ABS市场有何新特点

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、2020 年一季度资产证券化市场概况 4 HYPERLINK l _TOC_250013 发行规模统计 4 HYPERLINK l _TOC_250012 信用等级分布 6 HYPERLINK l _TOC_250011 票面利率情况 7 HYPERLINK l _TOC_250010 二级市场交易情况 13 HYPERLINK l _TOC_250009 二、疫情阴影下的大类产品信用风险 15 HYPERLINK l _TOC_250008 零售信贷类 15 HYPERLINK l _TOC_250007 小微企业债务人项目 15

2、 HYPERLINK l _TOC_250006 收费收益权项目 15 HYPERLINK l _TOC_250005 CMBS 和类 Reits 16 HYPERLINK l _TOC_250004 制造业应收账款/供应链 16 HYPERLINK l _TOC_250003 三、信用风险事件 16 HYPERLINK l _TOC_250002 评级下调事件 16 HYPERLINK l _TOC_250001 违约事件 16 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 17图表目录图表 1：一季度 ABS 发行同比增长 10.76%（亿元,单） 4图表 2：信贷 ABS

3、 发行占比回落（%） 4图表 3：企业 ABS 发行额同比增长 20.05%（亿元） 5图表 4：应收账款 ABS 规模占比最大 5图表 5：信贷 ABS 发行规模增速放缓（亿元） 5图表 6：车贷 ABS 超越 RMBS 5图表 7：ABN 发行规模增速为 30.97%（亿元，单） 6图表 8：票据收益 ABN 规模占比最大 6图表 9：ABS 产品信用等级集中于 AAA 和 AA+级 6图表 10：企业 ABS 信用等级分布情况（亿元） 6图表 11：信贷 ABS 信用等级分布情况（亿元） 7图表 12：ABN 信用等级分布情况（亿元） 7图表 13：A 档、B 档发行利率走势分化（%）

4、7图表 14：B 档-A 档利差有所走扩（BP） 7图表 15：AAA 级 ABS 与同级别公司债利率差异情况（%） 8图表 16：AA+级 ABS 与同级别公司债利率差异情况（%） 8图表 17：AAA 级、AA+级 ABS 与信用债利差均呈走扩趋势（BP） 8图表 18：企业 ABS 大类产品票面利率和利差情况（从 2015 年开始） 9图表 19：A 档、B 档发行利率走势较为一致（%，BP） 10图表 20：AAA 级信贷 ABS 与同级别中短期票据利率差异情况（%） 10- 2 - 固收专题分析报告图表 21：AA+级信贷 ABS 与同级别中短期票据利率差异情况（%） 11图表 22

5、：AA+级信贷 ABS 利差走扩明显（BP） 11图表 23：信贷 ABS 大类产品票面利率和利差情况（从 2015 年开始） 11图表 24：A 档、B 档发行利率走势分化（%，BP） 12图表 25：AAA 级 ABN 与同级别中短期票据利率差异情况（%） 13图表 26：AA+级 ABN 与同级别中短期票据利率差异情况（%） 13图表 27：AAA 级、AA+级 ABN 利差走势分化（BP） 13图表 28：企业 ABS 季度换手率长期在 3%-5%间上下波动（亿元，%） 14图表 29：信贷 ABS 流动性有所提高（亿元，%） 14图表 30：交易商协会 ABN 流动性回落（亿元，%）

6、 15图表 31：18 北大科技 ABN001 交易结构图 17- 3 - 固收专题分析报告今年以来，利率债和信用债收益率不断走低，“资产荒”背景下，资产证券化产品配置价值凸显。本文对一季度资产证券化市场进行盘点，以供投资者参考。一、2020 年一季度资产证券化市场概况发行规模统计2020 年一季度，资产证券化市场共发行产品 340 单，发行金额总计 4159.65亿元，同比增长 10.76%。从三大类产品看，企业 ABS、信贷 ABS 和 ABN 发行金额占比分别为 57.84%、26%和 16.16%，信贷 ABS 由于 RMBS 发行规模回落，占比下降 6.97%。资产证券化市场发行存在

