人民币贬值是否制约利率空间

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 人民币汇率因何贬值？ 3 HYPERLINK l _TOC_250001 近期央行的不作为是否与汇率有关？ 4 HYPERLINK l _TOC_250000 如何看待后续汇率和利率走势？ 11图表目录图 1：汇率和中美关系 3图 2：美元指数 3图 3：财政部现金余额 4图 4：居民储蓄率 4图 5：近期人民币汇率相对美元指数显著贬值出现于 5 月 14 日之后，特别是 5 月 21 日以来 5图 6：人民币汇率 6图 7：汇率和 OMO 利率 6图 8：宏观加杠杆是为了稳杠杆 7图 9：社融信贷同比增速 7图 10：人民币贬值预期

2、8图 11：汇率的干预手段 9图 12：外汇储备 10图 13：美元指数和欧美比价 11图 14：人民币内生贬值压力 12表 1：近期中美关系重大事件 4表 2：央行对于汇率问题的看法 10近期人民币汇率快速贬值，会不会掣肘货币政策？5 月市场的降息预期落空，是不是和汇率的贬值有关？如何看待后续汇率和利率走势？人民币汇率因何贬值？2018 年年初以来，人民币汇率主要受两大因素影响，一是美元指数，美元升则人民币跟随贬值；二是是贸易摩擦，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值，这一方面是谈判策略的反映，另一方面也是市场情绪的体现。图 1：汇率和中美关系10月11日，美国总统特朗普指，美国与中国达

3、成“实质性第一阶段协议”12.1 中美设定3个月谈判期间6.15美国公布500亿关税清单5.6特朗普提高关税7.31中美上海贸易谈判结束8.1 特朗普声称加征3000亿商品关税5月15日，针对华为进一步制裁5.3北京谈判7.40即期汇率:美元兑美1047.207.00102100986.8096946.60926.40902018-04-102018-05-012018-05-222018-06-122018-07-032018-07-242018-08-142018-09-042018-09-252018-10-162018-11-062018-11-272018-12-182019-01-

4、082019-01-292019-02-192019-03-122019-04-022019-04-232019-05-142019-06-042019-06-252019-07-162019-08-062019-08-272019-09-172019-10-082019-10-292019-11-192019-12-102019-12-312020-01-212020-02-112020-03-032020-03-242020-04-142020-05-052020-05-266.2088资料来源：WIND， 所以分析近期人民币汇率波动首先要考虑美元本身的变化。2019 年 8 月人民币第一

5、次破 7 时期，美元指数在 99 以下运行，在 2020 年 3 月后，99 反倒成了支撑。人民币汇率所面对的美元状态更加强势：图 2：美元指数资料来源：WIND， 这种强势来源于什么，目前观察还是在于疫情影响下的美元资产信用问题。为了维系现有的信用状态，各个市场主体获得美元后，出于避险因素更多地留存美元。美国财政部现金余额此前在 4000 亿美元左右，最近跃升至 1.2 万亿美元左右。居民部门储蓄率也上升至 13.1。这侧面说美国国内的美元需求仍然旺盛。图 3：财政部现金余额图 4：居民储蓄率十亿美元 财政部现金余额1400120010008006004002001975-01-011976

6、-10-011978-07-011980-04-011982-01-011983-10-011985-07-011987-04-011989-01-011990-10-011992-07-011994-04-011996-01-011997-10-011999-07-012001-04-012003-01-012004-10-012006-07-012008-04-012010-01-012011-10-012013-07-012015-04-012017-01-012018-10-010%个人储蓄率20181614121086421959-011961-051963-091966-01196

7、8-051970-091973-011975-051977-091980-011982-051984-091987-011989-051991-091994-011996-051998-092001-012003-052005-092008-012010-052012-092015-012017-052019-090 资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 同时，海外部门也存在美元短缺。所以疫情冲击下的信用不稳定的状态，决定了美元短缺，这就导致美元指数在高位持续震荡。毕竟 2015 年 811 汇改以来，人民币汇率仍然主要是围绕美元指数波动。近期美元的强势决定了人民币偏弱的走势。当然，人民

