锂业双雄赣锋与雅保的对比

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 引言 5 HYPERLINK l _TOC_250025 锂业双雄，谁与争锋 5 HYPERLINK l _TOC_250024 美国雅保资源为先的全球锂业龙头 6 HYPERLINK l _TOC_250023 赣锋锂业工艺见长的中国锂业龙头 8 HYPERLINK l _TOC_250022 赣锋 VS 雅保，A 股龙头和全球龙头的对比 9 HYPERLINK l _TOC_250021 资源对比：雅保优势依旧，黏土项目或为赣锋的关键 10 HYPERLINK l _TOC_250020 雅保主要资源梳理：泰利森和 Atacama 是核

2、心 10 HYPERLINK l _TOC_250019 赣锋主要资源梳理：矿石仍存短板，黏土最具潜力 12 HYPERLINK l _TOC_250018 雅保核心资源优势：细说泰利森，无与伦比的锂辉石矿 15 HYPERLINK l _TOC_250017 赣锋锂资源质的飞跃：为什么说 Cauchari-Olaroz 是世界级盐湖？ 17 HYPERLINK l _TOC_250016 加工对比：雅保布局贻误战机，赣锋迎超车机遇 19 HYPERLINK l _TOC_250015 雅保加工产能梳理：江西为核心基地，Kemerton 接棒未来主力 19 HYPERLINK l _TOC_2

3、50014 赣锋加工产能梳理：马洪三期将带来显著增量 21 HYPERLINK l _TOC_250013 雅保加工战略探讨：为什么说 Kemerton 可能是失误？ 22 HYPERLINK l _TOC_250012 赣锋加工优势解析：低成本扩张能力，意义仅仅在于低折旧吗？ 24 HYPERLINK l _TOC_250011 定价对比：锁价长单 VS 随行就市 25 HYPERLINK l _TOC_250010 雅保：价格长单是把双刃剑，雅保真的用好了吗？ 25 HYPERLINK l _TOC_250009 赣锋：定价随行就市，简约却不简单 27 HYPERLINK l _TOC_2

4、50008 财务对比：雅保以稳为主，赣锋弹性十足 27 HYPERLINK l _TOC_250007 雅保：成本固定、售价平滑造就行业最稳业绩 28 HYPERLINK l _TOC_250006 赣锋：弹性十足，业绩底部大概率已于 2020Q1 确立 28 HYPERLINK l _TOC_250005 展望 2025，浅析锂业双雄的长期逻辑 30 HYPERLINK l _TOC_250004 在高基数之上实现高增长，是雅保长期逻辑的核心 30 HYPERLINK l _TOC_250003 全面的赣锋，多元的成长 31 HYPERLINK l _TOC_250002 启发思考、预判行业

5、，锂业巨头如何在新赛季走的更远？ 32 HYPERLINK l _TOC_250001 锂电军备竞赛已拉开序幕，锂龙头扩产不应再畏手畏脚 32 HYPERLINK l _TOC_250000 从成本曲线看龙头的扩产姿势和未来氢氧化锂价格区间 34图表目录图 1：2015 年至今，锂行业基本走完了一个“价格暴涨产能扩张价格下跌”的完整周期（左轴：元/吨） 5图 2：雅保锂业务的发展是通过一系列的外延并购完成 6图 3：雅保锂业务拥有傲视同侪的盈利能力（百万美元） 7图 4：雅保锂业务调整后 EBITDA 2019 年仅下滑 1%（百万美元） 7图 5：锂业务是雅保第一大板块（百万美元） 7图 6

6、：内圈为三大业务 2019 营收占比，外圈为 Adj. EBITDA 占比 7图 7：雅保锂业务三大核心资源及相关冶炼产能布局图 7图 8：经过多年发展，赣锋锂业已形成完整的锂产业生态闭环 8图 9：两者资源点碳酸锂现金成本对比（按照市场平均加工费测算） 10图 10：两者资源点氢氧化锂现金成本对比（按照市场平均加工费测算） 10图 11：Atacama 是雅保的核心盐湖资源 11图 12：Wodgina 是雅保重要的矿石储备资源 11图 13：赣锋锂业重点资源布局图，形成卤水、锂辉石和黏土的多重保障 12图 14：Sonora 黏土项目有望逐步发展为世界级锂资源 13图 15：西澳锂矿 20

7、19 年利润对比（假设泰利森是一座完全市场化的锂矿） 15图 16：假设泰利森是一座完全市场化的锂矿，2025 年盈利有望突破 5 亿美元 15图 17：雅保相对无矿山竞争对手可享受的泰利森红利 16图 18：雅保相对无矿山竞争对手可享受的吨碳酸锂成本减少 16图 19：泰利森在成本、产量方面一骑绝尘 16图 20：CO 盐湖稳定投产后，成本有望成为南美盐湖最低 17图 21：在 CORFO 新政下，10000 美元/吨对应的权益金比例为 14% 17图 22：预计 2021 年开始，雅保在氢氧化锂领域可能全面落后于赣锋 19图 23：可能在较长一段时间内，雅保都将面临泰利森产能利用率较低的局

8、面 20图 24：Kemerton 是雅保未来一段时间内的主要增量 21图 25：澳洲产能在单吨折旧方面明显居于劣势 23图 26：2019-2021 年全球锂业巨头氢氧化锂产能对比（吨） 23图 27：雅保的氢氧化锂出口价格非常平稳，但显著低于赣锋（美元/公斤） 25图 28：雅保大部分订单采取一年一议的定价模式（左轴为吨，价格为右轴，单位为美元/kg） 26图 29：雅保在氢氧化锂方面采取的长单策略并没有实现应有的效果 26图 30：截止 2021 年，雅保已有 80%的氢氧化锂产能被长单锁定 26图 31：截止 2021 年，雅保 87%的碳酸锂产能被长单锁定 26图 32：赣锋采取公式