7、前低后高的特点。由于年初是银行放贷高峰期，且受春节因素影响，ABS 在一季度往往发行量较少，随着企业资金需求的加大和金融机构出表需求的增加，四季度会成为 ABS 发行的旺季。图表 1：一季度 ABS 发行同比增长 10.76%（亿元,单） 图表 2：信贷 ABS 发行占比回落（%） ABN 16.16%企业ABS信贷CLOABN发行单数（右轴）1000090008000700060005000400030002000100006005004003002001002020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017

8、-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-030信贷ABS 26.00%企业ABS 57.84% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所企业 ABS 发行情况一季度，企业 ABS 共发行产品 260 单，发行规模达 2405.86 亿元，同比增速分别为 35.42%和 20.05%。分基础资产类别来看，应收账款 ABS 新发行占比最大，一季度发行额总计 1100.62 亿元，占企业 ABS 发行总额 45.75%，其次是租赁租金、企业债权、信托受益权和小额贷款，占比分别为 13.65%、13.13%、8.94%和

9、5.61%。应收账款、租赁租金、小额贷款和信托收益权类 ABS 发行均有所增长，其中，小额贷款 ABS 同比大增 61.29%。房地产 ABS 方面，一季度 CMBS 和类 REITs 合计发行 5 单产品，募集资金102.99 亿元，其中主要为复星旅游文化集团发起的 70 亿元超大型旅游度假目的地 CMBS。此外，PPP 项目和保障房 ABS 重现市场，为基建和民生工程提供多元化资金来源。为缓解疫情冲击，上交所于 2 月 8 日发布关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知，表示债券募集资金用于疫情防控相关领域或用于偿还疫情防控期间到期公司债券的，建立发行服务绿色通道，即报即审、特事特办。一

10、季度市场高效发行 14 单疫情防控 ABS，发行金额总计 278.02 亿元，给抗疫相关的建筑、医药及零售供货企业提供应急资金保障。- 4 - 固收专题分析报告图表 3：企业 ABS 发行额同比增长 20.05%（亿元）图表 4：应收账款 ABS 规模占比最大2020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-03基础设施收费1.53%CMBS保理融资债权4.12%消费性贷款1.25%3.75%小额贷款5.61%信托受益权8.94%应收账款45.75%0企业债权REITs900租赁租金应收账款1,8002,7003,6004,500基础设施收费门票收入

11、委托贷款小额贷款企业债权13.13%租赁租金13.65%住房公积金贷款保理融资债权棚改/保障房融资融券债权PPP项目消费性贷款信托受益权CMBS来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所信贷 ABS 发行情况同期，信贷 ABS 共发行产品 22 单，发行规模为 1081.68 亿元，虽然发行单数同比增长了 4.76%，但由于 RMBS 发行回落，发行规模同比下降了-12.66%。从产品类型看，RMBS 发行 5 单产品，较去年同期少 1 单，发行金额为 402.38亿元，在信贷 ABS 总发行额中占比 37.20%，发行规模同比减少 40.65%。继去年末央行明确要求存量浮动

12、利率房贷定价基准也要参考 LPR 定价，各大银行纷纷推出挂钩 LPR 产品，一季度新发的 5 单 RMBS 均挂钩 LPR，基准利率均为 5 年期以上 LPR，计息方式为基准利率加基本利差。汽车贷款 ABS 发行 10 单产品，发行金额为 461.74 亿元，同比增速达 47.93%，首次超越 RMBS 成为信贷 ABS 中第一大类产品，延续了 2019 年以来车贷 ABS 快速发展。企业贷款 ABS 和消费贷款 ABS 发行金额分别为 166.76 亿元和 50.00 亿元，分 别同比增长 113.36%和 0.95%。此外，一季度还发行 1 单不良贷款 ABS，发行 金额 8000 万元，

