上市公司报及一季报分析：一季度业绩大降或见长期增速低点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、 一季度净利润同比大幅下降 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、 年报及一季报拆解分析 5 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情导致营收下滑，二季度有望反弹 5 HYPERLINK l _TOC_250009 净资产收益率持续下降 5 HYPERLINK l _TOC_250008 在建工程增速出现显著下降 9 HYPERLINK l _TOC_250007 2019 年资产减值损失有所下降 9 HYPERLINK l _TOC_250006 5.总结 10 HYPERLINK l _TOC_2500

2、05 三、 中小创一季度利润增速再次探底 10 HYPERLINK l _TOC_250004 四、 科创板一季度净利润正增长 14 HYPERLINK l _TOC_250003 五、 行业分析 15 HYPERLINK l _TOC_250002 风格类别行业表现 15 HYPERLINK l _TOC_250001 申万一级行业分析 16 HYPERLINK l _TOC_250000 行业估值 19图表目录图 1：A 股 2020 年一季报业绩增速创近年新低 4图 2：中小创业绩下滑但仍强于 2018 年 4图 3：A 股营业收入增速断崖式下降 5图 4：营收变化趋势与 PPI 匹配度

3、降低 5图 5：全 A 除金融两油 ROE（TTM）持续下降 6图 6：2020 年一季度毛利率明显下降 6图 7：四费占比反弹 7图 8：总资产周转率进一步下降 8图 9：资产负债率出现分化 8图 10：在建工程增速显著下降 9图 11：商誉减值和商誉占比均有所回落 10图 12：全 A 除金融两油资产减值损失下降 10图 13：中小创业绩同比显著下滑 11图 14：扣除农业和部分公司后下滑程度加剧 11图 15：中小创营业收入增速持续走低 11图 16：毛利率难以提升 11图 17：中小创一季报 ROE（TTM）低位下行 12图 18：中小板综指 PEBAND 13图 19：创业板综指 P

4、EBAND 13图 20：中小板市盈率整体法与中值的对比 13图 21：创业板市盈率整体法与中值的对比 13图 22：科创板净利润增速温和下降 14图 23：科创板营收增速同比转负 14图 24：科创板整体估值水平较高 15图 25：周期性行业利润增速自高位大幅回落 16图 26：各行业净利润占比近两年变化 17图 27：近 3 个季度各行业利润累计同比增长对比 17图 28：农林牧渔行业 2020 年一季报业绩增长惊人 18图 29：周期性行业业绩持续下滑 19图 30：部分行业单季度表现不佳，有望转好 19表 1：申万一级行业指数估值指标与 2000 年以来数据对比 20一、一季度净利润同

5、比大幅下降截至 5 月 7 日，绝大多数上市公司已公布 2019 年度报告和 2020 年一季报，有 120 家公司因疫情及其他原因尚未公布完整的 2019 年度报告（其中 116 家公司公布了主要财务数据），4 家公司尚未公布 2020 年一季报。近两期财务报表显示，全部 A 股归母净利润累计同比增速分别为 6.4、-23.98，扣除金融两油后，近两期归母净利润累计同比增速分别为-1.33、-41.89。中小板上市公司 2019 年报和 2020 年一季报净利润增速分别为-0.47、-17.19， 创业板上市公司近两期财报净利润增速分别为 23.69 、-26.38。创业板 2019 年业绩

6、同比大幅增长主要与畜牧业公司和蓝思科技业绩大增有关，扣除农林牧渔和蓝思科技的话，创业板近两期净利润同比增速仅有-10.84、-37.75。上市公司一季度业绩表现不佳与新冠疫情扩散导致生产和消费活动停滞有直接关系。受疫情影响 2020 年一季度 GDP 同比增速-6.8，创出近 50年新低，上市公司营收和净利润也同步下滑。随着疫情警报逐步解除和企业复工复产，二季度上市公司业绩环比将有较大改善。2019 年刚刚推出的科创板公布的财报明显强于主板和中小创，其 2019年报净利润同比增长 26.38，2020 年一季报净利润同比增长 19.33，充分体现了新经济的优势。图 1：A 股 2020 年一季

7、报业绩增速创近年新低图 2：中小创业绩下滑但仍强于 2018 年%全部A股全A除金融两油%中小企业板-23.98-41.89403020100-10-20-30-40-50806040200-20-40-60-80创业板2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017

