如何看待城投股权变动

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、城投平台的转型与整合 3 HYPERLINK l _TOC_250011 城投平台转型是大势所趋 3城投平台转型相关政策梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250010 城投平台转型的模式 9 HYPERLINK l _TOC_250009 二、发债城投股权变动梳理 9 HYPERLINK l _TOC_250008 股东变更 10 HYPERLINK l _TOC_250007 资产划转/合并重组 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、城投平台股权变动的影响 14 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 同行政区划间股东变更：公航旅集团 14 HYPERLINK l _TOC_250004 涉及行政区划变动的股东变更：盐城东方、洛阳城投 15 HYPERLINK l _TOC_250003 股东从城投平台变成政府部门：日照城投 16 HYPERLINK l _TOC_250002 平台整合：嘉秀发展、贵阳城投 17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、城投股权变动对投资有何启示？ 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 21图表目录图表 1：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理 4图表 2：浙江、广西等省份对融资平台公司债务约束和转型的相关规

3、定 7图表 3：城投平台股权变更及资产整合类别分布（起） 10图表 4：发生股权变更及资产整合平台的地域分布（起） 10图表 5：股东变更涉及行政级别变化的城投平台 10图表 6：股东从城投平台转变为政府部门 12图表 7：股东从政府部门变成城投平台或在城投平台之间变化（部分） 13图表 8：公航旅集团收益率与行业基本同步（%） 15图表 9：盐城东方收益率与行业走势出现背离（%） 16图表 10：洛阳城建收益率与行业走势基本一致（%） 16图表 11：日照城投收益率与行业走势基本一致（%） 17图表 12：嘉秀发展合并子公司 2018 年末资产及营收情况（亿元） 17图表 13：嘉秀发展合并

4、重组情况 18图表 14：嘉秀发展划入公司及其主营业务 18图表 15：嘉秀发展 2016-2019 年主营业务收入构成 19图表 16：17 嘉兴秀洲债收益率与行业基本同步（%） 19图表 17：贵阳市城投平台整合情况 20图表 18：16 贵阳停车场债 02 收益率与行业基本同步（%） 21-2-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台转型的大逻辑。本文对 2015 年以来城投平台发生的资产整合及股权变更情况进行了梳理，分析探讨其对投资的价值，以供投资者参考。一、城投平

5、台的转型与整合城投平台转型是大势所趋2014 年 10 月 2 日，国务院印发关于加强地方政府性债务管理的意见1（国发201443 号），明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。平台的存在来自于地方政府财政事权和支出责任的不匹配，1994 年分税制改革对财政收入归属做了明确界定，但现行的中央与地方财政事权和支出责任划分还不同程度存在不清晰、不合理、不规范等问题2，为了弥补政府收支赤字和期限错配，有了平台这样一个中间过渡性的投融资主体。如何理解中间过渡性投融资？财政难以平衡，地方承担的职责又较重，重大基础设施建设在短期内需要大量 资金，而财政资金即使考虑土地出让也是

6、难以短期应对，平台作为中介，代替 政府进行资金筹措和投资运营，政府则在以后年度逐步资金回购或者财政补贴，平台依靠以后年度的相关收入来偿还前期负债。为了经济发展、民生维护，所 以先投资再融资。而且在目前的财政体制下，该模式对土地财政的依赖不可避 免。目前，平台的融资压力主要在于绕开政策约束满足地方政府的功能诉求，在借新还旧和债务结构转换的同时，满足地方政府资金灵活运用的需求。所以，自上而下来看，转型是必须进行的；自下而上来看，转型的同时平台的政府性功能短期内不能丧失，特别是在稳增长的背景下。首先，从政府债务规范的角度，对于平台的诉求自然是解决政府投资中无法完全市场化的部分。而从平台角度考虑，一方

7、面，传统依托平台为主体的投融资方式导致地方债务盲目扩张，造成宏观负债高企；另一方面，随着土地财政濒临枯竭，建立在土地出让收益基础之上的传统平台投融资模式也亟待转型。从实务操作中，平台企业的转型需要在迎合政府需求的同时打造多元化投融资模式。其次，从企业制度规范的角度，平台首先要建立规范的现代企业制度。十八届三中全会关于全面深化改革若干重大问题的决定要求推动国有企业完善现代企业制度，进一步深化国有企业改革。平台企业首先是一个企业，其次是一个平台。而在过去，对于地方政府而言，首先是平台，其次才是企业。在目前的政策框架下，显然要推动平台现代企业化的进程。具体概况就是两点：规范化融资规范化融资主要是规范

