回顾美国5次大危机后疫情时代美债怎么走

1、1、 美国过往 100 年中出现的 5 次大危机中，债券市场都发生了怎样的变化？1.1、 1929-1933 年 经济大萧条危机的爆发一战期间，英、德两国两败俱伤，美国坐收渔利，一跃成为世界第一强国。战后，美国民众积累的大量储蓄开始转化为消费需求。与此同时，作为第二次工业革命的成果，以生产汽车、电话、收音机等为代表的企业，也大量涌现。因此，在消费需求大增和制造业大力发展的推动下，美国经历了持续大约 7 至 8 年的经济大繁荣。但是繁荣的背后，却暗含着三大风险因素。其一是缺乏金融监管。1923 年，柯立芝总统上任后，在经济上采取自由放任的政策，放松了对金融市场的监管，使得金融市场中的套利现象丛生

2、。其二是实施金本位制度。金本位制度下，货币总量受限。当经济走向繁荣时，人们认为货币将会升值。容易引发通缩，而在危机出现时，又有可能因黄金储备不足，而出现金融机构挤兑。其三是推行信用支付。长期的繁荣麻痹了美国民众的风险意识，信用支付的出现使人们放心地进行借贷消费、超前消费，为此后居民部门债务崩盘埋下了隐患。危机爆发后的应对政策1929 年，美联储将贴现率从 4%提高到 6%时，经济泡沫被刺破，股市率先崩盘，引发金融危机。金融危机爆发后，胡佛政府所推行的政策不仅未能有效地托底经济，还使得危机恶化，金融危机演化为经济危机，并且前后一共持续了大约 4年。而结束这场危机的，则是罗斯福新政。1933 年，

3、罗斯福就任美国总统，推出罗斯福新政（后文简称“新政”）。从财政政策上看，新政改变以往固守财政收支平衡的局面，要求大幅扩张财政赤字，通过推行基础设施建设、提供社会福利，以缓解萧条带来的社会压力。与此同时，新政还通过立法加强对私人部门的监管，强化政府在经济发展中的作用，防止市场的乱象丛生。从货币政策上看，新政废除了金本位制度，货币政策的施行不再受到黄金储备的牵制。美联储通过大幅下调联邦基准利率、增设公开市场工具等手段，向市场释放流动性。从金融监管上看，新政通过立法的方式，将证券业务从银行剥离，并且设立专门的政府机构，加强对银行业、证券业的经营监管。图 1：大萧条后，联邦政府的财政赤字扩张图 2：大

4、萧条后，联储基准利率下行7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000政府支出财政赤字百万美元193219331934193543.532.521.510.50贴现率下限贴现率上限%1932193319341935资料来源：美国财政部、 资料来源：美国普查局、 图 3：新政期间，联邦政府增加富人税收图 4：新政前后，货币供给与银行准备金率1932-1933 所得税率%1936-1939 所得税率8070605040302010020001000050000 100000 1000000家庭年收入（美元）M1准备金率(右轴）十亿美元%流动性危机50流动性陷阱 45454

5、0403535303025252020151510105500资料来源：美国普查局、 资料来源：美国普查局、 危机爆发后的国债市场新政实行前后，国债收益率体现出了先短升、后长降的特点。1929 年，金融危机爆发后，由于金本位的限制，货币政策无法到位，流动性危机也随之爆发，国债被抛售，国债收益率上行。随后，在罗斯福新政的引导之下，国债市场发生了变化。新政推行的赤字政策带动经济走出衰退的泥潭。同时，金本位制的废除也使得宽松的货币政策获得了活力，流动性危机得以缓解。所以，国债收益率从 1933 年开始掉头下行。但是因为新政同时推行的“强监管”、加税等政策，使得私人部门的投资信心脆弱。所以，在没有新的

6、经济增长点的情况下，私人部门的经济活动并不活跃，融资需求也没有明显提升，导致经济复苏阶段十分漫长，所以国债收益率也持续下行。在这一阶段，利率整体呈现出了类似“L”型的走势.图 5：30 年代，私人部门投资低迷图 6：新政期间，美国长期利率出现下行十亿美元20151050私人投资总额美国国债收益率%.8.6.4.23.8.6.4.22192919311933193519371939资料来源：美国普查局、 资料来源：美国普查局、 、 1973-1974 年 第一次石油危机危机的爆发二战之后，海外参战人员归国，同时美国迎来战后婴儿潮，引发了巨大的消费需求，促使二十世纪五、六十年代的经济进入了大繁荣之

