商业贸易行业：CPI对超市行业影响几何

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、复盘 CPI 历史表现 1 HYPERLINK l _TOC_250010 二、CPI 对超市基本面的影响 3 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）CPI 和社零增速 3 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）CPI 和营收增速 4 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）CPI 和同店增速 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）CPI 和毛利率 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）CPI 和费用率 10 HYPERLINK l _TOC_2500

2、04 （六）CPI 和净利率 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （七）CPI 和 ROE 13 HYPERLINK l _TOC_250002 三、CPI 对超市估值的影响 15 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险因素 19图表目录图表 1： 2000 年至今食品/非食品 CPI 月度同比增速 1图表 2： 2000 年至今 CPI 与 GDP 季度同比增速 1图表 3： 2019 年至今部分食品类目对于CPI 增速的拉动作用 2图表 4： 2019H2 以来猪肉价格快速上升（元/公斤

3、） 2图表 5： 能繁母猪存栏量处于历史低位（万头） 2图表 6： 2020 年以来农业部监测猪肉、水果、蔬菜高频批发价格数据（元/KG）与菜篮子 200 指数走势3图表 7： CPI 与社零增速存在一定相关性 3图表 8： CPI 与粮油食品类增速寻找较强相关性 3图表 9： 重点流通超市企业月销售增速与食品 CPI 4图表 10： CS 超市板块季度营收增速与食品CPI 4图表 11： CPI 和永辉超市营收增速 4图表 12： CPI 和高鑫零售营收增速 4图表 13： CPI 和家家悦营收增速 5图表 14： CPI 和步步高超市业态收入增速 5图表 15： CPI 和红旗连锁营收增速

4、 5图表 16： 1997 年前沃尔玛营收增速与CPI 相关性低 5图表 17： 1997 年后沃尔玛美国地区收入增速与食品 CPI 相关 5图表 18： 全食营收增速与食品 CPI 相关 6图表 19： 好市多营收增速与食品CPI 相关 6图表 20： CPI 和永辉超市同店增速 6图表 21： CPI 和高鑫零售同店增速 6图表 22： CPI 和家家悦同店增速 7图表 23： CPI 和步步高超市同店增速 7图表 24： 沃尔玛美国地区同店增速与美国CPI 正相关 7图表 25： 全食同店收入与美国 CPI 正相关 7图表 26： 克罗格同店增速与美国CPI 正相关 7图表 27： 好市

5、多同店收入与美国CPI 正相关 7图表 28： CS 超市毛利率在 CPI 波动周期内持续提升 8图表 29： 永辉超市毛利率稳步提升 8图表 30： 高鑫零售毛利率提升明显 8图表 31： 家家悦毛利率基本稳定 9图表 32： 红旗连锁 2018 年以来毛利率显著提升 9图表 33： 2017 年以来步步高毛利率回升 9图表 34： 沃尔玛毛利率 9图表 35： 全食毛利率 9图表 36： 克罗格毛利率毛利率 10图表 37： 好市多毛利率毛利率 10图表 38： CPI 和CS 超市板块销售费用率 10图表 39： CPI 和CS 超市板块期间费用率 10图表 40： 永辉期间费用率与CP

6、I 11图表 41： 高鑫零售费用率与CPI 11图表 42： 家家悦期间费用率与 CPI 11图表 43： 红旗连锁期间费用率与CPI 11图表 44： 步步高期间费用率与 CPI 11图表 45： CPI 和超市净利率 12图表 46： CPI 和超市扣非净利率 12图表 47： 永辉超市扣非净利率逐步提升 12图表 48： 高鑫零售扣非净利率与食品CPI 相关性不显著 12图表 49： 家家悦扣非净利率逐步提升 13图表 50： 红旗连锁扣非净利率与CPI 存在正相关性 13图表 51： 步步高扣非净利率与食品 CPI 存在一定正相关性 13图表 52： 超市ROE 与CPI 存在一定相