9、定价、季度调价，机制灵活（左轴为吨，价格为右轴，单位为美元/kg） 27图 33：雅保锂业务的业绩十分稳健，赣锋则弹性充足（右轴单位：元/吨） 27图 34：雅保 EBITDA Margin 明显更为稳健（右轴：元/吨） 28图 35：预计雅保 2020 年锂业务净利润仍将下滑，赣锋则有望明显反弹 28图 36：由于售价基本稳定，雅保营收主要受其销售影响 28图 37：锂业务单季 EBITDA 保持稳定 28图 38：赣锋以量补价，在行业下行周期中基本实现了营收的稳定 29图 39：行业下行，赣锋盈利不可避免地收到了影响（元/吨） 29图 40：Pilbara 市值 2019 年大幅下挫（亿元

10、人民币） 29图 41：Pilbara 股价在 2018 年初见顶后，大幅下跌（澳元/股） 29图 42：雅保锂业务核心成长性在于优质资源利用率的提升；赣锋的成长性更为多元（万吨 LCE） 30图 43：宁德时代+比亚迪 2021 年合计产能规划增速高达 73%（GWh） 32图 44：动力电池巨头 LG 化学 2020 年规划产能增速高达 71%（GWh） 32图 45：在雅保旧版产能规划中，氢氧化锂总规划产能高达 19-21.5 万吨 33图 46：雅保最新产能规划，总计取消了约 12.5 万吨氢氧化锂产能 33图 47：雅保或将在 2021 年面临氢氧化锂市场份额大幅下滑 33图 48：

11、氢氧化锂 2020-2025 需求 CAGR 高达 40%（万吨） 33图 49：推测的 2022 年粗颗粒氢氧化锂完全成本曲线 34表 1：雅保主要资源产能梳理（吨，泰利森为项目总产能） 11表 2：近年来，公司在锂矿、盐湖、锂黏土资源全方位布局 13表 3：Sonora 项目资源量情况 13表 4：Sonora 项目可行性研究表明一期产能 1.75 万吨，两期合计 IRR 21.2% 14表 5：Sonora 项目可行性研究的成本、资本开支指标 14表 6：CO 盐湖生产成本 3358 美元/吨 18表 7：Minera Exar 区域 M+I 平均锂浓度达到 592mg/L，M+I 折碳

12、酸锂 1985 万吨 18表 8：雅保旧额度用尽后，新协议对于碳酸锂、氢氧化锂售价分区段征收租约费用 18表 9：雅保主要加工产能梳理 21表 10：马洪三期将为赣锋带来显著增量 22表 11：赣锋锂业新产线单吨氢氧化锂折旧远低于业内其他公司（按照 10 年折旧测算） 24引言2015 年至今，新能源汽车从孕育到成长、从政策扶持向消费驱动过渡；锂行业也随之经历了和新能源车紧密关联后的第一个周期。 结合之前长江钢铁有色组报告双成记， 系统性红利带动行业快速扩张会逐步过渡到龙头公司竞争优势凸显，形成赢者通吃、强 者恒强的局面。在此轮周期中，美国雅保和中国赣锋锂业脱颖而出分别成为全球第一和 第二大锂

13、盐生产商。而本篇报告是锂行业跟踪系列的第六篇，站在首个周期的末尾， 我们想探讨一个有趣的话题： 中国锂业龙头赣锋锂业和全球锂业龙头美国雅保进行对比， 会碰撞出怎样的火花？中国一直是锂盐供应的主力，目前全球锂盐厂都在大刀阔斧地扩能，锂行业竞争的国际化愈演愈烈。而中外优秀的龙头企业有共性也存差异，以彼此为镜方能明得失。本文以 对比分析为主、梳理拆分为辅，详细从资源、加工、销售策略、财务情况和长期配置逻 辑五个维度深入对比赣锋锂业和美国雅保的锂业务。研判优劣、决一胜负并不是我们的目的，若能从中品出锂业龙头优秀的公司基因、窥见锂行业未来发展趋势，便不虚此行。锂业双雄，谁与争锋2015 年至今，锂行业基

14、本走完了一个“价格暴涨产能扩张价格下跌”的完整周期。 锂行业虽历史悠久，但这是锂行业和新能源车紧密关联后的第一个周期。在第一个周期内，行业的 TOP5 没有变化（美国雅保，SQM，天齐锂业，赣锋锂业，Livent），但内部排名1却发生了改变。美国雅保（下称雅保）从 2015 年的 TOP2 晋升第一，赣锋锂业（下称赣锋）从 2015 年的行业第三提升至第二。图 1：2015 年至今，锂行业基本走完了一个“价格暴涨产能扩张价格下跌”的完整周期（左轴：元/吨）资料来源：公司公告，亚洲金属网， 1按照权益锂盐产量进行排名，部分未披露具体产量的系我们估测美国雅保资源为先的全球锂业龙头美国雅保有两个身份

15、：（1）全球领先的精细化工品公司；（2）单看其锂业务，雅保是毋庸置疑的全球锂业龙头，雅保锂业务也是本文聚焦的重点。 作为全球锂业龙头，雅保的锂业务主要由一系列外延并购发展而来，其发展史上的标志 性节点包括：（1）上世界 60 年代，Foote Minerals 开始在美国 Silver Peak 盐沼生产锂产品；（2）上世纪 80 年代，Foote Minerals（55%）和 CORFO（45%）的联营公司 SCL 开始利用智利 Atacama 盐沼的卤水生产碳酸锂；（3）1988-2004，Foote 经过三次并购，最终并入 Rockwood；（4）2012 年，Rockwood 对泰利森

