随着项目建设进度加快，未来还有进一步上升的可能。图 3:2016H1-2020H1 固废公司营收与净利润增速图 4:2016H1-2020H1 固废上市公司资产负债率资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院2020 上半年固废处理领域上市公司的毛利率为 24.9，

16、同比无变化；净利率 10.8，同比减少 0.2pct 。 本 期销售 费 用率 / 管理 费用 率/ 财 务 费用 率 / 研 发费用 率 分别 为 1.7/5.6/3.8/1.6，同比变动-0.3/0.3/-0.1/0.1pct。固废项目的增加导致管理费用和财务费用大幅增长，压制了企业盈利能力。图 5:2016H1-2020H1 固废公司毛利率与净利率图 6:2016H1-2020H1 固废行业公司费用率资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院上半年固废处理领域上市公司收现比为 96.4，同比增加 3.7pct，较前几年有了明显的提升，应收账款占总资产比重

17、为 11.3，同比减少 1.4pct。固废处理相关企业通过积极催收账款，优化订单结构，开展现金流良好的业务等手段，提高现金流，保障经营稳定性。图 7:2016H1-2020H1 固废上市公司收现比图 8:2016H1-2020H1 固废公司应收账款/总资产资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院水务及水处理：旺盛的处理需求带动板块业绩反转2020 年上半年，水务及水处理领域上市公司实现营业收入 375.4 亿元，同比增长 0.7；实现净利润 54.6 亿元，同比增长 1.0。受新冠肺炎疫情影响，水务及水处理领域企业项目建设进度放缓，营收增速下降明显，而净利润

18、增速则较去年同期有所回升。上半年水务及水处理处理领域上市公司的资产负债率为 59.5，同比增加 2.6pct，根据中国水网发布的报告，上半年新增水相关项目投资额超 1300 亿元，同比增长 20，处理需求依然旺盛。图 9:2016H1-2020H1 水公司营收与净利润增速图 10:2016H1-2020H1 水行业上市公司资产负债率资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院2020 上半年水务及水处理领域上市公司的毛利率为 34.1，同比增加 0.2pct；净利率14.6，同比增加 0.1pct。本期销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 2.4

19、/8.3/7.1/1.7，同比变动-0.4/-0.2/0.9/0.2pct。大量新增的水处理项目导致企业财务费用大幅增长。而行业内的企业通过控制成本、压缩费用等手段制止住了毛利率和净利率连续下滑的势头。图 11:2016H1-2020H1 水行业公司毛利率与净利率图 12:2016H1-2020H1 水行业公司费用率资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院上半年固废处理领域上市公司收现比为 98.3，同比减少 3.6pct，应收账款占总资产比重为 8.0，同比减少 0.7pct。大部分水务及水处理相关企业都拥有充足的运营资产，按供给量或处理量收费的模式能为企

20、业提供稳定的现金流。图 13:2016H1-2020H1 水行业上市公司收现比图 14:2016H1-2020H1 水行业公司应收账款/总资产资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院上半年项目成交数量和投资额与去年同期相比有所增加。根据中国水网发布的水务行业半年度报告，2020 年上半年，社会资本共成交超 220 个水务投资运营 PPP 项目，投资额超 1300亿元，同比增加 20左右。2 月份由于疫情导致部分项目招中标程序延后，随着疫情得到有效控制，招投标市场也逐渐恢复正常。上半年 220 个项目中包含 78 个市政污水处理项目，47 个水环境项目，40

21、个村镇污水项目，9 个水库项目，6 个园区污水项目，5 个市政供水项目，5个市政/村镇污水项目以及 23 个其他项目。从投资额来看，水环境项目投资额占比最大，占整个水务市场的 45。当前水处理需求依然旺盛，而长江大保护、黄河流域治理、生活污水处理补短板、污水处理厂提标改造等政策也将持续推进，水务及水处理行业依然维持景气周期。图 15:2020 年 1-6 月水务投资运营市场情况图 16:2020 年 1-6 月水务项目类型分布（按投资额）资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院二、固废产业链景气度依旧（一）环卫：新能源化与市场化为行业发展提供动力新能源化是环