8、Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部二、年报及一季报拆解分析疫情导致营收下滑，二季度有望反弹上市公司 2020 年一季度营业收入增速（-8.76）较 2019 年度（8.62）出现断崖式下跌，并创出近年新低。此前营收变化趋势与 PPI 匹配度较高，但今年一季度 PPI 同比小幅下降（-1.5）时上市公司营收大幅度下降，表明除产品价格以外，需求下降导致的产品销量下降影响更大。1 月下旬开始趋于严重的新冠疫情是导致需求下降的主要原因，随着二季度企业生产和居民生活逐渐趋于正常，需求边际改善，企

9、业营收情况有望出现显著反弹。不过在原油价格大幅下降的带动下，工业品价格下行压力仍较大，二季度 PPI 或将进一步走低，加上五一以来尚未出现明显的报复性消费迹象，我们认为二季度上市公司营业收入增速很难回升至正增长。图 3：A 股营业收入增速断崖式下降图 4：营收变化趋势与 PPI 匹配度降低%全部A股全A除金融两油302520151050-5-102011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-15%全部A股PPI:

10、同比(右)%3010258206154102500-2-5-4-10-62011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-15-8资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部净资产收益率持续下降全部 A 股的净资产收益率（TTM）过去三个季度（9.12、9.12、8.29）出现下台阶走势，全 A 除金融两油过去三个季度的净资产收益率（TTM）（7.93、7.70、6.67）表现更弱一些。图 5

11、：全 A 除金融两油 ROE（TTM）持续下降%全部A股全A除金融两油14131211109872012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q16资料来源：Wind、国开证券研究部毛利率显著下降。近两个季度全部 A 股毛利率（19.35、17.75）与三季度（19

12、.92）相比有明显下降，由于营业收入增速大幅下降但房租、人工等成本降幅明显小于营收降幅，导致毛利率快速下降。考虑到随着消费活动逐步恢复，随着营收增速企稳，预计毛利率将在二季度有显著改善。图 6：2020 年一季度毛利率明显下降%全部A股全A除金融两油2120191817资料来源：Wind、国开证券研究部费用率出现反弹。近两个季度全部 A 股四费（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）占比（14.32、14.86）出现反弹，具体来看，2020年一季度全部 A 股的销售费用、管理费用、财务费用、研发费用占比环比变化分别为+0.00、+0.55、-0.07、+0.37 个百分点。图 7：四费占比反

13、弹%全部A股全A除金融两油17161514131211109资料来源：Wind、国开证券研究部总资产周转率进一步下降。全部 A 股近两个季度总资产周转率（TTM）（18.8、17.9）连续下降，此前全部 A 股总资产周转率已连续 11 个季度保持上升趋势，但全 A 除金融两油（60.1、57.7）总资产周转率仅仅反弹 4 个季度，从 2017 年四季度以来连续 10 个季度下降，今年更是创出新低。资产负债率出现分化。全部 A 股近两个季度资产负债率（83.71、83.93）出现反弹，且创出 2017 年三季度以来新高，金融业过去几年清理表外资产去杠杆颇有成效，从 2019 年三季度以来开始重新

14、进入加杠杆状态。全 A 除金融两油近两个季度资产负债率（61.64、61.57）稳中有降， 2019 年二季度成为 4 年来阶段高点，非金融企业杠杆率有所下降，但幅度不大。图 8：总资产周转率进一步下降24%全部A股全A除金融两油(右)80%23%22%75%21%70%20%19%65%18%60%17%16%55%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q320

15、17Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q115%50%资料来源：Wind、国开证券研究部图 9：资产负债率出现分化%全部A股全A除金融两油%87648663856284618360资料来源：Wind、国开证券研究部总体来看，一季度上市公司 ROE 普遍下降，主要由于量价下行导致营业收入增速断崖式下降，但企业成本相对比较刚性的管理和研发费用难以快速下降，导致企业毛利率下降，而且资产负债率和总资产周转率也同步出现下降。二季度随着国内逐步复工复产，企业营业收入增速改善是大概率事件，但恢复正增长难度较大。此外 PPI 维持下行趋