16、发出收购要约，天齐锂业通过集团公司实施拦截式收购，最终 Rockwood 于 2013 年购得泰利森 49%股权； （5）2015 年，雅保收购 Rockwood；（6）2016 年，雅保收购收购江锂新材料，获得其位于江西和四川的 1.5 万吨锂盐产能，随后又在江西新余扩建 2 万吨氢氧化锂产能，最终于 2019 年达产；（7）2019 年，雅保（60%）和 MRL（40%）组建合资公司，将世界最具潜力的锂矿之一Wodgina 收入麾下。图 2：雅保锂业务的发展是通过一系列的外延并购完成资料来源：公司公告， 美国雅保（下称雅保）有三大主营业务：锂，溴化物和催化剂。2019 年三大板块分别贡献雅

17、保营收的 40%、29%、31%，分别贡献雅保调整后 EBITDA 的 47%、29%、24%。锂业务：本文的重点在于雅保的锂业务，锂业务也是雅保业绩保持增长的核心发动机，2015-2019 年锂业务调整后 EBITDA CAGR 高达 14%，目前锂业务的贡献已占据雅保调整后 EBITDA 的半壁江山，盈利能力强悍。雅保的锂业务 2019 年净利润 3.42 亿美元，超过了 2019 年度 SQM 锂业务毛利润（SQM 不披露单业务的净利润）、赣锋锂业归母净利、Livent 归母净利三项之和。值得注意的是，雅保锂业务 2019 年调整后 EBITDA 在锂盐现货价格腰斩的情况下仅下滑了 1%

18、。图 3：雅保锂业务拥有傲视同侪的盈利能力（百万美元）图 4：雅保锂业务调整后 EBITDA 2019 年仅下滑 1%（百万美元）600500400300200100020142015201620172018201960%50%40%30%20%10%0%锂业务调整后EBITDA占比锂业务调整后EBITDA Margin资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 溴化物：雅保溴化物业务的核心产品为溴及相关的特殊化学品，包括元素溴，阻燃塑料，有机溴化物等，广泛运用于消费电子、油田、化工等领域。近五年溴化物业务调整后 EBITDA CAGR 为 10%，增速慢于锂业务但总体较为稳健。催化剂：雅保的

19、催化剂产品主要运用于石化行业，是石油分馏过程中的重要添加剂。催化剂业务 2017-2019 调整后 EBITDA 的复合增长率为-2%。图 5：锂业务是雅保第一大板块（百万美元）图 6：内圈为三大业务 2019 营收占比，外圈为 Adj. EBITDA 占比1,6001,4001,2001,0008006004002000锂溴化物催化剂营业收入Adj. EBITDA锂催化剂24%31%40%29%溴化物29%47%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 图 7：雅保锂业务三大核心资源及相关冶炼产能布局图资料来源：公司公告， 赣锋锂业工艺见长的中国锂业龙头赣锋锂业是一家以工艺见长的中国锂业龙

20、头。公司已形成资源、加工、深加工、电池的完善锂产业生态闭环。（1）资源方面，公司完成了矿石、卤水、黏土的全面布局，其中优质卤水资源（C-O 盐湖）的并表将大幅提升公司的锂资源水平，黏土资源也有望发展为世界级的锂资源；（2）锂加工环节是公司的传统强项，不仅氢氧化锂单吨产能投资全行业最低，且公司正凭借加工优势逐步发展为全球氢氧化锂龙头，已与 LG 化学、特斯拉、大众、宝马等企业签订一系列合作协议。（3） 深加工方面，公司具有金属锂产能 1600 吨，是全球最大的金属锂生产商。（4）电池环节亮点主要为可穿戴电池、固态电池，其中可穿戴电池中的 TWS 电池业务正在爬坡放量，2020 年有望为公司贡献业

21、绩增量；固态电池中试线正在进行调试，并积极与下游车企对接、送样测试。图 8：经过多年发展，赣锋锂业已形成完整的锂产业生态闭环资料来源：公司公告， 赣锋 VS 雅保，A 股龙头和全球龙头的对比 本篇报告主要从资源、加工、销售策略、财务情况和长期配置逻辑五个维度来对比赣锋 锂业和雅保的锂业务。 资源方面，雅保具备得天独厚的资源优势，在锂行业无出其右；赣锋凭借 C-O 盐 湖的并表成功跻身锂资源第一梯队，但和雅保仍有一定差距。若赣锋想在资源领域更进一步，需等待其黏土项目的大放异彩。Sonora 黏土提锂项目可研成本非常低，进一步扩大黏土项目权益并加速工艺推进应当是赣锋接下来的工作重点之一。 加工方面

22、，雅保扩能贻误战机，赣锋或将迎来超车机遇。氢氧化锂是未来锂行业的主战场，行业龙头的加工产能布局也应该围绕此品种展开。雅保选择在澳洲布局加工产能，布局失误或将导致雅保氢氧化锂市占率下滑。赣锋有望于 2021 年氢氧化锂出货量大幅超越雅保，成为全球氢氧化锂龙头。 销售策略方面，雅保的价格长单机制使其错失的大量利润，赣锋随行就市的公式 定价策略更胜一筹。在氢氧化锂上，雅保的定价机制导致其既没有在行业景气时享受应有的超额收益，也没有在行业低迷时享受锁价带来的红利。赣锋的公式定价策略却可以在行业景气时充分享受利润，在低迷时还能保障可观的毛利。 财务对比方面， 雅保以稳为主，赣锋弹性十足。雅保的稳健在锂行

