救市政策宣示意义大于实际海外过度乐观预期面临修正

1、自 4 月以来海外风险偏好持续修复，主要受政策刺激、疫情发展、复工推进等多重因素推动，其行情可持续性有待观察。美股波动率指数于 3 月中旬率先回落，美股在 3 月 23 日之后也进入了明显的反弹，海外风险偏好自此开始持续对风险资产价格形成助推；这一现象的形成受到了多重因素推动，首先是 3 月中下旬海外国家货币及财政政策大幅加码稳固市场信心，其次是 4 月中旬主要欧美国家疫情进入相对缓和期，最后是 5 月以来各国逐步开启复工带动经济复苏预期升温。对于全球疫情影响的分析我们已经在 4 月 28 日发布的专题全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击债市海外环境分析系列报告之四做过探讨，而在本文中我们将从回顾

2、美国货币及财政政策的有效性、实际经济数据的反馈等角度进行观测。图 1：海外风险偏好修复带动美股自 4 月以来持续上涨（单位：%）3,600903,400803,200703,00060502,800402,600302,400202,200102,00002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02美国:标准普尔500指数美国:标准普尔500波动率指数（右轴）资料来源：wind， 研究图 2：欧美国家 5 月以来复工逐步推进、政策封锁指数下行（单位：%）1009080706050403020100法国西班牙德国英国意大利美国资料来源：牛津

3、大学， 研究美联储货币政策效果评估：信心修复但结构改善不足美联储当前货币政策可分为两大类：一是持续巨量 QE 以释放流动性；二是宣布多项流动性工具以支持经济，提出规模超过 2.3 万亿的贷款计划以配合财政措施。相比较而言，本轮美联储 QE 力度和速度都远超金融危机同期，其目的即在于缓解短期流动性紧张、满足疫情冲击下的现金需求，因此对缓解美元荒效果显著；但另一方面，其于 4 月 9 日宣布的 2.3 万亿贷款计划尽管规模巨大，但实施过程中由于受到较多限制，对应时间窗口较长、上量较慢。综合来看，自 3 月以来美联储主要是通过 QE 的形式来“大水漫灌”，增量资产最终是以准备金和其他存款形式回归联邦

4、基金市场，而在当前节点看基础流动性向实体的传导力度仍然有限。而当前形式的 QE 与财政赤字货币化仍然存在差异性，大幅度的扩表并不一定导致通胀上行，在短期需求缺口持续为负的情况下通胀不会快速抬升。美联储持续增持国债，但短期并不一定推动通胀美联储自 3 月以来累计增持证券约 2 万亿美元，直接效果就是缓解了全球性的美元荒。由于 3 月中旬新冠肺炎疫情在全球加速扩散、全球性美元荒爆发，美联储于 3 月 15 日紧急会议中宣布降息 100bp 并重启 QE 以稳定市场情绪；而自 3 月中旬以来美联储持有证券规模也对应快速提升，截止 5 月 13 日时较 3 月 11 日累计增持 1.95万亿美元，其中

5、包括 1.53 万亿美国国债和 0.41 万亿 MBS，从力度和速度看本轮 QE都远超金融危机后水平。尽管在美联储宣布开启 QE 的前两周内，由于美国疫情发展持续超预期，LIBOR-OIS 利差进一步扩大至 150bp，但自 4 月以来整体回落，可见全球美元荒得到有效缓解。当然，这一结果也与美联储推出央行货币互换工具等因素有关，这一点我们将在下文中进一步阐述。图 3：美联储持有证券规模自 3 月下旬以来快速提升（百万美元）图 4： LIBOR-OIS 利差自美联储开启 QE 以来高位回落（bp） 7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,00

6、0,0001,000,0000200.00.00.00.00.02020-02-240.02020-03-242020-04-240.0151052009-05-062009-12-162010-07-282011-03-092011-10-192012-05-302013-01-092013-08-212014-04-022014-11-122015-06-242016-02-032016-09-142017-04-262017-12-062018-07-182019-02-272019-10-092020-05-20-5美国国债联邦机构债券MBS-10LIBOR-OIS-3月 资料来源：w

7、ind， 研究资料来源：wind， 研究4 月以来美国财政部收支压力快速扩大，发行国债规模持续高企，疫情冲击下收支差距进一步扩大。由于 3 月下旬美国国会通过了总额超过 2 万亿的 CARES 法案，美国财政部支出规模快速提升，4 月联邦政府支出达 9797 亿美元、同比增加 161%；收入端则受疫情影响，企业利润缩水、同时减税政策降低税负，同比缩减 55%，综合推动下 4 月美国联邦政府赤字达到了 7379 亿美元，为史上新高。由于现金缺口巨大，美国政府在 3-4 月内合计发行国债 3680 亿美元，远超 2018/19 年同期水平。值得注意的是，由于 4 月下旬美国国会通过第四轮财政法案，

8、并且后续财政救助规模可能继续增加，支出端压力将维持高位；而收入端由于减税政策的持续性、企业经营信心低迷也难以较快回升，未来中期内美国国债的发行需求将维持高位。图 5：美国 4 月财政赤字规模创下史上新高（百万美元）图 6：过去两个月内美国国债发行规模持续走高（十亿美元） 800,000600,000400,000200,0001980-101983-041985-101988-041990-101993-041995-101998-042000-102003-042005-102008-042010-102013-042015-102018-040-200,000400350300250200