7、关性 13图表 53： 永辉ROE 与CPI 14图表 54： 高鑫与CPI 14图表 55： 家家悦ROE 与CPI 14图表 56： 红旗ROE 与CPI 14图表 57： 步步高ROE 与CPI 14图表 58： 超市板块指数走势与 CPI 存在正相关性 15图表 59： 超市板块PE 与CPI 存在一定正相关性 15图表 60： 超市PS 水平与CPI 存在正相关性 15图表 61： 永辉超市估值与食品 CPI 16图表 62： 高鑫零售估值与食品 CPI 16图表 63： 家家悦估值与食品CPI 16图表 64： 红旗连锁估值与食品 CPI 16图表 65： 步步高估值与食品CPI

8、16图表 66： 沃尔玛估值水平与食品CPI 17图表 67： 全食估值水平与食品 CPI 17图表 68： 克罗格估值水平与食品CPI 17图表 69： 好市多估值水平与食品CPI 17图表 70： 相关公司数据（截止 2020 年 3 月 19 日数据，单位：人民币） 19一、复盘 CPI 历史表现复盘 2000 年以来的 CPI 波动周期，我国共有三次明显的 CPI 上行期，分别为 2003 年 6 月至 2004 年 9 月、2006 年 4 月至 2008 年 4 月、2009 年 11 月至 2011 年 7 月。从经济周期来看，过去三次高通胀伴随着经济过热或 GDP 高增长。经历

9、过 2011 年以来 CPI 触顶后震荡下滑，2019 年 CPI 再度进入快速上行期，但此时我国经济正处于供给侧结构性改革继续深化期。图表1： 2000 年至今食品/非食品 CPI 月度同比增速 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比25%20%15%10%5%0%-5%2000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-1020

10、12-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-12-10%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表2： 2000 年至今 CPI 与 GDP 季度同比增速 CPI:累计同比 CPI:食品:累计同比 GDP累计同比增速（不变价，右轴）25%20%20%18%16%15%14%12%10%10%8%5%6%4%0%2%2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-

11、122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09-5%0%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部2019 年以来 CPI 抬升趋势明显，食品 CPI 驱动本轮上行。CPI 同比增速自 2019 年初的 1.7%持续上行，并自 2019H2 以来加速上行。2020 年 1 月 CPI 同比增速 5.4%，2 月 CPI 同比增速 5.2%。其中食品类 CPI 增速领先并成为这一阶段 CPI 上行的主要

12、驱动力，2020 年 1 月食品类 CPI 同比上涨 20.6%，2 月同比上涨 21.9%，涨幅环比扩大 1.3 pct，食品类 CPI 同比增速已连续 7 个月保持双位数增长；非食品类 CPI 增速基本保持稳定，2019年初至今非食品类 CPI 总体维持在 1%-2%区间内波动。经彭博经济研究测算，CPI 食品类权重约为 20%，猪肉在食品中权重 12.8%，在整体 CPI 中占比约 2.5%，因此 CPI 受食品类（尤其猪肉）价格波动影响大。猪周期和疫情是驱动食品 CPI 上行的最核心因素。2019H1 受天气等因素影响，鲜菜鲜果价格明显上涨，鲜菜在 4 月拉动当月 0.43pct 的

13、CPI 增长，鲜果在 6 月拉动当月 0.71pct 的 CPI 增长；同时在非洲猪瘟初期，猪肉价格持续温和上涨；2019H2 以来猪肉供给收缩明显，猪价大幅上涨成为 CPI 上行的主要驱动力。2020 年 1月生猪价格同比上涨 116%，2 月猪肉价格同比上涨 135.2%，已连续 5 个月拉动 CPI 增速上涨 2pct+；同时由于疫情和春节影响，市场上蔬菜需求量增加，蔬菜价格出现上涨。图表3： 2019 年至今部分食品类目对于 CPI 增速的拉动作用对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉对CPI同比拉动:食品:鲜菜对CPI同比拉动:食品:鲜果4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1% 资

14、料来源：Wind，中信建投证券研究发展部猪价受猪周期和非洲猪瘟影响升至高点。据农业部数据，全国猪肉平均价格从 2019 年 6 月初的元/公斤上涨至 2019 年 11 月初的 58.71 元/公斤的高点，涨幅达到 134%；经过短暂调整后又反弹至 2020 年 2 月的 59.64 元/kg。受猪周期影响，我国能繁母猪存栏量已从 2014 年的 5000 万头降至 2018 年中的 3200 万头；后由于非洲猪瘟，能繁母猪存栏量继续快速下行至 2019 年 10 月的 2000 万头以下，达到历史最低水平。2020 年春节带来季节性猪肉需求增加，而疫情影响屠宰开工不足、生猪运输受限，使得供需