8、平台转型后的融资行为，转型后作为一个相对市场化、商业化的企业，需要更多从收益成本的角度去考虑融资问题，也就是说对于企业自身的综合融资成本有个整体上的控制，这也意味着企业不能为了融资而融资，融资功能或能力受到一定的约束。实体化运营1来源： HYPERLINK /zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm /zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm2来源： HYPERLINK /zhengce/content/2016-08/24/content_5101963.htm /zhengce/content/20

9、16-08/24/content_5101963.htm-3-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告实体化转型，也就是通过资产负债重组的方式，使转型后的平台符合相关监管部门对于一般生产经营性和实体化的定义，从形式上脱离融资平台的范畴。城投平台转型政策梳理2010 年，国发201019 号、财预2010412 号等一系列文件拉开了融资平台转型的序幕，并明确了平台公司管理的总体框架“只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保

10、留融资平台职能；对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照中华人民共和国公司法等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。”2014 年，新预算法以及国发201443 号文的要求剥离城投平台政府融资的职能。2015 年，财预2015225 号文件提出“推动有经营收益和现金流的融资平台市场化转型改制”，此后发行的一系列文件均不断提到城投平台的市场化转型。财预201750 号、财预201787 号文件规定地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平

11、台 公司偿债资金来源，不得将建设工程以及基础设施建设作为政府购买服务项目，以及财金201823 号要求不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投 资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金，这些政策从本质上限制了 城投平台的资产与资金来源，从而倒逼其转型。总体来说，平台转型根本目的是为了控制地方政府债务，核心要点是打造市场化运作平台，依法合规承接公益类项目、开展融资活动。融资平台公司的转型则主要按照业务类型分类开展：对于只承担公益性项目融资任务的“空壳类”平台公司，予以撤销；兼具公益性项目融资和建设运营职能的“复合类”平台公司剥离其融资职能，通过整合转型为公益类国企；而对于承担准公益及非公

12、益性项目融资任务，且主要依靠自身收益偿还债务的“市场类”平台公司，转型为商业类国有企业。图表 1：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理时间部门文件内容2010/6/10国务院国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019号）对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自

13、身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照中华人民共和国公司法等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作；要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司的股权结构2010/7/30财政部、发改委、人民银 行、银监会关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知（财预2010412号）“承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务”，是指融资平台公司因承担公益性项目融资任务举借，且偿债资金 70%以上（含 70%）来源于公司自身收益。融资平台公司自身收益除项目本身经营性收益外

14、，还包括已注入融资平台公司的土地的出让金收入和车辆通行费等其他经营性收入。经清理整合后保留的融资平台公司，其融资行为必须规范。2010/10/11银监会中国银监会办公厅关于做好下一阶段地方政府融资平台贷款清查工作的通知（银监办发2010309号）各银监局要按照国发201019 号文的要求，协助地方政府做好不再承担融资任务的平台转轨改制工作，督促辖内各银行逐户明确相关地方政府的偿债责任，落实还款措施，确保存量贷款得到妥善处理。同时严格监控新增贷款情况，对于不符合国发201019 号文要求，项目没有足额资产抵押和现金流的，严禁新增贷款。在必要时，应要求各银行追加风险缓释措施或逐步收回存量贷款。-4

15、-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告2010/11/20发改委国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知（发改办财金20102881 号）符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券，提高直接融资的比重。为了有效防范投融资平台公司债券风险以及连带的地方政府债务风险，投融资平台公司应不断增强公司的自营性经营收入，提高可持续经营能力。凡是申请发行企业债券的投融资平台公司，其偿债资金来源 70%以上(含 70%)必须来自公司自身收益，且公司资产构成等必须符合国发 201019 号文件的要求。经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收

16、入比重超过 30%的投融资平台公司发行企业债券，除满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息，作为核准投融资平台公司发行企业债券的参考。如果该类投融资平台公司所在地政府负债水平超过 100%，其发行企业债券的申请将不予受理。2011/3/31银监会关于切实做好 2011 年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知（银监发201134 号）对于符合条件的新增平台贷款，不得再接受地方政府以直接或间接形式为融资平台提供的任何担保和承诺。对于不符合上述条件的，一律不得新增平台贷款，不得向“名单制”管理系统以外的融资平台发放贷款，以实现全年平

