企业价值评估-恒顺醋业

1、精选优质文档-倾情为你奉上精选优质文档-倾情为你奉上专心-专注-专业专心-专注-专业精选优质文档-倾情为你奉上专心-专注-专业企业价值评估案例之恒顺醋业姓名：王帅班级：学号：专业：财务管理一、公司概况：江苏恒顺醋业股份有限公司始创于1840年清道光年间，为“中华老字号”企业。公司于1999年8月经股份制改造更为现名；2001年2月在上海证券交易所成功上市，成为全国同行业首家上市公司。目前，恒顺醋业已从一家传统酱醋生产厂家发展成为中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业。主要从事食醋、酱油、酱菜、黄酒等传统酿造调味品和现代复合调味品、食醋递延保健品的生产、销售；同时，投资领域还涉及生物保健、房

2、地产、包装印刷、商贸零售等产业。公司注册资本1.2715亿元，年销售超过11个亿；下辖20多家子公司，本部员工1800多人。作为中国四大名醋之一，恒顺香醋采用优质糯米为原料，历经“制酒、制醅、淋醋”三大过程，大小40多道工序。其独特的固态分层发酵工艺已被列入首批国家级非物质文化遗产保护名录。恒顺香醋富含18种氨基酸、维生素和多种微量元素，且独具“色、香、酸、醇、浓”五大特色，产品广销全国和世界50多个国家（地区），并供应我国驻外160多个国家的200多个使（领）馆。恒顺产品先后5获国际金奖、3次蝉联国家质量金奖，是国家地理标志产品、中国名牌产品。2010年，恒顺产品还获得上海世博会食醋行业唯一

3、的产品质量奖。恒顺品牌先后获得了 “中国驰名商标”、“中国名牌产品”、“最具市场竞争力品牌”、“中国食醋产业领导品牌”。恒顺企业先后荣获“国家级农业产业化重点龙头企业”、“全国守合同重信用企业”、“中国调味品行业食醋十强品牌企业”、“中国食品工业20大著名品牌企业”、“中国调味品行业最具资本竞争力企业”等荣誉和称号。作为我国调味品骨干生产企业和镇江香醋的“龙头”生产企业，恒顺醋业设有国家级博士后科研工作站、江苏省农产品加工与生物分离工程技术中心、江苏省调味品研究所等科研机构，先后承担了多项国家科技支撑项目的开发，并参与国家酿造食醋标准的修订。近年来，公司致力于现代新型调味品和食醋延伸产品的研究

4、，开发出了葱姜料酒、酿造白醋、蟹醋、果醋等系列新品，以及醋胶囊、奶醋、醋食品等衍生产品。同时，依托百年品牌优势，公司先后在山西、重庆、安徽、苏北等地实施跨区域发展，建立了调味品生产基地。恒顺醋业共46家参股或控股公司，以下是其中38家合并报表的子公司或孙公司：序号关联公司名称参控关系参控比例(%)投资金额(万元)被参控公司净利润(万元)是否报表合并被参股公司主营业务1江苏恒顺调味食品有限公司子公司100.0018008.57-是生产销售醋、调味品2镇江恒顺房地产开发有限公司孙公司100.0010000.00-是房地产开发、物业管理3江苏恒顺置业发展有限公司子公司80.004000.00-是房地

5、产开发、销售;物业管理4镇江恒顺生物工程有限公司子公司97.443800.00-是醋胶囊、保健食品的生产、销售5镇江恒华彩印包装有限公司子公司60.003000.00-是彩印、制版;包装物的制造6镇江中房新鸿房地产开发有限公司孙公司100.003000.00-是房地产开发、物业管理7镇江恒顺饲料有限公司子公司90.002700.00-是醋糟制品、饲料的生产、销售8恒丰食品镇江有限公司孙公司100.002484.50-是生产销售调味品和饮料9江苏恒顺沭阳调味品有限公司子公司94.002350.00-是酱油、酱菜及系列调味品的生产10徐州恒顺万通食品酿造有限公司子公司86.001900.00-是调