23、业独树一帜，而赣锋则和绝大多数锂行业公司一样，业绩受到锂行业周期的显著影响。根据量价测算，赣锋的业绩底部大概率已于 2020 年一季度确立；雅保锂业务的利润 2020年大概率将继续下行，2021 年或才能有所改善。 长期逻辑方面，两者不尽相同。在市占率和盈利的高基数之上，依然有望实现高 增长，是雅保长期逻辑的核心。根据测算，雅保目前在产的锂资源产能仅为其 2025远景产能的 31%，随着资源利用率的提升雅保还有充足的成长空间。而赣锋的长期逻辑则更加多元：在锂行业（资源和加工）继续做大做强的同时，还积极向下 游延伸，试图冲击锂电池的终极形态固态电池。资源方面，C-O 盐湖和 Sonora黏土项目

24、的放量有望大幅降低赣锋单位 LCE 的原料成本；加工方面，氢氧化锂市占率提升和持续的超额收益将为赣锋提供大量、稳定的利润；作为全球金属锂龙头无疑也将从未来金属锂的庞大需求中获益；电池方面，TWS 只是前菜，固态电池才是未来赣锋电池的重头戏。资源对比：雅保优势依旧，黏土项目或为赣锋的关键 雅保在锂行业的资源优势得天独厚，无出其右；赣锋凭借 C-O 盐湖的并表成功跻身锂 资源第一梯队，但和雅保仍有一定差距。雅保不仅拥有全球最好的矿山和盐湖（三大核心资源的权益资源量高达 5371 万吨 LCE），还在资源方面做到了 100%自给（当前锂资源权益产能高达 11.85 万吨 LCE）；即使是持股 49%

25、的泰利森，包销比例也没有超过持股比例，因此能享受到最低的原料成本。而仅从权益比例的角度来讲，赣锋仍有较大比例的原料来自于外购（当前锂资源权益产能仅约 3 万吨 LCE），导致原料成本被抬高。另一方面，虽然赣锋凭借 C-O 盐湖成功跻身锂资源第一梯队（赣锋核心资源权益资源量为 1382 万吨 LCE，其中 73%都来自 C-O 盐湖），但想要在资源领域更进一步，需要等待其黏土项目的大放异彩。Sonora 黏土提锂项目可研成本均非常低， 进一步扩大黏 土项目权益并加速工艺推进应当是赣锋接下来的工作重点之一。图 9：两者资源点碳酸锂现金成本对比（按照市场平均加工费测算）图 10：两者资源点氢氧化锂现

26、金成本对比（按照市场平均加工费测算）等效碳酸锂现金成本（元/吨）50000450004000035000PilbaraMt. Marion气泡大小代表权益资源量Wodgina(未投产）50000等效氢氧化锂现金成本（元/吨）450004000035000PilbaraMt. Marion气泡大小代表权益资源量Wodgina(未投产）3000025000200001500010000Sonora（未投产）泰利森Cauchari-Olaroz（未投产）Atacama-ALB（扩能中）3000025000200001500010000Cauchari-Olaroz（未投产）Sonora（未投产）泰利

27、森Atacama-ALB（扩能中）50000权益产能（万吨LCE）0246810赣锋核心资源雅保核心资源500000权益产能（万吨LCE）246810赣锋核心资源雅保核心资源资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 雅保主要资源梳理：泰利森和 Atacama 是核心雅保四处资源基地：西澳泰利森、智利 Atacama、西澳 Wodgina、美国 Silver Peak。其中最核心的资源是西澳泰利森和智利 Atacama，二者均在大幅扩能，且仍还有进一步再扩能的潜力。Wodgina 则是雅保未来重要的资源储备，雅保在完成与 MRL 的交易后将其转入维护状态，预计后续将于 Kemerton 氢氧化

28、锂工厂一同上线。泰利森：目前拥有 135 万吨锂精矿产能（120 万吨化学级、15 万吨技术级），其中有 60 万吨化学级锂精矿产能（GCP2）于 2019Q4 完工投产，尚在爬坡中；两期化学级锂精矿产能总共折合约 16 万吨LCE，其中雅保的权益产能约 8 万吨LCE；泰利森仅作为天齐、雅保的资源基地，不会外售化学级锂精矿（雅保选择以代加工的形式消化富余的化学级精矿，外售的仅有技术级锂精矿，客户为玻璃、陶瓷企业）。泰利森的总规划产能已经高达 230 万吨，后续仍有约一倍的扩能空间。Atacama 盐湖：目前在产的 La Negra I&II 合计产能 4 万吨，在建的 La Negra II

29、I&IV 预计新增 4 万吨产能。按照目前进度，或预计于 2021Q1 试车。雅保在 Atacama 的生产活动主要受 CORFO（智利生产促进局，CORFO 配额限制雅保每年的提锂额度）和 CCHEN（智利核能委员会，CCHEN 配额限制雅保每年锂产品销售额度）管制。目前，雅保的 CORFO 配额已经提升至 14.5 万吨 LCE，CCHEN配额还停留在 8 万吨（首次申请被驳回，雅保正在积极沟通）。考虑到雅保获得 CCHEN 批准或只是时间问题，并且 Atacama 储量庞大，雅保在 Atacama 的产能还有充足的扩能空间。Wodgina：雅保与 MRL 的交易已于 2019 年 11