17、台贷款的降旧控新和风险缓释。2011/6/17银监会关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明（银监办发2011191号）监管部门和各银行业金融机构按包含退出类和仍按平台贷款处理两大类的全口径统计平台贷款。退出平台整改为一般公司类贷款的，银行可按照商业化原则自主放贷，自担风险责任；仍按平台管理的，如符合条件可以新增贷款。2012/2/21银监会关于加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见（银监发2012 12 号）平台管理类的新增贷款必须满足五个前提条件：一是公司治理完善；二是现金流全覆盖；三是抵押担保符合现行规定且存量贷款已在抵押担保、贷款期限、还款方式等方面整改合格；四是借

18、款人资产负债率低于 80%；五是融资平台存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理，并已落实预算资金来源。融资平台退出需满足五个条件：一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人；二是资产负债率在 70%以下，财务报告经过会计师事务所审计；三是自身现金流 100%覆盖贷款本息，且各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖；四是存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格；五是诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。2012/12/24财政部、发展改革委、人民银行、银监会关于制止地方政府违法违规融资行为的通知（财预2012463 号）地方各级政府必须严格按照有关规定规范土

19、地储备机构管理和土地融资行为，不得授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资，不得将土地储备贷款用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目。符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。2013/7/26国务院办公厅国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知（国办发明电2013 20 号）审查政府性债务管理情况。政府性债务管理制度是否健全，是否实行归口管理，财政部门地方政府性债务管理系统数据

20、是否真实、完整，风险预警和控制机制是否建立完善，是否按照国务院要求清理规范地方政府融资平台公司。2014/9/21国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号）加强政府或有债务监管，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。2014/10/23财政部地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预2014351 号）地方各级政府要结合清理甄别工作，认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作（ PPP）模式的项目，要大力推广 PPP 模式， 达到既鼓励社会资本参与提供公共产品和公共服务并获取合理回报，又减轻政府公共财政举债压力、腾出更多资金用于

21、重点民生项目建设的目的。2015/3/5国务院2015 年中央政府工作报告3深化国企国资改革。准确界定不同国有企业功能，分类推进改革。加快国有资本投资公司、运营公司试点，打造市场化运作平台，提高国有资本运营效率。有序实施国有企业混合所有制改革，鼓励和规范投资项目引入非国有资本参股。2015/5/11国务院办公厅国务院办公厅转发财政部人民银行银监会关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知（国办发201540对于已签合同贷款额不能满足建设需要，且适宜采取政府和社会资本合作模式的融资平台公司在建项目，优先采取政府和社会资本合作模式，弥补在建项目增量融资需求。对于已签合同贷款额不

22、能满足建设需要，且符合国家有关规定并确实没有其他建设资金来源，但又暂时不宜转为政府和社会资本合作模式的融资平台公司在建项目，增量融资需求纳入政府预算管3来源： HYPERLINK /guowuyuan/2015zfgzbg.htm /guowuyuan/2015zfgzbg.htm-5-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告号）理，由地方政府按法律要求和有关规定发行政府债券解决。2015/5/19国务院办公厅国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知（国办发201542号）积极运用转让运营移交（ TOT）、改建运营 移交（ ROT）等方

23、式，将融资平台公司存量公共服务项目转型为政府和社会资本合作项目，引入社会资本参与改造和运营，在征得债权人同意的前提下，将政府性债务转换为非政府性债务，减轻地方政府的债务压力，腾出资金用于重点民生项目建设。大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构， 对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系。2015/12/21财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预2015225 号

24、）取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制。2016/3/5国务院2016 年中央政府工作报告4深化投融资体制改革，继续以市场化方式筹集专项建设基金，推动地方融资平台转型改制进行市场化融资， 探索基础设施等资产证券化，扩大债券融资规模。2017/3/5国务院2017 年中央政府工作报告5深入推进国企国资改革。要以提高核心竞争力和资源配置效率为目标，形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。今年要基本完成公司制改革。深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。2017/4/26财政部关于进一步规范

25、地方政府举债融资行为的通知（财预201750 号）（1）进一步规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业；（2）依法合规开展市场化融资，地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资；（3）地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。2017/6/6财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预2017 87号）严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。金融机构涉及政府购买服务的融资审查，必须符合政府预算管理制度相关