13、发起机构为浦发银行。随着新一轮不良资产证券化试点扩围，预计将有更多金融机构拿到试点资格，发行规模有望扩大。图表 5：信贷 ABS 发行规模增速放缓（亿元）图表 6：车贷 ABS 超越 RMBS4000不良贷款个人住房抵押贷款企业贷款租赁资产汽车贷款不良贷款 REITs信用卡贷款 消费性贷款单数企业贷款15.42%个人住房抵押贷款37.20%汽车贷款42.69%0.07%80消费性贷款4.62%3000602000401000202020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-06

14、2017-032016-122016-092016-062016-0300来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所ABN 发行情况2020 年一季度，交易商协会 ABN 共发行 58 单产品，发行规模为 672.11 亿元，同比增速分别为 23.40%和 30.97%。在交易商协会 17 年 10 月发布非金融企 业资产支持票据指引1后，近年来 ABN 发行规模快速增加，2019 年全年增速1 来源： HYPERLINK /ggtz/gg/201710/t20171010_65660.html /ggtz/gg/201710/t20171010_65660.html- 5

15、- 固收专题分析报告达 129.76%。分基础资产类别来看，票据收益 ABN 发行量最大，一季度共发行产品 30 单，发行金额为 347.66 亿元，占 ABN 发行总额的 51.73%，其次是应收债权、租赁债权和信托受益债权，发行金额分别为 200.04 亿元、53.76 亿元和 45.10 亿元，分别占 ABN 发行总额的 29.76%、8.00%和 6.71 亿元。图表 7：ABN 发行规模增速为 30.97%（亿元，单） 图表 8：票据收益 ABN 规模占比最大票据收益应收债权PPP项目债权租赁债权信托受益债权基础设施收费债权 委托贷款债权保理合同债权消费性贷款信托受益债权6.71%基

16、础设施收费债权2.31%委托贷款债权1.49%12009006003000发行单数（右轴）100806040202020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-060租赁债权8.00%应收债权29.76%票据收益51.73% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所信用等级分布由于有分层结构设计、超额利差覆盖、储备金账户设置、差额支付承诺等多元化内外部增信措施，一季度新发行的资产证券化产品依旧以高信用等级

17、为主。次级档不进行评级，再剔除无法从公开信息渠道查到信用等级的产品，今年一季度 AAA 级资产支持证券发行金额为 3251.18 亿元，在总额中占比 93.65%； AA+级发行金额为 201.56 亿元，占比为 5.81%；AA 及其以下评级仅占比 0.54%。分档来看，优先 A 档仅分布于 AAA、AA+及 AA 级，其中 95.78%集中于 AAA 级；夹层 B 档则信用等级覆盖较广，从 AAA 到 BB+级均有分布。整体来看，银行间市场产品信用等级更高，优先级安全垫更厚，相对交易所产品对优先级证券的保障能力更强，其中信贷 ABS 由于底层资产高度分散、入池筛选条件严格以及次级档份额占比

18、 10%以上，其信用风险相对最低。图表 9：ABS 产品信用等级集中于 AAA 和 AA+级 图表 10：企业 ABS 信用等级分布情况（亿元）0.34%AA 0.20%AA+ 5.81%AAA93.65%AA级以下A档B档A档, 1984.87A档, 72.81B档, 42.11B档, 2.77B档, 5.812,5002,0001,5001,0005000AAAAA+AAAA级以下来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 6 - 固收专题分析报告图表 11：信贷 ABS 信用等级分布情况（亿元）图表 12：ABN 信用等级分布情况（亿元）1,2001,00080060