7、中，形成了“黄金 20 年”。但当时间走进 70 年代后，美国经济却开始面临着内忧外患。从国内来看，战后兴起的电子科技在这一时期进入了研究的瓶颈期。加之，此时政府延续“新政”改革的思路，大力提升底层民众的福利水平，使得政府的债务规模不断攀升，进而积压了政府刺激经济增长的空间。同时，五、六十年代的经济繁荣在 70 年代初期也引发了产能过剩的问题。以制造业为主的各行各业中，面临着市场出清的问题。从国外的环境来看，二战之后，以日、德为代表的亚欧国家也发展起来。它们以国家力量驱动工业化发展。日、德等国的快速工业化，给美国经济带来了极大的外部冲击。以汽车行业为例，20 世纪 70 年代，日本的丰田、本田

8、等汽车公司的产品大量出口美国，导致美国的出口导向型车企受到严重的冲击，美国本地的车企竞争力下降。图 7：1973-1975 年，美国汽车产业表现较差图 8：1973-1974 年，美国商品贸易受到冲击14000120001000080006000400020000美国汽车产量日本汽车产量千辆1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979150100500-50-100-150-200-250-300-350-400美国商品贸易差额亿美元19601962196419661968197019721974197619781980资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、 资料

9、来源：WIND、 所以，在内部瓶颈与外部冲击的夹击之下，美国的制造业开始衰退，经济陷入了增长停滞的困境中。而第四次中东战争的爆发，又给了美国经济沉重的一击。20 世纪 70 年代初期，美国的石油战略储备意识不足。所以，当中东国家对美国实施石油禁运政策时，美国国内石油瞬间陷入短缺状态，油价直接被抬升，引发了美国国内严重的通胀问题。加之石油短缺进一步限制了产能增长，因此，由石油危机引发的“滞胀”危机也在美国出现。图 9：第一次石油危机期间，石油价格大幅上涨图 10：1973-1974 年，美国经济陷入“滞胀”困境美元/桶原油价格:名义14121086420197019711972197319741

10、97510实际GDP同比CPI同比(右轴） 14 8 12%610482604-22-401972-121974-011975-021976-03资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 危机爆发后的应对政策此时的美国政府依旧沿用了以扩张拯救衰退、以紧缩解决通胀的思路。但面对“滞胀”的两难困境，财政、货币双宽松的政策将会加剧通胀，经济陷入持续“滞胀”的恶性循环中。于是，尼克松政府首先控制通胀，采取紧缩的政策。这使得石油危机期间，美国经济衰退不断深化。直到 1975 年，石油禁运的限制结束之后，政策才转为双宽松。从财政政策上来看，政府加大财政支出，大力兴建机场等基础设施以带动经济发展。从货币政

11、策上来看，美联储采取降息的政策。但实际上，通胀走低的速度落后于联邦基准利率下调的速度，所以在当时形成了实际负利率的局面。十亿 美国:联邦财政支出十亿美元联邦财政赤字（右轴） 美元图 11：第一次石油危机前后，美国财政政策走向图 12：第一次石油危机后，美国实际负利率出现 CPI当月同比联邦基金利率450400350300250200150100500807060504030201001972 1973 1974 1975 1976 197714%1210864201974-01 1974-10 1975-07 1976-04资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 在双宽松的政策推动下，经济

12、开始走出衰退。但是在这一时期，一方面政府对市场仍旧采取强监管的态度，另一方面外国的商品冲击国内市场，导致经济复苏的空间受到限制，所以经济复苏进行的相对缓慢。图 13：1974-1976 年，美国商品外贸赤字扩大图 14：70 年代，美国贫富差距进一步缩小2001000-100-200-300-400美国商品贸易差额十亿美元19741975197619771978前0.1%人群收入 / 后90%人群收入倍605550454035301961 1964 1967 1970 1973 1976 1979资料来源：WIND、 资料来源：Emmanuel Saez、 （3）危机爆发后的国债市场在通胀高企

13、的情况下，美债利率不断上行，并且在 1975 年 9 月攀顶。受到当时紧缩政策的影响，美债利率又随着通胀增速转头下行。而剔除通胀之后来看，实际的国债收益率在 1975 年初发生了一个明显的拐点，此后一路向高点攀升，与名义利率走势出现背离，实际利率在这一阶段，整体呈现出了“V”型的走势。图 15：第一次石油危机后，剔除通胀的国债收益率的变化143%十年期国债收益率CPI当月同比 国债收益率 - CPI（右轴）%12211008-16-2-34-42-50-61974-011974-071975-011975-071976-011976-07资料来源：WIND、 、 1979-1982 年 第二次