6、味品生产、销售10徐州恒顺万通食品酿造有限公司子公司86.001900.00-是调味品生产、销售11山西恒顺老陈醋有限公司子公司75.001500.00-是生产销售老陈醋等调味品12镇江华龙新型建材有限公司孙公司70.001400.00-是混凝土及水泥制品、水泥预制构件的销售13江苏恒顺醋业云阳调味品有限公司子公司74.89835.00-是食醋、酱油的生产、销售14镇江恒顺物业有限公司孙公司90.00720.00-是房地产开发、物业管理15江苏恒顺饮品有限公司子公司85.00425.00-13.67是乳酸饮料果味饮料纯净水醋饮料茶饮料. 16镇江恒顺酒业有限公司子公司82.52412.60-是

7、酒类生产、销售17镇江农欣饲料有限公司孙公司75.00412.50-是生产销售醋糟制品、饲料产品18江苏中网通信有限公司孙公司80.00400.00-是通信相关器件及软件开发、销售、系统集成19镇江恒欣肥料科技有限公司子公司50.00300.00-是新型肥料的研发;有机肥料的生产和销售20恒顺醋业安徽调味品有限公司子公司98.33295.00-是酱油、醋等调味品的生产销售21镇江恒顺新型调味品有限公司子公司65.22225.01-是鸡精等调味品的生产、销售22镇江恒丰酱醋有限公司孙公司100.00202.71-是生产销售醋、调味品23镇江可尔健生物制品有限公司孙公司66.67200.00-是生

8、物保健品的研制、生产、销售24镇江恒大调味品有限责任公司子公司100.00200.00-是食醋、酱油的生产、销售25镇江恒顺米业有限公司子公司80.00146.40-是碾米、米制品、粮食收购26镇江天年生物制品有限公司孙公司72.50145.00-是生物保健品的研制、生产、销售27镇江顺和物业有限公司孙公司100.00112.00-49.85是物业管理;劳务房屋的中介服务;房屋的销售28武汉鑫恒顺商贸有限公司子公司100.00100.00-是调料、副食品等批零兼营29北京恒顺食品销售有限公司子公司100.00100.00-是调味品销售30镇江金顺酱醋有限公司子公司100.0080.00-是食醋

9、、酱油的制造、销售31镇江合成建材有限责任公司孙公司100.0060.00-是聚氯乙烯塑料管材、异型材、钙塑门窗. 32镇江恒顺醋博文化旅游发展有限公司子公司100.0060.00-是醋文化旅游项目33镇江华亿润达汽车运输有限公司孙公司100.0060.00-是道路普通货物的运输34上海镇江恒顺酱醋配销有限公司子公司55.0055.00-是贸易、食品(酱醋、调味品)35上海双和塑胶有限公司孙公司80.0040.00-是塑料制品的生产、销售36镇江恒达塑料包装有限公司子公司60.0030.00-是塑料制品的生产、销售37镇江润扬调味品有限公司子公司60.0030.00-是酱油、酱料、酱腌菜的生产

10、、销售38镇江市两岸咖啡餐饮有限公司孙公司100.0010.00-50.57是快餐制售;咖啡服务;会务服务二、公司主营结构分析数据分析：主营构成截止： 2012-06-30 单位（万元） 产品行业地区主营收入同比增长主营收入占比主营利润酱醋调味品36580.8510.1371.0513746.02其他8227.5845.3115.981579.71房地产5585.64-32.7310.851175.43其他(补充)1088.68-2.11561.86产品行业地区主营成本毛利润酱醋调味品22834.8337.58其他6647.8719.2房地产4410.2121.04其他(补充)526.8151

11、.61发展品牌优势，巩固主营业务市场地位主打品牌“恒顺牌”作为我国食醋类产品中唯一荣获国家、国际双金奖的产品，畅销全国和世界43个国家和地区，并被认定为国宴专用产品。06年公司被国家商务部认定为“中华老字号”企业，还被国家文化部正式列为我国第一批非物质文化遗产保护名录，公司品牌效应得到进一步提升。2011年恒顺品牌被授予了江苏品牌紫金奖，这也是镇江唯一获全省大奖的品牌；恒顺六年陈镇江香醋荣获了2011中国(国际)调味品及食品配料博览会金奖；经上海大世界基尼斯总部的认定，恒顺九龙坛成为名副其实的天下第一醋坛。 涉足百货业在巩固发展香醋主业的同时，公司还在百货等领域迈出策略性投资的经营步伐，利用资