30、月交割完毕，雅保原收购方案改为 8.2 亿美元+40%Kemerton 氢氧化锂工厂股权购得Wodgina 60%权益（合资公司名为 MARBL）。Wodgina 的 M+I 资源量折合 LCE 当量约 570 万吨，矿山规划三期总计 75 万吨锂精矿产能。目前，由于锂精矿供过于求较为显著，而 Kemerton工厂又尚未就位，因此 Wodgina 已被雅保转入维护状态（已基本完工），预计后续将和 Kemerton 一同上线。美国 SilverPeak：年产 5000 吨碳酸锂，经苛化法加工为氢氧化锂。表 1：雅保主要资源产能梳理（吨，泰利森为项目总产能）2020 年产能总规划产能智利Ataca

31、ma I, II, III, IV（碳酸锂）4000080000美国Silver Peak（碳酸锂）50005000西澳 Talison（锂精矿）13500002300000西澳Wodgina（锂精矿）-750000资料来源：公司公告， 图 11：Atacama 是雅保的核心盐湖资源图 12：Wodgina 是雅保重要的矿石储备资源资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 赣锋主要资源梳理：矿石仍存短板，黏土最具潜力 通过近年的精心布局，赣锋锂业以较小的财务代价，在资源端实现了长足的进步。矿石方面，公司形成以 Mt Marion 为主、Pilbara 和 Altura 为辅的格局，供应稳定但

32、权益产能仅 24.8 万吨锂精矿（约合 3 万吨 LCE），矿石成本相比雅保仍有距离。卤水方面，公司原持股 50%的阿根廷 CauchariOlaroz 盐湖股权比例正提升至 51%，原计划 2020年内投产（受疫情影响可能推迟至 2021 年）；公司持股 82.75%的阿根廷 Mariana 项目已于 2019 年完成了可行性研究，并计划逐步开展环评和建设工作。此外，公司还有极具潜力的黏土提锂项目，其碳酸锂/氢氧化锂综合成本均有望刷新矿石提锂的记录。图 13：赣锋锂业重点资源布局图，形成卤水、锂辉石和黏土的多重保障资料来源：公司公告， 赣锋的三类主要资源梳理如下：锂辉石：赣锋形成了以 Mt.

33、 Marion 为核心，Pilbara、Altura 为辅的原料供应体系。其中，（1）Mt.Marion 公司持股 50%，其 45 万吨锂精矿产能全部供应公司；（2） Pilbara 公司参股 6.86%，锁定了一期 16 万吨锂精矿产能、二期 7.5 万吨产能加7.5 万吨选择权；（3）Altura 公司没有持股，每年保底包销 7 万吨锂精矿。不算暂未投产的 Pilbara 二期，公司当前已合计锁定 68 万吨锂精矿年产能，约合 8.5 万吨碳酸锂或 9.7 万吨氢氧化锂。卤水：赣锋对于 Cauchari-Olaroz 盐湖的持股即将达到 51%，其投产将显著优化赣锋的资源结构、夯实成本优

34、势。C-O 盐湖归属于 Minera Exar 的部分 M+I 平均锂浓度达到 592mg/L，M+I 口径资源量折碳酸锂 1985 万吨，一期产能达到 4 万吨，（按照目前的规划）项目周期可长达 40 年。此外，公司还持股 82.75%的阿根廷 Mariana 项目，其控制及推断锂资源量为 186.6 万吨 LCE。黏土：公司入股 Bacanora 后，持有其新增股份 29.99%的股权，持有项目公司 Sonora 22.5%的股权（Bacanora 向其他投资者配售后，赣锋的股份受到小幅稀释）。 Sonora 项目资源量达到 504 万吨 LCE，单吨碳酸锂的可研成本仅 3418 美元/吨

35、，且正在探索利用黏土制备氢氧化锂，理论成本有望显著低于矿石一步法氢氧化锂。当前状态矿产资源收购日期股权比例地点资源类别锂资源量（万吨 LCE）品位/浓度Mount Marion2015 年50.00%澳洲锂辉石2701.37%已投产Pilgangoora2017 年6.86%澳洲锂辉石7081.27%宁都河源2016 年100.00%江西锂辉石101.03%Mariana2014 年82.75%阿根廷卤水525306mg/LCauchari-Olaroz2017 年50%阿根廷卤水1985581mg/LAvalonia2012 年55.00%爱尔兰锂辉石Sonora2019 年墨西哥锂黏土50

36、43250ppm表 2：近年来，公司在锂矿、盐湖、锂黏土资源全方位布局开发中资料来源：公司公告， 图 14：Sonora 黏土项目有望逐步发展为世界级锂资源22.5%Greenbushes2.0%平均Li2O品位1.5%Whabouchi Mt. Marion Mt. CattlinPLS-PilgangooraMt. Holland1.0%MibraSonoraBald Hill Altura-PilgangooraWodgina0.5%Rubicon&Helikon气泡大小代表矿山资源量折合碳酸锂当量 蓝色矿山表示有建设（或规划）配套锂盐厂0.0%050100150200250300350

37、矿石资源量（百万吨）资料来源：公司公告, 表 3：Sonora 项目资源量情况探明&控制资源量（M+I）边界品位(Li ppm)黏土量(千吨)Li(ppm)K(%)LCE(千吨)属于BCN 的 LCE(千吨)探明的1,000103,0003,4801.51,9101,776控制的1,000188,0003,1201.33,1302,345总计1,000291,0003,2501.45,0384,119推断资源量边界品位(Li ppm)黏土量(千吨)Li(ppm)K(%)LCE(千吨)属于BCN 的 LCE(千吨)推断的1,000268,0002,6501.23,7793,220储量:(边界品位