19、0400200A档, 12.94B档, 1.10B档, 0.57A档, 3.57B档, 1.100B档, 5.64A档, 53.80B档, 18.80B档, 1.58B档, 3.48A档, 966.24A档B档350300250200150100500A档, 294.43A档B档AAAAA+AA-A-AAAAA+AABBB-来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所票面利率情况企业 ABS一季度，A 档资产支持证券发行利率快速下行，3 月平均发行利率较去年末下行 54.77 BP 至 4.08%，走势与 AAA 级公司债收益率基本一致，利率中枢持续下行主要源于宽松货币政策下流

20、动性合理充裕，同时优先档有较厚安全垫和系列增信措施保障，因此在企业经营环境受疫情严重冲击、现金流回收可能不及预期的情况下，优先档 ABS 依旧保有较高安全性。而夹层 B 档资产支持证券发行利率则呈震荡上行趋势，3 月平均发行利率较去年末上行 17.51 BP 至 5.89%，B 档-A 档利差也从去年末走扩 72.28 BP 至 181BP。相较于优先 A 档，夹层 B 档只有次级档提供信用支持且期限较长，伴随疫情爆发后企业盈利能力恶化、现金流回收难度加大，偿付顺序劣后的夹层 B 档资产支持证券信用风险有所累积，尤其是底层资产集中度高的产品，存在一定兑付风险。图表 13：A 档、B 档发行利率

21、走势分化（%）图表 14：B 档-A 档利差有所走扩（BP）8 A档B档1年期AAA公司债到期收益率(右轴) 5.55.074.54.063.553.02.542.0120100806040202020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-010300B档-A档(右轴)1年期公司债AA-AAA2502001501005002020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-1020

22、16-072016-042016-01-50 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所AAA 级和 AA+级资产支持证券发行利率均显著高于同级别公司债收益率，3 月新发行的 AAA 级资产支持证券与一年期 AAA 级公司债到期收益率平均利差为146.93 BP，较去年末走扩 18.44 BP；AA+级 ABS 与 AA+级公司债平均利差为 292.86 BP，大幅走扩 59.53 BP。可见，AAA 级和 AA+级利差均呈走扩趋势，AA+级资产支持证券利差更高，走扩幅度更大。资产支持证券与信用债利差主要来自流动性溢价，ABS 换手率低导致投资者对- 7 - 固收专题分析报告

23、111098765432公司债到期收益率(AAA):1年公司债到期收益率(AAA):2年AAA级票面利率持有久期存在顾虑，而随着资产证券化市场规模快速扩张、流动性逐渐改善，叠加当前资金面充裕、债券市场收益率承压的背景下，我们认为资产支持证券具备一定配置价值，投资者可适当拉长持有久期或选择期限较短的 ABS 产品。图表 15：AAA 级 ABS 与同级别公司债利率差异情况（%）来源：Wind，国金证券研究所2020-042020-032020-032020-022020-022020-012020-012020-012019-122019-122019-112019-112019-102019-

24、102019-092019-092019-082019-082019-082019-072019-072019-062019-06图表 16：AA+级 ABS 与同级别公司债利率差异情况（%）公司债到期收益率(AA+):1年公司债到期收益率(AA+):2年AA+级票面利率12111098765432020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016

25、-092016-072016-052016-032016-012来源：Wind，国金证券研究所图表 17：AAA 级、AA+级 ABS 与信用债利差均呈走扩趋势（BP）AAA级AA+级4504003503002502001501002020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-0150来源：Wind，国金证券研究所- 8 - 固收专题分析报告分产品来看，应收账款、信托受益权和保理融资债权发行利率

26、和利差水平较高，一季度平均发行利率分别为 4.29%、4.39%和 4.21%，与一年期 AAA 级公司债 利差平均为 146.85BP、166.28BP 和 156.75BP，主要原因在于上述产品的底 层资产行业集中度高、资产池债务人数量较少。CMBS 发行利率也较高为 4.30%，主要源于基础资产收益不稳定，其中酒店类 CMBS 受疫情冲击严重，运营收入跌至冰点；物流仓储和写字楼 CMBS 相对较稳定、利率水平较低。而小额贷款和融资融券债权 ABS 由于风险高度分散化、产品期限较短，平均发行利率较低，分别为 3.68%和 3.80%。应收账款其他企业租赁租金信托受小额贷融资融保理融基础设C