26、要求，做到依法合规。承接主体利用政府购买服务合同向金融机构融资时，应当配合金融机构做好合规性管理，相关合同在购买内容和期限等方面必须符合政府购买服务有关法律和制度规定。地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债，不得通过政府购买服务向金融机构、融资租赁公司等非金融机构进行融资， 不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资。2018/2/8发改委、财政部关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金2018194 号）（1）企业债券的申报企业应当实现业务市场化、实体化运营；（2）严禁将公益性资产及储备土地使用权

27、计入申报企业资产；（3）不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩；（4）严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任；2018/3/5国务院2018 年中央政府工作报告6推进国资国企改革。制定出资人监管权责清单。深化国有资本投资、运营公司等改革试点，赋予更多自主权。继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革，加快形成有效制衡的法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，持续瘦身健体，提升主业核心竞争力，推动国有资本做强做优做大。积极稳妥推进混合所有制改革。落实向全国人大常委会报告国有资产管理情况的制度。2018/3/9发改委关于实施 2018 年推进新型城

28、镇化建 设重 点任务 的通知7分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，支持转型中的融资平台公司及转型后的公益类国企依法合规承接政府公益类项目。2018/3/28财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 （ 财金 201823 号）国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。2018/7/30国务院关于推进国有

29、资本投资、运营公司改革试点的实施意加快推进国有资本投资、运营公司改革试点工作。国有资本投资、运营公司可采取改组和新设两种方式设立。根据国有资本投资、运营公司的具体4来源： HYPERLINK /guowuyuan/2016zfgzbg.htm /guowuyuan/2016zfgzbg.htm 5来源： HYPERLINK /guowuyuan/2017zfgzbg.htm /guowuyuan/2017zfgzbg.htm 6来源： HYPERLINK /guowuyuan/2018zfgzbg.htm /guowuyuan/2018zfgzbg.htm7来源： HYPERLINK /xin

30、wen/2018-03/13/content_5273637.htm /xinwen/2018-03/13/content_5273637.htm-6-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告见（国发201823 号）定位和发展需要，通过无偿划转或市场化方式重组整合相关国有资本。2019/3/5国务院2019 年中央政府工作报告8加快国资国企改革。加强和完善国有资产监管，推进国有资本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业经理人等制度。2019/12/12国务院中央经济工作会议9要加快国资国企改革，推动国有资本布局

31、优化调整。要完善产权制度和要素市场化配置，健全支持民营经济发展的法治环境，完善中小企业发展的政策体系。2020/5/22国务院2020 年中央政府工作报告10提升国资国企改革成效。实施国企改革三年行动。健全现代企业制度，完善国资监管体制，深化混合所有制改革。基本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。国企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。来源：财政部，国务院，发改委官网，国金证券研究所为了贯彻中央精神，使得融资平台公司符合监管要求，满足相应的融资条件，各地也制定了相应的融资平台公司的转型和规范政府性债务的文件，引导融资平台公司进行市场化的改制和资产重组。图表 2：浙江、广西等省

32、份对融资平台公司债务约束和转型的相关规定地区发文时间文件名称内容加强对融资平台公司的融资管理。融资平台公司的融资和担保要严格执行相关规浙江2010/9/30浙江省人民政府办公厅关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（浙政办发2010 131 号）定。经清理整合后保留的融资平台公司，其融资行为必须规范，向银行业金融机构申请贷款须落实到项目，贷款资金用于项目本身。以项目法人公司作为承贷主体 的，应为具有独立承担民事责任的市场主体，并符合有关贷款条件的规定。融资项目必须符合国家宏观调控政策、发展规划、行业规划、产业政策、行业准入标准和土地利用总体规划等要求，按照国家有关规定履行项目审批、核准

33、或备案手续。要严格按照规定用途使用资金，讲求效益，稳健经营。广西2010/10/11广西壮族自治区人民政府转发国务院关于加强地方政府融资平台公司管理在本通知下发前已经设立的融资平台公司，要按以下要求进行清理规范：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务有关问题的通知（桂政发201051 号）的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，也要按

34、照上述原则进行清理规范。规范整合现有公司。第一类融资平台公司今后不得再承担融资任务，相关地方政府四川2010/10/11四川省人民政府办公厅关于规范政府融资平台公司管理的通知（川府办发电201088 号）应在明确偿债责任、落实还款措施后对公司进行撤销或与现有市场化公司整合为第四类融资平台公司。第二类融资平台公司应在落实偿债责任和还款措施后剥离融资业务，不再保留融资职能，或与现有市场化公司整合为第四类融资平台公司。第三类融资平台公司应通过注入收益良好的市场化项目、土地收益、收费权许可，剥离主要依靠财政性资金偿还的公益性债务项目等方式将公益性项目偿债资金中自身经营性收入比重提高到 70%以上转变为