15、矛盾突出，短期供给偏紧，猪价或将继续维持高位运行。图表4： 2019H2 以来猪肉价格快速上升（元/公斤）图表5： 能繁母猪存栏量处于历史低位（万头）平均价:猪肉:全国 同比增幅 -6000 70200%60150%5040100%3050%200%102010-01-202010-07-202011-01-202011-07-202012-01-202012-07-202013-01-202013-07-202014-01-202014-07-202015-01-202015-07-202016-01-202016-07-202017-01-202017-07-202018-01-20201

16、8-07-202019-01-202019-07-202020-01-20050%500040003000200010002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-010资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部疫情或将延长本轮食品 CPI 的上行周期。从农业部监测的批发价数据看，

17、2020 年 1-2 月猪肉价格仍维持同比 100%以上涨幅，蔬菜鲜果价格亦同比出现明显上涨，农产品批发价格 200 指数继续上行。受新冠疫情影响，农产品产销物流运输受到一定制约，人员交通限制导致复工延迟和供给偏紧，尤其是猪肉短期供给紧张，而食品类需求刚性，集中囤货增加短期需求，使得食品价格带来较大的上行压力。图表6： 2020 年以来农业部监测猪肉、水果、蔬菜高频批发价格数据（元/KG）与菜篮子 200 指数走势资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部二、CPI 对超市基本面的影响（一）CPI 和社零增速CPI 与社零增速存在一定相关性：一方面我国过去的通胀时期往往代表经济热度较高，商品消

18、费量大；另一方面 CPI 上行带来价格因素的驱动，两方面导致与社零增速具备相关性。其中 CPI（尤其是食品 CPI）与粮油食品增速具有较强的正相关性，在 CPI 上行阶段，生鲜食品作为超市主营品类，必选消费刚性将拉动内生增长。过去几次通胀往往伴随经济高增长而生，量价共同作用下的趋势性更为明显。图表7： CPI 与社零增速存在一定相关性图表8： CPI 与粮油食品类增速寻找较强相关性25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-05200

19、9-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-035% 社会消费品零售总额:当月同比 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比25%20%15%10%5%0%-5%40%35%30%25%20%15%10%5%零售额:粮油、食品类:当月同比CPI:当月同比CPI:食品:当月同比25%20%15%10%5%0%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-

20、032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-5%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（二）CPI 和营收增速超市营收增速与 CPI 正相关。营业收入由外延开店拓展和同店内生增长两部分贡献，其中同店增长依靠客流量和客单价，CPI 主要影响客单价。重点流通超市企业月销售增速与食品类 CPI 增速趋势一致，过去两次大通胀时期，2007 和 2010 年曾连续多月食品类 CPI 同比增速超过 10%，鲜菜食品等涨价改善同店增速

21、，直接推动超市销售增速提升。同时 CS 超市板块的营收增速与食品类 CPI 同比增速亦同步。考虑到猪周期和疫情带来的边际影响，预计 20H1 的食品 CPI 仍将维持在较高水平，对超市企业的收入端形成一定推动。图表9： 重点流通超市企业月销售增速与食品 CPI图表10： CS 超市板块季度营收增速与食品 CPI25%20%15%10%5%0%-5%-10% CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 重点流通企业销售额:超市:当月同比（右轴）25%20%15%10%5%2006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102

22、009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-100%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI累计同比增速 食品类CPI累计同比增速 季度营收增速（右轴）18%16%14%1

23、2%10%8%6%4%2%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部从选取的样本公司看，收入增速与食品 CPI 亦存在明显相关关系，食品 CPI 上行带来的内生增长可以有效推动公司收入端增速。永辉超市收入端持续增长，且与食品 CPI 相关性明显；高鑫零售 2015 年及以前收入增速与 CP