12、本运营手段收购了镇江百货零售龙头企业镇江百盛商城公司50%的股权。 涉足房地产公司下属3家房地产开发公司。2011年公司房地产业务继续受国家宏观调控政策的不利影响，全年实现营业收入1.75亿元，实现业务利润3827.26万元。2012年上半年实现营业收入5585.64万元。同比下降32.73%。 涉足半导体照明行业07年8月，公司子公司稳润光电与新恒基国际(集团)有限公司进行战略合作，新恒基决定以稳润为平台，携手百年恒顺，打造国内领先、国际先进的最大规模LED封装和应用产业基地。将与新恒基旗下一期投资128亿元的中国唯一全方位的化合物半导体产业基地“深圳世纪晶源科技有限公司”实现LED产业领域

13、的全面对接。首期（07年）由新恒基控股70%，新恒基全资子公司光电投资以现金方式认购稳润光电全部新增注册资本。增资完成后，稳润公司注册资本由4000万元增至1.35亿元(其中光电投资持股69.44%，公司持股25.47%)。3年内注册资本增至5000万美元，5年内完成总投资5亿美元，打造产业规模超百亿的光电企业集群。世纪晶源首期化合物半导体产业链上游的芯片和外延片均已投产。 参股金融2010年7月，公司拟投资1170万参加江苏镇江金山农村商业银行股份有限公司的增资扩股，拟以1.3元/股认购900万股；增资扩股完成后，该银行注册资本拟定为32000万元；本次认购尚需中国银监会等部门审核确认。20

14、12年5月，公司出资1620万元(占9%)参股设立镇江市丹徒区国金农村小额贷款有限公司。 三、财务分析：表一：20062011年资产负债表比较科目年度201120102009200820072006货币资金(万元)67984.7160871.774144.4939733.4621930.3241005.57交易性金融资产(万元)-303.21-77.49应收票据(万元)965.951543.353305230.5应收账款(万元)7928.565837.15684.024899.173649.885732.71预付账款(万元)15330.5813310.819799.6118995.371987

15、3.0815451.54应收股利(万元)-其他应收款(万元)19500.174552.944407.174033.645741.254100.86存货(万元)88374.5476849.0496775.39.22.47.61其他流动资产(万元)0.934.468.7721.48155.5438.78流动资产合计(万元).43.36.46.55.54.07长期应收款(万元)-长期股权投资(万元)15338.6213500.4412285.0112747.7613164.189927.61投资性房地产(万元)22232.5523400.19-固定资产(万元)69793.9877940.417343

16、5.0951702.5725419.0730137.49在建工程(万元)2453.48585.543303.573068.313491.753692.62工程物资(万元)-12.8-固定资产清理(万元)2422.63681.1-815.15961.1-无形资产(万元)137077353.887318.817455.45515.926036.49商誉(万元)82.18175.43175.43-长期待摊费用(万元)640-49.2267.51211.25递延所得税资产(万元)1853.961690.531781.41593.75683536.44非流动资产合计(万元).4.0798412.2776

17、16.3559570.8450868.73资产总计(万元).83.43.66.9.37.79短期借款(万元)968008275576885应付票据(万元)5467536245.1645451.531065930026280.62应付账款(万元)22832.4318261.0116658.799667.885021.139181.75预收账款(万元)6004.767180.0813611.035647.843708.465847.99应交税费(万元)1334.162462.57982.79602.841250.731476.7应付利息(万元)268.4171.461180.4193.81174.

18、83120.18应付股利(万元)1860.531952.131880.21-其他应付款(万元)15732.7914868.2918286.228734.5717983.566578.62一年内到期的非流动负债(万元)1808175609000-16100其他流动负债(万元)278.06-1650.711482.53620.63流动负债合计(万元).28.28.74.68.11.6长期借款(万元)498501690012085261902200010000长期应付款(万元)168.16246.466.1516.69-专项应付款(万元)928.451100.02676.98-141.71627.6

19、6其他非流动负债(万元)1567.091850.261848.5495.71-非流动负债合计(万元)52513.720096.7414616.6726302.3922141.7110627.66负债合计(万元).98.02.42.07.81.26股本(万元)127151271512715127151271512715资本公积金(万元)19747.4619747.4623925.5724265.1924265.1924265.19盈余公积金(万元)2973.052948.692874.772448.172333.391762.23未分配利润(万元)7038.347008.344695.49202