35、第四类公司。第四类融资平台公司要按照中华人民共和国公司法等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作；通过引进民间投资等市场化途径促进投资主体多元化，改善融资平台公司的股权结构，充实壮大融资平台公司资本。第五类融资平台公司根据其债务偿还来源情况，参照上述办法进行规范。江苏省政府融资平台公乡镇一级不得成立平台公司。以政府为主导、以平台公司为主体，建立职责明晰的公益性项目投融资管理体制。平台公司应按照中华人民共和国公司法规定，建立和完善法人治理结构，严格按照现代企业制度规范运作。各级人民政府要整合资江苏2012/4/16司管理暂行办法（苏政办发201268 号）产资源，充实平台公司资本金

36、，增强抵御风险能力。平台公司必须严格依照中华人民共和国公司法等有关法律法规设立，足额注入资本金。公司出资人在出资范围内对平台公司承担有限责任。公益性资产不得作为资本注入平台公司。8来源： HYPERLINK /guowuyuan/2019zfgzbg.htm /guowuyuan/2019zfgzbg.htm9来源： HYPERLINK /xinwen/2019-12/12/content_5460670.htm /xinwen/2019-12/12/content_5460670.htm 10来源： HYPERLINK /guowuyuan/zfgzbg.htm /guowuyuan/zfg

37、zbg.htm-7-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告江苏2013/7/19省政府办公厅关于进一步加强政府性债务管理的通知（苏政办发2013137 号）各地、各部门通过信托理财、中期票据、短期融资券、私募等方式进行公益性项目融资，以及发行公益性项目企业债券，无论其实施主体是否为政府融资平台公司，必须由同级领导小组办公室牵头组织债务风险评定和规范性审核同意后，再按有关规定履行申请发行程序；发行完成情况须及时报同级和省级领导小组办公室备案。各级财政部门负责督促本级各行政和事业单位、融资平台公司、按现行财政管理级次所辖下一级政府机构，按照财政部规定口径对本单位债务情况进行核实，凡属政府性债务的

38、，全部纳入政府性债务管理范围。湖南2014/5/8湖南省人民政府办公厅关于印发湖南省政府性债务管理实施细则的通知（湘政办发201432号）省财政厅对符合国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019 号）规定，主要承担政府公益性项目融资、建设、运营的政府融资平台公司实行名录管理。除法律法规另有规定外，未纳入政府融资平台公司名录管理的企业法人，不得举借政府性债务。安徽2015/3/20安徽省人民政府关于加强地方政府性债务管理的实施意见（皖政201525 号）加强政府或有债务监管。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。各级政府新发生或有债务，要严格限定

39、在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。加强对政府性债务管理和风险控制的事前、事中、事后管理，特别要加强对存量债务甄别和处置、债务纳入预算管理、融资平台管理、在建项目后续融资、土地开发、项目建设、融资方式、资金使用等重点环节的管控，认真抓好政策落实。河南2015/1/28河南省人民政府办公厅关于促进政府投融资公司改革创新转型发展的指导意见（豫政办2015 9 号）按照国发201443 号文件要求，政府投融资公司今后不再承担为政府举债融资功能。要加快转换政府投融资公司的功能定位和发展方向，加强市场化运作和政府引导，通过政府性债务剥离和资产重组、股权结构调整优化、运营模式和机制创 新，

40、使其发展成为各地投融资的改革创新平台、国有资本投资运营的主体、开展公私合作的政府授权载体。省级政府投融资公司主要承担关系全省发展全局的重大基础设施、产业结构调整等建设项目的投融资职能。要按照省委、省政府关于深化国有企业改革的统一部署，加快完善现代企业制度，健全法人治理结构，巩固提升投融资能力，着力在政府投融资公司改革创新转型发展方面发挥示范作用，在政府投融资公司资产存量盘活、增量突破方面发挥带动作用，在积极开展公私合作、资产证券化方面发挥引领作用。市、县级政府投融资公司要严格按照国家要求，尽快从已融资的公益性项目中退出，通过股权转让、合资合作、资产证券化等多种方式引入社会资本，积极运用政府和社

