价廉物美定增项目量化优选策略

1、万得资讯目录1、 定增市场现状：竞价类的项目融资是“主战场” 5、 科技板块待发竞价类定增项目数量较多 5、 财务投资者平均参与比例超过 60% 7、 规模 2.6 亿以上的公募产品参与定增投资可选项目较多 92、 项目筛选：综合考虑定增项目、发行主体等各方面信息 11、 可关注发行主体现金充足率低于 7%的定增项目 11、 发行主体：多类因子可用于定增项目筛选 13、 项目审核期：优选审核节奏较快、投资者持乐观态度的项目 17、 定增项目量化优选策略：总体胜率超过 70% 183、 退出风险：解禁后平均有 1 个百分点左右的负面影响 20、 事件效应：解禁前夕负面效应显著 20、 冲击系数高

2、的项目，短期内负面影响较大 214、 风险提示 23图目录 HYPERLINK l _TOC_250016 图 1：竞价类新增的定增项目数量和拟募资金额统计（周度） 5 HYPERLINK l _TOC_250015 图 2：定价类新增的定增项目数量和拟募资金额统计（周度） 5图 3：待发竞价类定增项目数量统计（按增发目的） 6图 4：待发定价类定增项目数量统计（按增发目的） 6图 5：待发竞价类定增项目数量统计（按板块分类） 7图 6：待发定价类定增项目数量统计（按板块分类） 7图 7：完成发行的竞价类定增项目数量统计（周度） 7图 8：完成发行的定价类定增项目数量统计（周度） 7 HYPE

3、RLINK l _TOC_250014 图 9：完成发行的竞价类定增项目发行情况统计（周度） 8 HYPERLINK l _TOC_250013 图 10：2020 年 2 月 14 日以来完成发行的竞价类定增项目发行情况统计（按增发目的） 8 HYPERLINK l _TOC_250012 图 11：2020 年 2 月 14 日以来完成发行的竞价类定增项目发行情况统计（按板块分类） 8 HYPERLINK l _TOC_250011 图 12：2020 年 2 月 14 日以来完成的竞价类定增项目中，财务投资者参与比例统计 9图 13：各板块定增项目募集资金统计（中位数） 10图 14：已

4、实施项目平均募资比例（占预计募资总额） 10 HYPERLINK l _TOC_250010 图 15：历年定增项目发行主体增发后 EPS 增速统计（中位数） 11图 16：历年定增项目发行主体增发后 EPS 增速大于 0 的占比 11 HYPERLINK l _TOC_250009 图 17：增发完成后 1 年发行主体EPS 增长项目收益对比（中位数，分时段统计） 12 HYPERLINK l _TOC_250008 图 18：增发完成后 1 年发行主体EPS 增长项目收益对比（中位数，分板块统计） 12 HYPERLINK l _TOC_250007 图 19：依据现金充足率的定增项目分组

5、收益统计（中位数） 13图 20：依据现金充足率的定增项目分组发行折价率统计（中位数） 13 HYPERLINK l _TOC_250006 图 21：依据 VA_FC_1M 的定增项目分组收益统计（中位数） 15 HYPERLINK l _TOC_250005 图 22：依据VSTD_3M 的定增项目分组收益统计（中位数） 15图 23：依据 EBQC 的定增项目分组收益统计（中位数） 16图 24：依据 EBQC 的定增项目分组发行折价率统计（中位数） 16 HYPERLINK l _TOC_250004 图 25：依据 EEP 的定增项目分组收益统计（中位数） 17 HYPERLINK

6、l _TOC_250003 图 26：依据审核期内平均超额收益的定增项目分组收益统计（中位数） 18 HYPERLINK l _TOC_250002 图 27：依据审核期天数的定增项目分组收益统计（中位数） 18图 28：不同得分的定增项目收益统计（中位数） 19图 29：不同得分的定增项目发行折价率统计（中位数） 19 HYPERLINK l _TOC_250001 图 30：定增股份解禁日前后事件效应 20 HYPERLINK l _TOC_250000 图 31：定增股份解禁日前后事件效应（冲击系数分组） 22表目录表 1：以中信一级行业分类为基础的板块划分 6表 2：依据定增项目平均募

7、资规模测算参与定增项目的基金产品合理规模 10表 3：各板块Group1 项目发行主体现金充足率最大值统计 13表 4：定增项目筛选因子测试明细（发行主体） 14表 5：各板块Group5 项目发行主体 VA_FC_1M 最小值统计 15表 6：各板块Group1 项目发行主体VSTD_3M 最大值统计（单位：千元） 15表 7：各板块Group5 项目发行主体EBQC 最小值统计 16表 8：各板块Group5 项目发行主体EEP 最小值统计 17表 9：各板块Group5 项目审核期内平均超额收益最小值统计 18表 10：各板块Group1 项目审核期天数最大值统计（天） 18表 11：定