20、4.647990.36876.93归属于母公司股东权益合计(万元)42473.8542419.4944210.834145347303.8845619.34少数股东权益(万元)3263.993546.9218130.4223184.8321585.6823477.19股东权益合计(万元)45737.8545966.4162341.2564637.8368889.5669096.54负债和股东权益总计(万元).83.43.66.9.37.79表二：20062011年利润表比较科目年度201120102009200820072006净利润(万元)1007.993184.153097.45-4922

21、.693083.194672.38营业总收入(万元).16.67.3469841.8582849.6770358.39营业收入(万元).16.67.3469841.8582849.6770358.39营业总成本(万元).23.93.9178308.780627.3765326.86营业成本(万元)69036.9479201.485739.9250762.0459368.0250575.76营业利润(万元)-1056.235693.624044.2-6824.143652.616597.65投资收益(万元)4832.841402.881785.821730.661430.311566.12其中：

22、联营企业和合营企业的投资收益(万元)1179.741420.391867.171450.01-资产减值损失(万元)-426.09150.05140.114551.99906.31306.42管理费用(万元)12071.4111022.9910576.17070.457091.625785.41销售费用(万元)11653.279991.558474.277261.196916.266221.18财务费用(万元)12691.976417.875981.327040.884083.3848.81营业外收入(万元)3005.29527.561051.22809.492331.711378.28营业外支

23、出(万元)553.83694.88426.71598.73326.44428.81营业税金及附加(万元)2638.723814.074315.191622.152261.861589.28利润总额(万元)1395.235526.294668.72-6613.385657.887547.12所得税(万元)362.791917.651142.45838.781458.841937.92综合收益总额(万元)1032.443608.65-归属于母公司股东的综合收益总额(万元)1007.993184.15-归属于少数股东的综合收益总额(万元)24.45424.5-表三：20062011年各主要指标比较科

24、目年度201120102009200820072006基本每股收益(元)0.080.250.24-0.390.240.37摊薄每股收益(元)0.080.250.24-0.390.240.37每股净资产(元)3.343.343.483.263.723.61净利润(万元)1007.993184.153097.45-4922.693083.194672.38营业总收入同比增长率(%)-11.41-2.1468.09-15.717.755.7净利润同比增长率(%)-68.341.91162.92-259.66-34.0143.88股东权益比率(%)13.9215.2520.8326.2832.2730

25、.88资产负债比率(%)86.0884.7579.1773.7267.7369.12每股公积金(元)1.551.551.881.911.911.91每股未分配利润(元)0.550.550.370.160.630.54每股经营现金流(元)-0.271.22.91-0.140.68-0.36摊薄净资产收益率(%)2.377.517.01-11.886.529.41销售毛利率(%)32.1731.0626.9727.3228.3428.12营业总收入(万元).16.67.3469841.8582849.6770358.39表四：指标变动原因变动科目本期数值(万)上期数值(万)变动幅度变动原因预付账款

26、20595.6415330.5834.34%主要由于公司房地产项目预付工程款增加。应交税费-372.041334.16127.89%主要由于本期房地产公司预缴税金。投资收益201.47564.2764.3%本期权益法核算收益下降。图一：资产负债构成图（摘自同花顺）图二（摘自同花顺）表五：发展能力分析日期2012-09-302012-06-302012-03-312011-12-31主营业务收入增长率-营业利润增长率433.8556-48.2501-46.9948-118.5511利润总额增长率173.4261-46.3060-50.0942-74.7529净利润增长率-净资产增长率1.1932

27、0.30861.07510.1282流动资产增长率-7.45054.11284.098222.7749固定资产增长率-2.2902-1.9201-0.9083-10.4521总资产增长率-3.59153.45712.42759.0201摊薄每股收益增长率489.1720-56.4221-45.9835-68.3434每股净资产增长率3.3731-0.5697-0.69410.0150每股经营性现金流量净额增长率251.7059181.0200-78.6667-122.3583三年算术平均净资产收益率2.08312.55391.59255.6419表六：经营效率分析日期2012-09-30201

28、2-06-302012-03-312011-12-31营业周期437.4883502.4130560.8406455.1329存货周转天数412.2318476.0395531.0755430.7874应收账款周转天数25.256526.373529.765124.3455流动资产周转天数604.6497713.9478788.4371642.0877总资产周转天数1012.94681168.78401284.28771114.2542存货周转率0.65500.37810.16950.8357应收账款周转率10.69036.82503.023714.7871流动资产周转率0.44650.252