41、会资本合作模式，重点支持本地城镇基础设施、产业集聚区、商务中心区、特色商业区的经营性和准公益性项目建设与运营;探索符合国家和我省政策要求、与专业金融机构合作的融资模式。有条件的政府投融资公司可通过与社会资本合 作、发展村镇银行及小额贷款公司等，为本地中小微企业开展融资服务。重庆2017/6/14重庆市人民政府办公厅关于加强融资平台公司管理有关工作的通知（渝府办发201774 号）各区县（自治县）人民政府、市政府有关部门和有关单位要在上述范围内，锁定融资平台公司目录名单，实行分类处理。对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以撤销。对兼有

42、政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有单位，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。对承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业，今后不得为政府融资。陕西2018/7/6关于推进我省融资平台公司转型发展的意见原承担政府融资功能的各类平台公司，不得再以政府信用融资筹资，必须全部转型为“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”的市场化运营主体，通过完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，依法合规开展市场化融资。禁止地方新设立具有政府融资功能的融资平台公司。禁止以学校、医院等事业单

43、位为中介，变相为政府举借债务。分类推进融资平台公司市场化转型。对现有融资平台公司依法分类实施市场化转 型，对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以清理撤销；对兼有政府融资和公益性项目建 设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要剥离其政府融资职能，通过兼并重 组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有企业，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设；对按市场化方式承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业，鼓励其继续为地方经济发挥积极主动作用，但不得再替政府或受政府委托融资。对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，

44、也要按照上述原则进行市场化转型。-8-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告坚决停止平台公司以政府信用融资。根据财政部等六部委关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预201750 号）要求，加快政府职能转变，处理好政府和市场的关系，进一步规范融资平台公司融资行为管理。原承担政府融资功能的各类平台公司，不得再以政府信用融资筹资，必须全部转型为“自主经营、自山东2020/2/27关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见（鲁财债202017 号）负盈亏、自担风险、自我发展”的市场化运营主体，通过完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，依法合规开展市场化融资。禁止地方新设立具有政府融资功能

45、的融资平台公司。禁止以学校、医院等事业单位为中介，变相为政府举借债务。 分类推进融资平台公司市场化转型。对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以清理撤销；对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“复合类”融资平台公司，剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有企业；对具有相关专业资质、市场竞争性较强、规模较大、管理规范的“市场类”融资平台公司，在妥善处置存量债务的基础上，支持其转型为商业类国有企业。对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，也要按照上述原则进行市场化转型。来源：各省政府官网，国金证券研

46、究所城投平台转型的模式城投平台转型的模式主要有以下三种，均在一定程度上涉及城投股权的变更或划转：模式一：整合区域资源，成立综合性城投集团对于拥有较多城投平台，且业务较为分散的地区，可以将区域内多个小型平台合并成一个综合性城投集团，实现业务类型多元化，并能提升平台综合实力，拓宽融资渠道。模式二：按照业务类型及覆盖区域进行整合，实现差异化经营许多地区的城投平台在业务类型及覆盖区域方面都有重叠，导致区域内平台定位不清，存在无效竞争，降低公司的运营效率。因此可以根据区域内各平台业务和范围的情况，将业务重叠或可产生协同效应的部分划拨至一处，新成立一批业务各不相同的城投平台，实现差异化经营。模式三：引入其

47、他投资者，实行混合所有制改革城投混改主要通过引入战略投资方，注入市场活力，从而提高企业竞争力，但由于存在体制机制失衡、核心业务缺失、员工身份以及资产定价等问题，城投混改存在较大的不确定性，因此，目前采用这种模式实现转型的城投很少。二、发债城投股权变动梳理2015 年至今，共有 695 家城投平台发生了不同形式的资产整合及股权变更等事件。具体可以分为两大类：股东变更（不涉及其他城投平台）和资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）。695 起事件中，股东变更有 298 起，资产划转/合并重组 397 起。从地域分布来看，平台数量较多、债务压力较大地区的城投平台整合也相对较为频繁，江苏省、浙江省、山东

48、省资产整合和股权变更发生数量位列前三，分别发生了 136 起、79 起、54 起。-9-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 3：城投平台股权变更及资产整合类别分布（起）图表 4：发生股权变更及资产整合平台的地域分布（起） 29839716014012010080604020股东变更资产划转/合并重组0江浙山湖贵四重江安湖天广河辽福陕云北广山甘上新吉河内宁青黑西苏江东南州川庆西徽北津东南宁建西南京西西肃海疆林北蒙夏海龙藏省省省省省省省省省省省省省省省省省省省省江 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所股东变更2015 年至今，共有 298 家城投平台发生了（不涉及