8、币汇率与美元指数并非一一对应的关系，2018 年以来决定人民币汇率的另一大因素是中美关系问题。总体上，中美和则人民币偏强，中美争则人民币偏弱。疫情前，汇率随贸易谈判的进展而起伏，疫情后，中美关系又有了新的变化：一是美国疫情较为严重，攻击中国成为缓解美国国内压力的政治手段；二是围绕香港问题，中美呈现新的对立；三是贸易摩擦有进一步升级的趋势；表 1：近期中美关系重大事件日期事件5 月 15 日美国宣布对中国电信公司华为实施新限制，进一步打击其半导体芯片供应。5 月 21 日两会公布会议议程5 月 22 日在“实体清单”上新增 24 个中国机构及个人5 月 22 日美国国务卿发表对香港问题看法资料来

9、源：WIND， 从汇率走势看基本从 5 月中旬开始贬值幅度有所加大，所以，基本可以明确强美元是前提，而外围形势紧张进一步加剧市场投资者内心的不安，反应在汇率上导致近期人民币显著贬值。近期央行的不作为是否与汇率有关？5 月央行总体操作低于市场预期，是否和汇率有关？那么我们需要首先复盘近期的汇率走势与央行行为：结合上文所述，总体年初以来汇率主要是受美元指数偏强影响而逐步走弱。但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从 5 月中旬开始，5月 21 日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。图 5：近期人民币汇率相对美元指数显著贬值出现于 5

10、 月 14 日之后，特别是 5 月 21 日以来资料来源：WIND， 那么 5 月中旬以来央行分别做了什么？5 月 10 日公布一季度货币政策执行报告5 月 11 日公布 4 月金融货币数据5 月 14 日在香港发行央行票据 300 亿5 月 15 日实施 4 月降准的第二次存款准备金率调整，释放长期资金约 2000 亿元。同时，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作 1000 亿元5 月 16 日易纲在求是杂志刊文：人民币兑美元汇率双向浮动，从年初到 5 月 10 日，累计贬值不到 2，市场预期稳定。5 月 25 日，央行以“2018 年以来央行降准 12 次，发挥了支持实体经济的积极作用”

11、回应市场关切5 月 26 日，为维护银行体系流动性合理充裕，2020 年 5 月 26 日人民银行以利率招标方式开展了 100 亿元逆回购操作5 月 27 日，为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020 年 5月 27 日人民银行以利率招标方式开展了 1200 亿元逆回购操作5 月 28 日，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020 年 5 月 28 日人民银行以利率招标方式开展了 2400 亿元逆回购操作央行没做什么？从市场预期角度出发，央行 5 月没有进一步调降公开市场操作利率是市场感觉低于预期的主要原因，此外，如果

12、是对冲政府债券发行与所得税汇算清缴，作为央行可监测和估计的范围，在资金利率走高过程中，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。市场如何反应？市场资金利率从 5 月 22 日开始显著上升，带动整体利率曲线显著调整。图 6：人民币汇率资料来源：WIND， 那么央行上述行为与汇率走势之间是否有关联呢？是不是汇率贬值影响了央行的行动？毕竟从时点观察，贬值开始在前，而资金利率走高在后，市场不由得不怀疑。对此，我们回溯过去两年中央行对于汇率和货币政策操作的回应：图 7：汇率和 OMO 利率% 7.4即期汇率:美元兑人民币逆回购利率:7天（右轴）7.26.265.82015-042015-0

13、62015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-045.63.603.403.203.002.802.602.402.202.00资料来源：WIND， 首先是 2018 年以来的首次公开市场操作利率下调，这在 2019 年三季度货币政策执行报告

14、中有明确阐述，而且直接和汇率联系在一起：“2019 年以来，外汇市场运行平稳，市场预期总体稳定。8 月 5 日，受中美贸易摩擦升级影响，人民币对美元汇率突破了 7 元，市场预期保持平稳。9 月以来，美联储两次降息，美元指 9 数走低，加之市场对中美经贸谈判预期改善，市场风险偏好上升，人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值。11 月 5 日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降 5 个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破 7 元，汇率双向浮动特征明显。”显然这次央行价格工具的运用是考虑了市场风险偏好的回升这一特定情况，而且是在联储降息之后。其次是今年年初以来的公开市场利

15、率调降：还是引用一季度货币政策执行报告文字：“年初至 4 月末，公开市场 7 天期逆回购操作中标利率从 2.50 下降至 2.20 ，下行了 30个基点，MLF 中标利率也下行 30 个基点，释放货币政策强化逆周期调节的信号，引导货币市场利率中枢下移，并通过 LPR 传导进一步降低实体经济融资成本。”“2020 年以来，跨境资本流动和外汇供求基本平衡，市场预期总体平稳。人民币汇率以市场供求为基础，有贬有升，双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。受新冠肺炎疫情影响，国内外经济受到冲击，国际外汇市场波动明显加大，人民币汇率也出现了一些波动，但人民币汇率在继续保持弹性的同时表现出较强的韧性，人民币