38、 1500ppm Li)黏土量(千吨)Li(ppm)K(%)LCE(千吨)属于BCN 的 LCE(千吨)证实的80,1463,9051.641,6661550概略的163,6623,2711.362,84921262 Sonora 为黏土项目，其氧化锂品位为等效换算而来，和锂辉石之间并不具备可比性总计243,8083,4801.454,515 3676资料来源：公司公告， 表 4：Sonora 项目可行性研究表明一期产能 1.75 万吨，两期合计 IRR 21.2%可研报告关键指标税前 NPV(千美元)1,253,027税前 IRR(%)26.10%项目一期回报期（年）4一期建设资本开支(千美

39、元)419,616二期建设资本开支(千美元)380,262全周期平均经营成本(美元/吨碳酸锂)3,910平均经营成本(美元/吨碳酸锂，扣除硫酸钾贡献后)3,418税后 NPV(折现率 8%) (千美元)802,464税后 IRR(%)21.20%考虑副产品的年均 EBITDA(千美元)229,362一期年均碳酸锂产能（吨）17,500二期年均碳酸锂产能（吨）35,000年均硫酸钾产能（吨）35,000资料来源：公司公告， 表 5：Sonora 项目可行性研究的成本、资本开支指标建设资本开支（千美元）一期二期采矿17,61117,614选矿18,48318,483锂化工厂158,288158,2

40、85厂区服务55,33455,334基础设施58,84123,581EPCM72,91272,393应急设施38,14734,569合计419,616380,262项目经营成本（美元/吨碳酸锂）一期二期全寿命周期采矿325511490选矿&冶炼3,4183,1693,198G&A296212222合计4,0393,8933,910资料来源：公司公告， 雅保核心资源优势：细说泰利森，无与伦比的锂辉石矿 泰利森在锂矿界拥有无与伦比的地位，是雅保资源中最大的亮点，也奠定了雅保在锂资 源领域难以挑战的优势。雅保拥有其 49%股权，系雅保锂业务的前身 Rockwood 于 2013年底以约 5 亿美元从

41、天齐手中购得。泰利森凭借庞大的储量、优异的品位和异常低廉的成本，即使在行业寒冬中也能从容不迫。假如泰利森是一座完全市场化的锂矿，他的利润情况如何？ 市场化的泰利森将攫取锂精矿领域绝大部分利润。由于泰利森出售给天齐、雅保的矿石定价脱离了市场水平，因此直接将文菲尔德的年度净利润和泰利森红利划等号已失去意义。我们假设泰利森按照市场价格出售锂矿，并假定 30%的所得税率，在锂矿价格大跌的 2019 年泰利森的推算利润依然高达 2.2 亿美元。再来看看其他澳矿 2019 年成绩单： Bald Hill 破产，Pilbara、Altura 亏损，Mt.Marion 和 Mt.Cattlin 即使是 EBI

42、TDA 也和泰利森净利润有数量级的差别。图 15：西澳锂矿 2019 年利润对比（假设泰利森是一座完全市场化的锂矿）Pilbara（净利润）AlturaTalisonMt.Marion（净利润）（推算的净利润）（EBITDA）Mt.Cattlin（EBITDA）万美元2500020000150001000050000-5000-10000资料来源：公司公告， 图 16：假设泰利森是一座完全市场化的锂矿，2025 年盈利有望突破 5 亿美元65432102017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E假设市场化，推算的泰利森利润（亿美元）化学级锂精矿年均价(美

43、元/吨)10009008007006005004003002001000资料来源：公司公告， 为什么说泰利森构成了雅保最核心的资源优势？根据上文的测算方式，2019 年泰利森给雅保带来红利约 7.6 亿元（税后，美元汇率取 7，下同）。作为对比，同为氢氧化锂三巨头的 Livent 2019 全年利润仅 3.5 亿元。受锂精矿价格下滑影响，雅保的泰利森红利2020 年将下滑至约 6.5 亿元，但随着泰利森的进一步放量将逐年增长至 2025 年的 18.4亿元。如果将泰利森的利润分摊到单吨碳酸锂作为泰利森给雅保碳酸锂带来成本优势，则泰利森 2019/2020 年给雅保带来的每吨碳酸锂成本减少分别高

44、达 2.0/1.1 万元，分别占 2020 年初至今国内电池级碳酸锂均价的 41%/23%。图 17：雅保相对无矿山竞争对手可享受的泰利森红利图 18：雅保相对无矿山竞争对手可享受的吨碳酸锂成本减少20泰利森每年给雅保带来的红利（亿元，税后）181614121086422017201820192020E2021E2022E2023E2024E040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000每吨碳酸锂成本减少(元)2025E2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告

45、， 2020年预测锂精矿产量成本曲线AlturaGreenbushesMibraMt MarionMt CattlinPLS-Pilgangoora图 19：泰利森在成本、产量方面一骑绝尘700600锂精矿现金成本（美元/吨）50040030020010000601211822020年预测锂精矿累计产量（万吨）资料来源：公司公告， 赣锋锂资源质的飞跃：为什么说 Cauchari-Olaroz 是世界级盐湖？Atacama 因其庞大的储量和优异的品位， 被誉为“ 世界第一盐湖”， 我们认为Cauchari-Olaroz 项目也堪称世界级，基本可与 Atacama 媲美。成本方面，C-O 盐湖单吨