14、石油危机（1）危机的爆发第一次石油危机后，双宽松政策推动美国经济温和复苏，但是生产能力尚未强势恢复，通胀却再度微微抬头。就在经济还未完全摆脱衰退的困境之时，美国经济再度遭受重创。1979 年伊朗爆发伊斯兰革命，加之随后的两伊战争爆发，使得来自中东地区的石油供给大幅下滑，全球面临石油短缺的危机，国际油价再次快速抬升。由于美国自身的产油量不足，其石油的对外依赖严重。所以，在石油短缺的冲击之下，美国再度陷入“滞胀”困境。当年美国实际 GDP 负增长，而 CPI 同比增速却高达 14%以上，比第一次石油危机引发的“滞胀”危机更为严重。图 16：70 年代，美国石油的进口量增加图 17：1980 年，两

15、伊国家石油产量快速下降1211.51110.5109.59石油产量石油进口量（右轴）百万桶/天百万桶/天9876543210197019721974197619781980300250200150100500伊朗伊拉克百万吨19771978197919801981198219831984资料来源：IEA、 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、 （2）危机爆发后的应对政策危机爆发后，双宽松、双紧缩政策无法解决经济增长与通货膨胀兼顾的两难问题。所以，美国的财政、货币政策进行了改革，推出了紧货币、宽财政的新政策。一方面，美联储主席保罗沃尔克采用新供给学派思想，推行紧缩的货币政策，提高联邦基准利率以抑制

16、通胀。另一方面，里根政府推行里根经济学，推行宽松的财政政策，一改此前的增加财政支出的手段，通过减税的方式来扩张赤字。与此同时，里根政府推行市场自由化，进行了去监管、反劳工的亲商业改革。此外，还鼓励科技企业的创新，推动技术革命。图 18：1983-1984 年，联邦政府赤字扩张图 19：1983-1984 年，美联储政策利率上调250200150100500联邦政府赤字政府收入占GDP比重（右轴）十亿美元%1918.51817.51716.51615.5151981198219831984198512联邦基金利率联邦基金利率%111098761983-011983-071984-011984-0

17、7资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 （3）危机爆发后的国债市场在紧货币、宽财政、松监管的环境下，结合实体经济部门找到的新的经济增长点科技发展，再叠加二战后“婴儿潮”的人口红利优势，美国很快从第二次石油危机中走出，并且强势增长，80 年代初，GDP 增速一度高达 8%。图 20：80 年代，美国劳动参与率上升图 21：1983-1984 年，美国经济增长强劲%65.5065.0064.5064.0063.5063.00劳动力参与率实际GDP增速实际GDP增速%1086420-21982-121983-071984-021984-09资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 在这样的环

18、境下，实体经济部门的资金需求回升，经济基本面强劲，推动名义国债收益率快速抬升。这一阶段，利率整体也呈现出了类似“V”型的走势.图 22：1983-1984 年，美国长期利率明显上升CPI国债收益率%1816141210864201981年1月1981年11月1982年9月1983年7月1984年5月资料来源：WIND、 、 2000-2001 年 互联网泡沫危机（1）危机的爆发2000 年前后，随着科技周期进入下行阶段，互联网科技带来的经济繁荣也不再持续。2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数触顶后暴跌，互联网泡沫破灭。此后，美国的科技投资进入寒冬。加之 2001 年“911”事件的爆发

19、，进一步打击了美国投资者的信心。美国经济开始出现衰退。纳斯达克综合指数图 23：2000 年后，美国科技股崩盘图 24：2000 年后，美国经济出现衰退6000500040003000200010000美国实际GDP同比失业率（右轴）%6 75645433221100纳斯达克综合指数2000-012000-102001-072002-041999-122001-012002-022003-03资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 与此同时，二战后的“婴儿潮”一代此时陆续步入老年，不仅使得美国的劳动参与率下降，还带动着美国的生产和消费的能力下降，进一步加剧了经济衰退的压力。图 25：200

20、0 年后，美国劳动参与率出现下行趋势%劳动参与率67.56766.56665.56519971998199920002001200220032004资料来源：WIND、 （2）危机爆发后的应对政策为了刺激经济复苏，应付反恐战争的军费开支，小布什政府重拾起里根政府的赤字工具。从财政政策来看，小布什政府在下调税率的同时加大财政支出。典型的利好政策就是 2003 年针对房地产业推出的美国梦首付法，为中低收入家庭提供购房相关的补贴。从货币政策来看，美联储再度大幅降息，将政策利率下调到 1%-2%的较低水平，创造出超宽松的货币环境。从金融监管来看，1999 年末通过的金融现代化服务法案，打破了新政以来分