22、卫装备的发展趋势随着各地垃圾分类政策的陆续落地，固废市场空间被进一步打开。环卫作为固废产业链的第一道环节，担着城市公共区域的清扫保洁、生活垃圾的收集转运处理、垃圾初步分类、城市公厕的运营维护、粪便收集处理等工作，是营造居民良好生活环境的基础。伴随着我国经济社会的快速发展和生活水平的不断提高，不论是城市还是乡镇均呈现生活垃圾产生量不断激增、环卫服务作业量不断上涨、环卫工人工作量不断加大的现象。无论是环卫装备还是环卫服务，近几年均呈现高速增长态势。生活垃圾清运量稳定提升，环境公共卫生持续投入加大。根据住建部发布的2018 年城乡建设统计年鉴，2018 年我国城市生活垃圾清运量为22,802 万吨，

23、县城生活垃圾清运量6,660万吨。近四年城市生活垃圾清运量增速约 6，而县城生活垃圾清运量则几乎没有增长，在 6,600万吨上下浮动。随着经济稳步发展、民众生活消费水平、城镇化率不断提高，生活垃圾产生量持续走高，预计未来几年城市生活垃圾清运量或将维持每年 5增速持续增长。在生活垃圾清运量稳定增长的同时，各地政府关于市政环卫的财政投入力度逐年加大。2019 年，全国的城乡社区环境卫生公共财政支出为 2,845 亿元，同比增长 10.4 。图 17:2002-2018 城市/县城生活垃圾清运量图 18:2010-2019 全国城乡社区环境卫生支出资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wi

24、nd,中国银河证券研究院环卫装备新能源化水准将进一步提高。在需求和政策的双重推动下，我国环卫专用车辆设备总数稳步增长。2018 年，全国城市与县城市容环卫专用车辆总数达 313,920 辆，其中城市 252,484 辆，县城 61,436 辆；城市机械化清扫率 68.9，县城机械化清扫率 63.7。根据欧美地区发达国家的经验，城市或县城的机械化清扫率均在 80以上，因此我国机械化清扫率依然存在提升空间。国务院于 18 年发布的打赢蓝天保卫战三年行动计划就已提出，要加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、出租、轻型物流配送车辆，使用新能源或清洁能源汽车,重点区域使用比例达到 80。工信部制定了

25、推动公共领域车辆电动化行动计划，旨在推行公共服务领域电动化。该政策目前正在征求意见阶段，有望在年内正式发布实施。通过该计划的实施，我国公交、环卫、邮政、出租等车辆的电动化水准将进一步提高。图 19:2002-2018 城市/县城市容环卫专用车辆数图 20:2002-2018 年城市/县城道路机械化清扫率资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：住建部,中国银河证券研究院环卫服务市场化如火如荼环卫服务市场化增势不减。根据环境司南发布的数据，今年 1-7 月全国各地幻云运营项目的成交年化额达到 389 亿，与去年同期相比增长 23.5，按照今年前 7 个月成交年化额月平均值估算，2020 年

26、全国环卫运营项目的成交年化总额有望突破 600 亿大关，再创历史新高。近五年来，全国环卫市场化增势不减，成交年化额呈现出逐年走高的态势，2019 年成交年化金额为 565 亿元，同比增长 29。全国的环卫市场化改革进程从 2016 年开始加速，经历近五年的高速发展，各地环卫市场化改革快速推进，目前超过 80的区县已经完成或正在进行环卫市场化改革，但在已经进行市场化改革的地区，其市场化程度其实并不高。根据侨银环保的测算，目前我国环卫市场化率大约在 30左右。而根据中央，在国家大力推进垃圾分类政策，提出希望各地政府通过市场化方式来解决环卫问题的背景下，环卫市场化程度也将持续深化。图 21:2016

27、-2020E 全国新签环卫服务合同年化总金额资料来源：国家统计局，水利部，中国银河证券研究院市场空间估算环卫服务市场空间广阔。一般的环卫服务主要是指道路清洁、垃圾清理和公厕运维三项工作，根据住建部发布的城乡建设统计年鉴，假设道路清扫保洁面积以每年 5增速增长，清扫费用为 10 元/平方米；生活垃圾清运量以每年 5增速增长，清运费用为 75 元/吨；公厕数以每年 6速度增加，管理费用为 10 万元/座。则预计 2020、2021 两年每年城市环卫服务市场规模均超过 1300 亿元。表 2：城市环卫服务市场规模估算城市20162017201820192020E2021E道路清扫保洁面积（万平方米）

