轻工制造行业投资策略：一叶知秋

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250028 一 2020 年回顾：深V 反弹 6 HYPERLINK l _TOC_250027 分行业 2020 年走势回溯 6 HYPERLINK l _TOC_250026 三季报回顾：业绩整体持续复苏 8 HYPERLINK l _TOC_250025 结论：后疫情时代景气回暖有望延续 10 HYPERLINK l _TOC_250024 二 2021 年复苏依然在路上，行业结构有差异 11 HYPERLINK l _TOC_250023 轻工出口超预期，跨境电商成就大商 11 HYPERLINK l _TOC_250022 欧美补贴再落地

2、，出口需求有保障 13 HYPERLINK l _TOC_250021 疫情成就跨境电商新渠道 15 HYPERLINK l _TOC_250020 造纸包装：吨纸盈利接近高点，包装行业成本压力 17 HYPERLINK l _TOC_250019 2.1.1 吨纸盈利见高点，产能释放或在 2022 年 18 HYPERLINK l _TOC_250018 2.2.2 需求逐渐复苏，纸价超常发挥 19 HYPERLINK l _TOC_250017 家居行业：精装高增速预期将放缓 20 HYPERLINK l _TOC_250016 地产企业三条红线或将影响精装产业链 20 HYPERLINK

3、 l _TOC_250015 2021 年竣工推动零售端，龙头企业份额集中 21 HYPERLINK l _TOC_250014 文娱行业：消费回流持续，集中采购形成新赛道 23 HYPERLINK l _TOC_250013 高端消费回流趋势延续，但增速趋稳 23 HYPERLINK l _TOC_250012 阳光采购带来新赛道，文具行业 toB 业务进入扩张期 24 HYPERLINK l _TOC_250011 三 2021 年投资策略：结构分化，一叶知秋 26 HYPERLINK l _TOC_250010 结构分化，一叶知秋 26 HYPERLINK l _TOC_250009 把

4、握需求端的脉搏 26 HYPERLINK l _TOC_250008 欧派家居：家居龙头依旧，多渠道创领行业变革 26 HYPERLINK l _TOC_250007 太阳纸业：新产能建设保障未来增长 28 HYPERLINK l _TOC_250006 恒林股份：跨境电商大幅增长，2021 年持续扩张 29 HYPERLINK l _TOC_250005 志邦家居：大宗&衣柜双轮驱动，预收款创历史新高 31 HYPERLINK l _TOC_250004 吉宏股份：社交电商蓝海，东南亚消费绽放 33 HYPERLINK l _TOC_250003 中顺洁柔：电商贡献持续增加，产品矩阵储备丰富

5、 34 HYPERLINK l _TOC_250002 飞亚达：消费回流持续，业绩弹性如期释放 35 HYPERLINK l _TOC_250001 齐心集团：办公集采新赛道 36 HYPERLINK l _TOC_250000 四 风险因素：贸易摩擦不确定，疫情二次爆发风险 38图表目录图 1：今年以来轻工制造行业整体跑赢市场 6图 2：2020.1-10 月主要子版块均有所上涨 6图 3：造纸板块表现略好于市场 7图 4：造纸企业业绩支撑股价表现 7图 5：包装印刷板块表现跑输市场 7图 6：包装印刷板块个股分化，头部效应明显 7图 7：家居板块表现好于市场整体水平 8图 8：家居企业股价

6、表现多点开花 8图 9：文娱板块表现明显好于市场 8图 10：文娱用品板块个股表现分化 8图 11：三季度轻工行业收入增速环比提升 9图 12：三季度轻工行业净利由降转增 9图 13：三季度轻工行业毛利率环比改善 10图 14：轻工行业扣非ROE 环比略升 10图 15：全球采购经理人指数新出口订单指数大幅跳水 11图 16：2020 年主要经济体商品出口大部分下滑 11图 17：2020 年中国货物出口增速率先恢复正增长 12图 18：中国对外贸易平稳增长 12图 21：中国家具制造业出口交货增速回升 13图 22：跨境电商规模快速增长 15图 23：B2C 模式跨境电商占比增长迅速 15图

7、 24：疫情期间美国电子商务零售额快速上涨 16图 25：疫情期间美国电商渗透率迅速增加 16图 25：亚马逊牢牢占据美国电商龙头地位 16图 26：美国电商市场份额 16图 27：A 访问量疫情以来持续上升 17图 28：W 访问量疫情以来持续上升 17图 29：预计龙头纸企年化吨纸净利已回升至历史高位 18图 30：造纸行业 3 月固定资产投资下降 21% 19图 31：2020 年纸企资本开支主要仍在龙头企业 19图 32：2020 年 9 月机制纸及纸板产量同比增长 5.3% 19图 33：日均机制纸产量总体稳定 19图 34：造纸行业产成品存货二季度整体回落 20图 35：2020