24、I 较为相关，而之后受线上冲击与展店放缓等影响，收入增速有所下滑且对食品 CPI 变动不敏感；家家悦上市时间较短，受 CPI 和外延并购推动，收入增速稳健提升；步步高、红旗连锁收入增速亦与食品 CPI 相关。图表11： CPI 和永辉超市营收增速图表12： CPI 和高鑫零售营收增速资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表13： CPI 和家家悦营收增速图表14： CPI 和步步高超市业态收入增速资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部注：2015 年增速较高主要受并表广西南城百货影响图表15： CPI

25、 和红旗连锁营收增速资料来源：公司公告 ，中信建投证券研究发展部从国外超市看，1997 年之前沃尔玛营收增速与食品CPI 相关性并不显著，主因沃尔玛快速展店与多次收购，外生高增速下食品 CPI 的影响降低，而在 1997 年后，随着沃尔玛美国市场市占率遥遥领先，国内展店放缓，其美国地区营收增速与食品 CPI 呈现正相关性；全食超市、好市多收入增速与食品 CPI 正相关。图表16： 1997 年前沃尔玛营收增速与 CPI 相关性低图表17： 1997 年后沃尔玛美国地区收入增速与食品CPI 相关 美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 沃尔玛营收增速（右轴） 美国CPI同比 美国:CPI:食品

26、:同比 沃尔玛营收增速（右轴）18%80%6%20%16%14%12%10%8%6%4%2%70%5%60%4%50%3%40%2%30%1%20%0%10%18%16%14%12%10%8%6%4%2%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619970%0%-1%0%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表18： 全食营收增速与食品 CPI 相关图表19： 好市多营收增速

27、与食品 CPI 相关美国CPI同比美国:CPI:食品:同比全食营收增速（右轴）6%5%4%3%2%1%0%30%6%25% 5%20% 4%3%15%2%10% 1%5%0%美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 好市多营收增速（右轴）20%15%10%5%0%-1%-1%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%-5%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（三）CPI 和同店增速超市同店增速与食品 C

28、PI 呈现出强正相关性，超市必选需求量刚性，食品 CPI 影响价格，带动同店内生增长以及营收增长。选取样本看，永辉超市和高鑫零售由于周期长而具有显著正关联性，且 2016 年 CPI 下行对同店的负面影响均有缩小，体现出龙头公司在产品结构优化、门店精细化运营等方面能力突出。永辉超市同店增速与食品 CPI 相关性明显；高鑫零售 2016 年以来同店增速受线上冲击持续承压，之后实施 B2C 门店数字化改造、重构大卖场、双品牌深化整合有效等措施，同店增速触底回升。家家悦自上市后的同店增速持续提升；步步高同店增速亦与食品 CPI 存在相关性。图表20： CPI 和永辉超市同店增速图表21： CPI 和

29、高鑫零售同店增速资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表22： CPI 和家家悦同店增速图表23： CPI 和步步高超市同店增速资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部从海外超市发展历程看，美国超市龙头沃尔玛、全食、克罗格、好市多同店增速与食品 CPI 亦存在明显相关性。鉴于美国食品 CPI 波动较大，美国超市龙头同店增速随食品 CPI 变动敏感。其中主营有机生鲜的全食超市，同店增速与食品 CPI 最为敏感，但在 2017 年后随着美国国内有机食品市场竞争趋于激烈，即使在食品 CPI上行阶段，全食同店销

30、售亦出现明显下滑。图表24： 沃尔玛美国地区同店增速与美国 CPI 正相关图表25： 全食同店收入与美国 CPI 正相关 美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 沃尔玛同店增速（右轴） 美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 全食同店增速（右轴）6%7%6%16%6%5%5%5%4%4%4%3%3%3%2%2%2%1%1%1%0%0%0%-1%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-1%-2%-1%-4%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表26： 克罗格同店增速与美国 CPI 正相关图表27： 好市多同店收入与美国 CPI 正相关6

31、%5%4%3%2%1%0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-1% 美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 克罗格同店增速（右轴）7%6%5%4%3%2%1%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%6%5%4%3%2%1%0%-1%美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 好市多同店增速（右轴）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%资