8、增项目优选指标明细 19表 12：各时段不同得分的定增项目胜率统计 19表 13：定增股份解禁事件研究框架 20表 14：定增股份解禁日前后超额收益统计 21表 15：定增股份解禁日后超额收益统计（冲击系数分组） 22表 16：定增项目冲击系数分组统计（中位数） 22再融资新规以来，融资端方面，定增的预案数量和拟募资总额大幅提升，体现出上市公司旺盛的融资需求；投资端方面，部分公募产品已参与定增项目，后续还将有定增相关的产品陆续成立。目前投资者所关心的问题可能有如下几个：1）新规出台以后，财务投资者参与定增项目的情况如何？2）如何筛选出优质项目？3）定增项目退出时会有多大风险？本篇报告结合当前的

9、再融资规则，依据历史上定增项目的统计特征，对上述三个问题进行探讨，并尝试给出定增项目筛选、退出风险测算方面的建议，供投资者参考。1、定增市场现状：竞价类的项目融资是“主战场”2020 年 2 月 14 日证监会发布了再融资新规之后，定增市场活跃度显著提升。本部分从新规以来定增预案的分布、项目发行情况、财务投资者的参与比例等角度，对定增市场现状进行分析。、科技板块待发竞价类定增项目数量较多如下图所示，我们依据定增预案公告日统计了每周新增的定增预案数量以及拟募集资金总额，其中，2018Y00W 表示 2018 年第 1 周；2018Y01W表示 2018 年第 2 周，以此类推。新规以来，定增预案

10、数量和拟募资总额均大幅提升。证监会发布再融资新规时间为 2020 年 2 月 14 日，对应周数为 2020Y06W。如下图所示，无论是竞价类的还是定价类的定增项目，2020Y07W 开始，新增项目数量和拟募资总额均显著提升，说明再融资新规影响下，上市公司旺盛的融资需求得到释放。图 1：竞价类新增的定增项目数量和拟募资金额统计（周度）图 2：定价类新增的定增项目数量和拟募资金额统计（周度）项目数量拟募资总额(右轴:亿元)项目数量拟募资总额(右轴:亿元)4070025356003050020254001515203001010200551002018Y00W2018Y05W2018Y10W201

11、8Y16W2018Y21W2018Y26W2018Y31W2018Y36W2018Y43W2018Y48W2019Y01W2019Y07W2019Y13W2019Y18W2019Y23W2019Y28W2019Y33W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y12W2020Y17W000120010008006004002002018Y00W2018Y06W2018Y12W2018Y19W2018Y25W2018Y31W2018Y37W2018Y45W2018Y51W2019Y06W2019Y13W2019Y19W2019Y25W2019Y31W

12、2019Y37W2019Y43W2019Y49W2020Y03W2020Y10W2020Y16W0资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日我们统计了截止 2020 年 5 月 20 日，待发定增项目数量和拟募资总额在增发目的、板块分类上的分布，其中，待发定增项目定义为已发定增预案且尚未完成发行（或终止发行）的项目。竞价类的、增发目的为项目融资的定增项目是“主战场”。如下图所示，竞价类的定增项目显著多于定价类的项目；而在竞价类的项目中，项目数量的分布又较为集中，绝大多数项目的增发目的为项目融资，其拟募资总额更是

13、超过 6000 亿元。图 3：待发竞价类定增项目数量统计（按增发目的）图 4：待发定价类定增项目数量统计（按增发目的）项目数量拟募资总额(右轴:亿元)项目数量拟募资总额(右轴:亿元)400350300250200150100500700090600080605000704000503000402000301010002000120010008006004002000 资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日以中信一级行业分类为基础，将全市场企业划分为六大行业板块：金融、周期、科技、消费、制造、基础设施，划分明

14、细如下表所示。科技板块待发竞价类定增项目数量占比高，拟募资总额超过 3000 亿元。从定增项目在行业板块的分布来看，竞价类定增项目中，科技板块的占比最高，拟募资总额超过 3000 亿元，体现出科技板块上市公司较高的融资需求；定价类定增项目数量最多的是消费板块，其次为制造、科技板块。行业板块中信一级行业行业板块中信一级行业表 1：以中信一级行业分类为基础的板块划分金融银行、非银金融、房地产、综合金融科技通信、传媒、计算机、电子电力设备机械、基础化工、轻工制造周期石油、有色、钢铁、煤炭、建材基础设施电力及公用、交运、建筑 汽车、医药、消费者服务、家制造综合、国防军工消费电、食品饮料、农林牧渔、纺服

