买黄金抗贬值

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 全球宽松、史无前例 4 HYPERLINK l _TOC_250003 货币超发、必然贬值 6 HYPERLINK l _TOC_250002 纸币贬值、危机尤甚 10 HYPERLINK l _TOC_250001 天然货币、黄金保值 13 HYPERLINK l _TOC_250000 零负利率、利好黄金 15图目录图 1美联储总资产（亿美元） 4图 2美联储各轮 QE 期间资产增加规模（万亿美元） 5图 3欧央行总资产（亿欧元） 5图 4加拿大央行总资产（亿加元） 6图 5日本广义货币 M3 增速（%）

2、7图 6美国广义货币 M2 增速（%） 7图 7日本央行新增资产占比 GDP 8图 8日本财政赤字率（%） 8图 9美国财政赤字率 9图 10欧元区财政赤字率（%） 9图 11美欧中日 2020 年 GDP 增速预测，最新货币增速（%） 10图 12英镑兑黄金价格（盎司/英镑） 10图 13美元兑黄金价格（盎司/美元） 11图 14美元对纸马克汇率对数 11图 15美元对帝国马克汇率 12图 16日元兑黄金汇率（盎司/日元） 12图 17美元兑黄金价格（盎司/美元） 13图 18全球黄金储备、占全球储备资产比重（吨） 14图 19全球黄金总存量（吨） 14图 20美国广义货币 M2（10 亿美

3、元） 15图 21余额宝 7 天年化收益率（%） 15图 22美国短期利率走势（%） 16图 23主要央行基准利率（%） 16图 24英国 1931 年以来年度均值（%） 17图 25美国 1933 年以来年度均值（%） 17俗云“盛世古董乱世金”，又有人说“安全至上、现金为王”，那么在危机模式之下，到底应该持有黄金还是现金？全球宽松、史无前例突如其来的新冠肺炎疫情，对全球经济造成了巨大的伤害。而为了对抗疫情，全球各国政府均出台了大规模的财政和货币政策，其中货币政策宽松的幅度可谓是史无前例。美联储大幅扩表，超前三轮总和。首先来看美联储，无论是占全球支付还是国际储备的比例，美元都排在全球首位，因

4、而美联储也是当之无愧的全球第一大央行。目前，美国不仅重启了零利率和量化宽松的货币政策，而且宣布量化宽松的规模不限量。截止 5 月 13 日，美联储总资产为 6.98 万亿美元，比宣布第四轮 QE 之前增加了2.62 万亿美元，资产规模扩张了 60%。图1 美联储总资产（亿美元）资料来源：Wind， 与之对比的是在 2008 年之后，美国曾经实施过 3 轮 QE，这三轮 QE 期间美联储的资产规模分别增加了 0.15、0.56 和 1.68 万亿美元，合计资产增加总规模为 2.39 万亿美元。也就是说，本轮 QE 以来美联储资产增加规模已经超过了此前三轮 QE 期间的新增资产总和。图2 美联储各

5、轮 QE 期间资产增加规模（万亿美元）资料来源：Wind， ，第四轮为 3 月 11 日至今1欧日英加码宽松，力度远超 08 年。在全球支付和国际储备中，欧元排在第二位，而日元和英镑排在第三、第四位。目前欧央行已经长期实施负利率政策，而且早在去年 9 月就重新启动了 QE。今年疫情爆发之后，欧央行加大了资产购买力度，截止 5 月上旬，其总资产比去年末增加了7600 亿欧元，资产规模扩张了 17%。相比于 2008 年金融危机时期，当时欧央行的基准利率最低降至 1%，依然是正利率。而且当时欧央行并未实施 QE，当年欧央行资产也就增加了 5650 亿欧元。图3 欧央行总资产（亿欧元）资料来源：Wi

6、nd， 日本央行最新2总资产为 620 万亿日元，比去年末增加了 47 万亿日元，资产规模也扩张了 8.1%。相比之下，08 年全年日本央行的总资产也就增加了 11 万亿日元。再来看英国央行，利用其公布的周度资产负债数据，我们估算其总资产比去年末增加了 24%，新增资产规模 1150 亿英镑，这已经接近其在 2008 年全年新增资产规模的1362 亿英镑。澳央行资产激增，加央行扩表 2 倍。在全球支付和国际储备中，加拿大元和澳大利亚元分别排在第六、第七位。其中最夸张的是加拿大央行，其最新资产规模为 3920 亿加元，比去年末的 1194 亿1 指截至 5 月 15 日，下同2 指截至 5 月

