汇率当下主要矛盾在那里

1、TOC o 1-1 h z u 目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、长期因素中，主要矛盾在于服务逆差缩窄与商品顺差减少的对抗 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、中期因素中，虽有情绪冲击，但汇率预期稳定 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、短期因素中，逆周期因子重回视野，飞机自动和手动模式转换频繁 6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、总结：疫情期间未必贬，疫情之后未必升，双向波动为主 6图表目录图表 1人民币汇率与跨境资本流动 4图表 2人民币汇率与中美息差 4图表 3旅行是当前经常账户服务分项中最大的逆差项 5

2、图表 4北上资金净流入规模与上证综指 5图表 52019 年以来中国商品贸易保持衰退性顺差的走势 5图表 6第一阶段协议中中国扩大自美进口部分，2020-2021 年具体安排 5图表 7居民部门贬值预期：黄金隐含汇率 6图表 8企业部门贬值预期：结售汇意愿 6图表 9汇率逆周期因子重回视野，是短期汇率的最主要调控力量 62020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012011-0

3、32011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03我们秉持的汇率常规分析框架如下长期看中美息差和跨境资本流动决定大的汇率方向，背后是中美相对经济、政策和资本流动的研判，这两个根本因素决定的是汇率这架飞机的大航线与大方向；中期看交易面、基本面、预期面，背后是相关交易、结售汇及预期指标的跟踪，这三面决定的是飞机在短期内偏离航线的位置和程度；短期看日度异常波动，背后是逆周期因子的估算，明确当下飞机的

4、飞行状态到底是自动驾驶（纯反应外盘波动，维持一篮子稳定，无逆周期因子）还是手动驾驶（逆周期因子发力明显，体现短期政策意图），央行就是那个决定驾驶状态的机长。一般而言，长中期因素影响持续性长但是变化慢，短期因素不改长期趋势但是变化快，如果长期因素突然变化加快是可以扭转中期和短期因素的。灵活分析的要义就是逐个评估这些因素，分清主次，抓主要矛盾。一、长期因素中，主要矛盾在于服务逆差缩窄与商品顺差减少的对抗长期因素看，跨境资本流动与中美息差虽然与汇率短期波动对应不尽准确，但跨年度长期走势对应很好，所以长期来看，汇率的根本还是跨境资本逐利息差形成流动的结果。息差并不能成为汇率当下的主要矛盾。由于 201

5、9 年 8 月中美贸易摩擦升级后，汇率破 7，逆周期因子频现大力调整，也就是飞机从自动驾驶频繁转为手动，汇率走势在这半年内并未与息差对应，甚至逻辑相反。除非息差短期内快速陡升或陡降，否则当下评估中，息差并不能成为汇率的主要矛盾，且无论十年期中国国债利率还是十年期美债利率短期出现大幅异动的可能性尚小。7.207.006.806.606.406.206.005.805.60中间价:美元兑人民币，右亿美元4,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00-2,000.00-3,000.00国际投资头寸:净头寸(不含储备资产):环比增加6-3.00-4.006.

6、5-2.007-1.007.50.00 中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年 即期汇率:美元兑人民币,右3.008.52.0081.00图表 1人民币汇率与跨境资本流动图表 2人民币汇率与中美息差资料来源：wind， 资料来源：wind， 跨境资本出现了息差之外的干扰因素疫情。跨境资本的三个方面（商品、服务、金融）而言，商品进出口呈现顺差收窄，但体量尚难评估，一季度经济陡降，供需双缩且供给冲击更大，企业在产能一定的情况下，优先保内需，出口大概率走弱，顺差应当是减少的，利空汇率。但有两个因素使得该部分尚难评估：首先，三月是否能充足复工且抢工回补出口订单的幅度，其次，中美第一阶段

7、协议中增加对美进口的实际进展尚不明确。服务逆差由于出国游受限会大幅缩减 300-500 亿美元，利多汇率。当年 SARS 期间，服务贸易中，旅行是顺差，也就是国外人来中国旅游消费居多，因此疫情冲击后该数值由顺转逆；目前每季 800 亿美元服务逆差中，旅行占 8 成，主要是国人外出旅游消费为主，疫情冲击后该逆差会大幅缩减，按照 50-80%比例估计至少是一季度 300-500 亿美元的逆差缩减。金融账户而言，直接投资影响较小，外资证券投资秉持价值投资风格料保持稳定，对汇率偏中性。疫情对 FDI 冲击较小， FDI 变化仍以长期产业转移变化和中美关系影响为主，证券投资方面考虑 2018 年权益大跌

8、但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资流入整体会保持稳定，开市第一日，股市大跌8%，外资当日流入 200 亿人民币，已可佐证。400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.00差额:当季值单位：亿美元保险和养老金服务金融服务电信、计算机和信息服务其他建设知识产权使用费旅行运输加工服务200025003000-400-600-80035000-200400045004002005000800600上证综指，右轴陆股通:当月买入成交净额(亿元)图表 3旅行是当前经常账户服务分项中最大的逆差项图表 4

9、北上资金净流入规模与上证综指资料来源：wind， 资料来源：wind， 贸易差额:当月值（亿美元）800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02图表 52019 年以来中国商品贸易保持衰退性顺差的走势图表 6第一阶段协议中中国扩大自美进口部分，2000-