28、794,923842,048869,329912,795958,4351,006,357增速（）5.93.25.05.05.0清扫费用（元/平方米）101010101010市场空间（亿元）794.9842.0869.3912.8958.41,006.4生活垃圾清运量（万吨）20,36221,52122,80223,94225,13926,369增速（）5.76.05.05.05.0清运费用（元/吨）757575757575市场空间（亿元）152.7161.4171.0179.6188.5198.0公厕数（座）129,818136,084147,466156,314165,693175,634增

29、速（）4.88.46.06.06.0管理费用（万元/座）101010101010市场空间（亿元）129.8136.1147.5156.3165.7175.6合计市场空间（亿元）1,077.51,139.51,187.81,248.71,312.71,380.0资料来源：住建部，中国银河证券研究院（二）垃圾焚烧:产能集中投放，未来业绩确定性高垃圾焚烧成为主流固废处置竞争激烈，减量化、无害化是处理原则。当前我国常用无害化处理方式有三种，卫生填埋、焚烧、堆肥。根据国家统计局公布的数据，2018 年。我国生活垃圾无害化处理比例已经达到 98，但在无害化处理的垃圾中，有 52的生活垃圾采取卫生填埋的方式

30、进行处理， 45以焚烧的方式处理，3采用堆肥或其他方式。根据规划，2020 年全国城市垃圾无害化处理中垃圾焚烧占比将超过 50，当前新增焚烧能力集中在东部沿海地区且项目平均规模相对大，而中西部及二三线城市虽有增长但项目平均规模有所下降，未来还将进一步提升。图 22:2003-2018 我国城市生活垃圾无害化处理情况图 23:2018 我国垃圾无害化处理方法占比 资料来源：住建部，中国银河证券研究院资料来源：住建部,中国银河证券研究院表 3：常用生活垃圾处理方法比较处理方法特点焚烧法无害化处理充分，减容减量明显，节约土地资源，资源化利用率高填埋法占用大量土地，有害成分会对大气、土壤尤其是地下水资

31、源造成二次污染堆肥法减量比例低，要求垃圾的有机含量高，容易造成土壤板结和地下水水质变化，处理周期较长资料来源：中国固废网，中国银河证券研究院垃圾焚烧是当前主流的无害化处理方式。和传统的堆肥、填埋等处理方式相比，焚烧具有处理效率高、占地面积小、对环境影响相对较小等优点，更能满足城市生活垃圾处理减量化、无害化的要求。并且焚烧处理的方式还能利用焚烧产生的热能，实现垃圾的资源化，这些优势使得垃圾焚烧处理在近些年逐渐得到了较为广泛的应用与推广。焚烧垃圾场的数量从 2005 年的67 座增长到2018 年的331 座，焚烧垃圾处理量由2005 年的791 万吨增长到2018 年的10,185,万吨。焚烧处

32、理率由 2005 年的 9.8上升到 2018 年的 45.1。图 24:2005-2018 年我国垃圾焚烧变化情况资料来源：生态环境部，中国银河证券研究院产能集中释放，补贴退坡影响有限根据国家发改委发布的“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，2020年垃圾焚烧处理能力须达到 59.14 万吨/日，2018 年焚烧处理能力为 36.45 万吨/日，“十三五”考核节点将至，垃圾焚烧产能仍处在扩张期。图 25:2020 年中报部分企业披露的在建垃圾焚烧项目规模资料来源：上市公司半年报，中国银河证券研究院补贴退坡影响有限。2020 年以来垃圾焚烧处理出台新政策，明确了 1 月 20 日作

33、为新增、存量项目的划分节点，其中新增项目将由国家按照以收定支原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持。此外新政策要求各省编写垃圾焚烧发电中长期专项规划和三年滚动计划，成为其纳入国补的先决条件。今年 9 月，国家发改委、财政部、国家能源局印发完善生物质发电项目建设运行的实施方案，是在今年财政部 4/5/6 号文以及 4 月两大征求意见稿的基础上，进一步明确“以收定补、新老划段、有序建设、平稳发展”的总思路，指导未来几年内并网发电的项目申报进入国补目录的工作。我们认为将倒逼各地政府加速出台相应规划，进一步明确各地区垃圾焚烧未来增量空间，企业产能有望加速投放。三、面向未来的污水处理行业系统升级从“水