8、年上市纸企存货高位持续回落 20图 36：三季度文化纸价格止跌小幅回升 20图 37：白卡纸、白板纸价 Q3 明显回升 20图 38：近年地产融资规模持续扩容 21图 39：“三条红线”或将影响房企未来拿地热情 21图 40：地产销售与竣工走势对比 22图 41：住宅竣工面积自 19 年下半年以来逐步回升 22图 42：一线城市商品房成交明显反弹 22图 43：二手房成交就有所回暖 22图 44：建材家居卖场 9 月单月销售同比减少 11.8% 23图 45：9 单月限额以上家具类零售额同比略降 0.6% 23图 46：龙头家居企业纷纷推出免费升级无醛板 23图 47：海外疫情日新增数仍处高位

9、 24图 48：黄金周免税销售额增速高位略降 24图 49：国内大办公市场规模超过 2 万亿元 25图 50：美国办公文具市场CR2 超过 80% 25图 51：欧派家居三季度收入增速持续回暖 27图 52：欧派家居盈利能力稳健 27图 53：欧派家居衣柜收入增速快速回升 27图 54：欧派衣居零售渠道增速复苏 27图 55：欧派家居大宗占比相比同行仍有提升空间 28图 56：非橱柜品类工程占大宗收入 30%以上 28图 57：太阳纸业三季度收入增速环比稳定 28图 58：太阳纸业 Q3 毛利率回落，费用率优化 28图 59：疫情影响下收入高速增长 30图 60：产品以外销为主，占比超过 80

10、% 30图 61：志邦家居近年大宗业务放量 32图 62：志邦家居近年大宗毛利率明显改善 32图 63：志邦家居三季度收入增速持续反弹 32图 64：志邦家居 3Q20 预收款余额创历史新高 32图 65：吉宏一体两翼业务模式 33图 66：吉宏股份分业务主营收入结构（%） 33图 67：吉客印销售各地区占比 33图 68：中顺洁柔产业矩阵丰富 34图 69：中顺洁柔三季度收入稳定增长 35图 70：中顺洁柔毛利率仍处高位，费用率略升 35图 71：飞亚达三季度营收增速持续反弹 36图 72：飞亚达三季度毛利率下降，费用优化 36图 73：齐心集团办公业务占收入比重 90%以上 37图 74：

11、齐心集团 2020Q3 收入增速符合预期 37图 75：齐心集团 2020Q3 毛利率短期承压 37图 76：造纸印刷行业历史PE Band 38图 77：造纸印刷行业历史PB Band 38表 1：世界各主要经济体消费补贴政策 14表 2：Amazon 各区域配送时效显著提升 17表 3：地产融资“三条红线”政策 21表 4：近年国家政策推动政府阳光化集采 24表 5：恒林股份跨境电商布局 30一 2020 年回顾：深 V 反弹2020年度投资策略我们提出走向春天，我们认为相较于2019年影响企业经营的诸如中美贸易摩擦、大宗商品价格波动等一些重大不确定性事项，2020年整体环境有逐渐明朗的趋

12、势，加之国家推出降税减负，支持实体经济融资等一系列举措，以及行业加速汰换后，龙头公司市占率反而有了一定提升。因此，我们认为2020年应该是一个转折之年。回顾全年来看，2020年初突如其来的新冠肺炎疫情，严重影响了一季度国内消费需求，以及企业经营节奏，导致一季度企业业绩普遍承压。二季度以来，随着国内需求稳步复苏、海外疫情影响边际弱化，轻工制造行业表现和企业业绩均呈现持续回升态势。截至2020年10月底，轻工制造行业指数2020年表现略好于市场表现，轻工制造指数上涨15.5%，沪深300指数上涨14.6%。分板块来看，文娱用品子板块涨幅领先，上涨31.5%，家具、造纸、包装印刷子板块涨幅分别为24

13、.8%、14.7%、7.8%，其中仅包装印刷板块跑输市场和轻工行业整体。图 1：今年以来轻工制造行业整体跑赢市场图 2：2020.1-10 月主要子版块均有所上涨资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&分行业 2020 年走势回溯造纸板块：整体表现略好于市场，7 月下旬后整体走势强于大盘，主要受益于需求复苏带来纸种提价预期。截至 2020 年 10 月 30 日，造纸行业指数较年初上涨 14.7%，与沪深 300 指数 14.6%的涨幅基本持平。个股方面，企业股价与盈利能力整体仍呈现正相关关系，其中受益于纸价和行业定价权提升的博汇纸业，以及业务结构不断优化的生活用纸龙头中顺洁柔表现较好。太

14、阳纸业受三季度纸价波动影响，但公司产能稳步扩张、纸种提价顺利落地带来的业绩改善预期，股价表现同样良好，而同样受疫情影响销量下滑的山鹰纸业仍未完全恢复。图 3：造纸板块表现略好于市场图 4：造纸企业业绩支撑股价表现2020前三季度净利增速年初至10.31涨跌幅350%300%250%200%150%100%50%0%-50%博汇纸业中顺洁柔晨鸣纸业太阳纸业山鹰纸业资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&包装板块：年初至10 月30 日，包装印刷指数上涨7.8%，远低于市场整体水平约14.6%，在三季度纸价上涨的背景下，包装印刷行业指数于 10 月份出现较为明显的回落。个股方面，头部效应明显，