16、对美元汇率小幅贬值，对一篮子货币汇率有所升值。”这个阶段降低公开市场操作利率的同时，汇率有所贬值，但是央行强调逆周期信号，强调汇率市场预期总体平衡，因为主要是受美元升值的影响。从上述两个阶段央行的行为与汇率利率表现观察，我们大概可以得出这样的判断：汇率与利率涉及内外均衡问题，政策重心还是内部，首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，因为利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响是较好的一个降息背景。回到货币政策本身的逻辑（一季度货币政策执行报告），我们能够感受央行的小心思： “协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”“在多重

17、目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。”所以，从近期情况估计，考虑到 3、4 月央行已经进行了积极的逆周期操作，短期不作为可以解释，而且央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面还需要考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率。支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。图 8：宏观加杠杆是为了稳杠杆图 9：社融信贷同比增速资料来源：W

18、IND， 资料来源：WIND， 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，经济研究2020 年 3 月刊刊发了易纲行长的论文再论中国金融资产结构及政策含义，其中有明确阐述：（https:/ HYPERLINK /newsDetail_forward_7155221 /newsDetail_forward_7155221）研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融

19、对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。与此同时，2020 年内外平衡问题也较为突出。3 月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4 月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5 月以来，因疫情和特定问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了 7.2 附近，为去年 9 月以来的最高值。2020 年一季度货币政策执行报告指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。那么对于特别珍惜货币政策正常操

20、作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期，似乎是合理解释。当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性不作为，这是我们对于 5 月央行不作为的理解。所以汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。图 10：人民币贬值预期%7.47.26.265.85.6 USDCNH:即期汇率USDCNY:NDF:1年USDCNY:NDF:1年:-USDCNH:即期汇率（右轴）0.450.400.350.3050.100.050.00-0.05资料来源：WIND，

21、因为深层次而言，我们的观点一直比较明确：考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。图 11：汇率的干预手段7.006.906.806.706.60104% 即期汇率:美元兑人民币美元指数重启逆周期因子外汇风险准备金调整为20%首次引入逆周期因子央行行长、暂停逆周 外管局局期因子长同日先后就汇率问题发表讲话易纲行长就金融市场发表看法10210098966.50946.40926.30906.2088资料来源：WIND， 特别是考虑到国内结

22、构性去杠杆与防风险的诉求，稳定的低利率环境是基本前提，虽然内外平衡是央行的关注，但是安全垫足够的背景下，现阶段不管汇率是稳还是贬，并不构成货币政策被动收缩的可能。我们在前期报告鱼与熊掌能否兼得？指出，小国经济体由于资产负债表在结构上以外币资产为主，外币资产构成了货币发行的基础，当外围加息或者美元流动性紧张，汇率面临贬值压力，资本会流失，资本流失压力导致外币资产流失，进一步掏空本币的信用基石，加大贬值压力，容易陷入“跌跌不休”的恶性循环。为了对冲上述压力，小国主要通过收紧货币政策，扩大境内外利差，疏解汇率贬值、资本流失压力。中国虽然在资本流动和汇率决定机制上，还不具备典型的大国经济特征，但是因为

23、有高额的外储，给了我们空间疏解外围压力。2011 年美国经济研究局（NBER）题为“Stories of Twentieth Century for the Twenty-First”的研究报告指出：拥有高额外储的国家能够避免货币危机的爆发。当然这是极端情况，但是从极端情况出发，可以明确我们的外部均衡压力相对可控。典型的例证是 2018 年 9 月 28 日，美联储宣布加息 25 个基点，在贬值和资本流失压力加大的背景下，央行没有进行跟随加息对冲，反而基于基本面下行压力，在当年 10 月 7 日进行了降准。“本次降准仍属于定向调控，银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有

24、改变中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”2018 年 10 月 7 日中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变这种背景下，针对汇率等外围压力，央行认为“广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义 GDP 增长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力”，而且降准的释放“有利于促进经济结构调整，推动高质量发展，经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固”，针对外部压力，在货币政策保持独立性以外，央行“将继续采取必要措