34、十条”、“污染防治攻坚战”、“长江大保护”到“提质增效”、“断面考核”，环境治理的发展不断向更宏观的边界延伸，水行业系统化治理趋势凸显。伴随着系统化治理的升级，在控源截污、点源治理、面源治理的要求下，污水处理厂提标改造，末端污染物处理提标扩容等需求均在加速释放。（一）污水资源化：打开水处理的市场空间水资源短缺、污染等问题依然存在北方地区水资源短缺问题突出。我国南北方水资源差异巨大，2001-2019 年全国年平均水资源总量约 27,000 亿立方米，其中南方四区（长江流域、浙闽片河流、珠江流域、西南诸河）年平均水资源总量约 22,000 亿立方米，北方六区（松花江流域、辽河流域、海河流域、黄河

35、流域、淮河流域、西北诸河）年平均水资源总量约 5,200 亿立方米。2019 年全国供水总量为 6,021.2 亿立方米，其中地表水源供水量 4,982.5 亿立方米，地下水源供水量 934.2 亿立方米，其他水源供水量 104.5 亿立方米。我国供水水源仍以地表水为主。图 26:2001-2019 年全国水资源总量变化图 27:2019 年我国供水水源情况资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：水利部,中国银河证券研究院地表水污染有所好转，但流域水质差异明显。地表水污染依然根据生态环境部发布的2019 年中国生态环境状况公报，2019 年北方六区-类水体水质明显少于南方四区；、 类、

36、劣类水质占比又明显高于南方四区。开展水质监测的 110 个重要湖泊（水库）中，-类湖泊（水库）占 69.1，同比上升 2.4pct；、类湖泊（水库）占 23.6，同比下降 1.6pct；劣类占 7.3，同比下降 0.8pct。北方六区水质明显劣于南方四区，具有更高的净水需求。图 28:2019 年全国几大流域水质图 29:2019 年全国重要湖泊（水库）水质资料来源：生态环境部,中国银河证券研究院资料来源：生态环境部,中国银河证券研究院地下水重金属污染亟待解决。2019 年，全国 10,168 个国家级地下水水质监测点中，- 类占 14.4，同比增加 0.6pct;类占 66.8，同比减少 3

37、.9pct;类占 18.8,同比增加3.3pct，地下水水质较去年有所恶化。地下水污染是人类的生产生活活动产生的污染物渗入地下、引起地下水化学成分、物理性质和生物学特性发生改变而使地下水质量下降的现象。地表以下地层复杂，地下水流动极其缓慢，因此，地下水污染具有过程缓慢、不易发现和难以治理的特点。地下水一旦受到污染，即使彻底消除其污染源，也得数十年、乃至数百年才能使受污染的地下水水质得以复原。污水资源化需求迫切，相关领域市场空间广阔2019 年全国用水总量为 6021.2 亿立方米。其中，生活用水 871.7 亿立方米，占总用水量15；工业用水 1217.6 亿立方米，占用水总量 20；农业用水

38、 3,682.3 亿立方米，占用水总量61；人工生态环境补水 249.6 亿立方米，占用水总量 4,农业用水依然是我国主要的利用方式。随着经济发展，未来用水将持续向工业和生活领域倾斜，对污水资源化提出更高要求。图 30:2019 年我国城市与县城污水再生利用率资料来源：生态环境部，中国银河证券研究院城镇污水处理市场趋于饱和，提标改造成为趋势。根据住建部发布的报告，2018 年全国城市污水处理能力为 16,881 万立方米/日，处理率已达 95.5，完成“十三五”设定的处理目标；全国县城污水处理能力为 3,367 万立方米/日，处理率为 91.2，同样完成“十三五”设定的处理目标。但水污染防治行

39、动计划提到“要加快城镇污水处理设施建设与改造，现有城镇污水处理设施要因地制宜进行改造，2020 年底前达到相应排放标准或再生利用要求。建成区水体水质达不到地表类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级 A 排放标准。”图 31:2001-2018 城市污水处理情况图 32:2001-2018 县城污水处理情况资料来源：城乡建设统计年鉴,中国银河证券研究院资料来源：城乡建设统计年鉴,中国银河证券研究院再生利用率较低，污水资源化政策提上日程。根据中国城乡建设统计年鉴，2018 年全国城市污水再生水生产能力 3,578 立方米/日，再生利用总量 85.4 亿立方米，再生利用率 16.4；县城污水再