7、15 日可得最新情况，下同加元增加了 2726 亿加元，资产规模扩张了 2 倍还多。图4 加拿大央行总资产（亿加元）资料来源：Wind， 而即便是澳大利亚央行，其最新资产规模为 2646 亿澳元，比去年末增加 884 亿澳元，资产规模也增长了 50%。由此可见，以美联储、欧央行为首的全球主要央行的货币宽松力度已经远超 08 年金融危机时期，宽松程度史无前例。货币超发、必然贬值广义货币激增。很多人对全球央行的集体量宽不以为然，原因是量化宽松货币政策始于日本，而日本经济和通胀长期低迷，给大家的印象是量化宽松的货币政策也未必有用。但在我们看来，不能简单由过去的历史来推演未来，而应该思考各种现象背后的

8、逻辑。央行量化宽松所释放的是基础货币，通常只在金融体系内部循环。而要对经济产生影响，则必需创造出广义货币。日本的问题在于未能创造出足够的广义货币，从 2012年日本央行重启 QE 至今，其央行总资产扩张了 3.3 倍，年均增长 20%，但同期日本的广义货币 M3 年均增速仅为 2.7%。图5 日本广义货币 M3 增速（%）资料来源：Wind， 而这一次，我们看到了全球广义货币增速的大幅回升。例如，美国 4 月的广义货币 M2 同比增速已经达到 18%，创下 1944 年以来的新高。欧元区 3 月广义货币 M3 增速达到 7.4%，创下 2009 年以来的新高。日本 4 月广义货币 M3 增速为

9、 3%，为 18 年 1月以来最高值。英国 3 月广义货币 M4 增速为 8.2%，为 17 年 5 月以来新高。图6 美国广义货币 M2 增速（%）资料来源：Wind， 财政赤字货币化。为何日本过去的量化宽松效果不明显，这一次全球量宽和日本量宽的区别在哪里？在我们看来，区别在于有没有积极的财政政策配合，也就是有没有实施财政赤字的货币化。所谓的量化宽松，也就是 QE，指的是央行购买资产，通常是国债等金融资产。 如果没有积极的财政政策配合，也就是没有大幅扩大财政赤字率，这意味着央行购买的主要是市面上的存量金融资产，其效果是推动存量资产价格上涨。但由于金融资产通常大部分集中于富人手上，富人财富增值

10、以后未必会增加消费，可能还是把钱投入金融市场。而穷人依然没有钱消费，结果就是实体经济依旧缺钱，广义货币增长乏力。这就是日本的情况。日本从 2001 年开始使用 QE，但是在初期的使用规模非常有限，央行每年新增资产规模不超过日本 GDP 的 3%。日本真正大力度的使用 QE 政策是从2013 年才开始，从 13 至 16 年日本央行年均资产增长规模相当于 GDP 的 15%。图7 日本央行新增资产占比 GDP资料来源：Wind， 但问题在于，日本从 13 年开始收缩财政政策，其财政赤字率持续下降。12 年时日本的财政赤字率还有 7.9%，到 16 年已经降至 4%。也就是说，日本在大规模 QE

11、的同时还在压缩财政赤字率，这意味着其 QE 主要购买的是存量资产，其效果是资产涨价而非货币创造。图8 日本财政赤字率（%）资料来源：Wind，OECD， 预测，20 年为预测值但如果有积极的财政赤字相配合，也就是财政新发大量国债来花钱，而央行购买这些新发的国债，这意味着央行购买的是增量金融资产，相当于直接在创造广义货币。例如这一次美国为了纾困，已经出台了 4 轮近 3 万亿美元的财政刺激计划，对应财政赤字规模相当于美国去年 GDP 的 14%。与此同时，美联储今年以来的资产规模也增长了约 3 万亿美元，这说明是美联储在印钞给大家花钱。图9 美国财政赤字率资料来源：Wind， 预测，20 年为预