46、碳酸锂生产成本（含管理费用与权益金）预计 3400 美元/吨，全成本（含折旧）预计 4000 美元/吨，和 Atacama 处同一水平。 资源量方面，C-O 项目 M+I 储量约 1985 万吨碳酸锂，Atacama 资源量虽大，但受 CORFO 的提锂额度约束（目前为每年 8 万吨 LCE，雅保尚在申请扩大）。 产能方面，C-O 盐湖一期产能 4 万吨碳酸锂，持平 Atacama 扩产前的水平。虽然 Atacama 正扩至 8 万吨，但 C-O 盐湖起初就规划了两期，以其庞大的资源量来看后续还有不小的扩张潜力。 权益金方面，阿根廷当局对于 C-O 盐湖的权益金政策较为宽松，仅为售价的 3%；

47、但 CORFO 当局对于权益金却略显“贪婪”，按照售价的 6.8%-40%阶梯收费，对同样在 Atacama 提锂的 SQM 业绩已形成十分显著的拖累。虽然雅保旧额度尚未耗尽（旧额度不按照新阶梯权益金政策影响），但雅保的旧额度预计 2022 年就将耗尽，随后雅保在 Atacama 的盈利能力会受到一定制约。图 20：CO 盐湖稳定投产后，成本有望成为南美盐湖最低图 21：在 CORFO 新政下，10000 美元/吨对应的权益金比例为 14%40000现金成本-不含增值税（元/吨）350003000025000200001500010000500002021年预测南美主要盐湖产能成本曲线Olar

48、oz(Orocobre)Hombre Muerto (Livent)Cauchari- Olaroz (LAC&赣锋)Atacama(雅保)Atacama (SQM)0316091121152182213244碳酸锂累计产能（千吨）1400012000100008000600040002000025%20%15%10%5%600064006800720076008000840088009200960010000104001080011200116001200012400128000%权益金（美元/吨）扣除权益金后收入（美元/吨）权益金占售价比例（右轴）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，

49、 在 CTP 不改高镍三元主旋律、氢氧化锂仍是未来主要增量的背景下，应如何理解以碳 酸锂为产品的低成本盐湖对于锂巨头的意义？对于赣锋和雅保来说，大体量、低成本盐湖的主要意义在于“松绑”二者的矿石碳酸锂产能，让其有能力规避矿石碳酸锂盈利低迷的现实，更专注于利用矿石生产氢氧化锂，从而优化公司资源的配置（实际上，雅保一直是这么做的，赣锋也会朝此方向调整）。另一方面，盐湖对于赣锋还有特殊的意义： 提供了良好的产能机动性。完整的矿石氢氧化锂产线建设需要一年半，苛化产线则只需约半年，适合能自产卤水碳酸锂的企业（外购原料会导致成本抬升、盈利大打折扣）。若出现需求超预期，来不及建设矿石氢氧化锂产线的情况，经验

50、丰富的赣锋完全可以临时上线苛化产能应对客户需求。实际上， 如果利用 C-O 盐湖的廉价原料，赣锋的苛化 氢氧化锂含税成本有望控制在 4-4.5 万/吨，是具备较强盈利能力的。表 6：CO 盐湖生产成本 3358 美元/吨美元/吨直接生产成本2770其他生产成本（管理费用&权益金）588生产成本3358折旧645成本合计4002资料来源：公司公告， 表 7：Minera Exar 区域 M+I 平均锂浓度达到 592mg/L，M+I 折碳酸锂 1985 万吨分类卤水体积（109 m3）平均锂浓度（mg/L）锂金属量（百万吨）折碳酸锂量（百万吨）探明1.15910.673.55控制5.25923.

51、0616.30探明+控制6.35923.7319.85推断1.55920.894.72资料来源：公司公告， 表 8：雅保旧额度用尽后，新协议对于碳酸锂、氢氧化锂售价分区段征收租约费用假设碳酸锂价格为 10000 美元/吨氢氧化锂价格为 12000 美元/吨碳酸锂价格区间：美元/吨租约费用率区段租约费用氢氧化锂价格区间：美元/吨租约费用率区段租约费用$0 - $4,0006.8%272$0 - $5,0006.8%340$4,000 - $5,0008.0%80$5,000 - $6,0008.0%80$5,000 - $6,00010.0%100$6,000 - $7,00010.0%100$

52、6,000 - $7,00017.0%170$7,000 - $10,00017.0%510$7,000 - $10,00025.0%750$10,000 - $12,00025.0%500 $10,00040.0%0 $12,00040.0%0碳酸锂租约费用总额1372氢氧化锂租约费用总额1530资料来源：公司公告， 加工对比：雅保布局贻误战机，赣锋迎超车机遇在高镍三元的高速发展下， 未来一段时间锂行业利润或将主要集中于氢氧化锂，尤其是 供应日韩的氢氧化锂；而碳酸锂利润或将较长时间相对低迷。行业龙头的增量产能布局 也应主要围绕氢氧化锂这一主战场展开。2019-2021 年是氢氧化锂需求的黄金

53、增长期，预计需求增长高达 143%（CAGR 56%）。龙头企业需要保持较高的氢氧化锂产量增速以维持自身的市占率。雅保氢氧化锂布局失误或将导致其氢氧化锂市占率下滑、成本提升。 赣锋有望于 2021 年在氢氧化锂领域出货量大幅超越雅保，成为全球氢氧化锂龙头。图 22：预计 2021 年开始，雅保在氢氧化锂领域可能全面落后于赣锋3资料来源：公司公告, 雅保加工产能梳理：江西为核心基地，Kemerton 接棒未来主力 锂加工方面，雅保将盐湖资源聚焦于生产碳酸锂，矿石资源聚焦于生产氢氧化锂（代加工除外），分工明确。但另一方面，由于泰利森的扩产和碳酸锂价格低迷导致的代加工量减少，泰利森富余的精矿产能会日