29、10.11410.5607固定资产周转率1.24670.74480.33551.3778总资产周转率0.26650.15400.07010.3231净资产周转率1.87051.12140.50702.2197股东权益周转率2.01321.21020.54582.3978营运资金周转率-2.5019-1.5412-0.7362-1.9828存货同比增长率2.21236.00645.900214.9976应收帐款同比增长率2.9705-9.7198-5.553435.8303表七：获利能力分析日期2012-09-302012-06-302012-03-312011-12-31总资产净利润率0.29

30、890.17610.13730.3200投入资本回报率ROIC1.91400.99970.51323.2751成本费用利润率1.62942.07832.80891.3231营业利润率1.38401.85462.8033-1.0378主营业务成本率68.036066.856866.151667.8315销售净利率1.12131.14371.95910.9904总资产报酬率2.51711.54080.66314.4973销售毛利率31.964033.143233.848432.1685三项费用比重28.341929.065430.996835.7808营业费用率10.584710.453811.7

31、87511.4498管理费用率9.884410.954512.475411.8606财务费用率7.87297.65716.733912.4704非主营比重11.86896.9699-2.7296175.7031营业利润比重88.130093.0300102.7300-75.7000每股息税折旧摊销前利润-每股息税前利润EBIT0.63880.40500.17341.1142EBITDA/主营业务收入-15.4122-20.2200资产负债率85.406386.446086.270986.0814四、财务预测：表八：财务指标预测预测指标2009（实际）2011（实际）2011（实际）2012（预

32、测）2013（预测）2014（预测）营业收入（万元）.34.67.16.25.38营业收入增长率（%）68.09-2.14-11.418.8316.4416.63利润总额（万元）4668.725526.291395.233771.437814.2911285.71净利润增长率（%）162.921.91-68.34150.45135.741.45每股现金流（元）2.911.2-0.272.131.311.77每股净资产3.483.343.343.473.814.33净资产收益率（%）7.017.512.374.4410.5914市盈率（动态）-90.5645.7734.4图三：业绩预测图（摘自同

33、花顺）五、业务分析（一）酱醋调味品稳定增长主业收入结构：公司 80%销售来自恒顺香醋。恒顺香醋创立于 1840 年，与山西老陈醋、四川保宁醋、福建永春红曲米醋并称中国四大名醋，其品质和品牌深获消费者喜爱。恒顺醋业股份有限公司主营酱醋调味品，主业收入 80%来自于恒顺香醋，在其醋产品品牌中，80%以上都是恒顺，其他品牌万通、金山、北固山等都是后来收购当地企业所得。除恒顺在全国市场销售外，北固山在北京、武汉、上海都有些市场。产品结构：90%为中低档产品。目前品种 200 多个，砍掉了一些低端的，还在调理一些产品。公司以出厂价高于 4.5 元/kg 的为高端产品，现在占比 10%，产品酸度比较好；袋

34、装醋是低档的，外面 1 块钱 1 袋，其他都是中档产品，中、低档各占 40-50%。虽然与同行山西陈醋相比，恒顺醋业产品吨价已经较高，但从其自身讲，产品中低档比重仍旧过大。目前公司产品结构在朝中高档方面切换，对终端只有指导价，镇江以外地区考虑物流配送成本价格会有些差别。诸多产品中，销售量比较大的有两款产品，恒顺香醋 A 陈，现在收入 1 个亿，另一个品种 B 香，收入七八千万。这两款产品历史比较长，保持稳定略有增长。在产品方面，公司一是对 A 陈、 香升级换代，B包装不变，主要是规格作些改变。二是开发新的产品。公司的想法是先要支撑住销量，再补充新产品。销售区域：江浙沪、安徽等江南市场占据 60

35、%销售额。其中，镇江有专门的子公司运作，目前 1 亿元销售额；苏州、无锡、南京等城市在 6000 万以上；安徽省 6000 万以上；上海 5000 万；广东 1000 万。其他地区有武汉、北京、陕西等相对表现不错。相关调味产品发展差强人意。主业另外 20%收入来自公司开发的调味相关产品，如料酒、黄酒、酱油、鸡精、酱菜等产品，但基本都是区域销售。在醋的基础上，公司主要推鸡精、复合调味料、黄酒、料酒等。鸡精：做了很多年，但销售区域局限性很大，几百万的销售额，公司计划用醋的销售渠道向外推广，现在业务略有盈利。公司专门成立了事业部，但推进效果还要观察。黄酒：公司投入比较大，2 万吨的产能，开发了四个品