9、15010050202020192018201720162015201420132012201120100-400,000美国:联邦政府财政赤字(盈余为负)三月和四月国债发行规模 资料来源：wind， 研究资料来源：美国财政部， 研究月全球国家普遍减持美债，美联储持有国债比重持续提升，间接性为财政赤字兜底。由于美元的国际货币属性，在过往周期内其债务扩张都会在很大程度上向其他国家转移；尽管当前美国增量发行国债是必然选择，但其承接方性质可能较以往周期有所改变。从存量上看，海外政府及机构持有美债占比仍然在 30%以上，但自 3 月以来海外投资者在美国国债认购中仅占比 12%，同时我们也观测到 3 月

10、主要国家大多减持美债持有量。由于美债持有者结构大抵可分为美联储、海外政府及机构、其他持有人（基金等）三类，由于海外持有占比持续下行、而其他持有人流动性也并不乐观，其结果必然是美联储持有比重快速上行。截止 5 月最新数据，美联储持有的国债占比已经上行至 19%，较 2019 年年中尚未结束缩表时的 11%低点大幅提升，对于财政的间接支持力度不言而喻。图 7：全球主要国家均在 3 月缩减购买美国国债（十亿美元）图 8：截止 5 月最新，美联储持有美国国债比重上升至 19% 中国日本印度 新加坡 英国巴西法国706050403020100-10-20-302020-012020-022020-036

11、0.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/1美联储占比海外占比其他占比 资料来源：wind， 研究资料来源：Bloomberg， 研究展望后市，由于财政部仍需发行大量国债以满足抗疫需求，而美联储在国债持有 者结构中重要性也快速提升，预计二三季度内美联储仍将延续适量 QE 以匹配流动性。当前海外市场对于或许货币政策持续宽松的预期差并

12、不大，而可能的分歧在于央行大 规模 QE 之后可能的影响。不过值得注意的是，当前美国所采取的增量 QE 持有国债 的操作，其本质上与“赤字货币化”仍然存在不同：在美联储不会永久性持有国债的 前提下，政府偿债压力仍然会增加、货币供给在远期也会回落。央行资产大幅扩张的后果可能是通胀上行，长期通胀预期有所企稳、但快速提升概率不大。从历史经验看，在央行资产快速增加后，其最可能的影响分为几个方面：货币供给增加带动通胀上行、同步增加的政府支出可能挤出私人投资等问题。货币供给增加与实际通胀的变动关系可能较为复杂，诸多学派对此观点存在较大分歧，而长期通胀预期可能是最先反应。从近期数据看，美国 10 年期国债隐

13、含通胀率在 3 月下旬快速回升，4 月之后震荡走平，但仍显著低于 2%的水平；考虑到近几年内美国预期通胀率都相对偏低，短期内通胀预期大幅回升至 2%以上的概率可能并不高。图 9：美国国债隐含通胀预期在近期小幅回升，但仍显著低于长期目标 2%（%）2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02美国:国债收益率:10年隐含通胀率资料来源：wind， 研究当前短期需求缺口仍然是核心矛盾：当通胀与经济增速走势开始分化后，通胀压力将逐步显现。当前经济学界一种衡量需

14、求缺口的方式是观测经济增速与通胀的相关性，若其相关系数为正，则说明存在显著的需求缺口，而在此情景下即使推行大量的量化宽松，货币的增加也将被需求的增加所稀释而并不会产生显著的通胀效应。根据我们测算，在 2008 年金融危机后美国经济增速与 CPI 增速 10 年滚动相关系数持续为正，但在2019 年时转负，可见金融危机后美国经济已经修复至潜在增长水平以上。尽管在近期美国通胀及经济增长都受疫情冲击大幅下行、两者为显著正相关，但如果未来美国经济逐步修复至疫情发生前水平，则当前持续的量化宽松会带来显著的通胀压力，届时可能会呈现出“滞胀”格局。0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-

15、1图 10：2019 年时美国经济增速与 CPI 增速 10 年滚动相关系数已经转负CPI与GDP相关系数（滚动10年）资料来源：wind， 研究推出多项流动性工具，但直接支持实体的力度有限根据美联储官网在新冠肺炎疫情专页整理的内容，为应对疫情冲击美联储总共推出了十余项流动性支持工具，可以主要分为以下大类：一、一级市场流动性支持类，主要包括商业票据融资设施（CPFF）、主要交易商信贷额度（PDCF）、货币市场共同基金流动性融资（MMLF），推出时间 3 月中旬为最早，主要针对票据市场、一级交易商、货币市场基金等对象给予流动性支持；二、海外市场流动性支持类，主要包括央行流动性互换、临时外国和国际

16、金融机构（FIMA）回购工具，主要通过给海外市场提供美元流动性以维持美国国债市场运行平稳；三、实体流动性支持类，主要是为财政部 CARES 法案提供杠杆支持，包括一级市场企业信贷融资（PMCCF）、二级市场企业信贷融资（SMCCF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）、薪资保护计划流动性工具（PPPLF）、市政流动性融资工具（MLF）、大街贷款计划（MSLP），推出时间在 3 月下旬和 4 月下旬相对较晚，其流动性支持对象囊括了从上市企业到个体经营者诸多类型。名称设立时间设立目的机制设计表 1：美联储为应对疫情冲击推出的流动性措施梳理商业票据融资设施（CPFF）2020 年 3月 17 日商