32、料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（四）CPI 和毛利率超市行业的毛利率水平稳步提升，不受 CPI 影响。在 CPI 上行期间，超市龙头具备对上下游一定的议价能力，几乎无需承担 CPI 上行带来的菜单成本，上游必选产品的成本变化能够顺利传导至终端消费者，同时超市享受低成本库存，毛利率或将小幅提升。但在 CPI 下行期间，超市仍然能够通过规模持续扩张，调整优化产品结构、供应链降本提效、产地直采运输等多种措施，来持续拉动毛利率稳步提升，2019Q3 超市板块平均毛利率相比 2011 年累计提升 1.33 pct 至 22.36%。图表28： CS 超

33、市毛利率在 CPI 波动周期内持续提升 CPI累计同比增速 食品类CPI累计同比增速 季度累计毛利率14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%23%23%22%22%21%21%20%20%19%19%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q318%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部永辉超市推行合伙制及赛马机制，供应链规模效应和管控能力强，降低生鲜损耗率，毛利

34、率稳步提升。高鑫零售具有全球供应链规模优势，进口产品占比提高，毛利率持续提升且优于同业。家家悦受并表毛利率较低的青岛维客、张家口福悦祥超市影响拖累，若撇除并表因素毛利率稳中有升。红旗连锁通过技术系统运用、门店提档升级、丰富商品服务、毛利率快速提升且超过超市业态。步步高 2017 年起加大科技投资力度，引入京腾系战略入股加码布局 O2O、推进门店调整升级与供应链提效，毛利率明显提升。图表29： 永辉超市毛利率稳步提升图表30： 高鑫零售毛利率提升明显14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI:食品:累计同比CPI:累计同比季度累计毛利率（右轴）25%24%23%22%21%20%1

35、9%18%17%16%2019Q315%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1-4%CPI:食品:累计同比CPI:累计同比毛利率（右轴）30%28%26%24%22%20%18%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表31： 家家悦毛利率基本稳定图表32： 红旗连锁 2018 年以来毛利率显著提升10%8%6%4%2

36、%0%-2%CPI:食品:累计同比CPI:累计同比季度累计毛利率（右轴）24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1-4%2019Q320.0%2019-4%2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12

37、019Q2资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表33： 2017 年以来步步高毛利率回升14%CPI:食品:累计同比CPI:累计同比季度累计毛利率（右轴）25%12%10%24%8%23%6%22%4%2%21%0%-2%20%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%19%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部从海外超市看，沃尔玛、全食等

38、超市龙头毛利率逐步提升。沃尔玛毛利率从 FY2001 年的 21%逐步提升至 FY2019 年的 25%；主营有机食品的全食超市毛利率最高，维持在 35%左右，但在私有化之前受市场竞争激烈影响有所下滑；克罗格 2000 年后增长较为缓慢，同时毛利率有所降低；仓储式折扣店好市多主打会员制，毛利率水平维持在 13%左右并持续小幅提升。图表34： 沃尔玛毛利率图表35： 全食毛利率美国CPI同比美国:CPI:食品:同比沃尔玛毛利率（右轴）6%30%6%美国CPI同比美国:CPI:食品:同比全食毛利率（右轴）40%5%25%5%35%4%4%20%3%3%15%2%2%10%1%1%0%5%0%30%

39、25%20%15%10%5%-1%0%-1%0%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表36： 克罗格毛利率毛利率图表37： 好市多毛利率毛利率6%5%4%3%2%1%0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-1% 美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 克罗格毛利

40、率（右轴） 30%25%20%15%10%5%0%6%5%4%3%2%1%0%-1%美国CPI同比 美国:CPI:食品:同比 好市多毛利率（右轴）16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（五）CPI 和费用率CPI 对超市费用的影响不显著，超市期间费用中的销售费用占比高，销售费用主要是人力成本与租金，对于 CPI 变动均不敏感，且调整具有一定滞后性。近年租金、人工成本不断上涨，每次上调均有一定时间间隔，调整区间内的成本相对刚性。图表38： CPI 和 CS 超市板块销售费

41、用率图表39： CPI 和 CS 超市板块期间费用率14%12%10%8%6%4%2%0%-2% CPI累计同比增速 食品类CPI累计同比增速 季度累计销售费用率17%17%16%16%15%15%14%14%13%13%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI累计同比增速食品类CPI累计同比增速季度累计期间费用率21%20%19%18%17%16%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q120