15、龙头企业更有能力通过广泛布局抓住疫情机会。吉宏股份跨境电商业绩亮眼、业务结构不断优化，带动股价成为行业领先。传统纸包装龙头裕同科技三季度受新品延期、汇率波动双重影响，股价回落。东风股份、劲嘉股份、美盈森则出现业绩、股价双双下跌现象。图 5：包装印刷板块表现跑输市场图 6：包装印刷板块个股分化，头部效应明显2020前三季度净利增速年初至10.31涨跌幅200%150%100%50%0%-50%-100%吉宏股份 合兴包装 裕同科技 劲嘉股份东风股份 奥瑞金 美盈森资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&家具板块：家具板块内销市场回暖，海外订单向中国转移，跨境电商、出口客户订单促进家居出口，形

16、成内外双重利好局面，家具板块今年截至 10 月底累计上涨 24.8%，远好于市场整体水平，尤其是三季度以来涨幅明显。江山欧派今年工程渠道持续放量，年初至 10 月底已实现 209%增幅。出口型企业梦百合、恒林股份，内销企业志邦家居、欧派家居，驻内外销市场双驱动的顾家家居在今年均有较好涨幅，下半年以来可以看到家居板块景气回暖态势明显。图 7：家居板块表现好于市场整体水平图 8：家居企业股价表现多点开花2020前三季度净利增速年初至10.31涨跌幅250%200%150%100%50%0%-50%江山欧派 恒林股份 梦百合 顾家家居 欧派家居 索菲亚 志邦家居资料来源：Wind、&资料来源：Win

17、d、&文娱用品：文娱板块今年表现明显好于市场，上半年受居民疫情期间娱乐需求增加驱动，年初至 10 月 30 日板块指数已上涨 31.5%，且三季度以来不断走高。个股方面，晨光文具作为龙头企业受益于开学季需求增加，传统核心业务快速回暖，新业务持续发展，股价表现领先。而今年受益于海外高端消费回流的飞亚达，名表业务高速增长，以及办公文具龙头齐心集团 B2B 在手订单储备丰富，带动业绩持续较好增长，今年股价表现均也较好。图 9：文娱板块表现明显好于市场图 10：文娱用品板块个股表现分化2020前三季度净利增速 年初至10.31涨跌幅100%80%60%40%20%0%-20%姚记科技齐心集团飞亚达晨光

18、文具老凤祥资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&三季报回顾：业绩整体持续复苏2020 年前三季度，轻工行业整体营业总收入同比上升 3.54%，归母净利润同比减少3.58%。分板块看，家具板块增幅最小，前三季度营收同比上升 2.90%，归母净利润同比减少 14.89%；造纸板块相较去年同期有明显好转，营收增幅为 5.15%（19 年前三季度降幅 6.33%），利润同比增长 13.76%（19 年前三季度降幅 40.73%）；包装印刷板块营收同比增长 8.78%，利润有所下滑，降幅为 3.00%。文娱用品表现最好，营收同比增长 15.51%，利润同比增长 43.27%。2020 年第三季度，

19、轻工行业整体营业收入增长 11.79%，增速环比提升 11.63pct；归母净利润上升 11.21%，增速环比上升 22.92pct，除文娱用品外各子板块收入环比均有提升。其中造纸、家具和文娱用品板块营业收入均保持正增长，Q3 整体营业收入提升分别为 6.96%、16.35%、和 21.38%，增速环比分别提升 4.63pct、18.13pct 和 8.50pct，而包装印刷板块营业收入增速为 13.30%，环比下降 0.29pct。各子板块归母净利润也实现正增长，造纸、包装印刷和家具板块归母净利润分别上升 17.18%、8.11%和 16.88%，增速环比分别提升 26.13pct、4.57

20、pct 和 26.53pct。文娱用品板块利润提升 14.75%，但环比略有下滑，降幅为 3.13pct。图 11：三季度轻工行业收入增速环比提升图 12：三季度轻工行业净利由降转增 SW轻工制造 SW造纸 SW包装印刷 SW家具 SW文娱用品200%100%0%-100%-200%-300%10Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q2-400%资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&盈利能力上看，2020 年前三季度轻工制造整体毛利率与去年同期略有提升，为 24.14%，扣

21、非 ROE 为 6.53%，同比下降 0.15pct。从子板块来看，文娱用品板块降幅最大，毛利率为 25.89%，同比下降 1.63pct，扣非 ROE 为 11.72%，同比增加 1.70pct；造纸板块毛利率为 22.11%，同比提升 2.16pct，扣非 ROE 为 6.19%，同比增加 1.03pct；包装印刷毛利率为 23.26%，同比下降 0.93pct，扣非 ROE 为 6.52%，同比下降 1.10pct；家具板块毛利率为 35.10%，同比下滑 1.15pct，扣非 ROE 为 7.58%，同比下降 2.85pct。2020 年第三季度，轻工行业整体毛利率为25.05%，同比