27、MBS类债权益权款券债权资债权施收费REITs票面利率(%) 4.294.094.054.393.683.804.214.094.303.99A 档信用利差(BP)146.85130.59130.13166.2881.25127.85156.75163.52172.06126.57利差历史分位数 52.7057.2027.3049.1033.4084.4057.1028.8045.1052.70票面利率(%) 7.594.746.095.474.464.10B 档信用利差(BP)488.34250.19335.37280.73200.23157.85受疫情影响企业产销大幅收缩，回款能力趋弱，导

28、致夹层 B 档信用风险有所累积，一季度绝大多数产品种类的 B 档发行利率水平处于历史高位。其中，本身基础资产集中度较高的应收账款和租赁租金 ABS 的夹层 B 档平均发行利率高达 7.59%和 6.09%，利差所处历史分位数分别为 94.2%和 56%。图表 18：企业 ABS 大类产品票面利率和利差情况（从 2015 年开始）(%)利差历史分位数94.2038.2056.0065.2062.5075.00 (%)来源：Wind，国金证券研究所信贷 ABS一季度，优先 A 档和夹层 B 档信贷 ABS 发行利率均快速下行，3 月平均发行利率分别为 2.99%和 3.85%，分别较去年末下行 6

29、2.77 BP 和 65.38 BP，B 档-A档利差小幅收窄，优先 A 档和夹层 B 档发行利率走势基本一致。发行利率大幅下行原因在于宏观逆周期调控下银行间流动性合理充裕，一季度以来央行接连实施定向降准、下调公开市场操作利率、加大再贷款再贴现额度等宽松货币政策，累计投放流动性近 4 万亿，带动银行间市场利率大幅走低，截止 3 月 31 日，DR007 和 3 个月 SHIBOR 分别较去年末下降 55.68 个 BP 和108.8 个 BP 至 2.09%和 1.93%，信贷 ABS 作为银行间债券受资金面影响较为显著。与企业 ABS 优先 A 档和夹层 B 档发行利率走势分化不同，信贷 A

30、BS 两者走势趋于一致，主要源于信贷 ABS 产品本身信用风险较低，基础资产高度分散，除了不良 ABS 外其他种类产品的基础资产均为经过入池标准筛选后的优质资产，同时信贷 ABS 次级档占比在 10%以上，因此即使是 B 档也拥有较强的风险保障。需要注意的是，虽然信贷 ABS 整体安全性较高，但其回款能力依旧受疫情冲击，居民和企业收入下降导致贷款逾期率和违约率有上行压力，早偿率和回款率呈 下降趋势，因此客户群体质量较差的夹层档信用风险需保持关注。- 9 - 固收专题分析报告图表 19：A 档、B 档发行利率走势较为一致（%，BP）7.06.05.04.03.02.0140B档-A档(右轴,BP

31、)A档B档120100806040200-20-402020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-12-602017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-03来源：Wind，国金证券研究所绝大多数 AAA 级信贷 ABS 发行利率高于同级别中票利率，3 月新发行的 AAA 级资产支持证券与一年期 AAA 级中短期票据到期收益率平均利差为 45.88 BP，较去年末小幅走扩 3.97BP；AA+级资产支持证券与 AA+级中票平均利差为166.80 BP，去年末