40、生水生产能力 489.6 立方米/日，再生利用总量 8.6 亿立方米，再生利用率 8.6。我国污水再生利用率低于发达国家 30-40的平均水平。今年 5 月国家发改委再次明确推进污水资源化利用，研究推进污水资源化利用指导意见和相关实施方案起草工作，推动构建污水资源化利用“1+N”政策框架体系，水处理行业或将打开新成长空间。图 33:2002-2018 我国城市与县城污水再生利用率资料来源：住建部，中国银河证券研究院膜技术是污水资源化的必然选择。目前国内污水处理工艺大约在 30 种左右，而占比率居于前六位的污水处理工艺分别是：氧化沟工艺、A2/O 工艺、传统活性污泥法工艺、SBR 工艺、 A/O

41、 工艺以及生物膜法工艺。以上的工艺有的在处理污水成效方面比较突出，但在经济投入方面耗损太大；而有的工艺处理效果不算理想，但却因为经济投入少而被大规模接受使用。污水资源化为从事污水处理的膜企业创造了快速发展的条件。膜法水处理相较于传统水处理方式具有低能耗、工艺简单、运行稳定、出水水质高等诸多优势，已经在很多领域获得推广应用。例如碧水源的核心技术MBR-DF 双膜新水源工艺。该工艺立足于膜集成城镇污水深度净化，解决水污染和水资源紧缺的双重困扰，突破了低碳源深度脱氮除磷 MBR、高回收率 DF 选择性净化和高效浓水处理关键技术，集成耦合形成了新水源成套处理工艺，高效去除有害污染物，出水可达地表类标准

42、，作为高品质新水资源补充地下水或饮用水源地，实现就地造水，节能降耗达到领先水平，完美契合污水资源化的需求。这也为从事污水处理膜技术研发、生产的企业创造了很好的发展条件。根据中国水网的预测，2025 年我国再生水规模预计将达到 8500 万立方米/日左右，预计 2021-2025 年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110 亿。四、投资建议（一）维持“推荐”评级2020 年是“十三五”规划的收官之年，也是保障“十四五”顺利起航的奠基之年，是呈上启下的关键节点。而前两年一直困扰行业的融资问题也得到了解决，专项债的倾斜已经使生态环保方向获得的资金量显著提升；政府牵头、以市场机制设立的绿

43、色发展基金可以有效缓解环境治理中的市场失灵问题；公募 REITs 环保项目也将落地并推广。多项举措有望改善环保行业企业当前的资金困境。在政策持续深化、财政支持力度加大、融资环境改善的背景下，环保部分细分赛道也将重回高增长的景气周期。对于环保行业维持“推荐”评级（二）投资策略固废产业链随着各地垃圾分类政策推广和新固废法落地施行，固废产业链将维持当前的高景气度，细分领域机会凸显。传统环卫服务当前的市场空间约 1300 亿/年，在环卫装备新能源化、环卫服务市场化的达趋势下，环卫项目的服务区域和内容都逐渐增加，行业竞争进一步加剧，市场将开始向龙头集中。根据规划，垃圾焚烧新增产能近两年密集落地，随着在建

44、项目的陆续投产，拥有优质运营资产的行业龙头业绩增长有保障。污水资源化环保行业发展初期，政策更关注污染物处理产能的提升，而随着产能的释放，国家的重点也从单纯的点源治理转变为区域综合治理，从“大干快上”转变为“提质增效”。2020 年是“十三五”规划、“水十条”等政策的终考年，在污水资源化、污水处理服务费定价合理化等利好前提下，出水标准高的膜法水处理技术完美契合当前的需求。这也为从事污水处理膜技术研发、生产的企业创造了良好的发展条件，相关企业有望加速成长。（三）投资建议看好智能化环卫装备龙头盈峰环境（000967.SZ）；拥有丰富运营经验的固废处理企业瀚蓝环境（600323.SH）；膜法水处理龙头

45、碧水源（300070.SZ）。建议关注环卫运营龙头玉禾田（300815.SZ）、侨银环保（002973.SZ）；危废处理与土壤修复领域领先者高能环境（603588.SH）；餐厨垃圾处理龙头维尔利（300190.SZ）；专注膜应用市场的金科环境（688466.SH）。五、重点公司（一）盈峰环境（000967.SZ）聚焦环卫主业，核心业务占比提升。2019 年公司进行战略调整，聚焦以环卫为主的固废产业链，逐步剥离环境监测、风机等非主营业务。随着国内疫情逐步得到控制，行业复工复产持续推进，叠加公共环境消毒需求提升，公司全年业绩受疫情影响有限，有望快速恢复。2019年公司通过放弃高风险订单，强化合同风