17、业票据市场直接为广泛的经济活动提供资金，为汽车贷款和抵押合格发行人是美国商业票据发行人，包括市政发行人和在外国母公司的美国发行人。财政部将使用外汇稳主要交易商信贷额度（PDCF）货币市场共同基金流动性融资（MMLF）一级市场企业信贷融资（PMCCF）二级市场企业信贷融资（SMCCF）定期资产支持证券贷款工具（TALF）薪资保护计划流动性工具（PPPLF）市政流动性融资工具（MLF）2020 年 3月 17 日2020 年 3月 18 日2020 年 3月 23 日2020 年 3月 23 日2020 年 3月 23 日2020 年 4月 9 日2020 年 4月 9 日贷款以及流动性提供信贷和

18、资金，以满足一系列公司的运营需求。该设施将使一级交易商能够支持平稳的市场运作并促进企业和家庭获得信贷。扩大其对家庭和企业信贷流动的支持计划。波士顿联邦储备银行将向合格的金融机构提供贷款，并将以这些机构从基金购买的优质资产作为抵押。通过债券和贷款发行支持雇主信贷。PMCCF 将为公司提供信贷渠道，以便他们能够在与疫情期间更好地维持业务运营和能力。通过为市场上流通的公司债券提供流动性来支持对雇主的信贷。 SMCCF 可以在二级市场上购买由投资级别的美国公司或某些截至 2020 年 3 月 22 日为投资级别的美国公司发行的公司债券。支持信贷向消费者和企业的流动。 TALF 将允许发行由学生贷款，汽

19、车贷款，信用卡贷款，小企业管理局（SBA）担保的贷款支持的资产支持证券（ABS），以及某些其他资产。为了增强小型企业管理局的薪资保护计划（PPP）的有效性，美联储通过以 PPP 贷款支持小型企业的定期融资向参与的金融机构提供流动性。帮助州和地方政府更好地管理现金流量压力，从而继续为社区中的家庭和企业提供服务。定基金对 SPV 进行 100 亿美元的股权投资。有资格抵押的抵押品包括公开市场操作（OMO）中所有有抵押的抵押品；投资级公司债务证券，国际代理证券，商业票据，市政证券，抵押支持证券和资产支持证券；股本证券。财政部将使用外汇稳定基金，为储备银行提供 100 亿美元的信贷保护。所有美国存托机

20、构，美国银行控股公司（在美国注册成立的母公司或其美国经纪经销子公司）或外国银行在美国的分支机构和机构都可以在该机制下借款。该设施向投资级公司以及截至 2020 年 3 月 22 日为投资级的某些公司开放。财政部将使用通过 CARES法案分配给 ESF 的资金（500 亿美元），对 SPV 进行股权投资，美联储按照最高 10 倍杠杆给予借款，最高贷款额度为 5000 亿美元。SPV 将用于 PMCCF和二级市场公司信贷融资。财政部将使用通过 CARES 法案分配给 ESF 的资金（500 亿美元），对 SPV 进行股权投资，美联储按照最高 10 倍杠杆给予借款，最高贷款额度为 2500 亿美元。

21、SPV 将用于PMCCF 和二级市场公司信贷融资。该机制可以购买：1、合格的个人公司债券；2、合格的 ETF。财政部将对 SPV 进行 100 亿美元的股权投资。TALF SPV 最初将提供高达 1000 亿美元的贷款。根据 TALF，美联储将无条件向某些 AAA 评级的 ABS 持有人提供贷款，这些资产由新近发行的消费和小企业贷款支持。美联储将放贷等于 ABS 市值减去扣减额的金额，并将始终由 ABS 担保。PPPLF 将信贷提供给产生PPP 贷款的合格金融机构，并以这些贷款的面值作为抵押。每个储备银行将以 PPP 贷款作为抵押，无条件向已经购买 PPP 贷款的 合格借款人放贷。仅有被 SB

22、A 担保的 PPP 贷款才能被视为 PPPLF 的合格抵押品。所有发起 PPP 贷款的存款机构都有资格参加 PPPLF。合格的州级发行人可以将所得款项用于支持其他县市。财政部将根据 CARES 法案使用拨给外汇稳定基金的资金，对该机构进行 SPV 的初始股权投资 350亿美元。 SPV 将有能力购买不超过 5,000 亿美元的合格票据。央行流动性互换（Central Bank Liquidity Swaps）临时外国和国际金融机构（FIMA）回购工具2020 年 3月 19 日2020 年 3月 31 日通过降低海外金融压力对美国金融市场造成的风险，帮助维持信贷流向美国家庭和企业。该设施应提供

23、除公开市场上的证 券销售以外的其他美元临时来源，以帮助支持美国国债市场的平稳 运转。财政部将利用根据 CARES 法给外汇稳定基金的资 金，对与 MSNLF 和 MSELF 相关的单一普通 SPV 进大街贷款计划2020 年 4支持对 COVID-19 大流行之前财务状况良好的中小企业的贷款。该计划将通过三个设施运作：大街新（MSLP）月 9 日贷款设施（MSNLF），大街优先贷款设施（MSPLF）和大街扩展贷款设施（MSELF）。行 750 亿美元的股权投资。在 MSNLF 和 MSELF 下，贷款对应的合格借款方是不超过 10000 名雇员或者2019 年年收入不超过 25 亿美元的企业（