21、业经营的形态，放松了金融监管。商业银行可以进入投行获利，此后金融创新也不断推陈出新。图 26：2002 年后，美国政府重新出现赤字图 27：2002-2004 年，美联储政策利率位于低位3002001000-100-200-300-400-500联邦政府盈余（赤字）十亿美元2000 2001 2002 2003 2004 20057美国:联邦基金目标利率美国:联邦基金目标利率%65432102000-012002-012004-01资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 （3）危机爆发后的国债市场此时科技周期步入下行阶段，战后“婴儿潮”一代也步入老年，但因为在宽松的政策环境下，美国找到了新

22、的经济增长点房地产，因此，2002 年起，在房地产部门步入繁荣的带动下，实体经济也开始企稳复苏。最终在 2000 年股市崩盘整整 3 年之后，美债利率到达底部。这一阶段，利率整体也呈现出了类似“U”字型的走势。图 28：2002 年后，美国房价加速上涨标准普尔/CS房价指数:20个大中城市当月同比%141210864202001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07资料来源：WIND、 图 29：2002-2004 年，美国长期利率走势变化十年期美债收益率%5.554.543.532002-012002-072003-012003-072004-

23、012004-07资料来源：WIND、 1.5、 2007-2008 年 美国次贷危机危机的爆发自上一轮危机爆发之后，在超级宽松的政策推动之下，房地产投资便进入了一个高速增长的时期。然而，过度的宽松与缺位的金融监管也为泡沫破灭埋下了隐患。地产大繁荣，使次级抵押贷款野蛮生长，同期加之金融监管的放松，次级抵押贷款被反复证券化，最终形成了极高的潜在杠杆。于是，当 2007 年美联储连续加息时，最终借贷人的信用彻底破产，在高杠杆的作用下，次级贷款危机在美国全面爆发。随后房地产泡沫破灭，并席卷整个金融体系，造成了仅次于 1929 年大萧条的经济危机。图 30：金融危机期间，美国经济严重萎缩图 31：20

24、06 年，房地产开始进入衰退周期%2美国实际GDP同比失业率（右轴）12 1 1008-16-2-34-42-50151050-5-10-15-20-25-30美国私人住宅投资同比增速%2008-01 2008-07 2009-01 2009-072000/122005/072010/022014/09资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 危机爆发后的应对政策在紧缩的货币政策刺破房地产泡沫之后，美国政府再度放松政策环境以托底经济。从财政政策来看，2009-2011 年的复苏周期中，奥巴马政府连续三年增加开支，保持较大赤字规模。从货币政策来看，美联储重返“0”利率的货币政策，再度 启动量化

25、宽松，进行扩表。从金融监管来看，奥巴马政府重启“强监管”的政策。 2010 年，奥巴马政府颁布了多德-弗拉克法案，限制商业银行参与投行业务，并提高了贷款抵押的门槛与质量。图 32：2009-2011 年，联邦政府赤字扩大图 33：2011 年，美联储保持零利率并扩表16001400120010008006004002000十亿美元联邦政府赤字4.543.532.5210.50联邦基金利率美联储总资产（右轴）%万亿美元3.532.521.510.50200820092010201120122008-01 2009-04 2010-07 2011-10资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 危

26、机爆发后的国债市场超级量化宽松的政策推出之后，经济并没有立即回升。因为此时，美国此前所依赖的诸多经济增长点普遍处于周期性低位，所以经济复苏得极其缓慢。整个房地产市场的衰退，也一直持续到 2012 年才结束。图 34：金融危机后，美国房价下跌图 35：金融危机后，美国劳动参与率大幅下滑%2012年6月标准普尔/CS房价指数:20个大中城市当月同比1050-5-10-15-20-252008-012009-042010-072011-1067劳动力参与率%劳动力参与率666564636261602006-012008-102011-072014-04资料来源：WIND、 资料来源：WIND、 由于

27、各个实体经济部门均复苏乏力，所以整个实体经济的资金需求十分低迷，美债利率也因此延续了危机期间的走势，在超级量化宽松的政策推出之后，继续下行。到了 2012 年，利率才触底缓冲，之后又重回上升区间。这一阶段，利率整体也呈现出了类似“U”型的走势。图 36：金融危机后，美国长期利率依旧下行国债收益率国债收益率%4.543.532.521.510.502010-012010-092011-052012-012012-092013-05资料来源：WIND、 2、 以史为鉴，下阶段的美债市场又将何去何从？、 历次危机的共性与差异在危机爆发之后，美国政府通常会采用宽货币、宽财政的方法来刺激经济复苏（第二次石油危机除外）。但是相同的政策下，美债利率却走出了不同的底部形态。回顾历次危机，美债利率普遍体现为先快速下探，随后在政策的刺激之下或较快的抬升，形成 V 型底部；或温和盘整，形