25、施，稳定市场预期，保持外汇市场平稳运行”。也就是说：在外围约束下，资金面和政策并不会通过收紧简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。图 12：外汇储备美元官方储备资产:外汇储备 官方储备资产:外汇储备:环比增加（右轴）亿450004000035000300002500020000150001000050002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-0

26、92017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-010150010005000-500-1000-1500资料来源：WIND， 表 2：央行对于汇率问题的看法日期事件表述2019 年 1 月孙国峰货币2018 年下半年，受内外部不确定性因素增多的影响，人民币汇率面临一定贬值压力。人民银21 日政策回顾与行坚持市场化的汇率形成机制，发挥好汇率调节宏观经济和国际收支“自动稳定器”作用，展望1在保持汇率弹性的同时，采取了一系列有针对性的、创新性的措施，有效稳定了市场预期，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳

27、定。2019 年 3 月两会答记者彭博记者：我们的问题是关于人民币汇率的。我们知道，这个问题也出现在了中美经贸磋商10 日问易纲2中，我想问一下，双方是否已经达成了初步共识？易纲：中美在刚刚结束的第七轮贸易磋商谈判过程中，确实就汇率问题进行了讨论第一，我们双方讨论了如何尊重对方的货币当局决定货币政策的自主权。第二，我们讨论了双方都应该坚持市场决定的汇率制度这样一个原则。第三，我们讨论了双方都应该遵守历次 G20 峰会的承诺，比如说不搞竞争性贬值、不将汇率用于竞争性目的。并且双方就外汇市场保持密切沟通。第四，我们也讨论了双方都应该按照国际货币基金组织的数据透明度标准来承诺披露数据等这些重要问题。

28、双方在许多关键和重要问题上达成了共识。2019 年8 月5央行回应人人民币汇率“破 7”，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水日民币汇率“破就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，7”3有涨有落，都是正常的。人民币汇率走势，长期取决于基本面，短期内市场供求和美元走势也会产生较大影响。市场化的汇率形成机制有利于发挥价格杠杆调节供求平衡的作用，在宏观上起到调节经济和国际收支“自动稳定器”的功能。2019 年8 月6近期，国际经济形势和贸易摩擦出现了一些新的情况，市场预期也随之发生了一些变化。受日易纲行长谈此影响，8 月以来许多货

29、币对美元出现了贬值，人民币汇率也受到了一定程度的影响，这个人民币破 7人民币汇率4波动是市场驱动和决定的。之后坚持市场决定的汇率制度，不搞竞争性贬值，不将汇率用于竞争性目的，也不会将汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。2019 年 8 月孙国峰 20 日目前人民币对美元汇率中间价、在岸市场汇率、离岸市场汇率已经“三价合一”，表明市场预20 日在国新办举期总体平稳人民币汇率短期主要反映市场供求和国际汇市波动，长期取决于经济基本面。行的国务院政策例行吹1 HYPERLINK /a/20190121/1794175.shtml?f=arelated /a/20190121/1794175.shtm

30、l?f=arelated2 /live/m/100135082.html3 HYPERLINK /news%2Cbwkx-201908-4411481.htm /news,bwkx-201908-4411481.htm4 HYPERLINK /fortune/2019-08/06/c_1210230518.htm /fortune/2019-08/06/c_1210230518.htm2019 年 12 月易纲坚守币我们不将汇率工具化，也绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值1 日值稳定目标实施稳健货币政策6风会5资料来源：新华网、第一财经、求是网、中国证券网等， 如何看待后续汇率和利率走势？对于汇率

31、我们考虑两点：一是美元，二是中美关系：美元指数上行带动人民币进一步贬值的风险不大。美元指数进一步上行风险有限，随着欧元区复工复产加速，美元相对比价下行，同时全球疫情好转，美元流动危机模式逐步解除。图 13：美元指数和欧美比价%欧元区:制造业PMI:-美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI6422008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016

32、-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-020-2-4-6-8-10资料来源：WIND， 从我们一直关注的 M2-外储比较来看，人民币内生贬值压力相对可控。5 HYPERLINK /2019-08/20/c_1124898727.htm /2019-08/20/c_1124898727.htm6 HYPERLINK /dukan/qs/2019-12/01/c_1125288270.htm /dukan/qs/2019-12/01/c_1125288270.htm图 14：人民币内生贬值压力35官方储备资产:外汇储备:环比增加（右轴，亿美元） 内生贬值压力%（M2同比-外储同比）1500302510002050015100502011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-0120