16、势，企业产品价格对 ROE 贡献为负，加上总资产周转率或维持低位，我们认为今年二季度上市公司 ROE 有望企稳反弹但仍难以恢复到 2019 年水平。在建工程增速出现显著下降A 股上市公司在建工程增速从 2018 年四季度达到峰值后一路下降，2019年四季度同比降幅达 2.9，与 2016 年谷底（-3.8）接近。但全 A 除金融两油下降更为明显，2019 年四季度同比下降 10.2，创近年来新低。参考固定资产投资情况，除基建和新兴产业外，其他行业产能扩张意愿不强，考虑到目前企业新订单不足，短时期内企业或以维持现有产能、深化技术研发为主，新的产能扩张周期尚需时日。图 10：在建工程增速显著下降2

17、5%全部A股全A除金融两油20%15%10%5%0%-5%-10%2012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-15%资料来源：Wind、国开证券研究部2019 年资产减值损失有所下降2018 年 A 股商誉减值创历史新高，是导致当年全 A 除金融两油业绩增速由正转负的主要因素。2019 年商誉

18、减值有明显下降，与此同时资产减值损失也低于 2018 年，但仍高于过去几年。考虑到上市公司收购资产形成商誉主要是在 2014-2016 年，由于业绩不佳导致大规模商誉减值首次发生在 2018 年。在连续两年商誉减值后，随着商誉占比持续下降，未 来几年商誉减值的幅度有望持续缩减，上市公司受商誉减值的影响减少，业绩趋于正常化。图 11：商誉减值和商誉占比均有所回落图 12：全 A 除金融两油资产减值损失下降6001.6%6,0005001.4%1.2%5,000亿元全A除金融两油商誉减值商誉占净资产比(右)亿元全A除金融两油40030020010001.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2011

19、Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q40.0%4,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部5. 总结此前我们在分析 2019 年三季报的时候判断，考虑到 2018 年四季度企业受商誉和长期投资损失等因素计提大额固定资产减值准备影响，导致业绩增速出现明显下降，2019 年如果未再出现大规模计提，则上市公司净利润同比增速有望明显修复，全A 除金融两油全年业绩增速有望

20、在20-30左右。如扣除固定资产减值准备影响，真实业绩同比增长或在 5-10。2019 年在固定资产减值损失少于前一年的情况下，全 A 除金融两油同比仍然下降 1.33，上市公司业绩增速低于预期。2020 年由于疫情影响导致业绩进一步大幅下滑，但如果拉长时间段的话，2020 年一季度可能是较长时期的业绩增速底部。随着复工复产和基建投资力度加大，二季度业绩同比降幅有望大幅收窄，如果三四季度没有爆发新一轮疫情的话，上市公司经营则有望恢复常态，但全年业绩仍较难恢复正增长。三、中小创一季度利润增速再次探底中小板上市公司2019 年报和2020 年一季报的净利润增速分别为-0.47、-17.19，较三季

21、报（2.50）均有明显下降，创业板公司近两个季度净利润增速分别为 23.69、-26.38，去年三季度为-5.89。不过考虑到中小板和创业板公司业绩受农业上市公司及少数公司影响较大，如果扣除相关上市公司的话，中小板除金融农业近两期净利润增速为-12.02、-32.15，创业板除农业和蓝思科技后近两期净利润增速为-10.84、-37.75，业绩下滑程度加剧。而且扣除相关公司后，中小创均出现持续 6 个季度的业绩下滑，表明多数上市公司经营情况始终未出现显著改善，这与多数投资者的预期有明显区别，后续我们对中小创的分析均扣除相关公司。图 13：中小创业绩同比显著下滑图 14：扣除农业和部分公司后下滑程

22、度加剧%中小企业板%中小板除金融农业806040200-20-40-60创业板6040200-20-40-60创业板除农业蓝思2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-80-80资料来

23、源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部中小创营业收入增速持续下降。中小创历史上营业收入一直保持较高增速，中小板除金融农业、创业板除农业蓝思在 2016 和 2017 年同比增速分别超过 20、30，但随后持续走低、在 2019 年下半年增速短暂企稳后一季度受疫情影响大幅下降，分别为-10.87、-13.89。图 15：中小创营业收入增速持续走低图 16：毛利率难以提升中小板除金融农业创业板除农业蓝思%中小板除金融农业%50403020100-10-202537创业板除农业蓝思3624353423333222312130292011Q12011Q32012Q12012Q3