22、上升0.57pct，环比提升1.02pct。从子板块来看，造纸板块毛利率为 21.65%，同比上升 0.51pct、环比上升 1.96pct。家具板块毛利率 36.70%，同比下降 0.07pct、环比提升 1.02pct。印刷包装毛利率 24.24%，同比下降 0.60pct、环比提升 0.87pct。文娱用品毛利率 24.73%，同比、环比分别下降 2.23pct、1.27pct。2020 年第三季度，轻工行业整体扣非 ROE 为 2.53%，同比略升 0.35pct、环比提升0.99pct。造纸板块扣非 ROE 为 2.28%，同比上升 0.43pct，环比上升 1.15pct。家具板块

23、为 4.03%，同比上升 0.47pct，环比上升 1.47pct。包装印刷扣非 ROE 为 2.25%，同比基本持平，环比提升 0.47pct。文娱用品扣非ROE 为 3.28%，同比下降 0.31pct，环比提升 0.52pct。图 13：三季度轻工行业毛利率环比改善图 14：轻工行业扣非 ROE 环比略升 资料来源：WIND，&资料来源：WIND，&1.3结论：后疫情时代景气回暖有望延续2020 年三季报环比改善趋势延续，家居出口仍是最大亮点，造纸盈利反弹预计将在 Q4进一步体现，包装企业盈利分化。全球疫情背景下，出口型企业 Q2 以来受益于跨境电商、出口客户订单集中等带来高增趋势延续，

24、三季报业绩再超我们预期。同时，家居内销市场三季度延续 Q2 以来的景气回暖趋势。文具龙头晨光文具受三季度恢复正常开学带动，传统核心业务快速回暖，同时线上业务高增，Q3 盈利超预期。经历了 2020 年初的疫情冲击，下半年以来轻工行业整体经营改善趋势更为明朗，企业业绩加速回升，预计未来几个季度行业回暖趋势有望延续，其中行业需求向好、顺应产业发展趋势的细分子行业龙头有望持续领先。二 2021 年复苏依然在路上，行业结构有差异 展望 2021 年，我们认为后疫情时代的复苏趋势有望延续：1）疫情改变全球出口产业结构，继二季度跨境电商快速发展以来，欧美补贴再落地提振海外需求，全球订单进一步向中国集中，预

25、计 2021 年轻工出口行业有望再超预期。2）造纸包装受需求回暖纸价止跌反弹，纸企有望逐步迎来业绩修复，预计 4Q20 吨纸盈利已近高点，2021 年木浆成本或将小幅抬升，包装行业成本压力渐显。3）家居行业预计精装渠道高增趋势将有所放缓，同时竣工改善带来的零售端复苏趋势不变，马太效应更为突显。4）文娱用品行业预计高端消费回流趋势延续，但增速趋稳，To B 办公集采新赛道仍处高景气上升通道。2.1 轻工出口超预期，跨境电商成就大商2020 年上半年，新冠疫情肆虐全球，世界经济持续低迷，行业竞争不断加剧。全球进出口交易走出急坡下降趋势。根据世界贸易组织统计，2020 年 4 月，全球采购经理人指数

26、（PMI，大于 50 表示膨胀，小于 50 表示收缩）制造业新出口订单指数，从 1 月以前维持的49+大幅下降至27.1；同月，服务业新出口订单指数从1 月前的49+降至21.7，全球的出口贸易整体呈现大幅下滑的趋势。2020 年 5 月，制造业和服务业的出口订单指数分别反弹至 32.2 和 29.8，但仍低于原平均水平。605550454035302520Sep 2014 Sep 2015 Sep 2016 Sep 2017 Sep 2018 Sep 2019服务业制造业0.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7英国俄罗斯土耳其越南巴西中国图 15：全球采购经理人指数新

27、出口订单指数大幅跳水图 16：2020 年主要经济体商品出口大部分下滑 资料来源：WTO、IHS Markit、&资料来源：WTO、&由于中国的疫情控制措施得当，复工复产相对完全，中国的进出口贸易在经历了短期下挫之后，已经率先开始恢复正增长。根据世界贸易组织统计，2020 年大多数经济体的商品出口大幅下降，中国是为数不多的与同期相比出口仍然处于增长趋势的国家。WTO统计数据也进一步说明，中国货物出口增速恢复趋势最为明显，欧美等经济体货物出口仍在同比下滑期。根据商务部商务中心数据显示，2020 年 7 月，中国进出口总额 4129.30亿美元，同比增长 3.4%。出口总额 2376.30 亿美元

28、，同比增长 7.2%，回暖速度可观。2010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01图 17：2020 年中国货物出口增速率先恢复正增长图 18：中国对外贸易平稳增长-10-20-30-401月2月3月4月5月6月7月8月20100欧盟外部交易韩国美国英国中国日本欧盟内部交易20190120190420190720191020200320