42、18Q32019Q12019Q315%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%12%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部样本分析看，永辉超市：2017 年前费用率基本平稳，之后由于创新业态拓展和出表，费用率先升后降。高鑫零售：为应对电商冲击，加大线上投入力度，以及欧尚整合，带来费用率波动向上。家家悦：控费效果良好，费用率

43、基本保持稳定。红旗连锁：受人工、租金等门店经营开支增加影响，费用率小幅上升。步步高：费用率亦呈现逐步上升趋势，近年随公司加大 O2O 布局，费用率维持小幅提升趋势。图表40： 永辉期间费用率与 CPI图表41： 高鑫零售费用率与 CPI14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI:累计同比CPI:食品:累计同比期间费用率（右轴）24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司公告，中信建投证券研究发展部图表42： 家家悦期间费用率与 CPI图表43： 红旗连锁期间费用率与 CPICPI:累计同比CPI:食品:累计同比期间

44、费用率（右轴） CPI:累计同比CPI:食品:累计同比期间费用率（右轴）8%20%14%30%6%4%2%0%-2%19%18%17%16%15%14%13%12%10%8%6%4%2%0%-2%25%20%15%10%5%-4%12%-4%0%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司公告，中信建投证券研究发展部图表44： 步步高期间费用率与 CPI14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI:累计同比CPI:食品:累计同比期间费用率（右轴）24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%公司公告，中信建投证券研究发展部（六）CPI 和净利率超市的净利率受规模

45、、效率、成本等多重因素综合影响，总体而言，超市净利率中枢与食品 CPI 的趋势基本一致，尤其是扣非净利率中枢线与食品 CPI 的拟合度相对比较高。在 CPI 上行期间，同店增长、低成本库存和稳定费用共同作用以提升超市盈利能力，对于供应链和精细化管理能力突出的超市龙头充分受益于 CPI 上行，对业绩的正面推动作用更加明显。图表45： CPI 和超市净利率图表46： CPI 和超市扣非净利率14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4% CPI累计同比增速 食品类CPI累计同比增速 季度累计销售净利率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2009Q12009Q3201

46、0Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30.0%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%CPI累计同比增速食品类CPI累计同比增速季度累计扣非净利润率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12

47、016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30.0%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部样本分析，扣非净利率整体呈波动提升趋势，反映了 CPI 上行带来的短期作用和龙头盈利能力提高的长期效果。永辉超市扣非净利率震荡向上，2010 年随食品 CPI 走高而加速提升，2016 年逆势提升是由于合伙制，2018年背离是由于永辉云创亏幅扩大。高鑫零售因处于线上业务培育和欧尚调整阶段，净利率与 CPI 相关性不显著。家家悦扣非净利率稳中有升，2017Q1 逆势提升主要靠提高效率，2019Q2 反向变化是并购拖累。相比而

48、言，红旗连锁和步步高的扣非净利率和食品 CPI 表现出较强正相关。红旗连锁扣非净利率与 CPI 呈现明显正相关性，且 18 年来随聚焦营运，控费提效、以及新网银行投资收益增厚加速提升。图表47： 永辉超市扣非净利率逐步提升图表48： 高鑫零售扣非净利率与食品 CPI 相关性不显著14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2010Q1-4%CPI:食品:累计同比CPI:累计同比季度累计扣非归母净利率（右轴）6%5%4%3%2%1%0%-1%2019Q12019Q3-2%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4% CPI:累计同比 CPI:食品:累计同比 净利率（右轴）4.0%3.8%3

49、.5%3.3%3.0%2.8%2.5%2.3%2.0%2010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表49： 家家悦扣非净利率逐步提升图表50： 红旗连锁扣非净利率与 CPI 存在正相关性10%8%6%4%2%CPI:食品:累计同比CPI:累计同比季度累计扣非归母净利率率（右轴）4.0% 14%12%3.5%10%3.0%8%2.5%6%2.0%4%CP

50、I:食品:累计同比CPI:累计同比季度累计扣非归母净利率（右轴）8%7%6%5%4%0%1.5% 2%3%1.0% 0%2%-2%0.5% -2%1%-4%0.0% -4%0%2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3资料来源：中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券