15、、商贸零售资料来源：光大证研究所整理图 5：待发竞价类定增项目数量统计（按板块分类）图 6：待发定价类定增项目数量统计（按板块分类）项目数量拟募资总额(右轴:亿元)项目数量拟募资总额(右轴:亿元)200180160140120100806040200周期金融基础设施消费制造科技35003000250020001500100050006050403020100金融周期基础设施科技制造消费7006005004003002001000资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日、财务投资者平均参与比例超过 60%定增预

16、案的提升反映的是企业融资需求的情况，而普通机构投资者（财务投资者）更关心的，可能是新规以来定增项目的发行情况，包括折价率、募资比例、财务投资者参与比例等。具体定义如下： (1)(2)(3)竞价类定增项目发行节奏近一月有所提升。我们依据定增项目的增发公告日统计了每周完成定增项目的数量以及募资总额的情况。其中，定价类定增项目在新规以来完成发行项目数量较少，一定程度也是受战略投资者认定标准较高的影响；相对来说，竞价类项目发行节奏更为稳定，且近一个月来看，发行节奏有加速的趋势。图 7：完成发行的竞价类定增项目数量统计（周度）图 8：完成发行的定价类定增项目数量统计（周度）项目数量募资总额(右轴:亿元)

17、项目数量募资总额(右轴:亿元)12250102008150641002502018Y00W2018Y05W2018Y11W2018Y16W2018Y21W2018Y26W2018Y32W2018Y38W2018Y45W2019Y00W2019Y06W2019Y12W2019Y21W2019Y27W2019Y32W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y14W2020Y19W004.543.532.521.510.50120010008006004002002018Y00W2018Y05W2018Y11W2018Y16W2018Y21W2018Y

18、26W2018Y32W2018Y38W2018Y45W2019Y00W2019Y06W2019Y12W2019Y21W2019Y27W2019Y32W2019Y38W2019Y43W2019Y48W2020Y01W2020Y07W2020Y14W2020Y19W0资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日竞价类定增项目发行折价率在 85%上下浮动，募资比例多在 85%以上。如下图所示，我们统计每周完成发行的定增项目的发行折价率和募资比例，新规以来，竞价类定增项目的发行折价率基本在 85%上下浮动，极个别项目溢价

19、发行，大部分项目折价率在 80-90%范围内；募资比例来看，大部分项目也在 85%以上。图 9：完成发行的竞价类定增项目发行情况统计（周度）发行折价率募资比例(右轴)1.61.41.210.80.60.40.201.210.80.60.40.22018Y00W2018Y04W2018Y09W2018Y13W2018Y17W2018Y21W2018Y25W2018Y30W2018Y34W2018Y41W2018Y45W2018Y51W2019Y03W2019Y08W2019Y14W2019Y21W2019Y26W2019Y30W2019Y35W2019Y39W2019Y43W2019Y47W20

20、19Y51W2020Y03W2020Y08W2020Y14W2020Y18W0资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日；发行折价率：发行价格/发行日收盘价；募资比例：实际募资金额/拟募资金额）新规以来完成发行的定增项目中，项目融资平均发行折价率约为 88%，配套融资平均发行折价率约为 83%。如下图所示，我们统计了 2020 年 2 月14 日以来完成发行的竞价类定增项目的发行折价率和募资比例。增发目的为项目融资的项目发行“折扣力度”较小，平均发行折价率达 88%；而配套融资平均发行“折扣力度”较大，平均发行折价率约 83%。科技板块项目募资比例相对较低，制造板块发行“折

21、扣力度”较大。从不同板块定增项目的发行情况来看，科技板块定增项目的募资比例较低，仅 79%；制造板块发行折价率最低，平均约 82%。图 10：2020 年 2 月 14 日以来完成发行的竞价类定增项目发行情况统计（按增发目的）图 11：2020 年 2 月 14 日以来完成发行的竞价类定增项目发行情况统计（按板块分类）发行折价率募资比例(右轴)发行折价率募资比例(右轴)0.910.90.890.880.870.860.850.840.830.820.810.8补充流动资金配套融资项目融资1.0210.980.960.940.920.90.880.860.840.820.960.940.920.