29、2006-30%0-20%1000-10%20000%300010%400020%出口出口变化率进出口总额（亿美元） 进出口变化率（%）5000资料来源：WTO、&资料来源：商务部、&9 月出口延续强势，全球订单向中国集中带动出口需求。据海关总署统计，以美元计价，2020 年 9 月出口额同比增长 9.9%，8 月同增 9.5%；进口额同比增长 13.2%，8 月同降%。其中，9 月纺织纱线及制品、服装及衣着附件、家具及零件出口金额分别同比增长 34.7%、3.2%、30.6%，纺织制品高增趋势延续，服装和家具出口额增速均环比持续回升。我国出口的逆势增长，主要受益于疫情控制及时，复工复产后产业

30、链完善度较高。从三季度疫情环境来看，国内已基本稳定可控，产能稳定修复，而海外疫情仍处高位平台期，产能缺口仍较明显。随着欧美相继推出经济刺激计划提振需求，东南亚产能难以及时响应全球需求，也给中国出口弥补海外供需缺口带来了发展机会，且跨境电商的快速发展为我国出口需求爆发创造了有利条件。以家居板块为例，我国家居行业出口自 7 月已经开始出现回暖迹象。据中国家具协会统计数据，2020 年上半年家具行业规模以上企业 6418 家，全行业累计出口 240.77 亿美元，同比下降 11.98%，但降幅在逐月缩窄。1-7 月份，规模以上企业为 6457 家，全行业累计出口 299.41 亿美元，同比下降 6.

31、46%，降幅收窄趋势明显。单 7 月份家具行业规模以上企业增加了 39 家，单月出口 58.64 亿元，开始快速恢复。部分有海外业务的家具企业，2020 年前三季度的销售收入和净利润都有大幅提升。（%）806040200(20)(40)(60)(80)家具制造业利润总额累计值家具制造业利润总额累计同比（亿元）6005004003002001000（%）120100806040200(20)(40)(60)家具及其零件当月出口值家具及其零件当月出口增长率（万美元）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000图 19：家具制造业利润总额回升趋

32、势明显图 20：家具制造业出口总额恢复正增长资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&三季度家居行业出口空前火爆，订单和收入均实现爆发式增长。受海外门店关停的影响，今年 3-4 月出现的“宅经济”正在重回海外，进一步催生网购热潮。根据 21 世纪经济报道统计，9 月份阿里巴巴旗下跨境电商速卖通平台上大件家具销售额同比暴涨 3 倍，居家办公椅在欧洲销售额暴涨 500%，沙发销售额同比上涨超 200%，大型室内灯具上涨超 50%，紫外线杀菌灯同比增幅近 200%。阿里巴巴国际站数据也显示，截至 10 月下旬，家具行业交易额同比增长 191%，支付订单数同比增长 112%。行业出口需求火爆，许多工

33、厂订单已经排到年后。中国家居出口的大幅增长，一方面是因为中国疫情得到有效控制后，中国制造业出口展现出的强大韧性；另一方面，中国是全球最大的家具生产国，产能占全球份额已超过 25%，同时也是家具出口第一大国。这一轮强劲的海外需求，也带来国内家居装饰板块快速走强。图 21：中国家具制造业出口交货增速回升201902 201904 201906 201908 201910 201912 202003 20200510.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%180016001400120010008006004002000累计

34、出口交货值（亿元）累计出口交货值增速（%）单月出口交货值（亿元）单月出口交货值增速（%）资料来源：国家统计局、&欧美补贴再落地，出口需求有保障海外疫情爆发，美国接连出台万亿级经济刺激计划，保障消费需求。2020 年 3 月 27日下午，特朗普正式签署“2 万亿美元经济刺激法案”，以应对疫情对美国经济冲击。该法案以工资数额为划分标准，向年收入达75000 美元的美国公民直接支付1200 美元，向年收入达 99000 美元的人支付较少的款项，向每个儿童额外支付 500 美元；直接用于现金补贴的金额就达到 2500 亿美元。7 月，特朗普政府表示将出台新一轮的经济刺激计划，规模也在万亿级别，经济刺激

35、计划不断落地，保障了海外居民的购买能力，从而保障了我国出口需求。欧洲国家经济刺激和救助计划也在不断升级。疫情爆发后，英国、意大利、法国、德国、西班牙等国家纷纷发布经济刺激计划，采用贷款、退税、工资补贴、失业补贴等向本国民众和企业输血；英国政府补贴 3500 亿英镑资金，用于扶持企业和经济；法国提出 3000亿欧元供给银行做担保打赢抗疫之战；加拿大国会通过了“联邦援助计划”，总金额达到 1070 亿加元；西班牙政府将动用 2000 亿欧元用于疫情防控；意大利政府拨款 250亿欧元用于抗击新冠疫情；澳大利亚实行 176 亿澳元财政刺激计划。各国的经济刺激计划和政府补贴不断升级，提高了海外国民消费，