32、显著走扩 58.22BP。可见，AAA 级利差变化幅度较小，AA+级利差则呈明显走扩趋势，说明 AA+级发行利率较同级别中票收益率下行幅度更小。由于信贷 ABS 信用风险更小、信息披露更加充分、流动性水平更高，其溢价显著低于企业 ABS，其中，AAA 级信贷 ABS 溢价空间小、投资价值相对较低，而 AA+级当前流动性溢价处于历史高位，具备一定配置价值。图表 20：AAA 级信贷 ABS 与同级别中短期票据利率差异情况（%）中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):2年AAA级CLO票面利率6.05.55.04.54.03.53.02.52020-032020

33、-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012.0来源：Wind，国金证券研究所- 10 - 固收专题分析报告图表 21：AA+级信贷 ABS 与同级别中短期票据利率差异情况（%）中债中短期票据到期收益率(AA+):1年AA+级CLO票面利率中债中短期票据到期收益率(AA+):2年8765432020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018

34、-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012来源：Wind，国金证券研究所图表 22：AA+级信贷 ABS 利差走扩明显（BP）180160140120100806040200-20AAA级AA+级2020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-03来源

35、：Wind，国金证券研究所分产品来看，消费性贷款 ABS 和 RMBS 发行利率和利差水平较高，优先 A 档一季度平均发行利率分别 3.85%和 3.51%，与一年期 AAA 级中短期票据收益率利差分别为 99.49BP 和 53.86BP。消费性贷款 ABS 利率偏高可能原因是其基础资产普遍为信用贷款，一般没有抵押、质押或担保等增信手段，违约损失率较高，在当前居民收入下滑、消费显著收缩的背景下，消费贷款类 ABS 信用风险有所提升。RMBS 发行利率高主要源于期限较长，存在流动性压力。一季度发行的不良 ABS 产品仅有 1 单，发行利率 3.30%为该种类产品自 2017 年以来最低，利差水

36、平较高主因中票收益率大幅下降。（今年一季度没有发行信用卡贷款 ABS，下表所示为 2019 年四季度数据）相对企业 ABS，信贷 ABS 设置夹层的产品数较少，其中不良 ABS 尚未出现设 置 B 档的产品，RMBS 也仅有极少数设置夹层 B 档。一季度仅有一单 RMBS 即“招银和家 2019 年第四期个人住房抵押贷款资产支持专项计划”设置夹层，并同时设置 B1 档和 B2 档，评级较低所以首期发行利率较高。图表 23：信贷 ABS 大类产品票面利率和利差情况（从 2015 年开始）RMBS企业贷款汽车贷款消费性贷款信用卡贷款不良贷款票面利率(%)3.513.022.993.863.243.

37、30信用利差(BP)53.8639.4926.1199.493.5785.20A 档- 11 - 固收专题分析报告利差历史分位数(%)57.4048.4063.7073.1022.4065.60票面利率(%)5.583.564.004.543.89B 档信用利差(BP)254.4593.49143.43160.1068.57利差历史分位数(%)88.7039.2098.4067.3079.40来源：Wind，国金证券研究所ABN一季度，交易所协会 ABN 的优先 A 档资产支持证券呈下行趋势，3 月平均发行利率较去年末下行 44.22 BP 至 3.93%，而夹层 B 档发行利率则大幅上行 8

38、3.6 BP 至 5.7%，B 档-A 档利差走扩 127.82 BP 至 177.39 BP。与企业 ABS 表现相同，ABN 优先 A 档与夹层 B 档发行利率也呈分化态势，主 要原因在于 ABN 虽然为银行间产品，但其底层资产与企业 ABS 相似，不具有 信贷 ABS 的高度分散性，在结构设置方面其次级份额占比也远低于信贷 ABS，因此在疫情突发导致企业回款难度加大的环境下，ABN 的夹层 B 档资产支持证 券面临相对较高的信用风险。图表 24：A 档、B 档发行利率走势分化（%，BP）B档-A档(右轴，BP)A档B档8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.52017-