49、到另一家城投平台的）股东变更。主要有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划、股权下划。在 298 家发生股东变更的城投平台中，有 45 家平台控股股东的行政区划发生了变化，其中 37 家股东行政级别有所增强，8 家股东行政级别有所下调。一般而言，股东变更主要基于两种目的：一类是当国企改制或者区划调整时，城投平台根据政策需求，可能会进行相应的整合及股东调整。例如，撤县设区、撤市设区、新设园区等区划调整时，平台公司的股东和实际控制人可能发生会发生变化。例如，无锡市城南建设投资发展有限公司原来的股东是无锡市南长区城市投资发展管理中心，2015 年 10月，无锡市撤销崇安区、南长区、北塘区，新设梁溪

50、区，城南建设也相应划到梁溪区人民政府国有资产监督管理办公室进行统一管理。另外一类则是出于提升平台市场融资能力，并使其得到市政府的支持。例如，城投平台的控股股东由某个园区管委会变为了市政府，这意味着股东背景的增强，城投平台的信用评级也有可能相应提高。盐城东方投资开发集团有限公司原先的控股股东是盐城经济技术开发区管理委员会，2019 年 8 月，为了加快建设中韩（盐城）产业园区产城融合核心区，提升公司发展质量和效益，经盐城市人民政府同意，公司控股股东变更为盐城市政府。股权变更后公司的主要业务仍为盐城经开区的产业建设，但公司在资金注入、股权划拨、财政补贴等方面能够持续得到区政府和市政府的支持，201

51、6-2018 年及 2019 年前三季度公司累计获得货币增资 35.00 亿元，本部及下属子公司累计获得股权划拨约 2.3亿元，公司资本实力得到显著提升；2016-2018 年，公司分别获得政府补助1.81 亿元、3.12 亿元和 4.04 亿元，安全边际有所提高。2020 年 1 月 17 日，新世纪评级将公司的信用等级由 AA 调整为 AA+，主要原因就是公司股东背景的增强使公司区域地位、资本实力进一步提升。图表 5：股东变更涉及行政级别变化的城投平台债务主体省份变更前控股股东变更后控股股东行政级别调整情况主体评级港建投湖南岳阳城陵矶临港产业新区财政局岳阳市人民政府国有资产监督管理委员会股

52、东行政级别增强AA投资公司江苏扬州化学工业园区管委会扬州市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA扬州经开江苏扬州经济开发区管理委员会扬州市人民政府股东行政级别增强AA瘦西湖旅游发展集团江苏扬州市瘦西湖风景区管理处扬州市人民政府股东行政级别增强AA+盐城东方江苏盐城经济技术开发区管理委员会盐城市人民政府股东行政级别增强AA+江苏开源投资江苏江苏省阜宁经济开发区管理委员会阜宁县人民政府国有资产监督管理办公室股东行政级别增强AA徐州高新江苏徐州高新技术产业开发区管理委员徐州市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA-10-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告债务主体省份变更

53、前控股股东变更后控股股东行政级别调整情况主体评级会昭山建投湖南湘潭昭山旅游经贸开发区管理委员会湘潭市国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA雪浪科教江苏无锡山水城信息服务中心无锡市滨湖区财政局股东行政级别增强AA铜陵示范园安徽安徽省铜陵市承接产业转移示范园区管委会铜陵经济技术开发区管理委员会股东行政级别增强AA桐城建投安徽桐城经济技术开发区管理委员会桐城市财政局股东行政级别增强AA泰达控股天津天津经济技术开发区管理委员会天津市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AAA临港控股天津天津市塘沽区人民政府国有资产监督管理委员会天津市滨海新区国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA+鑫泰

54、集团江苏江苏省泰州经济开发区管理委员会泰州市政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA泰州新滨江江苏泰州滨江工业园区管理委员会泰州市政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA泰州凤城河江苏泰州市凤城河风景区投资管理中心泰州市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA+泰州鑫鸿江苏泰州市海陵工业园区国有资产运营中心泰州市政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA国投集团山西太原市西山地区综合整治办公室太原市财政局股东行政级别增强AA+邵东建设湖南湖南邵东经济开发区管理委员会邵东县人民政府股东行政级别增强AA崆旅集团甘肃崆峒山管理局平凉市人民政府国有资产监督管理会股东行政级别增