22、90.880.860.840.820.80.780.76周期金融基础设施消费制造科技1.210.80.60.40.20资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日；发行折价率：发行价格/发行日收盘价；募资比例：实际募资金额/拟募资金额）资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日发行折价率：发行价格/发行日收盘价；募资比例：实际募资金额/拟募资金额）新规以来，财务投资者参与定增项目的平均参与比例超过 60%。我们取增发配售明细，统计了其中财务投资者对定增项目的参与比例。平均来看，财务投资者的参与比例超过 60%，其中，科技、周期板块财务投资者参与比例较高，超

23、过 70%。图 12：2020 年 2 月 14 日以来完成的竞价类定增项目中，财务投资者参与比例统计规模加权平均等权平均80%70%60%50%40%30%20%10%0%消费金融制造总体周期科技资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）、规模 2.6 亿以上的公募产品参与定增投资可选项目较多除以上角度外，机构投资者可能对参与定增项目的公募产品和集合资管计划的规模较为关注，但由于当前已完成发行的公募产品较少，集合资管计划不披露规模，因而难以直接作为参考经验。本篇部分尝试通过统计定增项目的拟募资总额以及募资比例，假设按发行对象上限（35 个）平均分配的情况下，测算参与定增

24、项目的产品所需规模。但由于实际上定增项目发行对象并不一定有 35 个，发行份额也非平均分配，故而用这种方式测算的产品规模仅作参考。从募资规模角度来看，新规以来，各板块定增项目预计募资规模与历史上情况相近。我们对比了不同行业板块从新规以来竞价类定增项目的拟募资金额与历史上已实施的竞价类定增项目募资金额，不难看出，新规以来各板块定增项目的拟募资规模与历史情况相近，金融板块定增项目募资金额相对较高，可能超过 30 亿元，而其他大部分板块的定增项目，募资金额大多在 10 亿元左右。定价基准日为发行期首日的项目中，实际募资规模占预计募资规模的比例约为 85%。由于定价基准日的确定可能会影响项目发行价格的

25、“折扣力度”，进一步影响投资者参与热情和募资比例。因而，我们单独统计了定价基准日为发行期首日的定增项目募资比例，并发现，当定价基准日为发行期首日时，募资比例确实明显低于整体已实施项目。根据再融资新规，未来竞价类项目定价基准日应为发行期首日，故应参考定价基准日为发行期首日的项目募资比例。图 13：各板块定增项目募集资金统计（中位数）图 14：已实施项目平均募资比例（占预计募资总额）已实施项目募集资金新规以来定增项目预计募集资金已实施项目发行期首日为定价基准日的项目6050403020100制造周期基础设施消费科技金融10.90.80.70.60.50.40.30.20.10制造周期基础设施消费科

26、技金融资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日）资料来源：Wind， （截止于 2020 年 5 月 20 日产品规模测算：规模 2.61 亿以上的公募产品参与定增投资可选项目较多；集合资管计划产品规模在 1.04 亿以上时，可选项目数量已较为可观。我们通过新规以来各板块定增项目拟募资金额，乘以 85%的募资比例，再结合公募产品“双十原则”和集合资管计划“双 25%原则”的限制，测算了投资各板块定增项目的产品所需规模。根据测算结果，我们认为以参与定增投资为主要策略的公募产品规模最好在 2.61 亿元以上，此时大部分板块的项目均已可达到规模要求，仅周期、金融板块项目门槛仍较

27、高，但这两个板块的项目数量相对较少；相应的集合资管计划产品规模则推荐在 1.04 亿元以上。元）表 2：依据定增项目平均募资规模测算参与定增项目的基金产品合理规模竞价类定增项目项目数量公募产品合理规集合资管计划 预计募集资金（个）模（亿元）合理规模（亿元）（中位数：亿制造6.93431.680.67周期13.60133.301.32基础设施6.60151.600.64消费9.89482.400.96科技10.751062.611.04金融49.001211.904.76资料来源：Wind， （统计了预案日在 2020 年 2 月 14 日以后的竞价类定增项目，截止于 2020 年 5 月 20

28、 日）综上，我们从新规以来定增预案数量、项目发行情况、财务投资者参与情况等角度对定增市场的现状进行了描述性统计，可以看出，增发目的为项目融资的竞价类定增项目是未来的定增市场的“主战场”，科技板块上市公司又是其中主流的发行主体；已完成发行的项目来看，发行折价率在 85%上下波动，募资比例多在 85%以上，财务投资者参与比例平均超过 60%。同时，我们测算了以定增投资为主要策略的产品规模，发现公募产品规模应在2.61 亿元以上；集合资管计划规模在 1.04 亿元以上为宜。2、项目筛选：综合考虑定增项目、发行主体等各方面信息如前文所述，待发定增项目中，绝大部分为增发目的为项目融资的竞价类项目，因此，