36、进而保障消费需求。国家补贴政策表 1：世界各主要经济体消费补贴政策2020 年 5 月，日本宣布向因疫情流行、企业采取停业等措施而停工的员工们补贴。作为特例，补贴金从日本上限 1 日 8000 多日元提高到世界最高水平的 1 日 1 万 5000 日元，而且被雇用者可以直接申请。对因疫情导致无法打工的学生，非住民税课税者补助 20 万日元，其他人员补助 10 万日元。成绩优良者优先补中小企业所得税减免制度：在韩国中小企业工作的 1534 周岁以下的上班族可以享受所得税减免优惠。劳动奖金制度：为收入低的劳动者提供韩国3.针对职场人的新冠 19 节税制度：为不分信用、支票、信用卡，从 4 月开始

37、3 个月内将消费金额的所得税减免率增加到 80%，对借记卡、预付卡、现金收据、大众交通使用部分、传统市场消费部分，一律适用 80%的所得税减免率。4.抵押金制度：小额欠款只要法院做出确认拖欠工资的判决，就可以立即申请，其限额是 1000 万韩元。新加坡澳大利亚自 2020 年 10 月 1 日至 2022 年 9 月 30 日出生的新加坡籍婴儿，可一次性获得政府发放的 3000 新元（约合 15000 元人民币）补贴，用于支付疫情下抚养孩子的费用。低收入家庭如果有成员感染新冠病毒可以申请 The Courage Fund (TCF)- Household，感染的成员将会获得最高 1000 新币

38、的经济援助。对抚养 20 岁或以下的孩子家长发放一次性 300 新币的辅助金、自雇人员领补贴、40 岁至 60 岁新加坡坡公民发放 500 新币补助。1.给领取 Centrelink 福利的 650 万澳洲人一次性发$1500 的补贴。2、给领取失业津贴、育儿津贴等福利的人额外发放疫情补贴（Coronavirus Supplyment），每两周$550，至少发 6 个月。3、给因疫情失业、但是不符合领 JobSeeker 福利的人额外发补贴，每两周$1100。4、允许目前经济出现困难的人提前领取今年或明年的养老金，最高可领$20,000。5、个人房贷可以申请延期还贷，最长延期 6 个月。6、给

39、受疫情影响、符合条件的 69 万家中小企业最低 2 万、最高 10 万澳元的补贴。7、政府出资，帮助企业给员工发工资，每位员工每两周$1500，连续发 6 个月。8、员工人数在 20 人以下、雇佣了学徒的小企业，政府提供每位学徒每季度最高$7000 的工资补助，为期9 个月。9、年营业额在 5 亿澳元以下的所有企业，可以获得最高$15 万的资产立即抵扣额。10、为有贷款需求的企业提供贷款总额 50%、最高 25 万澳元的贷款担保。贷款后，前 6 个月可以不偿还贷款。新西兰1.每周工作 20 小时或以上者补贴 585.80 纽币/周，工作少于 20 小时者 350.00 纽币/周。自 2020

40、年 3 月17 日起的 8 周时间内，可根据雇员实际情况，多次申领。美国每个成年人可以得到 1000 美元，每个孩子 500 美元，由两位父母和两个孩子组成的四口之家将可以获得3000 美元。加拿大增加加拿大紧急租金补贴追加 25%“加拿大紧急租金补贴”：针对因合格的公共卫生机构发布的强制性公共卫生指令而暂时关闭的组织，追加在 65补贴之上。因为政策强制关门的企业，可以拿到 90%的租金补贴延长“加拿大紧急工资补贴”：至 2021 年 6 月，这一措施将继续保护就业，帮助企业保留其员工在工资单上，并鼓励雇主聘回他们的员工。在 2020 年 12 月 19 日之前，此项补贴仍将维持目前的补贴率，

41、最高不超过合格工资的 65。扩展“加拿大紧急商业款项”：此举将帮助有资格获得 CEBA 贷款、并继续遭受疫情严重冲击的企业和非营利组织获得最高 20,000 加元的无息贷款，这是对他们最初获得 40,000 元 CEBA 贷款的进一步支持。英国2020 年 11 月英国政府将替被迫暂时关闭企业的员工支付达三分之二的工资，每月上限 2,100 英镑(2,725美元)。德国一次性高达 15,000 欧元的紧急援助，扶持微小企业。通过中小企业援助提案，每月最高可获 5 万欧元。此外还有 6000 亿欧元的救助基金，为大企业建立保护伞法国2020 年 5 月 12 日起，法国政府为全法国的 80 万

42、25 岁以下的年轻人提供 200的补贴，申请了住房补贴的、失业、失去实习机会、在海外无法回家的学生、经济困难的年轻人都可以申请。资料来源：商务部、新华网、中国新闻网、澎湃新闻、&疫情成就跨境电商新渠道由于新冠疫情影响，海外很多线下门店关闭，客户转移至线上，跨境电商业务快速发展。我国跨境电商产业成熟，规模位列全球第一。网经社数据显示，2019 年中国跨境电商交易规模为 10.5 万亿元，较 2018 年 9 万亿元增长 16.66%。其中，出口跨境电商占比达 76.5%，进口占比为 23.5%。跨境电商渗透率达 33.3%，较 2018 年 29.5%占比提高 3.8pct。目前，我国跨境电商