55、强AA-南通开控江苏南通市经济技术开发区管理委员会南通市人民政府股东行政级别增强AA+嘉陵投资四川南充市嘉陵区人民政府南充市政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA-科发集团四川中国(绵阳)科技城管理委员会绵阳市国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA洛新建投河南洛阳新区管理委员会洛阳市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA+阜阳集团四川合江县人民政府泸州市国有资产管理监督委员会股东行政级别增强AA靖江港口江苏靖江市人民政府国有资产监督管理办公室江苏省靖江经济开发区管理委员会股东行政级别增强AA青岛少海投资山东青岛大沽河省级生态旅游度假区管理委员会胶州市国有资产监督管理办公

56、室股东行政级别增强AA胶州城投山东胶州市产业新区管理委员会胶州市财政局股东行政级别增强AA+淮安开发控股江苏江苏省淮安经济开发区管理委员会淮安市人民政府股东行政级别增强AA+新天投资湖南郴州市苏仙区城镇建设投资管理中心郴州市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA郴州产投湖南湖南郴州出口加工区(湖南郴州高新技术产业园区)管理委员会郴州市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA常德德源湖南常德经济技术开发区管理委员会常德市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA+德山公司湖南常德经济技术开发区管理委员会常德市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA蚌埠经投

57、安徽蚌埠经济开发区管理委员会蚌埠市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA盛祥投资内蒙巴彦淖尔经济开发区环卫园林绿化站巴彦淖尔市国有资金资产监督管理局股东行政级别增强AA渌湘集团湖南株洲县国有资产投资管理中心株洲市人民政府国有资产监督管理委员会股东行政级别增强AA-胶发集团山东胶州经济技术开发区管委会胶州市国有资产服务中心股东行政级别增强AA+重庆两路寸滩保税港区重庆重庆市国有资产监督管理委员会重庆两江新区管理委员会股东行政级别下调AA+天易融通创业湘潭县国有资产监督管理办公室湖南湘潭天易经济开发区管理委员会股东行政级别下调AA武汉高科湖北武汉市国资委武汉东湖新技术开发区管理委员会股

58、东行政级别下调AA+文山城投云南文山州住房和城乡建设局文山市人民政府国有资产监督管理局股东行政级别下调AA北方集团上海上海市住房保障和房屋管理局上海市静安区国有资产监督管理委员会股东行政级别下调AA+哈密国资新疆哈密市国有资产监督管理委员会哈密市伊州区国有资产监督管理委员会股东行政级别下调AA共青财投江西湖南共青城市国有资产监督管理局共青城开放开发区国有资产监督管理局股东行政级别下调AA-11-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告债务主体省份变更前控股股东变更后控股股东行政级别调整情况主体评级大理经开云南大理州国资委大理经济技术开发区管理委员会股东行政级别下调AA来源：Wind，国金证券研

59、究所资产划转/合并重组2015 年初至今，共有 397 家城投平台发生了（涉及到另一家城投平台的）资产划转或合并重组。其中，有 38 家城投平台的股东从城投平台转变为政府部 门；359 家城投平台股东从政府部门转变为城投平台或者在城投平台之间变化。一般而言，股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、 规范城投平台投融资行为。如为了进一步规范国有资本投资行为，2017 年 7 月，日照城投控股的股东由日照市经济开发投资有限公司变更为日照市人民政府国 有资产监督管理委员会。图表 6：股东从城投平台转变为政府部门债务主体省份变更前控股股东变更后控股股东主体评级道桥公司贵州遵义市新区建

60、投集团有限公司遵义市国有资产监督管理委员会AA+淄般阳山东淄川区城市资产经营公司淄博市淄川区国有资产管理局AA高密国投山东高密市国有资产管理有限公司高密市国有资产管理办公室AA重庆水投集团重庆重庆市水务资产经营有限公司重庆市国有资产监督管理委员会AAA珞璜建司重庆重庆市江津区华信资产经营(集团)有限公司重庆市江津区国有资产管理中心AA镇江交通产业集团江苏镇江市资产经营公司镇江市人民政府国有资产监督管理委员会AA宜兴建设江苏宜兴市建设资产经营公司宜兴市人民政府国有资产监督管理办公室AA+仪征城建江苏仪征市扬子投资发展有限公司仪征市国有资产管理中心AA邗江发展江苏扬州市邗江城建集团有限公司扬州市邗