51、研究发展部图表51： 步步高扣非净利率与食品 CPI 存在一定正相关性14%CPI:食品:累计同比CPI:累计同比季度累计扣非归母净利率（右轴）6%12%10%8%6%4%2%0%-2%5%4%3%2%1%0%-1%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%-2%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（七）CPI 和 ROE在销售净利率变动下，超市 ROE 亦与 CPI 表现出一定正相关性

52、。根据杜邦分解，净资产收益率与净利率、资产周转率、杠杆率相关，因此超市龙头 ROE 与 CPI 之间存在与净利率类似关系。且在 CPI 上行周期内，收入端增速提升，资产周转率加快，使得ROE 中枢与 CPI 之间相关性更强。图表52： 超市 ROE 与 CPI 存在一定相关性 CPI累计同比增速 食品类CPI累计同比增速 季度累计净资产收益率（未年化）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%12%10%8%6%4%2%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q3

53、2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部, 季度数据未年化图表53： 永辉 ROE 与 CPI图表54： 高鑫与 CPI14%12%10%8%6%4%2%0%-2%CPI:累计同比CPI:食品:累计同比季度累计ROE（右轴，未年化）16%14%12%10%8%6%4%2%14%12%10%8%6%4%2%0%2011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018

54、Q4-2%2010Q4-4%2019Q20%-4%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表55： 家家悦 ROE 与 CPI图表56： 红旗 ROE 与 CPICPI:累计同比CPI:食品:累计同比季度累计ROE（右轴，未年化）8%18%16%6%14%4%12%10%2%8%0%6%4%-2%2%-4%0%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表57： 步步高 ROE 与 CPI14%CPI:累计同比CPI:食品:累计同比季度累计ROE（右轴，未年化）20%12%10%8%6%4%2%0%-2%1

55、8%16%14%12%10%8%6%4%2%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-4%0%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部三、CPI 对超市估值的影响除 2015 年股票市场扰动之外，超市板块的市场表现与 CPI 存在正相关性。从估值来看，过去几次通胀对于超市行业的 PE 具有明显的提升作用。PS 估值方面，CPI 上行对收入端形成驱动的同时，对 PS 亦有提升作用。但 2019 年

56、以来的这一轮食品类 CPI 大幅提升过程中，CS 超市板块 PE/PS 估值亦尚未大幅提升。图表58： 超市板块指数走势与 CPI 存在正相关性20%15%10%5%0%-5%2009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-01-10% CPI:当月同比 CPI:食品:当

57、月同比 收盘价（右轴）70006000500040003000200010000资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表59： 超市板块 PE 与 CPI 存在一定正相关性图表60： 超市 PS 水平与 CPI 存在正相关性20%15%10%5%0%-5%2009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-0

58、12018-12-012019-07-01-10% CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 市盈率PE(TTM，右轴)115957555352009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-011520%15%10%5%0%-5%-10%CPI:当月同比CPI:食品:当月

59、同比市销率PS（TTM，右轴）1.41.210.80.60.40.2资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部从上市公司数据看，生鲜占比较高的超市龙头的估值水平与食品 CPI 具有一定相关性。高鑫零售和永辉超市的 PE 与食品 CPI 的整体趋势一致，永辉由于 2019 下半年转型小店和拓展线上业务，在食品 CPI 上行期 PE回调；高鑫零售在 2019 下半年到家业务实现盈利，叠加 CPI 上行 PE 提升明显。家家悦由于自身经营能力不断提升、开始跨区外延加快步伐，估值不仅受食品 CPI 走势影响。步步高 2015 年及以前 PE 估值与食品 CPI

60、 存在相关性，之后新业务开展与培育对利润造成影响，导致 PE 波动较大且与 CPI 背离。红旗连锁近年来门店调整升级，主业增速回升，PS 估值提升明显，同时投资新网银行带来利润增厚，摊薄 PE 估值。1109070503010-10资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明2008-06-012008-11-012009-04-012009-09-012010-02-012010-07-012010-12-012011-05-012011-10-012012-03-012012-08-012013-01-012013-06-012013-11-012014-04-012