29、本部分在研究定增项目的筛选策略时，主要着眼于历史上增发目的为项目融资的竞价类项目。定增项目筛选的思路主要从三方面考虑：1）定增项目是否有助于改善发行主体经营情况或提升其盈利水平；2）发行主体本身的信息，包括技术面、基本面等；3）定增项目审核期间的信息，包括审核节奏、审核期内股价表现等。、可关注发行主体现金充足率低于 7%的定增项目如下图所示，我们首先统计了历年定增项目发行主体在增发后 3 年内盈利（EPS）增速，以及其中盈利增速大于 0 的项目数量占比。 大部分定增项目实施后，发行主体 EPS 有所下滑。如下图所示，按中位数统计，大部分年份的定增项目在发行完成后 3 年内，EPS 均有所下滑；

30、再从 EPS 增速大于 0 的比例来看，平均仅三成的定增项目在完成发行后，发行主体EPS 有所提升。图 15：历年定增项目发行主体增发后 EPS 增速统计（中位数）图 16：历年定增项目发行主体增发后 EPS 增速大于 0的占比盈利增速1Y盈利增速2Y盈利增速3Y盈利增速1Y盈利增速2Y盈利增速3Y20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%资料来源：Wind， （注：1Y、2Y、3Y 分别指的是增发后 1、2、3 年；数据截止于 2020-05-20）60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind， （注：1Y、2Y、3Y 分别指的是增发后 1、2、3

31、 年；数据截止于 2020-05-20）那么，历史上的定增项目中，发行主体在增发完成后 EPS 有所提升的项目收益，是否优于其他项目呢？针对这一问题，我们对比了盈利（EPS）增长的项目收益与所有定增项目的总体收益，如下图所示。 盈利增长的项目收益不一定优于其他项目。分时段统计中，2011 至 2013年以及 2017 年以来，盈利增长的项目收益优于定增项目的总体收益；而 2011 年以前及 2014-2016 年期间，盈利增长的项目收益相对总体收益却无任何优势。分板块统计中，科技板块盈利增长的项目收益显著优于定增项目的总体收益，但周期、消费、金融板块，盈利增长项目则无明显优势。图 17：增发完

32、成后 1 年发行主体 EPS 增长项目收益对比（中位数，分时段统计）图 18：增发完成后 1 年发行主体 EPS 增长项目收益对比（中位数，分板块统计）总体盈利增长的项目总体盈利增长的项目2011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.20.120.10.080.060.040.020制造周期基础设施消费科技金融资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目）资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目）从盈利提升的角度

33、来看，我们可能需要对个案进行深入分析后得出结论，而通过量化的手段难以提供有效建议。但是，公司经营情况的角度来看，我们可通过定增项目发行主体在项目发行时的现金持有率，衡量其对于此次融资的需求程度，进一步推断该项目是否有助于改善发行主体的经营状况。 （4）我们取每个定增项目发行日前可获得的最新报告期的现金充足率指标作为该项目的现金充足率，并将所有项目划分为四个时段（2011 年以前、 2011-2013 年、2014-2016 年、2017 年及以后）和六个板块（制造、周期、基础设施、消费、科技、金融）。每个时段内，均在板块中性的条件下，依据现金充足率的高低将定增项目分为五组（Group1-5），

34、进而统计各组定增项目收益表现，其中，Group1 现金充足率最低一组。 发行主体现金充足率低的定增项目收益表现较好。如下图所示，部分时段内（如 2011-2013 年、2017 年以后），发行主体现金充足率最低一组发行折价率反而较高，说明投资者的参与热情较高，这也从一个侧面反映出现金充足率低的企业更有可能具有真实的融资需求，项目质量可能会更高，因而也带来更高的定增项目收益。图 19：依据现金充足率的定增项目分组收益统计（中位数）图 20：依据现金充足率的定增项目分组发行折价率统计（中位数）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group

35、4Group50.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.950.90.850.80.750.70.650.62011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；Group1 为现金充足率最低一组）资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；发行折价率：发行价格/发行日收盘价；Group1 为现金充足率最低一组）金融板块现金充足率阈值波动较大，参考性较弱；其它行业板块可

36、重点关注低于现金充足率低于 7%的定增项目。如下表所示，为总结现金充足率角度的项目筛选标准，我们统计分时段内，各板块 Group1 的项目发行主体现金充足率最大值。其中，金融板块不同时段内，现金充足率阈值差异较大；其他板块则相对稳定，总体来看，推荐关注现金充足率低于 7%的定增项目。表 3：各板块 Group1 项目发行主体现金充足率最大值统计时间段制造基础设施消费科技金融周期2011 年以前7.3%4.3%7.3%9.2%8.9%6.2%2011-2013 年7.1%3.7%7.9%11.3%63.3%7.9%2014-2016 年6.8%6.2%8.9%7.4%6.9%7.9%2017 年