24、2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12028资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部毛利率方面，中小板除金融农业一季报毛利率 22.40，从 2016 年峰值（24.22）以来维持下降趋势，创业板除农

25、业蓝思毛利率则从 2011 年以来一直处于下降趋势中，一季报毛利率 30.79，略高于 2017 年低点。中小创一季度毛利率保持相对平稳，表明企业利润下降主要由于销量下降导致。中小创一季报 ROE（TTM）低位下行。中小板除金融农业最新 ROE（TTM）为 4.63，除 2019 年三季度小幅反弹外已从 2018 年三季度的 9.40下降近 5 个百分点，创业板除农业蓝思最新 ROE（TTM）为 1.62，处于长期低位。考虑到近两年因资产减值和疫情因素导致中小创 ROE 走弱，未来一段时间 ROE 恢复性增长是大概率事件。图 17：中小创一季报 ROE（TTM）低位下行%中小板除金融农业创业板

26、除农业蓝思14121086422012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q10资料来源：Wind、国开证券研究部从估值情况来看，中小板综指最新 PE(TTM)在 50 倍左右，明显高于长期均值 41.1 倍，创业板最新 PE(TTM)125 倍左右，

27、同样高于长期均值。不过我们注意到， 2019 年以来中小创以整体法计算的市盈率曲线与中值市盈率的曲线的差距开始拉大。中小板整体法市盈率曲线在 2019 年保持 45 倍附近，近期上升至 50 倍左右，但市盈率中值数据高点则是出现在 2019 年 4 月份的 33.9 倍，11 月下旬最低时不足 25 倍，今年以来受一季报不佳和指数上涨的带动有所上升，但 5 月以来也不足 30 倍，低于过去 8 年均值（42.2 倍），当前估值水平反映了业绩下行的影响。创业板受部分企业资产减值的影响较大，导致整体法市盈率在 2019 年以来多数时间位于 100 倍以上，峰值超过 170 倍市盈率，今年以来均值也

28、在 110 倍以上，但中值市盈率近两年峰值为今年 3 月初创出的 47.3倍，5 月以来维持在 41-42 倍左右，同样低于过去 8 年均值（55.4 倍）。由于部分企业亏损程度较大，以及上市公司走势分化加剧，中小创整体法市盈率水平高于中值市盈率水平，且两者分化极为显著。经过长期偏离后，整体法市盈率水平与中值市盈率水平有靠拢的动力，前期涨幅较大、估值偏高的创业板公司有调整压力，一些估值合理、涨幅较低的品种则有补涨需求。图 18：中小板综指 PEBAND图 19：创业板综指 PEBAND收盘价59.0X50.1X收盘价92.9X76.9X21,00041.1X32.1X23.2X5,00060.

29、9X44.9X28.9X4,5004,0003,5003,0002,5002,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0002012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-053,0001,5001,0005002012-052012-092013-0

30、12013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部图 20：中小板市盈率整体法与中值的对比图 21：创业板市盈率整体法与中值的对比倍市盈率(TTM,整体法)倍市盈率(TTM,整体法)1201101009080706050403020市盈率(TTM,中值)20018016

31、014012010080604020市盈率(TTM,中值)2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-

32、012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部总体来看，中小创 2019 年业绩增长情况低于预期，资产减值比去年有所下降但绝对水平依旧维持高位，且扣除金融农业以后多数上市公司业绩持续多季度负增长。今年一季度受疫情影响导致业绩大幅下降的背景下，中小创指数依旧创出近两年以来新高，显示投资者对于成长股的热情并未受

33、业绩下滑影响，但如下半年成长股业绩增长情况弱于预期，则可能有估值回归风险。四、科创板一季度净利润正增长科创板去年正式推出，首批公司在 7 月上市，注册制、上市前 5 日不限涨跌幅、后续涨跌幅 20、亏损公司可以上市等一系列新特性令科创板成为瞩目焦点。截至 5 月 11 日，科创板上市公司已达 102 家，其近三个季度净利润增速连续增长但增速持续下降，一季度在疫情影响下利润同比仍保持正增长，强于主板和中小创表现。营业收入方面科创板一季度为负增长，但销售毛利率连续两个季度上升，一季度毛利率高达 37.04，是盈利保持正增长的主要原因。图 22：科创板净利润增速温和下降图 23：科创板营收增速同比转

