景20转债申购价值分析：内资PCB板行业龙头申购建议积极参与

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 景 20 转债要素表 3 HYPERLINK l _TOC_250001 景 20 转债价值分析 3 HYPERLINK l _TOC_250000 景旺电子基本面分析 4图表目录图 1：景旺电子营收结构-按业务 4图 2：景旺电子营收结构-按地区 4图 3：景旺电子营收及增速情况 4图 4：景旺电子归母净利润及增速情况 4图 5：公司股权结构 5图 6：PCB 产业链 6图 7：全球 PCB 产值情况 6图 8：中国 PCB 产值情况 6图 9：全球 5G 手机市场规模 6图 10：全球汽车电子市场规模 6图 11：PCB 行业主要公

2、司 2016-2019 营收 CAGR 7图 12：PCB 行业主要公司 2016-2019 归母净利润 CAGR 7图 13：PCB 行业主要公司 2019 年毛利率（ ） 8图 14：PCB 行业主要公司 2019 年净利率（ ） 8图 15：PCB 行业主要公司 2019 年 ROE（ ） 8图 16：PCB 行业公司 ROE 对比（ ） 8图 17：景旺电子资产负债率情况 8图 18：PCB 行业公司资产负债率对比（ ） 8表 1：景 20 转债发行要素表 3表 2：2019 年中国综合 PCB 百强 5表 3：2017 年内资 PCB 厂商市场份额 7表 4：募集资金使用计划 9景

3、20 转债要素表表 1：景 20 转债发行要素表代码113602.SH证券简称景 20 转债公司代码603228.SH公司名称景旺电子外部评级: 债项/主体AA/AA发行额17.8 亿元期限（年）6利率0.4 ，0.6 ，1.0 ，1.5 ，1.8 ，2.0预计发行/起息日期2020 年 8 月 24 日转股起始日期2021 年 3 月 1 日转股价35.28 元赎回条款转股期，15/30，130向下修正条款存续期，15/30，80回售条款最后两个计息年度，30，70补偿条款到期赎回价格：108 元原始股东股权登记日2020 年 8 月 21 日网上申购及配售日期2020 年 8 月 24 日

4、申购代码/配售代码“754228” / “753228”主承销商民生证券股份有限公司资料来源:：公司公告，天风证券研究所景 20 转债价值分析转债基本情况分析景 20 转债发行规模 17.8 亿元，债项与主体评级为 AA/AA 级；债券转股价格 35.28 元，转股价值 98.50 元（截至 2020 年 8 月 21 日）；票息为年化利率 1.22 ，到期补偿利率 8 ，属于新发行转债中等水平，按 6 年期 AA 中债企业债到期收益率 4.58 的贴现率计算，债底为87.05 元，纯债价值位于中等水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为 5.93 ，对流通股本的摊薄

5、压力为 6.02 ，对现有流通股本摊薄压力较小。中签率分析截止 2020 年 3 月 31 日，公司前三大股东智创投资有限公司、深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、东莞市恒鑫实业投资有限公司分别持有占总股本 34.96 、34.96 、5.26 的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在 60 左右。剩余网上申购新债规模为 7.12 亿元，申购上限为 100 万，假设网上申购账户数量为 150 万-200 万，预计中签率在 0.0356 -0.0475 左右。申购价值分析从估值角度来看，截止 2020 年 8 月 21 日，公司 PE(TTM)为 33

6、.8 倍，低于同业平均水平，PB 为 5.22 倍，市值 295.87 亿元，高于同业平均水平。公司今年以来正股跌幅约为 20.70 ，年化波动率在 37.84 左右，股票弹性较好。公司目前股权质押比 4.57 。风险点：1. 新基建不及预期；2.疫情影响加剧。 景 20 转债规模一般，债底保护一般，平价略低于面值，市场或给予 15 的溢价，预计上 市价格为 113 元，建议积极参与新债申购。景旺电子基本面分析PCB 行业龙头，近年来业绩高速增长深圳市景旺电子股份有限公司成立于 1993 年，主要从事印制电路板（PCB）的研发、生产和销售。主要产品包括刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC

7、，含 SMT）和金属基电路板（MPCB），广泛应用于 通信设备、智能终端、计算机及网络设备、消费电子、汽车电 子、工业控制、医疗设备等领域。公司拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、广东珠海四大生产基地，业务遍及全球 47 个国家和 300 多个地区。2019 年，公司实现总营收 63.32亿元，其中 98.12 来自印制电路板业务，40.9 来自海外地区。1.59%1.55%1.49%1.88%998.41%98.45%98.51%98.12%8.47%1.53%59.1%39.3%图 1：景旺电子营收结构-按业务图 2：景旺电子营收结构-按地区100%90%80%70%60%50%40%30%