37、以后5.8%6.3%8.2%8.4%35.4%9.5%均值6.7%5.1%8.1%9.1%28.6%7.9%资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、发行主体：多类因子可用于定增项目筛选本节我们关注定增项目发行主体的信息，取发行日前一个月发行主体的因子值作为定增项目的因子，在上述框架下，测试了技术面、基本面、预期类因子的项目筛选效果。如下表所示为各类测试因子的明细。因子类型因子代码因子说明表 4：定增项目筛选因子测试明细（发行主体）技术类预期类基本面类 Momentum_1M最近 1 个月收益率 Momentum_3M最近 3 个月收益率 Momentum_6M最近 6 个月

38、收益率 Momentum_12M最近 12 个月收益率 Momentum_24M最近 24 个月收益率 STD_1M1 个月日收益率标准差 STD_3M3 个月日收益率标准差 STD_6M6 个月日收益率标准差 VA_FC_1M最近一个月日均换手率 VA_FC_3M最近三个月日均换手率 VA_FC_6M最近六个月日均换手率 VSTD_1M1 个月日均成交额/收益率标准差 VSTD_3M3 个月日均成交额/收益率标准差 VSTD_6M6 个月日均成交额/收益率标准差 EEChange_3M一致预期净利润变化率 3M EEP一致预期 EP EINS_75D75 天内预测机构数 EEPSChange

39、_3M一致预期 EPS 变化 3M RPP_75D75 天内预测报告数量 TargetReturn一致预期目标价/收盘价-1EBQC光大金工综合质量因子1 OP_Z标准化业绩增速 OP_QOQ营业利润环比增速 ROE净资产回报率 Momentum_1M最近 1 个月收益率资料来源： 整理技术面：高换手率、低流动性企业的定增项目收益较好。如下图所示， VA_FC_1M 在不同时段内的分组收益表现均呈现出较好的单调性，反映出高换手率企业的定增项目收益表现较好；VSTD_3M 因子则在 2017 年以前具有较好的分组单调性，反映出低流动性企业的定增项目收益较好。其中，换手率因子的定增项目分组表现和常

40、规选股时的分组表现差异较大，在全市场选股时，通常低换手企业可贡献一定的超额收益2，而定增项目筛选时，反而发行日前高换手的项目收益表现较好。我们认为，高换手率的信息可能包含了投资者对于即将发行的定增项目的乐观预期。筛选阈值统计中，VA_FC_1M 因子在 2011 年前后存在明显差异，故而取 2011 年以后各时段Group5 项目 VA_FC_1M 因子最小值的平均数作为筛选阈值。VSTD_3M 的计算过程中，三个月日均成交额单位为千元。1 详情请参考光大证券报告以质取胜：EBQC 综合质量因子详解多因子系列报告之十七，2018 年 11 月 3 日.2 详情请参考光大证券报告因子测试全集多因

41、子系列报告之二，2017 年 5 月 3 日.图 21：依据 VA_FC_1M 的定增项目分组收益统计（中位数）图 22：依据 VSTD_3M 的定增项目分组收益统计（中位数）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group510.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后1.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20

42、已解禁项目；Group1 为因子值最低一组）资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；Group1 为因子值最低一组）表 5：各板块 Group5 项目发行主体 VA_FC_1M 最小值统计时间段制造基础设施消费科技金融周期2011 年以前52.4%27.2%33.6%33.0%23.3%40.0%2011-2013 年13.0%6.2%14.6%14.0%1.4%11.7%2014-2016 年14.6%9.5%9.1%8.5%3.5%8.2%2017 年以后9.9%7.4%6.2%4.8%4.1%4.3%均值12.5%7.7%10.0%9.1%3

43、.0%8.1%资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20，均值为 2011 年以后各时段的平均数）表 6：各板块 Group1 项目发行主体 VSTD_3M 最大值统计（单位：千元）时间段制造基础设施消费科技金融周期2011 年以前115999115010231055756975946187194616970752011-2013 年1034340155427112443901311100808916715753802014-2016 年2573337302007425307283166155416273927429322017 年以后1967961254853519283772

44、514578181645373690002均值168390721559761689813199194580720972426347资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）基本面：2014 年以来，EBQC 因子大于 3 的定增项目收益表现较好。 EBQC 为光大金工综合质量因子，综合考虑了企业的盈利能力、成长能力、盈余质量、营运效率、安全性、公司治理 6 个方面的信息。如下图所示，依据 EBQC 的分组表现单调性不佳，但 2014 年以后，EBQC 因子值最大一组（Group5），即公司质量较高的企业，项目收益表现较好。从依据 EBQC 的定增项目分组发行折价率统计情况来看，