10、032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-2021 年具体安排2001-01200

11、1-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05资料来源：wind， 资料来源：wind， 从这一点上看，一季度经济虽然陡降，但跨境资本流动不一定就是大幅流出，服务逆差缩窄（利多汇率）与商品顺差减少（利空汇率）的对抗是关键，背后需要观察三个信号出境旅行何时放开、三月抢工回补出口订单的情况、中美协议的执行进度。二、中期因素中，虽有情绪冲击，但汇率

12、预期稳定中期三层面中，我们区分为基本面（结售汇）、交易面（即期成交额）、预期面（贬值预期的跟踪），一般而言，三面叠加意味着中期走势有较强惯性，可能持续数月，飞机短期偏离航线的时间长且幅度大；如三面中仅有交易面扰动（如贸易摩擦加剧、疫情后开市第一二天等），预期和基本面保持稳定，那么是惯性最弱的情景，一般行情来的快反转也快，飞机短期偏离航线的时间短且幅度小。当下即处于没有明显惯性的状态，交易清淡且预期稳定。基本面的结售汇数据尚未更新，目前一月和二月状况尚看不到，属于偏滞后指标。但从预期和交易面来看，当下依然是稳定的，需要关注 2 月数据变化。交易面的即期交易量清淡每日仅有 170-220 亿人民币

13、左右，低于日均 250-300亿的平均值。贬值预期来看，居民部门而言，黄金隐含汇率与即期汇率基本咬平，贬值预期幅度较小，相比 2015、 2016 及 2019 汇率破 7 时，二者差值衡量的贬值预期相对稳定，后续可以持续跟踪；企业部门的出口结汇率与进口付汇率数据尚未有 2 月数据，需要持续跟踪。图表 7居民部门贬值预期：黄金隐含汇率图表 8企业部门贬值预期：结售汇意愿7.507.307.106.906.706.506.306.105.905.705.50中间价:美元兑人民币黄金隐含汇率出口结汇率进口付汇率140%120%100%80%60%2014-112015-032015-072015-

14、112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-1140%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01注：月度数据；重点看进口付汇率是否大升资料来源：wind， 资料来源：w

15、ind， 三、短期因素中，逆周期因子重回视野，飞机自动和手动模式转换频繁根据我们估算的逆周期因子来看，2019 年 8 月人民币汇率破 7 后，逆周期因子重回视野，避免汇率市场超调，2 月初也再次出现较大发力，证明汇率飞机的驾驶模式在自动和手动之间频繁转换，这是短期汇率的最主要调控力量，这也意味着在逆周期因子发力阶段，基于中长期因素分析短期汇率走势是不现实的。图表 9 汇率逆周期因子重回视野，是短期汇率的最主要调控力量逆周期因子引导汇率向上逆周期因子引导汇率向下7005003001000.0-100-300-500-700-900逆周期因子估算（bp）官方中间价，右轴预测中间价，右轴7.400

16、07.20007.00006.80006.60006.40006.20002020-01-252019-12-252019-11-252019-10-252019-09-252019-08-252019-07-252019-06-252019-05-252019-04-252019-03-252019-02-252019-01-252018-12-252018-11-252018-10-252018-09-252018-08-252018-07-252018-06-256.0000资料来源：wind， 四、总结：疫情期间未必贬，疫情之后未必升，双向波动为主从以上长中短期的全梳理可以清晰看到，当

17、下汇率整体交易比较清淡，主要矛盾是服务逆差收窄幅度、商品贸易顺差减少幅度、逆周期因子调控力度，需要高度跟踪的是贬值预期的变化。当下疫情期间，汇率有安全墙，未必贬。由于服务逆差缩窄量有望达到一季度 300-500 亿美元（2000-3500 亿人民币），即便出现一定的商品顺差缩减和资本市场波动，也可以形成有效对冲，因此禁止出境游成为了当下汇率基本面最大的安全墙。反之，疫情过后，汇率难升。虽然经济开始进入修复期同时风险偏好提升，但如果出境游放开，旅行需求有积压释放，旅行逆差的反弹增加反而会冲击跨境资本流动；叠加特朗普弹劾门基本结束，其注意力或将会再次回到大选和中美第一阶段协议执行进度上，对华施压可

18、能再次激化。政策建议而言，考虑到禁止出境游对汇率的安全墙效应，应当在二季度疫情完全消退且经济数据完全显现，资本市场充分 price in 后，再做出境游的放开，一是对于全球安全更为稳妥，二是对于汇率风险的控制将会更为有效，三是也有助于将积压的消费旅游需求更多的释放在境内。宏观组团队介绍组长、首席分析师：张瑜中国人民大学经济学硕士。曾任职于民生证券。2018 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名，2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围。研究员：杨轶婷香港大学经济学硕士。2018 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经

19、济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。分析师：陆银波中国人民大学经济学硕士，CPA。曾任职于中信证券。2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。研究员：高拓加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围

20、团队成员。助理研究员：殷雯卿中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入 研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高级销售经HYPERLINK mailto:duboya duboya张菲菲高级销售经HYPERLINK mail

21、to:zhangfeifei zhangfeifei侯春钰销售经HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌销售经HYPERLINK mailto:houbin houbin过云龙销售经HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong刘懿销售经HYPERLINK mailto:liuyi liuyi达娜销售助HYPERLINK mailto:dana dana广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销

22、售总HYPERLINK mailto:zhangjuan zhangjuan汪丽燕高级销售经HYPERLINK mailto:wangliyan wangliyan罗颖茵高级销售经HYPERLINK mailto:luoyingyin luoyingyin段佳音高级销售经HYPERLINK mailto:duanjiayin duanjiayin朱研销售经HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan花洁销售经HYPERLINK ma