24、4 月 16 日最初方案）。在 MSPLF 下，如果满足以下任一条件，美国企业可能有资格获得贷款：（1）该企业的雇员人数为 15,000 或更少；（2）2019 年收入不超过 50亿美元。美联储与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行通过现有的美元流动性互换协议采取协调行动，将美元流动性互换协议的定价调降 25 个基点，同时在现有为期一周美元信贷基础之上，每周开始提供 84 天期限的美元信贷。FIMA 回购工具将使 FIMA 帐户持有人（与中央银行和其他国际金融机构一起在纽约联邦储备银行开户）可以与美联储订立回购协议。在这些交易中，FIMA帐户持有人暂时将其与美联储持有的美国国库证

25、券 兑换为美元，然后可以将其提供给其辖区内的机构使用。资料来源：美联储， 研究然而从美联储资产负债表角度来看，当前增量信贷流向领域仍然以海外央行、一级市场流动性为主，对实体的直接支持力度仍然有限。截止 5 月 20 日，美联储持有资产规模较 3 月 4 日时增幅约 2.8 万亿规模，其中约 2.1 万亿为增持证券（其中以美国国债为主）；此外央行流动性互换增加 4461 亿，持有证券价值增加 1606 亿，贷款项合计增加 1086 亿相对较少，可见当前美联储扩表带来的增量流动性主要流向仍然是国债市场和海外央行，真正直接流向实体经济的部分占增量比重仅 4%。而从贷款分项来看，薪酬保护项目流动性机制

26、（PPPLF）属于财政部 PPP 政策 的配套融资，因此推行较快，占贷款项增量的 41%；货币市场基金流动性机制（MMLF）占比 34%，以及交易商信用机制（PDLF）占比 7%，可见贷款项中有超过四成比重 流向的是联邦基金市场。而其余与财政部联合推出的贷款措施如 MSLP 等尚未在美 联储资产负债表中得到明显的体现。综上，当前美联储扩表的主要影响仍然停留在金 融市场内，其在 4 月 9 日推出的 2.3 万亿贷款计划完成度较低，对实体经济的支持仍 然是通过间接形式实现。图 11：截止 5 月 20 日，美联储资产相较于 3 月初增量分布（百万美元）图 12：截止 5 月 20 日，美联储贷款

27、资产相较于 3月初增量的细项分布（百万美元） 19534,18%一级2500000一级信贷,2000000150000010000005000000-500000薪酬保护项目流动性机制, 45090,41%交易商信用机制, 7501, 7%货币市场基 金流动性机制, 36449,34% 资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究对应到负债端，天量 QE 的增量效应主要体现在准备金及除准备金外存款，流通货币增量较小；而商业银行信贷结构显示工商业贷款上行较快，消费贷款持续低迷。同样截止到 5 月 20 日，美联储负债及净资产端相较于 3 月初增量主要体现在：储备金 1.6 万亿、除储备金

28、外存款 1 万亿、流通中货币 1284 亿、逆回购协议 300 亿。从存量增速上来看，自美联储开启降息及宽松以来，流通中货币增长 7%、储备金增长 90%、除储备金外存款增长 219%，可见天量 QE 的增量效应主要体现在储备金及其他存款端，流动性并未完全充分地像实体流动。这一现象可以从商业银行资产端得到印证。商业银行 5 月最新总贷款余额增速上行至 11%水平，但主要是受工商业贷款带动、同比高增 31%；而据我们推测，这部分贷款高增可能是直接受到财政部 PPP 计划的影响，7200 亿的增量也与两批次 PPP计划的总规模大致对应，而关于 PPP 计划对中小企业支持的有效性我们将在第二部分中具

29、体分析。与工商业贷款形成鲜明对比的是，商业银行消费贷款增速持续低迷，单周环比连续 8 周出现负增，可见美国居民消费倾向、银行放贷意愿仍然不足。由此可见，即使是从美联储释放基础流动性间接带动实体融资的角度来看，其促进效果也并不显著，短期内核心矛盾仍然是疫情冲击带来的需求缺口。图 13：截止 5 月 20 日，美联储负债端相较于 3 月初增量的细项分布（百万美元）图 14： 美国商业银行贷款增速有所上行，但主要受工商业贷款带动，消费贷款持续低迷 逆回购协议, 29,947 ,1%流通货币,128,363 ,5%财政部现金, -61 ,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%0%储备金,1

30、,569,216 ,57%其他, 除储备金外存款,1,014,197 ,37%总信贷工商业贷款5,927 , 0%不动产抵押贷款消费贷款 资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究两轮财政政策实效性评估：从薪酬保护计划（PPP）的角度观察我们在 4 月 7 日发布的从居民就业及收入看美国本轮财政刺激的结构特征债市海外环境分析系列报告之三中已经对美国财政政策进行了详细分析，核心结论在于本轮美国财政政策偏重于救助、而非刺激，政策意图在于保障居民收入和后续消费。而在第三轮总额达 2.3 万亿美元的 CARES 法案中，对居民直接转移支付、失业救助提高、提供失业救济等部分已经大多实施，这部分