36、种，年初计划销售 2000 万元以上，目前来看达到目标可能性不大。但黄酒是公司下一步发展的重点。料酒：料酒主要是在江南以外的地区销售，江南地区做菜更多用黄酒，行业格局不稳定，没有特别强的企业，公司具备一定优势。目前该业务收入增速大于 50%，几个品种，每个月销售两三百万，安徽、湖南基数低翻倍增长。现在数千吨的水平，去年收入近 4 千万元。公司希望在 2、3 年内再翻番。酱油、酱菜：前几年在萎缩，现在稳定。酱油产量 2、3 万吨，也是几百万销售额，近期也设立了酱油事业部来运作；酱菜还是一直在萎缩，这两块业务基本不盈利。除调味品外，公司还储备醋的衍生产品如妙爽果醋、蜂蜜养生醋、妃醋等产品，其果醋口

37、感不错，300 多 ml 玻璃瓶装餐饮终端售价 10 元。这块业务量很小，但产品属性上应属于软饮料，运作模式与醋有较大差异，公司目前无精力顾及。（二）多元化业务逐步退出房地产业务过去利润率较低。公司作为国有企业，有拿地之便利，但该业务的财务状况不是很突出，过去毛利率和净利率较低，而公司负债率较高，一是因为房地产公司靠负债开发，资金成本大，也影响公司主业的资金投入；二是公司作为国有企业，考虑到社会效益，政府限制房价，镇江当地地产本身不够旺，房价不高；三是房地产配套的项目设施建设包括幼儿园、小学、中学、体育公园等，都摊到了前面的项目中。房地产销售额去年 5 亿多，今年预计 3 亿多元，因只有一个楼

38、盘可卖， 月份交付，12估计产生 1000多万元利润。预计未来利润率提高， 年后基本退出房地产业务。3公司表示，去年镇江房价政策放开，涨幅比较大（去年的楼盘，年初售 3800 元/平米，年底到 6000，今年开盘是 7000 多），加上配套项目提前摊销，今后毛利率会将能提高 5 个点左右。公司现在还有 300 亩地可开发，建筑面积 25 万平米，剩下的土地预计每平方米有近 2000 元税前利润。 公司是存量开发，估计 3 年后结束开发。百盛商城投资收益 10 年下降至 1000 万左右，未来应有一定回升。公司投资收益现有两块来源，其中百盛商城持股 50%，09 年贡献 1700 万左右的收益，

39、10 年由于门前道路建设、附近新开商场八佰伴，经营受到影响，预计贡献 1000 万左右。预计这块业务未来仍会继续持有，随门前道路建设完成，及商城调整，利润贡献有望回升。稳润光电 10 年投资收益稳定，长远应退出。公司 02 年投资入股江苏稳润光电有限公司，目前是国内规模最大、设备最先进的 LED 封装器件和半导体照明产品专业制造企业之一。随着制造成本的下降和发光效率、光衰等技术瓶颈的突破，LED（半导体光源)优势日趋明显，其全面取代传统光源已为时不远。但出于技术上的制约，LED 产业上下游各环节差异很大，上游产品技术难度极高，而下游的封装和应用进入壁垒很低，缺乏核心技术，中国企业只能聚集在产业

40、的末端。尽管凭借“低成本”优势，中国迅速变成全球的 LED 封装基地，但竞争地位脆弱。稳润光电经历 08 年亏损后，09 年市场需求形势较好，利润近五百万元，原来估计今年形势也好，但实际情况看与去年差不多，预计贡献 100 多万元利润。（三）体制束缚尚未解决 战略战术尚需升级公司发展速度落后于调味品同行企业。公司自上市以来虽然主业稳定发展，但相比调味品同行还是过于缓慢。酱油行业海天、加加、淘大等企业都已是恒顺的几倍甚至 10 倍，鸡精行业的企业历史很短，但太太乐年销售额已经 20 多亿。除了醋行业本身区域特征较强、行业内企业低价竞争激烈的特点外，恒顺过去多元化发展分散精力、国企体制下人事机制不