46、险的分类分级和责任机制，加大货款回笼力度，加快运营周转效率等手段，使经营性现金流大幅提升。为公司持续发展提供了资金保障。环卫装备销量全国领先。公司是国内环卫装备领域的领先企业。具有完善的环卫和环境产业链，产品型号超过 400 余款，智慧装备研发能力行业领先。公司总体市场占有率超过 20，其中中高端产品的市场占有率约为 32.1，高端产品市场占有率约为 38.1。2019 年度公司实现环卫装备销售约 70.34 亿元，实现环卫装备销量约 2 万台，其中新能源汽车 1100 台，市占率达到 29，同比增长 5 倍。根据中国汽车研究中心的数据，2019 年公司环卫装备的销售规模排名第一。公司未来在新

47、能源等高端环卫设备领域表现值得期待。环卫运营服务板块表现亮眼。公司依托在环卫装备领域优势，加速推进环卫服务，逐步形成“从前端投放到后端处理”的环卫产业链，已发展成为具有自身特色的智慧型智慧环卫体系。2016-2019 年，公司新增的环卫服务合同总金额分别为 12.37 亿元、55.61 亿元、87.11亿元、97.20 亿元，年化服务金额分别为 0.55 亿元、3.05 亿元、4.29 亿元、8.55 亿元，2017-2019年环卫服务年化收入增长率分别 454.54、40.66、99.30。根据环卫司南的统计，2019 年公司新签约项目的年化合同额、新增合同总额均列位全国第四名。充足的运营服

48、务订订单使公司业绩增长的保障。短期来看，新冠疫情使得公众对于公共环境消毒卫生的意识提升，带动环卫装备与环卫服务需求不断提升；长期来看，环卫行业目前处于市场化转型当中，新能源环卫装备与智慧化运营系统都是未来行业发展趋势。盈峰环境有望凭借先进的设备、完善的服务在行业转型升级中抢占先机。我们预计公司 2020 、2021 、2022 年归属于上市公司股东的净利润分别为 15.86/18.89/21.98 亿元，同比增长 16.5/19.1/16.3，对应 EPS 分别为 0.50/0.60/0.69元/股，对应 PE 分别为 16.5x/13.8x/11.9x，给予推荐评级。表 4：盈峰环境盈利预测

49、201820192020E2021E2022E营业收入/百万元13,044.812,695.914,180.315,917.417,789.0营业收入增长率166.3-2.711.712.211.8归母净利润/百万元928.61,361.41,586.41,889.32,198.0归母净利润增长率163.346.616.519.116.3毛利率25.126.024.825.125.5EPS 0.290.430.500.600.69P/E 33.723.016.513.811.9资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）瀚蓝环境（600323.SH）“大固废”纵横一体化业务格局进一步夯实。20

50、20 上半年公司固废业务实现收入 16.66亿元，同比增长 51.71。在此期间，公司收获垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、环卫、转运等多个固废处理项目，实现在原有服务区域从生活垃圾焚烧发电向其他类型固废处理的横向覆盖，进一步发挥市政垃圾、工业危险废物、农业有机垃圾等污染源治理的横向协同优势。新增的多个环卫保洁项目也进一步完善产业链前端业务，提升前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向协同优势。智慧化、精细化管理带动服务质量和效率提升。公司严抓生产运营，以智慧化、精细化管理带动服务质量和效率提升。与阿里云共同开发的垃圾焚烧工艺优化算法，可以优化垃圾焚烧的稳定性，提高排放稳定性；上线污水处理管网智慧管理平台已

51、，提升运营效率，提高污水管网运营利润；深化供水+燃气业务通办服务，更好地发挥集团内供水与燃气业务的组合优势，进一步便利用户。目前，公司已成功在固废、供水、排水等项目中运用远程控制和实时运营管理等系统，并具有可复制性，是公司运营管理软实力的优势所在。生活垃圾补短板政策落地，带动固废处理需求提升。近日，发改委等三部门联合印发城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案，要求争取 2023 年前实现零填埋。实施方案有望进一步推进垃圾分类、垃圾焚烧、湿垃圾处理等细分板块发展。瀚蓝环境已经在固废处理领域形成了从源头到终端治理的纵向产业链优势，也形成了覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业危废、农业垃圾等污