31、政策的时效性我们将在第三部分对经济数据的评估中进行回顾；而对于企业的流动性支持主要分为两部分，一部分是 PPP 即薪酬保护计划，一部分是和美联储联合推动的流动性支持工具，而根据上文中分析可知后者在当前时点推进较慢。因此，本文的第二部分主要从 PPP 薪酬保护计划在美国的推行情况来进行分析，我们发现尽管两轮 PPP 贷款在发放上都相对较快，但其对小微企业的支持力度相对不足、小企业经营状况仍然艰难，PPP 计划推行的实际效果并不如预期。PPP 的重要性及与其他流动性工具的差异性PPP 是美国救助措施的历史性创新，对比以往的经济救助措施，其救助措施更加侧重小企业。在以外的经济救助法案中，并没有独立的

32、资金预算来直接支持小企业的薪资。可见，此次薪资保障计划是维持美国的就业人口的一次创新性举措，也是针对性非常强的对冲疫情影响的特殊方案。美国先后进行了两轮 PPP、总规模达 6700亿美元，在本轮财政政策中属于最先推行、重要性较高的部分。3 月 25 日，美国国会通过第三轮救助措施（CARESAct），该项经济救助计划总额 2.2 万亿美元，对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。其中，设立了 3490 亿美元的薪资保障计划（PPP），由小企业管理局 SBA 实施，为小企业提供资金支持其薪资发放、维持雇员。4 月 23 日，美国国会继续通过了 4834 亿美元的第四轮救助措施“薪资保障计划和医

33、疗强化法案”（PPPHCEAct），其中约三分之二的资金用于对小企业薪资保障计划（PPP）追加拨款，规模达 3210 亿美元。表 2：薪酬保护计划（PPP）的具体机制及支持对象项目具体规定纾困对象审批标准贷款额度贷款条款员工不超过 500 名的企业或符合小企业管理局为各行业制定的员工人数标准的企业是否发放此类贷款，不考虑借款人是否有偿还能力，而只考虑是否具有申请资格，具体包括：企业在 2020 年 2月 15 日仍在运营，有需要支付工资和工资税的员工，或有需要支付报酬的独立承揽人企业前一年月平均工资费用的 2.5 倍（剔除年薪超过 10 万美元的雇员），贷款上限为 1000 万美元；若企业无雇

34、员，则以净利润作为计算标准利率 1%，期限两年，利息和本金可延期支付 6 个月贷款偿贷款主要被用于覆盖基本费用,包括工资、健康保健、房贷和其他贷款利息、租金和水电费，如果自贷款发放日还豁免起支付上述费用长达 8 周，且工资支出占比大于 75%，则可以得到 100%豁免贷款担保申请费用薪酬保障贷款的偿还将由 SBA 提供 100%担保该费用由 SBA 承担，费率：5%（贷款规模小于 35 万美元）；3%（贷款规模 35 万美元到 200 万美元）；1%（贷款规模大于 200 万美元）资料来源：美国财政部， 研究那么，为何 PPP 连续在两轮财政法案中出现，并且在第一轮额度用尽后迅速得到了补充呢？

35、其关键在于小企业对于美国经济和就业的重要性非常之高，而在疫情冲击下小企业受影响程度可能更加严重。从产值占 GDP 比重、就业占总就业人数比重等指标看，中小企业（这里指员工数少于 500 人的企业）是美国经济的重要组成部分，根据 ADP 数据几乎贡献了一半的就业岗位；而由于中小企业财务状况较为脆弱、现金储备不足，在面对疫情冲击时经营风险较大。根据 3 月 20 日小企业网络平台 Alignable 对其 450 万小企业主会员进行的抽样调查，在仍然坚持经营的小企业中，有 37的企业现金流可维持不足一个月。而全国独立企业联合会（NFIB）根据小企业的业务情况及预期编制的小企业乐观指数在 3 月份也

36、大幅下降，4 月份继续下行；此外，美国 5 月 8 日公布的 ADP 就业数据显示，美国 4 月份的失业达到了 2000 万人的级别，而其中小企业的裁员数量占 55.7%。多重数据显示美国中小企业经营情况不容乐观，PPP 机制在应对经济危机中的重要性不言而喻。图 15： ADP 就业数据显示美国小企业几乎贡献了五成就业岗位图 16：3 月下旬的调查显示 37%的中小企业现金储备不足以支撑一个月 64,00062,00060,00058,00056,00054,00052,00050,000ADP小企业就业人数（千人） ADP小企业就业人数占比（右轴）51.0%50.5%50.0%49.5%49

37、.0%48.5%40353025201510506+months3-6 months1-3months1 month 资料来源：wind， 研究资料来源：Alignable， 研究图 17：4 月中小企业裁员数量占比达 55.7%、合计减少就业 1127 人-7,6211000人及以上-1,342500-999人-5,26950-499人-2,64420-49人-3,36120-19人企业规模-9,000 -8,000 -7,000 -6,000 -5,000 -4,000 -3,000 -2,000 -1,0000资料来源：wind， 研究相较于针对其他企业的流动性支持工具，PPP 的独特性