54、益增多。原本预计和泰利森配套的 Kemerton 却已经注入和 MRL 的合资公司，后续预计使用 Wodgina 的精矿。雅保或将在较长一段时间面临低成本资源（泰利森）产能利用率不够高，却又另外开采使用高成本资源的局面。3 并未包含雅保委外代加工的碳酸锂，深色部分表示预测产量，浅色部分表示尚未满产的产能，合计为总产能图 23：可能在较长一段时间内，雅保都将面临泰利森产能利用率较低的局面资料来源：Albemarle 公司公告, 雅保在中国的氢氧化锂产能已达到 3.5 万吨（使用泰利森的锂精矿作为原料）：雅保中国产能源自 2016 年收购的江西江锂新材料，当时江锂在江西新余有 1 万吨氢氧化锂产能

55、，在四川有5000 吨。随后又在江西新余新建二期2 万吨氢氧化锂产能，目前已经达产。 西澳 Kemerton 氢氧化锂一期 5 万吨，预计 2021 下半年开始分批投产：Kemerton项目的土建工作已经启动，在 2021H2 开始分步投产。由于设备主要从中国订购，目前受疫情影响，可能存在一定延迟而拖累整体项目进度。考虑到 Kemerton 大概率使用 Wodgina 精矿，投产后的调试预计需要 1 年左右，Kemerton 最快有望在 2022 下半年开始放量。 雅保在智利产能约为 4 万吨碳酸锂，将于 2021Q1 扩能至 8 万吨碳酸锂（使用 Atacama 卤水作为原料）：目前智利 L

56、a Negra 一期&二期产能约为 4 万吨碳酸锂；总计 4 万吨碳酸锂的三期&四期产能正在建设，预计 2021Q1 投产（需 4-6 个月产品认证），产量预计将于 2021 年中期集中释放。 美国北卡罗来纳州 Kings Mountain 5000 吨氢氧化锂产能：使用美国内华达州 Silver Peak 5000 吨碳酸锂产能产品作为原料，Silver Peak 盐湖的开发始于 1966年，按雅保的矿权计算还可开采 20 年，目前产能约为 5000 吨碳酸锂。而雅保的 Kings Mountain 氢氧化锂产能建成于 2012 年，除氢氧化锂工厂外，雅保占地约 5000 平米的全球技术中心

57、也坐落于此。图 24：Kemerton 是雅保未来一段时间内的主要增量资料来源：Albemarle 公司公告, 表 9：雅保主要加工产能梳理吨/年原料基地2020A2021E智利 La Negra I, II, III, IV（卤水碳酸锂）Atacama4000080000美国 Kings Mountain（苛化生产氢氧化锂）Silver Peak50005000中国新余（矿石氢氧化锂）泰利森3000030000中国成都（矿石氢氧化锂）泰利森50005000西澳Kemerton（矿石氢氧化锂）Wodgina-50000资料来源：Albemarle 公司公告， 赣锋加工产能梳理：马洪三期将带来显

58、著增量赣锋锂业目前拥有碳酸锂产能 4.05 万吨，氢氧化锂产线 3.1 万吨，金属锂产能 1600 吨。备受瞩目的马洪三期 5 万吨氢氧化锂项目，受疫情影响或将略微推迟，预计 2020 年底试车。2020 年底或 2021 年初 C-O 盐湖投产将带来 4 万吨碳酸锂产能增量（权益 2 万吨），届时赣锋有望拥有碳酸锂权益产能 6.05 万吨，氢氧化锂产能 8.1 万吨（仅考虑已公布的产能规划，若采用苛化法，赣锋有望进一步提升氢氧化锂产能）。值得注意的是，得益于丰富的氢氧化锂生产经验，马洪三期从调试到放量的时间或较短，预计 2021 年二季度开始放量，并且由于未更换矿石来源，预计认证期较短。地点

59、产线产能（吨）投产年份新余基础锂厂高纯碳酸锂8000碳酸锂150002017氢氧化锂一期110002014氢氧化锂二期200002018氢氧化锂三期500002020宁都碳酸锂175002018阿根廷C-O 盐湖碳酸锂一期400002020-2021表 10：马洪三期将为赣锋带来显著增量新余万吨锂盐厂资料来源：公司公告， 雅保加工战略探讨：为什么说 Kemerton 可能是失误？ 澳洲 Kemerton 工厂将大幅抬高雅保氢氧化锂生产成本。在澳洲建设锂盐厂并不是明智的决定：将锂精矿运回中国单吨运费&保险约 50 美元，每吨碳酸锂（8 吨锂精矿）需要运输成本 400 美元（约 3000 元人民币

60、），但为节省这一运输成本所需额外付出的代价远不止于此。考虑折旧和加工成本，测算 Kemerton 综合成本接近 6 万元/吨（不含增值税），已经高于赣锋马洪三期的成本（含增值税）。 产线的高自动化标准严重绑架资本开支。在澳洲建设锂盐厂， 产线需要极高的自 动化标准以回避澳洲高昂的人力成本。若产线按照国内水平建设，5 万吨氢氧化锂产能约需生产人员合计 700 人（三班倒），氢氧化锂又属于危化品，按照澳洲平均人力成本 100 万元/(人年)计算，每年人力成本高达 7 亿元（单吨人力成本 1.4万），显然是锂盐厂难以承受的。但另一方面，工厂的高度自动化使得产线设备设 计复杂，不可避免地会大幅抬高资本