43、B2B 占据主导地位，交易规模达 8.5 万亿元，占出口总额的 80.5%，出口的渠道主要为阿里巴巴国际站。B2C 占比 19.5%，主要通过 Amazon、Ebay、全球速卖通等平台销售。我国跨境电商交易规模早已稳居世界第一，近年相关政策进一步促进跨境电商的迅速发展，2012 年 12 月，海关总署牵头启动了 5 个跨境电商试点城市，跨境电商综合试验区现已达到 105 个，在跨境电子商务交易、支付、物流、通关、退税、结汇等环节先试先行。与我国发达的电商产业相比，欧美等地区电商交易规模、电商渗透率还有较大提升空间，给我国跨境电商进一步发展提供了机遇。12出口跨境电商（万亿）进口跨境电商（万亿）

44、1086420图 22：跨境电商规模快速增长图 23：B2C 模式跨境电商占比增长迅速B2BB2C100%80%60%40%20%2008200920102011201220132014201520162017201820190%2013201420152016201720182019资料来源：中国产业信息、&资料来源：电商商务研究中心、&疫情加速美国电商发展，刺激线上业务扩张。2020 年“新冠”疫情爆发以来，居家办公成为常态，“宅经济”加速升温，催生新的消费形式。欧美国家整体线上销售迅速上升，截至2020 年4 月，美国电商零售额达2115 亿美元，同比增长30.8%；电商渗透率达16.1

45、%，同比增长 32.9%。家庭必需品成为电商增长主要动力，eMarketer 预测，今年美国电商 GMV 将达到 7945 亿美元，同比增长 32.4%。eMarketer 预测，食品和饮料销售额有望增长 58.5，而健康、个人护理和美容销售额将增长 32.4。0.0%05.0%50015.0%10.0%100020.0%150035.0%30.0%25.0%美国电子商务零售额（亿美元）同比增长2500200025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%35.0%30.0%电商渗透率（%）同比增长18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0图 24：疫情期

46、间美国电子商务零售额快速上涨图 25：疫情期间美国电商渗透率迅速增加2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2资料

47、来源：ECOMSA、&资料来源：ECOMPCTSA、&亚马逊销售超预期，沃尔玛强势崛起。美国电商平台是新冠疫情的最大赢家，在 10 月 13 日-14 日刚刚落下帷幕的的亚马逊Primeday大促中，亚马逊平台GMV 达100 亿美元，第三方卖家销售额 35+亿美元，较去年增长了近 60%，是迄今为止第三方卖家销售业绩最好的一年。eMarketer 预测，2020 年亚马逊GMV 将达 3096 亿美元，同比增速 39.1%，占据电商市场的 39.0%。沃尔玛将超过 eBay 成为第二大电商企业，占据 5.8%的市场份额，线上GMV 达 462 亿美元，同比增速 65.4%。0.0%020.0

48、%100050040.0%150060.0%200080.0%2500100.0%3000120.0%同比增速GMV（亿美元）3500Amazon Walmart eBay AppleThe Home Depot Best BuyTarget WayfairThe Kroger Co. Costco Wholesale其它图 25：亚马逊牢牢占据美国电商龙头地位图 26：美国电商市场份额资料来源：eMarketer、&资料来源：eMarketer、&用户线上消费习惯得到培养。全球疫情促使消费者由线下购物转向线上消费，根据 statista 数据，2020 年来，A 访问次数（台式机和移动设备）

49、呈持续上升趋势，9 月访问量达 2437 百万次，较去年同期上升 18.4%。沃尔玛线上购物平台 9 月访问量 385.5 百万，较去年同期上升 26.2%。预计全球新冠疫情防控工作长期持续，线上消费变得常态化，消费者线上购物习惯得以培养。后疫情时代，线上购物很大程度上可继续维持。500450400350300250图 27：A 访问量疫情以来持续上升图 28：W 访问量疫情以来持续上升280027002600250024002300220021002000资料来源：Statista、&资料来源：Statista、&跨境电商配送效率提升也将进一步增加用户粘性，疫情影响恢复后线上购物占比有望继续

50、维持。以 Amazon 为例，目前跨境电商的配送时间大幅缩短，Amazon 原来标准的配送时间为 14 至 28 天，现如今全球 9 大站点中，除了意大利和法国外，其他站点大部地区Amazon 的 9 大站点配送时效分商品的配送时效都有大幅提升，基本可以在 2 至 7 天内配送完成。表 2：Amazon 各区域配送时效显著提升美国27 天，少数 20 天加拿大27 天，少数 20 天墨西哥27 天，少数 20 天日本2 天，少数 10 天英国25 天，少数 10 天德国35 天，少数 10 天西班牙恢复中， 15 天左右意大利不正常，最长 50 天法国不正常，最长 50 天原标准配送时间一般