12、测值而且前四轮的财政刺激很快就要花完了，目前美国又一次提出了第五轮 3 万亿美元的财政刺激计划，估计未来还是要靠央行印钞来买单。如果所有这些财政刺激全部实施的话，美国今年的财政赤字率可能会突破 30%，而且这些财政赤字将全部货币化，直接转化为广义货币。欧元区的情况与美国非常类似。作为疫情重灾区，法国、意大利、西班牙等国的经济完全停摆，为了维持经济的运行，只能靠政府借钱来给居民企业提供补贴，而这些新增的政府债务也只能靠欧央行买单。根据欧盟委员会的最新预测，欧元区整体预算赤字率将从 2019 年的 0.6%升至 2020年的 8.5%，其中意大利、西班牙的赤字率将超过两位数，而法国赤字率也将接近

13、10%。与此同时，欧央行今年以来的资产已经增长了 7600 亿欧元，占其 19 年 GDP 的 6.4%，如果把这一速度年化，欧央行今年购买资产规模或许也会接近欧元区 GDP 的 20%。图10 欧元区财政赤字率（%）资料来源：Wind， 预测，20 年为预测值因此，欧美各国财政赤字率的大幅飙升，叠加量化宽松的货币政策，相当于通过财政赤字货币化，央行和财政部联手直接创造出了大量的广义货币。超发必然贬值。问题在于，虽然货币印出来了，各国的广义货币增速大幅回升。但由于病毒无法根除，疫情没法完全结束，因而经济无法完全恢复正常。根据 IMF 的最新预测，今年全球经济或将同比萎缩 3%，其中欧美国家普遍

14、出现负增长。因此，一方面是广义货币激增，另一方面是实体经济下滑，这意味着相对于经济而言，货币肯定是发多了。反过来说，这也意味着全球货币相对于过去都有贬值的压力。图11 美欧中日 2020 年 GDP 增速预测，最新货币增速（%）资料来源：Wind， ，GDP 为 IMF 预测值纸币贬值、危机尤甚纸币长期贬值。当前，大家所熟悉的各种国际货币诸如美元、欧元、英镑等都是纸币。其中欧元诞生的历史最短，而美元和英镑都已经诞生了数百年。我们发现，从历史的长河来看，纸币长期都是在持续的贬值。在现存的主要货币中，英镑的历史最为悠久，其诞生于 1694 年，由当年成立的英格兰银行发行。英镑诞生之初，1 英镑可以

15、兑换 0.25 盎司黄金，但目前 1 英镑只能兑换0.0007 盎司黄金。也就是说，在英镑诞生以来，其对黄金已经贬值了 99.7%，平均每年贬值 1.8%。图12 英镑兑黄金价格（盎司/英镑）资料来源：Wind，圣路易斯联储， 美元则诞生于 1792 年的铸币法案，当时 1 美元可以兑换 0.05 盎司黄金，而目前 1 美元只能兑换 0.00058 盎司黄金，美元自成立以来兑黄金已经贬值了 98.9%，平均每年贬值 2%。图13 美元兑黄金价格（盎司/美元）资料来源：Wind，圣路易斯联储， 而在上个世纪 30 年代，英镑和美元先后脱离了金本位，之后货币贬值进一步加剧。从 1930 年代至今，

16、英镑兑黄金平均每年贬值 6.7%，美元兑黄金的年均贬值幅度也达到 4.9%。而美元和英镑已经属于相对最为保值的货币，其他有很多货币因为贬值太多，早已消失在历史的长河。例如欧元的前身是著名的德国马克，就曾经历过多次大幅贬值而被消灭。在 1914年到 1923 年之间，德国发行的是纸马克，后来由于通货膨胀太严重，德国政府用帝国马克取代了纸马克，1 帝国马克等于 1 万亿纸马克。图14 美元对纸马克汇率对数资料来源：圣路易斯联储， ，取 10 的对数，纵坐标可以理解为美元对纸马克汇率后面零的个数。而在二战结束之后，德国由于战败，货币大幅贬值，当时的西德在 1948 年又一次启动了货币改革，用德国马克

17、替代帝国马克，兑换标准为每 100 个帝国马克兑换 6.5 个德国马克，之后一直沿用到 1999 年。图15 美元对帝国马克汇率资料来源：圣路易斯联储， 以美元对德国马克的汇率来测算，从 1914 年到 1999 年，美元对马克升值了 5 万亿倍，相当于德国马克兑美元每年贬值了 30%。再考虑到美元对黄金的贬值，德国马克对黄金贬值的幅度还要更多。危机加剧贬值。纵观纸币贬值的历史，多数贬值都发生在危机时期。最为典型的就是德国，其汇率的两次大幅贬值都与战争有关。第一次大幅贬值是因为一战的战败，导致巨额赔款、物价飞涨。第二次大幅贬值是因为二战战败，币值再度缩水。日本与德国的情况非常类似。其第二次大幅