41、到位是主要原因。多重压力下求变，战略回归主业。公司面临三方面压力：一是政府，镇江政府希望恒顺成为镇江名片，但目前的发展状况并不令政府满意，政府批了 1000 亩地用作公司生产和营销基地，必然要有更快的发展和更大的规模；二是同行，调味瓶同行的酱油、鸡精领域都出现了龙头企业，尤其是海天，酱油已经成为全球三甲，其蚝油、鸡精、复合调味品都对业内企业形成了不小压力。同时，作为四大名醋之首的山西老陈醋，这两年也意识到过去低价竞争的恶果，在山西省政府支持下开始抱团取暖，成立了醋产业协会，努力改善山西老陈醋的市场地位。三是自身，多年发展速度缓慢，2010 年又是恒顺品牌 170 年历史，公司也认识到专业化发展

42、的重要性，开始战略回归，加大主业投入、收缩辅业投资，房地产方面不再拿地，只做存量开发，并让出稳润光电控股权。招聘销售人员，铺设销售网络是好的开端。公司过去一直偏向于生产而轻于销售，如今思路有所转变，市场部引进了海天的几位销售人员，学习海天的地招模式。公司的销售人员 07 年前 300 多个，现在 800 人，其中 200-300 人是公司总部，400 多是地招的，对地招人员给与当地最低工资的底薪，其他都是提成。除了销售人员的招聘，生产、物流也在逐步改善。但我们认为公司在具体战略战术思路上仍不清晰，可能导致销售推进会有波折。公司自己认为其产品质量很好，品牌响亮，关键在于销售网络，只要招聘销售人员

43、，把货铺到终端，就能快速发展。我们则认为公司对行业本质思考不够深入，在一系列具体的产品线规划、渠道设计与管理、区域拓展、品牌营销方面，策略仍显模糊，这可能导致资源不能有效投入到最合适的时间和地点，而销售人员在执行时也会感到困惑。虽然铺货能促进一定的销售，但投入产出效率未必高。体制尚未完全突破，亦可能影响推进效果。公司 08 年报表示：传统国有企业干部任用、劳动用工管理和工资制度彻底打破，全员竞争上岗和绩效考核全面实施，以岗位工资和计件工资为主体的不同类型人员薪资标准开始推行。合资公司员工分批进入和劳动关系调整依法实施，老职工离岗休养安置方案也已经职代会讨论通过，目前正平稳实施。但公司目前销售人

44、员年龄结构仍然偏大，良好激励机制仍未建立，国企的体制突破尚需要一定时间。六、投资策略分析预计主业全年稳定增长。现在新产能 1 期满负荷在 12 万吨，如果销售好会再投一个 12万吨的规模。现在恒丰厂 3 万吨产能基本已经停产，新区在不够用时可以在这边生产。加上老厂区搬迁过来的设备，公司满负荷产能在 18 万吨左右。今年的整体目标是产量增 20%，收入增长 20-30%。产品质量可以保障，但产品的包装已经跟不上时代，现在在改，但还需要消化现有的很多库存。今年从 1-4 月目标达成率看，前 3 个月尚可，但 4 月份大部分片区都没有完成任务目标。毛利率基本会保持稳定。公司通过内部管理，降低了部分成

45、本；现在销售也是重点推广毛利率比较高的产品。但原料成本略有上升，加上新建产能固定资产折旧摊销接近 3000万，下半年要上一期另外 10 万吨产能建设，会增加摊销。因去年提的折旧已是完整的会计年度，所以估计今年提的和去年差不多。综合来看，公司毛利率近年会基本稳定，重点看结构提升力度。费用有所节省。公司新厂区去年投产，去年年底满产，以前 3 块厂区（老厂、恒丰、新厂）分开生产，运输成本很高，现在集中在新区生产，这块费用有所节省。七、董事长对企业价值的重要性和相关性分析（一）董事长简历：叶有伟：男，1952年生，研究生学历、高级经济师职称。曾任江苏恒顺集团有限公司董事长，江苏恒顺醋业股份有限公司董事长。兼任中国调味品协会会长，中调协食醋专业委员会主任委员，镇江市工商业联合会副会长。历任镇江市饮食服务公司总经理，镇江大酒店股份有限公司董事长、总经理，镇江市贸易局副局长。先后被授予镇江市劳动模范、江苏省劳动模范、江苏省商业系统优秀企业家、镇江市优秀企业家光荣称号。2007年荣获全国劳动模范称号，2008年当选全国人大代表。叶有伟先生在企业管理、资本运作和市场开发等方面具有丰富的实践经验和很强的决策能力。 李国权，男，1976 年生，研究生