51、14-28 天资料来源：跨境知道、雨果网、&全球疫情驱动消费需求向线上转移，中国跨境电商迎来机遇。根据海关总署数据，2020年一季度我国跨境电商出口交易额同比增速 99.8%，达近年出口电商增速峰值。目前在欧美等国家跨境电商的基础设施已经较为完善，无论是外汇支付、境内外仓储物流、转运清关等环节，都已经比较成熟。随着疫情下海外市场电商渗透率上升以及消费者线上购物习惯的培养，中国跨境电商有望迎来新的增长点。造纸包装：吨纸盈利接近高点，包装行业成本压力下半年以来，造纸包装受需求回暖纸价止跌反弹，行业加速集中，龙头纸企有望逐步迎来业绩修复，纸价上行背景下预计包装行业成本压力渐显。未来来看，我们认为 4

52、Q20龙头纸企的吨纸盈利已近高点，未来进一步抬升趋势难以持续；行业格局依然稳健，预计 2021 年产能释放压力可控。2.1.1 吨纸盈利见高点，产能释放或在 2022 年造纸行业 4 月在国内疫情的负面冲击下，需求受挫、纸价回落，但自二季度末以来，行业需求随国内经济回暖快速复苏，传统旺季来临进一步提振消费需求，带动纸价止跌回升。同时，我们认为造纸行业经历了近两年持续整合，行业集中度的提升有望对整体盈利能力形成较长周期支撑。吨纸盈利见高点，预计未来进一步抬升趋势难以持续。同时，我们注意到，纸价上涨带动吨纸盈利新高，其中白卡包装受益于集中度提升盈利恢复较好，预计龙头企业当前时点吨纸净利已达 100

53、0 元/吨，带动 2020 年平均吨纸净利亦升至历史较好水平。我们认为，从周期行业特点来看，吨纸盈利升至历史新高以后，可能会面临消费需求的挤出或者替代效应显现，预计吨纸盈利进一步抬升难以持续。图 29：预计龙头纸企年化吨纸净利已回升至历史高位350销量（万吨）吨纸盈利（元/吨）500300400250300200200150100100050-10002013201420152016201720182019 2020E-200资料来源：公司数据、&预计 2021 年供需格局整体稳健，产能释放或在 2022 年。展望 2021 年，我们认为行业整体供需格局依然稳健。受 2020 年上半年国内开工

54、率不足、海外需求减弱影响，造纸行业供应尚未完全释放，截至 9 月底，行业整体固定资产投资下滑 10.6%。前期积极扩张的上市公司自 19 年前三季度开始削减资本开支，4Q19 行业资本开支投入大规模增加，而在 2020 年除了太阳纸业持续扩张外，其他纸业同比整体仍有所收缩。同时，造纸产量由 19 年下半年小幅增长后趋于回落，2020 下半年基本稳定在 5%左右的单月同比增长水平；行业日均产量基本维持在 2013 年水平，整体产量始终保持平稳状态，我们预计 2021 年行业供需格局整体稳健，产能释放或在 2022 年。图 30：造纸行业 3 月固定资产投资下降 21%图 31：2020 年纸企资

55、本开支主要仍在龙头企业固定资产投资完成额:制造业:造纸及纸制品业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比（%）50403020100-10-20-302010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-40（亿元）6050403020100-10太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业

56、山鹰纸业宜宾纸业 华泰股份 青山纸业 民丰特纸景兴纸业 恒丰纸业 岳阳林纸资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&图 32：2020 年 9 月机制纸及纸板产量同比增长 5.3%图 33：日均机制纸产量总体稳定（%） （%） 日均产量50403020100-10-20产量:机制纸及纸板:当月同比454035302520151052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-01

57、2017-092018-052019-012019-092020-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-050 资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&2.2.2 需求逐渐复苏，纸价超常发挥20 年年初库存压力再次凸显。造纸行业自 2018 年三季度以来，纸品库存因需求超预期回落大幅走高，而后经历

58、了五个季度的去库存后，19 年末库存水平基本回落至正常区间，全年纸价总体平稳。2020 年年初，受海内外疫情影响，行业需求走弱，包装纸库存再次上行，纸价下跌。二季度末以来尤其进入三季度，随着国内外疫情影响逐步边际弱化，国内消费需求快速复苏、海外需求亦逐步回暖，带动纸价止跌回升。截至 2020年 10 月中，瓦楞纸、白板纸、白卡纸价格较 5 月份低点上涨幅度分别达 11%、33%、 37%。图 34：造纸行业产成品存货二季度整体回落图 35：2020 年上市纸企存货高位持续回落（万元）7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,

59、000,0000（%）造纸及纸制品业:产成品存货造纸及纸制品业:产成品存货:同比403020100-102012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05-20（亿元）太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业 山鹰纸业 宜宾纸业 华泰股份青山纸业 民丰特纸 景兴纸业 恒丰纸业 岳阳林纸300250200150100501Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q

60、183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q200 资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&图 36：三季度文化纸价格止跌小幅回升图 37：白卡纸、白板纸价 Q3 明显回升 （元/吨）铜版纸:江苏:东帆(157g)双胶纸:北京:华夏太阳(70g-100g)9,0008,0007,0006,0005,0004,000Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20