18、贬值是因为二战战败，从 1944 年到 1949年，日元对美元汇率贬值了 99%。而第一次大幅贬值则始于 1931 年，这一方面是受到当时席卷全球的大萧条影响，另一方面也与战争有关，日本在 1931 年发动了侵华战争，从此陷入了中国抗日战争的汪洋大海。图16 日元兑黄金汇率（盎司/日元）资料来源：Wind，圣路易斯联储， 而在英镑的历史上，三次主要的贬值也都与当时的危机有关。第一次是在 1930 年代初期，受全球大萧条的冲击，英镑宣布脱离金本位，出现了大幅贬值。第二次也是受二战影响，虽然英国是战胜国，但是因为战争举借了大笔的债务，使得英镑在二战前后大幅贬值。第三次大幅贬值则发生在 1970 年

19、代的滞胀时期。作为当前全球货币霸主的美元，其在诞生之后也发生过三次大幅度的贬值，第一次是在 1861-65 年的内战时期，第二次发生在 1930 年代的大萧条之后，第三次同样发生在 1970 年的滞胀时期。图17 美元兑黄金价格（盎司/美元）资料来源：Wind，圣路易斯联储， 由此可见，战争和危机往往是导致货币贬值的重要原因。而当前的新冠疫情对于全球各国就是一次巨大的危机，全球经济下滑叠加各国政府的举债印钞，其实都是在大幅降低货币的价值。天然货币、黄金保值黄金货币属性。与各种纸币相比，黄金作为货币的历史更为悠久。金本位制度最早诞生在 1717 年的英国，而在 1816 年英国颁布金本位法之后，

20、黄金正式成为英国货币的基础，并伴随着英国的霸权成为了全球货币。在第二次世界大战之后，美元接棒英镑成为全球的主导货币，而接棒的过程最初也是把美元和黄金挂钩，美国宣布 35 美元可以兑换 1 盎司黄金。但是到了 1971 年，美国宣布废除黄金和美元的兑换关系，从此以后全球货币体系进入纸币美元时代，而黄金的货币地位被美元所取代。但其实黄金的货币地位依然存在，并没有被美元完全替代，一个重要的标志就是黄金依然是全球央行最为重要的储备资产之一。截止 2019 年，全球央行拥有的黄金储备达到 3.47 万吨，以当前市场价折合约 2 万亿美元。而根据 IMF 的数据，截止 2019 年，其成员国拥有外汇储备的

21、总额为 11.8 万亿美元，这意味着黄金占据了全球储备资产的 13%。图18 全球黄金储备、占全球储备资产比重（吨）资料来源：Wind，IMF， 也就是说，黄金依然是各国央行发行纸币的重要背书，这意味着黄金仍具备货币属性，可以看做是货币背后的货币。稀缺所以保值。而黄金保值的重要原因在于供应有限，与各种纸币相比，其产量增长有限，无法被大规模的印刷。根据美国地质调查局的数据，1966 年时全球黄金总存量为 7.6 万吨，到 2019 年上升至 19 万吨左右，平均每年增长 1.7%。同样是根据美国地质调查局的数据，2019 年全球金矿产量为 3300 吨，比前一年的总存量增长大约 1.7%。图19

22、 全球黄金总存量（吨）资料来源：USGS， 相比之下，从 1966 年到 2019 年，美国的广义货币 M2 从 4700 亿美元增长至 14.8万亿美元，增长了 30 倍，平均每年增长 6.7%。图20 美国广义货币 M2（10 亿美元）资料来源：Wind， 而目前为了应对疫情，全球央行开启了史无前例的宽松模式，各国广义货币增速纷纷创出历史新高，这意味着货币再次超发，而黄金保值的价值也再度出现。零负利率、利好黄金零负利率蔓延。由于各种付息资产的存在，所谓的“现金为王”并不是持有纸币，而是持有生息的现金类资产。例如在中国，可以把货币基金视为现金类资产，目前最有代表性的货币基金是余额宝，其最新的 7 天年化收益率仍在 1.6%左右。图21 余额宝 7 天年化收益率（%）资料来源：Wind， 而投资黄金有一个重要缺陷，在于黄金没有利息，相当于是一个零利率的