38、在于无需偿还并且由财政部全额兜底，因此其投放速度明显较快。根据 PPP 的机制，企业或个体经营者只需要证明其申请 PPP 贷款后 75%以上的比重用于薪资支持，其偿还责任即可被完全豁免，因此企业在获取 PPP 贷款后本质上不属于债务扩张；在此流程中，商业银行作为直接放款人并不具有借款人职责，其放款完全基于 PPP 规定的条件并且由财政部全额兜底。对比来看，其他针对中型企业、大型上市企业的流动性支持工具是由财政部进行股权投资到 SPV，美联储按一定杠杆倍数给予 SPV 放贷，而通过各个机制获取的企业贷款或债务并不会被豁免偿还责任。因此从本质上而言，PPP 就是财政部借中小企业雇主之手对其雇员的间

39、接救助，其投放速度必然快过实际增加企业债务负担的其他流动性工具。多角度观察PPP 计划的有效性从资金使用情况看，第一批次 PPP 发放迅速但对小微企业支持较弱；第二批次 PPP 对小微及个体经营者支持力度明显更强。根据美国小企业管理局（SBA）公布的 PPP 报告，在 4 月 3 日至 4 月 16 日的第一轮 PPP 中，SBA 共批准了 3423 亿美元的 166 万笔贷款项目，平均贷款规模为 20.6 万美元。在 4 月 27 日至 5 月 8 日的第二轮 PPP 中，SBA 已经批准了超过 1889 亿美元的 257 万笔贷款项目，平均贷款规模为 7.3 万美元，其中单笔贷款规模在 5

40、 万美元以下的申请占据总数的 73%，较第一批次明显上升。在两轮 PPP 中 SBA 合计发放了约 5300 亿美元贷款，第一批次贷款迅速发放完毕、第二批次额度也使用过半，而平均贷款规模显示在第二轮 PPP中获得贷款的对象小企业属性更强。图 18： 第一批PPP 按单笔贷款规模分类申请情况 图 19： 第二批PPP 对小企业贷款申请受理更多1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000 批准贷款数（笔）批准贷款总额（亿美元，右轴）100080060040020002,000,0001,500,0001,000,000500,00

41、00400350300250200150100500批准贷款数（笔）批准贷款总额（亿美元，右轴） 资料来源：SBA， 研究资料来源：SBA， 研究由于第二批 PPP 尚未披露其按行业分类的贷款信息，目前我们只能针对第一批 PPP 的分行业流向进行分析。建筑业、科学技术服务、制造业、医疗及社会援助、住 宿餐饮、零售贸易、批发贸易为资金流向的主要行业，前十大行业占总贷款额度 85.4%， PPP 救助对象主要以劳动密集型的社会服务业为主。图 20： 第一批PPP 按行业分类的贷款发放量（亿美元）500450400350300250200150100500资料来源：SBA， 研究那么，如此规模的救助

42、力度能否满足美国小企业的应急需求呢？根据我们的测算，在资金充分利用的假设下，第一批次 PPP 约 3500 亿的总额度恰好对应了美国所有 小企业支付 8 周员工薪酬所需要的金额。根据 SBA 最新的小企业年度报告，我们可 以得到 2016 年时美国各行业小企业雇员数量占比；再结合最新的 4 月份美国各行业 私人非农企业就业总数，我们可以测算出目前各行业小企业的对应的就业人数；最后，通过将小企业就业人数与 4 月最新各行业平均薪资相乘，我们可以进一步测算出覆盖 小企业 8 周员工薪酬所需要的总额，即 PPP 机制中要求最低持续支付的时间长度及 员工薪酬占比。而测算结果显示，覆盖美国小企业 8 周

43、员工工资共需约 3500 亿美元，与第一批次 PPP 总额度完全对应。结合第一批次 PPP 的分行业发放额度，我们测算出各个行业的实际资金缺口，结果显示除了科学及技术服务行业、批发贸易行业现金缺口仍然较大以外，其余行业小企业支付薪酬的需求基本能够满足。因此，在资金充分合理利用并流向小企业的假设下，第一批次 PPP 足以满足美国全部中小企业 8 个星期的薪酬支出，至少将在很大程度上缓解小企业的现金流压力。图 21：平均薪酬较低的行业对应小企业占比较高图 22： 按行业分类小企业就业及所需贷款总额（亿美元）2,0001,6001,2008004000100%80%60%40%20%休闲和酒店业零售

44、贸易其他服务业教育和医疗运输和仓储制造业建筑业 批发贸易科学技术服务金融保险开采业信息公用事业0%10000800060004000200001000800600400200科学技术服务教育和医疗 休闲和酒店业零售贸易建筑业制造业其他服务业批发贸易 金融保险 运输和仓储信息开采业 公用事业0平均周薪（美元）小企业就业占比（右轴）小企业就业人数（千人）所需贷款总额(亿美元，右轴） 资料来源：SBA， 研究资料来源：SBA， 研究图 23：除了科学及技术服务类外，第一批次 PPP 发放额度基本能够满足其余行业小企业薪酬支出需求（亿美元）1000900800700600500400300200100