39、033.0252015105002020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-09-502018-062018-032017-122017-092017-06来源：Wind，国金证券研究所AAA 级和 AA+级 ABN 发行利率均显著高于同级别中票收益率，3 月新发行的 AAA 级资产支持证券与一年期 AAA 级中短期票据到期收益率平均利差为 131.2 BP，较去年末走扩 17.49BP；AA+ 级 ABN 与同级别中票利率平均利差为128.69 BP，小幅收窄。由于 ABN 市场规模小，尤其中低评级发行单数更少， 3 月 AA+级 ABN 产

40、品仅发行 3 单，其中 2 单为疫情防控债、1 单为绿色 ABN，发行利率低导致平均利差小于去年末。ABN 虽然基础资产与企业 ABS 相似，但其流动性高于企业 ABS，因此流动性溢价相对较低。结合流动性、安全性和溢价来看，我们认为 AAA 级 ABN 更具有配置价值。- 12 - 400AAA级AA+级3503002502001501005002020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-05

41、固收专题分析报告图表 25：AAA 级 ABN 与同级别中短期票据利率差异情况（%）中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):2年AAA级ABN票面利率87654322017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019

42、-102019-112019-122020-012020-022020-031来源：Wind，国金证券研究所图表 26：AA+级 ABN 与同级别中短期票据利率差异情况（%）中债中短期票据到期收益率(AA+):1年中债中短期票据到期收益率(AA+):2年AA+级ABN票面利率8765432020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112来源：Wind，

43、国金证券研究所图表 27：AAA 级、AA+级 ABN 利差走势分化（BP）来源：Wind，国金证券研究所二级市场交易情况一季度，企业 ABS 二级市场的成交金额合计为 643.45 亿元，同比增长- 13 - 固收专题分析报告13.86%，其中上交所和深交所成交额分别为 421.40 亿元和 222.04 亿元，同比增速分别为 19.17%和 4.99%；换手率为 3.61%，较去年同期降低 34.24 个百分点，可见成交金额上涨程度不及市场规模增速。企业 ABS 季度换手率长期在 3%-5%间上下波动，没有明显上涨趋势，说明投资者配置动力依旧不足，主要原因在于企业 ABS 不同产品间底层资

44、产质量良莠不齐，并兼具产品设计多样化、信息披露不充分等特性，使得大量投资者无法识别出优质资产。银行间产品流动性相对较高，一季度，信贷 ABS 成交金额较去年同期大幅增长 81.93%至 880.58 亿元，换手率由去年的 4.47%提升至今年的 6.21%，流动性明显提高；ABN 成交金额为 397.02 亿元，同比小幅下降 0.47%，换手率由去年同期的 21.45%下降至今年的 10.24%。上交所深交所换手率(右轴，%)图表 28：企业 ABS 季度换手率长期在 3%-5%间上下波动（亿元，%）8006700560045004003300220011002020Q12019Q42019Q

45、32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q100来源：Wind，国金证券研究所图表 29：信贷 ABS 流动性有所提高（亿元，%）成交金额换手率(右轴，%)180016160014140012120010100088006600400420022020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q100来源：Wind，国金证券研究所- 14 - 固收专题分析报告图表 30：交易商协会 ABN 流动性回落（亿元，%）成交

46、金额换手率(右轴，%)6002550020400153001020010052020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q100来源：Wind，国金证券研究所二、疫情阴影下的大类产品信用风险受疫情冲击，一季度全国工业增加值、投资、消费和进出口均大幅下滑，GDP增速创历史新低，企业经营和居民生活受到严重影响。从疫情影响传导链条分析，年初受疫情影响，导致企业人力不足生产运营停滞、居民流动受限消费被动萎缩，而企业停工后利润收缩会通过降薪裁员传导至居民收入端，居民就业环境恶化、预期收入减少引发消