34、负%科创板504540353025201510502019Q32019Q42020Q1%科创板20151050-5-10-152019Q32019Q42020Q1资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部科创板上市初期由于其稀缺性和科技创新属性被市场追捧，导致其估值 水平显著高于市场整体水平，随着上市公司家数增加以及企业业绩增长，估值水平一度接近对折。2020 年以来业绩有所增长，但在投资者追捧科 技股的影响下，科创板整体估值水平又再度提高至上市初期水平。图 24：科创板整体估值水平较高倍市盈率(TTM,整体法)140市盈率(TTM,中值)13012011010090

35、80706050402019-082019-09 2019-102019-11 2019-122020-012020-02 2020-032020-04 2020-05资料来源：Wind、国开证券研究部由于科创板上市公司上市时间短、财务数据少，难以进行深入分析，但随着其上市公司数量快速增长，科创板在市场中的地位将会更加重要。五、行业分析1. 风格类别行业表现从风格类别来看，金融、消费、周期、成长在一季度出现全面回落。周期性行业业绩增速自 2017 年一季度见顶后连续三年增速回落，中间缺乏像样反弹，今年一季度增速再创新低（-97.77），考虑到 PPI 年内或将维持低迷，周期行业利润增速预计将保

36、持低位。消费行业在 2011 年以来绝大多数时间保持正增长，与中国消费数据持续高增长的趋势基本一致，2018 年有小幅下降，2019 年再度回升至长期均值附近。2020 年一季度虽有明显下降（-11.83），但仍然在各风格类别中降幅最小。从长期来看，消费品仍将保持长期增长。不过也需要注意，受疫情影响，2020 年以来居民失业率攀升叠加收入增速大幅下降，消费增长复苏或需要较长时间，行业利润增速年内重新转正仍有一定难度。金融行业业绩增速多数情况下保持稳定，2016 年见底以后温和增长，今年一季度也是下降幅度最小的行业，银行业受益于流动性宽松和资金成本下降，预计年内仍能保持相对较好的业绩表现。成长股

37、业绩增速在 2018 年下半年呈现断崖式下挫，与计算机、传媒等行业受资产减值困扰有关，2019 年反复在 0 值上下震荡，2020 年一季度在疫情影响下同样出现显著下跌，业绩二次探底迹象较为明显。成长股在经济保持高速增长的情况下能够表现出较强的成长性，但在经济增长放缓甚至停滞时难以表现出独立性，只有少部分科技公司能够突破经济大环境的限制。图 25：周期性行业利润增速自高位大幅回落%CS金融CS消费CS成长CS周期(右)40% 200301502010100050-10-200-30-40-50-50-100资料来源：Wind、国开证券研究部2. 申万一级行业分析从行业净利润占比情况来看，银行和

38、非银金融行业仍然在上市公司利润中占比过半，尤其是 2020 年一季度在其他行业利润普遍大幅缩水的情况下，银行依旧保持正增长，导致银行业净利润占比高达近 6 成。如果再加上非银金融，整个金融行业一季度净利润占比超过全部上市公司的70，金融业对其他行业的利润侵蚀较高。周期性行业亏损面较大，利润占比仅为 4.9，创出近年来新低，基建和房地产链占比也仅有 6.5，不足 2019 年的 6 成，医药消费行业部分受益于疫情影响，占比反而比 2019 年高出 1.2 个百分点。TMT 行业净利润贡献占比仅有 2.8，仅略强于过去两年因固定资产减值导致业绩低迷之时。图 26：各行业净利润占比近两年变化2018

39、年净利润占比2019年净利润占比20Q1利润占比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%银 非 食 医 房 建 公 电 农 机 电 家 钢 建 采 传 国 汽 有 轻 商 通 纺 综 计 休 化 交行 银 品 药 地 筑 用 子 林 械 气 用 铁 筑 掘 媒 防 车 色 工 业 信 织 合 算 闲 工 通金 饮 生 产 装 事牧 设 设 电材军金 制 贸服机 服运融 料 物饰 业渔 备 备 器料工属 造 易装务输资料来源：Wind、国开证券研究部图 27：近 3 个季度各行业利润累计同比增长对比%2019Q32019Q4%5004003002001000-100-2002020