45、科学技术服务06005004003002001000-100-200-300零售贸易制造业休闲和酒店业教育医疗与社会金融保险-400批发贸易其他服务业运输和仓储信息公用事业开采业建筑业小企业薪酬需求第一批PPP发放贷款总额缺口（右轴）资料来源：wind，SBA， 研究需要注意的是，我们在测算过程中使用的是 4 月份的就业数据，4 月的就业人数已经大幅下降，因此测算出的小企业薪酬费用也比正常偏低很多，在这种情况下，第一轮 PPP 总额基本覆盖小企业薪酬开支。然而，PPP 计划在实际运行中的效果不甚理想，对小企业的覆盖力度可能不足 50%。美国小企业商业网络平台 Alignable 的 4 月 2

46、9 日公布的调查显示，只有 44%的小企业主得到了 PPP 贷款批准，许多小企业并未得到 PPP 贷款的救助，资金链仍然紧张。5 月 28 日美国最新初次申请失业救济人数公布，截止 5 月 23 日当周报收212.3 万人，持续领取失业金人数报收 2105 万人，就业端压力维持较大，由此也可侧面印证PPP 对小企业流动性的支持不及预期。对于 PPP 在实际中收效不佳的情况，我们认为可能存在以下几点原因：第一，一些大型企业申请成功，抢占了 PPP 额度。4 月 24 日，CNBC 引用摩根士丹利（Morgan Stanley）发表的最新数据显示，多家大型上市公司成功申请到用于协助小型企业的“薪酬

47、保障计划”（Paycheck Protection Program），拿走数亿美元；接受援助的几家公司的市值远远超过了 1 亿美元，其中包括 DMC Global、 Wave Life Sciences 和 Fiesta Restaurant Group 等。另外，美联社发布的报告显示，至少有 75 家上市公司获得贷款申请，涉及金额达 3 亿美元。第二，由银行到企业端的路径不通畅导致贷款分配不合理，流动性分层问题仍然较为严重。第一批 PPP 贷款主要通过银行进行申请，而纽约联储（Fed of New York）的研究显示，美国最大的十五家银行仅发放了 PPP 贷款总额的 26%，有绝大部分的贷

48、款是通过中小银行和社区银行发放的。因此，小企业能否收到贷款与当地社区银行所占存储比例有很大的关系。研究还显示，不同地区小企业收到 PPP 贷款的比例大相径庭，然而一个地区得到贷款的小企业数量占比与该地区感染人数占比没有明显相关性，可见受疫情冲击最严重的地区的小企业未必得到了及时的救助。此外，PPP贷款有“先到先得”的原则，该原则被批评为把那些和银行没有业务关系的小公司被排除在外，即使他们对贷款的需求性比其他公司更大。以上这些原因导致了许多小企业难以通过银行系统获得 PPP 贷款。第三，除了工资费用外，小企业还需要支付大量租金。4 月 24 日至 26 日， Alignable 投票调查了 9,

49、500 家小型企业主，显示全国 34的小型企业将无法全额支付 5 月份的租金，其中 84的企业只能支付一半或更少的租金下个月。由于 PPP主要覆盖的是小企业的工资费用，而现实中小企业仍面临包括租金在内的其他费用，如批发零售、商贸零售此类对于店面要求较高的行业仍然压力较大。针对以上问题，第二批 PPP 在推行过程中已经做出一定调整，例如每笔贷款平均额度明显下降、在审核上更加倾向于小微企业；4 月 30 日美联储将其薪资保护计划流动性便利（PPPLF）的使用范围扩大至更多贷款人，将允许 SBA 批准的所有 PPP贷款机构参与其中，包括银行、信用合作社、社区发展金融机构、农业信贷系统成员、小企业贷款

50、公司和一些金融技术公司，中小型借款机构的流动性改善也将有助于小微企业更快获得贷款。不过，由于审核数量增加、小企业及个体经营者对于贷款申请等法律流程较为陌生，第二轮 PPP 发放速度明显较慢，而当前发放额度可能不足以弥补中小企业资金缺口。综上，我们认为 PPP 机制作为本轮危机中的创新型政策工具，在机制设计、政策意图上都具有其独特性及重要性；而其本质是披着贷款外衣的直接救助，相较于其他企业流动性支持工具短期放量更为直接，由此可以观察本轮财政政策对于企业及经济的实际支持力度。但从时效性而言，第一批 PPP 尽管总额度相对充足、行业分配也基本合理，但其由于种种原因未能流向真正需要资金的小企业手中，小

51、企业现金流仍然紧张；第二批 PPP 在流程上有所改善，但当前发行额度仍不足以完全扭转中小企业经营现状。总结而言，作为财政政策中企业支持方面的“排头兵”，PPP 机制的实际救助效果远不如市场预期，而且可能带来的负面效应也值得关注：例如资金流向大企业后可能的挤出效应、救助本身带来的道德风险等问题。对于海外市场的可能影响在于两个方面：一是前批次财政政策可能宣示意义大于实际，在看到经济数据持续弱于预期之后可能会修正之前的过度乐观预期；二是尽管后续增量财政政策仍有出台可能，但大概率仍将侧重于中小企业支持，大规模基建投资等刺激政策难以出台，这一点也可能与部分乐观预期不符。近期经济数据回顾与展望：复苏力度与