45、质量较高的发行主体，其发行折价率并不一定更高，如 2017 年以后的情况；即使在 2014-2016 年期间，高质量企业的定增项目发行折扣空间较小，但其项目收益率仍优于其他项目，故而筛选发行主体质量较高的定增项目参与是较好的定增投资策略。结合各板块 Group5 项目 EBQC 因子的最小值统计，可以推荐关注 EBQC 大于 3 的定增项目。图 23：依据 EBQC 的定增项目分组收益统计（中位数）图 24：依据 EBQC 的定增项目分组发行折价率统计（中位数）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group50.40.30

46、.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.950.90.850.80.750.70.650.62011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；Group1 为因子值最低一组）资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；发行折价率：发行价格/发行日收盘价；Group1 为因子值最低一组）表 7：各板块 Group5 项目发行主体 EBQC 最小值统计时间段制造基础设施消费科技金

47、融周期2011 年以前2.893.523.052.703.483.312011-2013 年4.613.843.743.513.022.462014-2016 年2.571.752.943.513.645.032017 年以后2.943.473.312.113.814.56均值3.253.153.262.963.493.84资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）预期类：关注项目发行前一致预期市盈率较低的企业。如下图所示，我们测试了 EEP（一致预期 EP）因子的分组项目收益表现， EEP 因子则在 2014 年以后及 2011 年以前均表现出较好的项目能力，分组单调性较好，

48、反映出一致预期市盈率较低（EEP 因子较高）企业的定增项目收益表现较好。再结合各板块 Group5 项目发行主体 EEP 最小值统计，制造、消费、科技板块可关注 EEP 因子在 6%以上的定增项目；周期、基础设施板块可关注 EEP在 8%以上的定增项目；金融板块可关注 EEP 在 10%以上的定增项目。图 25：依据 EEP 的定增项目分组收益统计（中位数）Group1Group2Group3Group4Group51.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020

49、-05-20 已解禁项目；Group1为因子值最低一组）表 8：各板块 Group5 项目发行主体 EEP 最小值统计时间段制造基础设施消费科技金融周期2011 年以前7.3%7.9%6.6%5.2%6.0%7.3%2011-2013 年7.8%9.2%6.7%6.1%4.6%6.6%2014-2016 年4.3%7.7%5.7%4.5%10.7%6.5%2017 年以后6.2%7.6%5.9%5.8%13.1%9.7%均值6.4%8.1%6.2%5.4%8.6%7.5%资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、项目审核期：优选审核节奏较快、投资者持乐观态度的项目本节我们关注

50、项目审核期内（预案日至发行日）的信息，包括审核期内发行主体股票收益表现、审核期天数，其中，审核期内股票收益表现主要反映投资者对该标的和定增项目的观点；审核期天数反映项目审核和发行的节奏，通常情况下，审核顺利、发行节奏较快的项目可以推测为质量较高的项目。2014 年以来，审核期内日均超额收益较高的定增项目收益表现较好。如下图所示，2014 年前后，审核期内日均超额收益指标分组收益表现具有明显差异，可能是由于投资者行为习惯的变化导致的。结合各板块 Group5项目审核期内平均超额收益最小值统计情况，可关注审核期内发行主体股票日均超额收益在 0.07%以上的定增项目，其中，超额收益基准为中信一级等权

51、行业指数。2014 年以来，审核期较短的定增项目收益显著优于其他项目。从分组收益统计角度来看，审核期短的定增项目收益较好。但由于审核期天数受政策环境影响较大，难以设定统一的筛选标准。当前情况下， 2018 年以来定增项目发行节奏相对稳定，可以关注审核期在一年以内的定增项目；未来若发行节奏提速，可以缩短审核期筛选标准，关注审核期在三个季度以内的定增项目。图 26：依据审核期内平均超额收益的定增项目分组收益统计（中位数）图 27：依据审核期天数的定增项目分组收益统计（中位数）Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group50.