40、Q1近12月均值-2018均值(右)300250200150100500-50-100-300农 国 综 银 食 电 电 医 非 公 建 轻 建 钢 房 家 机 传 通 有 商 纺 汽 采 化 计 交 休林 防 合 行 品 子 气 药 银 用 筑 工 筑 铁 地 用 械 媒 信 色 业 织 车 掘 工 算 通 闲-150牧 军饮渔 工料设 生 金 事 装 制 材备 物 融 业 饰 造 料产 电 设器 备金 贸 服属 易 装机 运 服输 务资料来源：Wind、国开证券研究部从业绩增速来看，农林牧渔（397.55）、国防军工（39.62）、综合（11.76）等行业一季报业绩增速排名靠前，农林牧渔行

41、业业绩剧增主要受畜牧业 利润持续大幅增长推动，当期仅有 4 个行业同比正增长，剩下 24 个行业同比均出现下跌，其中休闲服务、交通运输、计算机、化工等 4 个行业同比下滑超过 100。最近 3 个季度净利润增速维持增长的行业仅有农林牧渔、国防军工、银行等极少数行业未受疫情影响，今年利润剧增的农林牧渔行业主要受畜牧业利润持续大幅增长推动，由于猪瘟影响导致存栏母猪大量被宰杀，后续供应无法跟上，猪肉价格暴涨，相关上市公司如牧原股份、温氏股份、新希望等业绩普遍在前一年业绩暴增的基础上再度大幅增长，推动农林牧渔行业业绩亮眼。但一季报或许是行业业绩增长峰值，随着猪瘟发生频率下降、行业供给持续提升、需求增长

42、不足，猪肉价格在春节后见顶后趋于下降，未来两个季度业绩同比增速或将走低。图 28：农林牧渔行业 2020 年一季报业绩增长惊人%农林牧渔5004003002001000-100资料来源：Wind、国开证券研究部其他多数行业均出现业绩下滑，其中汽车（连续 6 个季度）、化工（连续 5 个季度）、有色金属（连续 5 个季度）、钢铁（连续 5 个季度）等行业业绩持续下降，即使没有疫情，周期性行业经营情况也难有好转。仅单季度业绩下滑的行业（机械设备、家用电器、交通运输、房地产、建筑材料、公用事业、电气设备、食品饮料），其中部分行业或随着疫情缓和及复工复产而出现业绩明显改善，例如机械设备、交通运输、建筑

43、材料、电气设备等。钢铁有色金属采掘图 29：周期性行业业绩持续下滑图 30：部分行业单季度表现不佳，有望转好% 6005004003002001000-100-200-300-400%交通运输机械设备建筑材料电气设备4003002001000-100-2002011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q1201

44、5Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1-300资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部3. 行业估值各行业估值水平横向对比，银行（5.95 倍 PE/0.65 倍 PB）仍然是绝对估值最低的板块，虽然其 PE 高于历史底部，但已比年初下降 16.5，且当前 PB 已处于历史最低点，考虑到中国货币增长速度今年以来快速增加，银行盈利能力将保持稳中有升态势。近两年市场对银行资产质量仍较为担忧，因此给予其明显低于净资产的估值，如果银行资产质量好于市场预期、且能够加大分红力度的话，其估值水平有望得到修

45、复。房地产（8.7 倍 PE、1.15 倍 PB）、建筑装饰（9.96 倍 PE、0.91 倍 PB）是绝对估值水平仅略高于银行的两个行业，政策抑制令市场对房地产链前景表示悲观，但近几年来行业龙头公司保持稳健增长，未来有估值修复机会。绝对估值最高的行业有计算机（73.52 倍 PE、4.52 倍 PB）、休闲服务（51.03 倍 PE、3.59 倍 PB）、国防军工（56.26 倍 PE、2.58 倍 PB）等，计算机当前估值仅次于 2015 年疯牛行情时刻，与 2007 年大牛市高点时的估值基本持平，休闲服务行业高估值主要受疫情期间封城和全行业亏损影响，国防军工行业绝对估值较高，不过相对估值仍算是近两年的较低水平。如果将各行业与其 2000 年至今的估值水平进行纵向对比，可以看到农林牧渔、房地产行业的市盈率水平处于历史最低点左右，而银行、房地产、建筑装饰、采掘、公用事业等 5 个行业的市净率均处于历史最低水平，从这个角度来说，市场虽有调整需求但下方