8、20%10%0%20152016201720182019印制电路板 其他业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%58.2%39.3%2015201657.8%40.7%2017中国大陆 国外57.9%40.6%201857.3%40.9%2019资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所公司近期业绩大幅增长。公司 2019 年实现营业收入 63.32 亿元，同比增长 27，归母净利润 8.37 亿元，同比增长 4.23 。2020 年一季度实现营收 14.39 亿元，同比增长 9.30 ，归母净利润 2.22 亿元，同比增长 20.51

9、。图 3：景旺电子营收及增速情况图 4：景旺电子归母净利润及增速情况资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所公司是印制电路板行业内的重要品牌之一，行业知名度、优质客户认可度较高，是中国电 子电路行业协会副理事长单位，是行业标准的制定单位之一，连续多年入选全球知名行业 调研机构N.T.Information 发布的世界PCB 制造企业百强以及中国印制电路行业协会（CPCA）发布的中国 PCB 百强企业。2019 年在中国综合 PCB 百强企业中排名第 11，在内资企业中排名第 3。截止 2019 年，公司客户数量达 981 家，包括 华为、富士康、海康威视、三星、 西

10、门子等国内外知名企业，成为全球多个各行业头部客户的核心供应商。表 2：2019 年中国综合 PCB 百强排名公司2019 年营收（亿元）总部1鹏鼎控股（深圳）266.15中国台湾2东山精密148.38中国大陆3健鼎科技118.07中国台湾4深南电路105.24中国大陆5华通电脑94.9中国台湾6建滔集团88.99中国香港7紫翔电子75.03日本8欣兴电子74.86中国台湾9沪士电子71.29中国台湾10奥特斯（中国）65奥地利11景旺电子63.32中国大陆资料来源:：中国电子电路行业协会，天风证券研究所公司股权结构相对集中，控制权稳定。深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限 公司为公司的

11、控股股东，持股比例均为 34.49 ，合计持股 68.98 。刘绍柏、黄小芬夫妇与 卓军签订了一致行动人协议，为公司的实际控制人。图 5：公司股权结构资料来源：公司公告、公司官网，天风证券研究所PCB 行业产值稳步上涨，新兴科技成为未来驱动力公司所在的 PCB 行业产值稳步上涨。印制电路板是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”，下游分布广泛，涵盖 通信设备、计算机及其周边、消费电子、工业控制、 医疗、汽车电子、军事、航天科技等领域。根据 Prismark 报告，PCB 行业全球产值稳步上涨，2019 年约为 637 亿美元，较 2016 年增长 17.53 。同时，全球 PCB 生

12、产不断向中国大陆地区转移。2019 年中国 PCB 产业产值约为 300.8 亿美元，较 2016 年增长 11.00 ，占全球产值的 53.7，是全球 PCB 产业表现最好的区域。图 6：PCB 产业链资料来源：公司招股书，天风证券研究所图 7：全球 PCB 产值情况图 8：中国 PCB 产值情况700600500400300200100010全球PCB产值（亿美元，左轴）同比（%，右轴）86420-2-420152016201720182019E2020E3203103002902802702602502404中国PCB产值（亿美元，左轴）同比（%，右轴）43322110201520162

13、017201820192020E资料来源：Prismark，天风证券研究所资料来源：Prismark，天风证券研究所新兴科技成为行业未来驱动力。长期来看，5G 商用、大数据、云存储、智能手机、汽车 四化等需求的蓬勃发展将带动全球PCB 产业快速增长。5G 手机的普及将带来更多高端HDI板的需求，汽车电子化程度的不断加深将增加更多的高散热、高多层、高密度 PCB 的需求，从而推动 PCB 产值的进一步增长。根据 Prismark 报告，2019-2024 年，全球 PCB 行业年复合增长率预计为 4.3，中国 PCB 产值的年均复合增长率预计为 4.9。图 9：全球 5G 手机市场规模图 10：

14、全球汽车电子市场规模5G手机出货量(亿部，左轴）同比（%，右轴） 全球汽车电子市场规模（亿元，左轴）同比（%，右轴）914003148120012761000258008460063400141021020192020E2021E2022E2023E20000201720182019202020E2021E2022E资料来源：Canalys，天风证券研究所资料来源：赛迪智库，天风证券研究所国内 PCB 行业集中度较低，台资企业处于优势地位。全球 PCB 行业的龙头公司主要有臻鼎科技（中国台湾）、TMM Technologies（美国）、Nippon Mektron（日本）等。国内主要企业有鹏鼎