52、染源治理的横向协同一体化产业链。公司在固废处理领域，已形成从源头到终端治理的纵向产业链优势，也形成了覆盖多种污染源治理的横向协同一体化产业链。此外，公司在氢能、智慧化运营等多领域也多有布局，未来有望抢占市场先机。我们预计公司 2020、2021、2022 年归属于上市公司股东的净利润分别为 10.12/13.50/15.82 亿 元 ， 同 比 增 长 20.05/33.43/17.17 ， 对 应 EPS 分别为 1.32/1.76/2.06 元/股，对应 PE 分别为 21.31x/15.97x/13.63x，给予推荐评级。表 5：瀚蓝环境盈利预测201820192020E2021E202

53、2E营业收入/百万元4,848.56,160.07,338.98,603.59,892.0营业收入增长率15.427.019.117.215.0归母净利润/百万元786.8843.11,012.21,350.51,582.3归母净利润增长率37.57.220.033.417.2毛利率30.028.027.327.327.5EPS 1.021.101.321.762.06P/E 27.425.621.316.013.6资料来源：Wind，中国银河证券研究院（三）碧水源（300070.SZ）疫情影响有限，现金流情况持续向好。2020 年上半年公司营业收入同比减少 8.5,主要是受新冠病毒疫情的影响

54、，公司部分重要参控股子公司经营业绩较同期有所下降，同时该期间环保行业相关新项目的延缓推出。上半年公司经营活动现金流大幅增长 291.75，一方面是由于新冠肺炎疫情影响，导致工程进度滞后、对外付款减少；另一方面，公司主动调整经营方向， EPC 订单及核心技术膜产品销售增加，收款能力及金额有所加强。业务协同见成效，充足订单保障未来业绩增长。公司与中交集团在项目开展和内部管理上积极合作，通过抓实国家发展生态文明建设的机遇，结合“一带一路”发展规划，公司以核心技术为优势，通过进一步调整业务结构，以轻资产运营模式为主，双方战略协同效应逐渐释放。报告期内，公司新增 EPC 订单 60 个，订单总金额为 1

55、6.58 亿元；确认收入订单 134 个，总金额为 26.94 亿元，期末在手订单 235 个，未确认收入金额 110.3 亿元。本期无新增 BOT订单，处于施工期订单 90 个，确认收入 2.62 亿元；处于运营期订单 74 个，确认运营收入 7.59亿元。充足的在手订单保障公司未来业绩增长。“污水资源化”有望提升公司市场份额。我国本身属于资源型缺水国家，但长期以来由于重经济发展而忽视环境的问题，导致全国河流、湖泊水库和地下水污染严重，因而造成了水质性缺水与资源性缺水相互叠加，尤其是华北和沿海经济发达地区更为严重，提高污水排放标准及加强污水的再生利用成为补充区域水资源的重要手段。出水标准高、

56、经济可行、维护便利的膜法水处理技术在净化污水、保证水生态安全的同时，还能有效的解决水资源短缺问题，完全契合当下所需。碧水源作为国内膜法水处理的龙头企业，具有领先的膜设备制造能力和丰富的运营维护经验，在“污水资源化”概念加持下有望进一步提升市场份额。公司上半年受新冠肺炎疫情影响导致收入有所下滑，随着后续复工复产，公司全年业绩有望快速回升。中交集团入股后公司积极进行战略调整，向以 EPC 为主轻资产的业务模式转型，整体指标明显改善。公司作为国内膜法水处理的龙头在“污水资源化”概念加持下有望进一步提升市场份额。我们预计公司 2020、2021、2022 年归属于上市公司股东的净利润分别为 17.86

57、/21.59/26.86 亿元，同比增长 31.28/20.90/24.41，对应 EPS 分别为 0.56/0.68/0.85元/股，对应 PE 分别为 16.39x/13.56x/10.90 x，给予推荐评级。表 6：碧水源盈利预测201820192020E2021E2022E营业收入/百万元11,517.812,255.313,462.914,790.816,251.2营业收入增长率-16.36.49.89.99.9归母净利润/百万元1,223.41,360.51,786.02,159.42,686.5归母净利润增长率-51.011.231.320.924.4毛利率29.830.930.329.429.4EPS0.390.430.560.680.85P/E23.