52、节奏均弱于预期从整体看欧美近期经济数据延续疲软，除 PMI 等景气指标受复工影响有所回升，就业、消费等重要指标均显示经济仍处于探底过程。居民消费方面，由于经济前景尚不明晰、大量失业人口退出就业市场，消费预期难以快速改善，而受此影响较大的耐用品消费及服务消费都将持续承压，短期的直接救助只能托底但刺激效果有限；企业角度面临的现金流压力我们在第二部分中已经做过分析，若从整体行业视角来看，美国制造业库存水平仍处于历史相对高位，即使需求端开始复苏、其对于投资及生产的带动效应可能也较为缓慢。复工推动下经济景气指数低位回升，但疫情出现反复美国 5 月 PMI 均低位回升，复工推进效果有所显现。首先从经济景气

53、指标来看，美国 5 月 Markit 制造业 PMI 报收 39.8，较前值 36.1 亦有所回升；服务业 PMI报收 36.9 较前值 26.7 以明显改善，可见自 5 月初美国开启四个阶段的复工计划以来，经济活跃度有所修复。政策封锁指数亦印证欧美逐步开启复工。根据牛津大学公布的全球政府政策封锁指数数据，5 月美国/德国/法国/日本平均政策封锁指数分别为 70/67/85/51，较 4 月时值 74/80/92/60 均有所下行，复工计划推动下人员流动开始恢复。不过从我国经验看，在复工推进后服务消费恢复力度仍然较慢，前期失业带动的收入缩减对于消费信心同样存在负面效果，因此复工及经济景气指数改

54、善只是经济复苏第一步，后续发展的可持续性仍需要多重因素支撑。图 24： Markit 口径 PMI 在 5 月触底回升，但仍显著低于荣枯线（%）图 25：5 月美国政策封锁指数基本持平，放开程度较欧洲国家相对较低（%） 65605550454035302013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-0125美国:Markit制造业PMI:季调美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调1009080706050403020

55、1002020/3/12020/4/12020/5/1法国德国英国美国资料来源：wind， 研究资料来源：牛津大学， 研究美国新增确诊再度反复，新兴市场确诊再度上行，海外疫情不确定性仍然较高。尽管复工对于经济复苏存在正面推动，但另一方面社交隔离措施的减弱也放大了疫情再度扩散的可能。从近期趋势看，美国 5 月 21 日新增确诊回升至 2.8 万人，5月 22 日西班牙新增确诊人数回升至约 1800 人，德国、法国新增确诊也小幅反弹，美欧国家方面已经面临疫情再度上行的风险。而由于巴西、俄罗斯、印度等新兴市场国家疫情扩散进行快速上行期，全球新增确诊人数在 4 月一度回落的情况下再度回升至 10 万以

56、上高位，由此可见疫情对于全球经济的冲击仍可能进一步深化。就业数据持续偏弱，非农细项中仍存隐忧月美国非农就业人减少 2050 万人、降幅略低于预期，服务业部门受影响较大；薪资端增速回升、但劳动力人口大幅缩减成为隐忧。北京时间 5 月 8 日晚间美国 4月非农数据公布，4 月非农就业人数减少 2050 万人，当月失业率上行至 14.7%、前值 4.4%；尽管创下有史以来最大跌幅，但由于前期高频失业救济新申请人数持续高位，市场预期已经非常充分。不过值得注意的是，4 月美国失业率并未超预期上行可能存在两个原因：一是 4 月调查并未反映近期全部失业情况，部分新失业人数将在 5月数据中进一步反馈；二是 4

57、 月美国非劳动力人口大幅增加 6570 万人，部分失业人群转为非劳动力人口稀释了实际影响，其中较多可能是个体经营者，在疫情冲击下选择主动退出劳动力市场进而领取相对丰厚的失业救济及失业保险金。因此，4 月美国失业率数据并不能被解读为疫情对经济的冲击减弱。图 26： 4 月非农创下史上最大降幅，服务业成为主要拖累（千人）图 27：劳动参与率大幅下降稀释了失业的实际影响 5000-500-1,000-1,500-2,0001990-061992-041994-021995-121997-101999-082001-062003-042005-022006-122008-102010-082012-0

58、62014-042016-022017-122019-10商品生产服务生产政府16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-11失业率劳动参与率（右轴）68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0% 资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究从结构看服务业就业受疫情冲击更为显著：制造业单月减少就业 236 万人，其中耐用品制

59、造业、建筑业受影响较大；服务业单月减少就业 1717 万人，其中休闲和 酒店业、零售业、教育和保健服务业受影响最为显著。建筑业及较多社会服务业都属 于聚集性较强、需要密切接触的行业，失业上行较快属情理之中，但仍需认清的是当 前美国的复工计划是分阶段推进的，而以上行业都属于较晚恢复或受限制复工的行列，在疫情较为日严重的州仍然强调禁止大规模集会。由此可见美国非农就业端可能仍将在短期内持续较弱，5 月失业率仍然存在上行可能。图 28：4 月建筑业、耐用品制造业就业流失较多（千人）图 29：4 月服务业中休闲和酒店业、教育和保健等行业就业流失较多（千人） 商品生产:制造业:非耐用品, - 416商品生产:制造业:耐用品, -914商品生产:采矿业, - 50商品生产:建筑业, - 975服务生产:其他, - 1,267服务生产:零售业, - 2,107服务生产:专业和商业服务, - 2,128服务生产:休闲和酒店, -7,653服务生产:教育和保健, -2,544 资料来源：wind， 研究资料来源：wind， 研究服务业工时与工资环比