52、40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后1.210.80.60.40.20-0.2-0.42011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；Group1 为审核期内平均超额收益最低一组）资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；Group1 为审核期天数最低一组）表 9：各板块 Group5 项目审核期内平均超额收益最小值统计时间段制造基础设施消费科技金融周期2011 年以前

53、0.11%0.05%0.24%0.15%0.28%0.22%2011-2013 年0.09%0.10%0.10%0.12%0.29%0.08%2014-2016 年0.06%0.03%0.02%0.05%0.01%0.08%2017 年以后0.05%0.04%0.03%0.04%0.06%0.09%均值0.07%0.06%0.05%0.07%0.12%0.08%资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20；均值为 2011 年以后各时段的平均数）表 10：各板块 Group1 项目审核期天数最大值统计（天）时间段制造基础设施消费科技金融周期2011 年以前1441511481521

54、331512011-2013 年2062222102082412092014-2016 年2412362542422762312017 年以后397407386393366407资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）、定增项目量化优选策略：总体胜率超过 70%我们尝试综合以上分析结论，运用阈值筛选的方式，构建定增项目优选策略。策略涉及的指标明细以及阈值如下表所示，其中，审核期天数指标在不同政策环境下差异显著，阈值的外推性相对较弱，故不作考虑。表 11：定增项目优选指标明细指标指标说明阈值方向VA_FC_1M过去一月日均换手率7%正向VSTD_3M3 个月日均成交额/收益率标

55、准差2,000,000负向EEP一致预期 EP7%正向EBQC光大证券综合质量因子3正向现金充足率现金及现金等价物/总资产7%负向审核期内平均超额收益预案日至发行日平均超额收益0.07%正向资料来源： 整理具体策略：我们依据满足上述指标阈值条件的个数对定增项目进行打分，满足一个条件计 1 分，满足两个条件计 2 分，满足三个条件及以上时，计 3 分，再测试不同分数定增项目的收益表现。策略表现：分组单调性较好，高分项目胜率总体达 70%以上。从收益统计来看，不同得分的定增项目分组单调性较好，3 分的定增项目收益显著优于其他项目，即使在 2017 年以后，再融资政策环境收紧的情况下，3 分的项目仍

56、可获得超过 10%的收益率。从发行折价率统计来看，得分较高的项目反而折价率较低（即折扣空间较大），说明通过指标进行量化筛选，仍可捕捉到为市场所忽视的优质项目。图 28：不同得分的定增项目收益统计（中位数）图 29：不同得分的定增项目发行折价率统计（中位数）0分1分2分3分0分1分2分3分0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后10.90.80.70.60.50.40.30.20.102011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后资料来源：Wind， （注：2006-01-01

57、至 2020-05-20已解禁项目）资料来源：Wind， （注：2006-01-01 至 2020-05-20已解禁项目；发行折价率：发行价格/发行日收盘价）表 12：各时段不同得分的定增项目胜率统计不同时段0 分1 分2 分3 分2011 年以前56.8%60.9%61.8%77.8%2011-2013 年58.8%56.8%67.1%72.6%2014-2016 年44.5%57.8%68.0%80.6%2017 年以后26.3%19.7%28.6%69.2%资料来源：Wind， （注：截止于 2020-05-20）3、退出风险：解禁后平均有 1 个百分点左右的负面影响定增股份退出时是否会

58、受“挤兑”效应的影响？会造成多大冲击？这也是财务投资者所关注的问题。本部分我们尝试运用事件研究法分析定增股份解禁日前后的事件效应，同时测算限售股解禁可能对股价造成的影响程度。、事件效应：解禁前夕负面效应显著如前文所述，未来财务投资者参与定增项目将以增发目的为项目融资的竞价类定增项目为主，故而测算事件效应时亦以增发目的为项目融资的竞价类定增项目为主要研究对象，具体研究框架如下表所示。具体参数表 13：定增股份解禁事件研究框架测试期2006 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 20 日定增项目增发目的为项目融资的竞价类定增项目基准中信一级行业等权行业指数事件日 T定增股份解禁日资料来源：

59、整理定增股份解禁日前 20 个交易日存在显著的负面效应。如下图所示，以等权行业指数为基准，定增股份解禁日前 20 个交易日内平均超额收益为-2.3%，存在显著的负面效应。但此时定增股份尚未解禁，该负面效应并非源于定增投资者的退出行为，而可能源于二级市场投资者由于限售股解禁事件所产生的悲观预期。定增股份解禁后 5 个交易日内对股价约有 1 个百分点的负面影响。定增股份解禁后 5 个交易日内平均超额收益为-0.9%，仍存在一定的负面效应，但此时解禁效应的影响远小于解禁前，难以区分其负面效应是来源于定增投资者的退出行为还是二级投资者的悲观预期。但解禁 5 个交易日后，累计超额收益逐渐企稳并出现回升，

60、说明解禁日前后的负面效应存在一定程度的过度反应。图 30：定增股份解禁日前后事件效应平均单日超额收益(右)累计平均超额收益(左)3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%T-60 T-56 T-52 T-48 T-44 T-40 T-36 T-32 T-28 T-24 T-20 T-16 T-12 T-8T-4 T T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40 T+44 T+48 T+52 T+56 T+60-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%资料来源：Wind， （测试期：200