47、费能力下滑，终端需求疲软又继续抑制生产。3 月以来疫情呈全球蔓延趋势，欧美逐渐成为重灾区，巴西、印度、南非等新兴市场疫情“接力”升温，进而掣肘外需和打断贸易产业链，同时从供需两侧抑制国内经济复苏。截止目前，疫情对经济的影响已逐渐从短期剧烈冲击演变成中长期持续性压制，在未来中长期内部分企业都将面临行业不景气压力，尤其小微民营企业存在经营困难，居民收入持续承压，文旅餐饮类服务性消费在疫情完全消散前无法恢复。因此，底层资产受疫情影响大的 ABS 产品或面临回款压力，信用风险需加大关注。零售信贷类居民收入减少将削弱其还款能力，受此影响的信贷类产品主要有 RMBS、汽车 贷款 ABS 和消费贷款 ABS

48、。由于受疫情影响严重的服务业和中小企业是吸纳 就业的重要渠道，相关企业停工停薪使得较大居民群体面临收入压力，客户群 体质量较差的部分信贷类产品回款难度将加大，贷款逾期率、违约率显著提高。由于 RMBS 和汽车贷款 ABS 有超额抵押，叠加商业银行和汽车金融公司信用 资质较高，可履行不合格基础资产赎回义务，因此以上两类产品受影响程度相 对较小。而消费贷款 ABS 底层资产多数为信用贷款，如果没有较强的增信措施，客群为中低端消费群体的产品将累积较大信用风险。小微企业债务人项目由于小微企业自身实力有限，抵御风险能力差，疫情危机下很容易经营困难甚至破产，因此以小微企业为主要债务人的小额贷款 ABS 和

49、融资租赁 ABS 将面临较大资金回收压力，其中底层资产所处区域集中于湖北的产品需重点关注。虽然央行持续定向释放流动性呵护中小企业资金面，但在疫情影响深远、需求提振缓慢的大环境下，仅仅贷款放量并不足以扭转中小企业的经营困境，扩大内需才是根本出路。收费收益权项目- 15 - 固收专题分析报告虽然当前国内疫情危机已有所缓解，社会运转逐渐回归正轨，居民流动性恢复带动商品类消费显著好转，但服务类和体验类消费继续摩底，电影院、旅游景点等人口密集型场所保持关闭状态，因此景区门票 ABS、电影院客票 ABS 等文娱消费型收费受益权项目受影响尤为严重，基础资产回款降至冰点，产品兑付依赖增信主体承担差额支付或保证

50、担保义务。但是考虑到疫情危机彻底解除遥遥无期，文娱消费将在中长期内持续受到抑制，需警惕相关产品的增信方基本面情况，一旦增信主体偿付能力下降，产品信用风险将快速暴露。由于居民流动性尚未完全恢复，基础设施收费收益权项目也存在一定回款压力，尤其是航空票款 ABS，一季度民航运输总周转量下降 46.6%，全行业亏损近 400 亿，考虑到后续居民差旅需求将逐渐恢复叠加财政提供资金支持，航空票 款 ABS 受影响程度整体可控。此外，处在疫情灾区的路桥收费收益权项目需保 持关注。CMBS 和类 ReitsCMBS 和 Reits 的还款来源是底层物业的运营收入，底层物业主要包括商场、写字楼、酒店和物流仓储等，疫情爆发一方面导致物业租金收入大幅下滑，同时标的物业估值或趋于回落，削弱产品对优先级的信用保障力度。考虑到现实中 CMBS 和 Reits 还款并不依赖物业运营收入，而是物业增值能力和房企开发商的偿付能力，而疫情短期冲击大概率对物业价值和房企偿债能力影响不大，因此 CMBS 和 Reits 信用风险累积不明显。需要注意的是，部分 Reits 产品没有设置额外增信措施，这些产品的现金流入情况、物业价值变动需保持关注。制造业应收账款/供应链制造业应收账款和供应链 ABS 基础资产集中度高，通常仅涉及少量行业和少量债务人，无法实现风险分散，如果产品基础资产集中于受疫情冲击严重的行业