15、控股（深圳）股份有限公司（台资）、苏州东山精密制造股份有限公司、健鼎科技股份有限公司（台资）等。其中外资企业普遍投资规模较大，而内资 PCB 企业数量众多，行业集中度较低，2017 年 CR10 市占率仅为 14.85 。在中国印制电路行业协会（CPCA）发布的中国 PCB 百强企业 TOP10 中，台资企业占据 5 席，而内资企业仅占 2 家（东山精密和深南电路）。表 3：2017 年内资 PCB 厂商市场份额排名公司2017 年营收（亿元）市场份额1深南电路股份有限公司56.872.842深圳市景旺电子股份有限公司41.922.093深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司32.831.644深

16、圳市崇达电路技术股份有限公司31.031.555珠海方正印刷电路板发展有限公司25.731.286胜宏科技（惠州）股份有限公司24.421.227汕头超声印制板公司23.121.158深圳市五株科技股份有限公司22.251.119广东兴达鸿业电子有限公司20.261.0110广东世运电路科技股份有限公司19.140.96合计297.5714.85资料来源:：前瞻产业研究院，天风证券研究所公司盈利能力业内领先，后续产能储备充足公司拥有成熟的专业化分工体系，是国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商。公司拥有深圳景旺、龙川景旺、江西景旺和景旺柔性四大生产基地，其中深圳景旺生产

17、运营逾 20 年，定位于技术难度较高的 刚性板、特殊板，以及柔性板。龙川景旺生产运营逾 10 年，主要定位于 高多层产品、高散热产品。江西景旺具有较强的规模化制造能力，主要定位于 汽车电子、工业控制、安防及医疗、消费电子等产品。景旺柔性则主要定位于 柔性线路板。丰富的产品类型推动公司业绩快速增长。2016-2019 年， 公司营收 CAGR 为 24.48 ，归母净利润 CAGR 为 15.94 ，高于行业平均水平。图 11：PCB 行业主要公司 2016-2019 营收 CAGR图 12：PCB 行业主要公司 2016-2019 归母净利润 CAGR45403530252015105东山精密

18、中京电子弘信电子深南电路胜宏科技博敏电子景旺电子沪电股份广东骏亚奥士康 崇达技术华正新材鹏鼎控股生益科技世运电路明阳电路超声电子兴森科技丹邦科技超华科技天津普林金安国纪依顿电子方正科技0-5-101109070503010沪电股份东山精密深南电路弘信电子博敏电子鹏鼎控股胜宏科技生益科技超声电子景旺电子兴森科技奥士康 崇达技术中京电子世运电路华正新材明阳电路依顿电子丹邦科技广东骏亚金安国纪天津普林超华科技方正科技-10-30-50资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所盈利能力业内领先，债务风险大幅降低。2019 年，公司毛利率 27.45 ，高于行业平均水平；净利率

19、 13.22 ，净资产收益率 ROE17.20 ，均位于行业领先水平；三大期间费用率保持稳定。公司债务风险较低，资产负债率整体呈下降趋势，2019 年为 36.18 ，同比下降6.36 个百分点，低于行业平均水平。图 13：PCB 行业主要公司 2019 年毛利率（ ）图 14：PCB 行业主要公司 2019 年净利率（ ）45403530252015105丹邦科技兴森科技崇达技术明阳电路沪电股份依顿电子景旺电子奥士康 生益科技深南电路世运电路胜宏科技鹏鼎控股中京电子超华科技超声电子华正新材博敏电子广东骏亚金安国纪东山精密天津普林方正科技弘信电子0资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：W

20、IND，天风证券研究所图 15：PCB 行业主要公司 2019 年 ROE（ ）图 16：PCB 行业公司 ROE 对比（ ）35301225销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）9.489.8510208151068.747.918.088.93543.403.263.413.383.503.0901.770.440.040.40-0.17-0.172深南电路沪电股份弘信电子生益科技景旺电子崇达技术鹏鼎控股华正新材胜宏科技中京电子世运电路依顿电子奥士康 兴森科技明阳电路超声电子博敏电子东山精密金安国纪广东骏亚天津普林超华科技丹邦科技方正科技-50201420152016201720182019-2资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所图 17：景旺电子资产负债率情况图 18：PCB 行业公司资产负债率对比（%）6058.14555045403530资产负债率（%） 908048.8942.5536.1834.0231.4270605040302010方正科技东山精密华正新材广东骏亚中京电子深南电路弘信电子