波动率交易实战策略

1、E T F 期 权 波 动 率 交 易 实 战 应 用市场概述：中国二季度 GDP增长率为 7.5%，较历史增速目前处于经济增长放缓阶段。在刺激性政策的影响下，中 国二季度固定资产投资完成额同比增长 17.2%，环比下降 0.4%；房地产开放投资同比增长 12.6%，环比下 降 4.2%；制造业投资同比增长 14.6%，环比下降 0.6%。进出口方面，二季度出口增速由 -3.4% 升至 5%，进 口增速保持在 1.5%。可以看出，在房地产逐渐回调、出口增长大幅放缓的宏观经济环境下，中国经济呈现 企稳态势，相应地证券市场整体也将处于小幅波动的格局，大涨和大跌在短期内难以出现。证券市场层面，随着

2、IPO 放开，资金被吸引到新股，而整体市场情绪又较为悲观，资金净流入情况并 不乐观，因此市场面临一定的下行压力，但考虑A股市场估值较低，房地产、建筑业、煤炭业对应13 年营收情况，整体市盈率甚至已分别下行到7.7 、 8.2 、8.9 ，因此下行的压力面临反弹趋势的冲抵。（数据来源：中信证券 2014年 7月 17日晨报）综合上述因素，可得出本文基本观点：未来市场将呈现小幅波动的态势。资料来源：通达信资料来源： Wind、标的研究：即将开放的期权标的包括 50ETF， 180ETF，上汽集团和中国平安，由于目前可以得出较为清晰、如前 文所言的整体市场判断，而 50ETF、180ETF更能体现出

3、大市特征，故现对这两支标的进行波动率研究。以 下分别是 50ETF 和 180ETF近两年的历史波动率：图 1：50ETF近两年历史波动率（数据来源 :Wind ）图 2：180ETF近两年历史波动率（数据来源 :Wind ）50ETF是由上海证券交易所编制， 2004年1月 2日正式发布并于上海证券交易所上市交易。上证 50ETF的投资目标是紧密跟踪上证 50 指数，最小化跟踪偏离度和跟踪误差。基金采取被动式投资策略，具 体使用的跟踪指数的投资方法主要是完全复制法，追求实现与上证 50 指数类似的风险与收益特征。根据 该指数的特点，我们可以预期到 50ETF应与沪深 300 有类似的浮动。根

4、据历史数据，我们发现其与沪深 300 的相关系数高达 0.9748 。数据来源：通达信数据来源： Wind在选择期权组合策略之前，投资者需要对指数的未来走势作出判断。如上述三幅图所示，沪深 300 呈 下降趋势，目前仍在相对低位徘徊，其波动率亦逐渐减小并创出新低3.7%。50ETF波动状态与沪深 300 极为类似。据此，我们可以根据对沪深 300 波动率的分析来类比分析 50ETF的波动。理论上，当标的处于低波动率的时候，投资者应该选择低波动策略如卖出跨式、买入蝶式等组合策 略。以下，我们就对这两种策略做详细的描述。出售跨式套利策略：1）策略介绍： 跨式策略是一种波动率策略，是基于股价波动率而

5、产生的策略，但并不关心股价的变动方向。卖出跨式套 利策略包括卖出条款相同的一手看跌期权和一手看涨期权，即他们拥有相同的股票价，定约价，和到期 日。另外，卖出跨式策略的潜在盈利是既定的。从广义上给讲，这是一种潜在盈利有限但风险很大的中性策略。但是，考虑到市场波动率很小以及这种波 动率持续的预期。我们认为维持出售跨式套利策略在现行市场下是投资者可以考虑的，有极大盈利概率的 策略之一。我们不妨看看以下头寸（五月二十九日）：1张 50ETF购 7月 1.45 的空头合约，现价 0.07 元1张 50ETF沽 7月 1.45 的空头合约，现价 0.031 元一个跨式套利可以卖出 0.101 元，如果标的

6、价格在到期日之前，价格不大于 1.551 元并且不低于 1.349 元。该跨式策略的持有者就会盈利。50ETF到期价格看涨期权盈利（元） 看跌期权盈利（元） 总盈利（元）1.390.07-0.0290.0411.410.07-0.0090.0611.430.070.0110.0811.450.070.0310.1011.470.050.0310.0811.490.030.0310.0611.510.010.0310.041考虑更一般的情况，下图的五条曲线依次是期初、第一季末、第二季末、第三季末和将要到期前的出售跨 式策略的利损曲线。从该曲线可以看出，对投资者而言，只要标的价格在行权价周围不大的

7、范围内波动， 该策略均可由不错的盈利。到期时最大潜在收益率在定约价上，如果标的价格离定约价很远，那么两个方 向均有可能产生亏损。2）使用群体： 空头跨式策略对那些预期未来 50ETF波动率不会很大的投资者会有很大的吸引力。低波动率会使策略组合 中的看涨期权和看跌期权都失去价值，从而作为空头，可以稳定的收到权利金作为盈利。并且从上面的分 析可知，这是一个有相当高概率获利的策略。空头跨式策略的另外一个吸引人之处在于，在期初，投资者 就可以拿到一笔资金。并享有这笔资金的时间价值。对那些并不能确定未来市场波动率的投资者，或许未 来在期权到期之前市场会出现较高的波动率，那么最好的做法是采用保护性的善后行

8、动来限制亏损，如买 进深度虚值期权来锁定部分亏损。3）风险因素： 出售跨式套利可能遇到非常大的风险，在一个极度波动的市场里，特别是在牛市中，该策略可能很快就面 临亏损的风险。在一个极度牛市的市场中，看涨期权的权利金同样将急速上升而非随时间价值的减小而减 小。这迫使该策略的持有者在把跨式套利买回来（平仓）时候必须支付更多的权利金。出现损失。4）模拟测试：我们在期权仿真交易平台测试该策略的模拟结果，如上所述，五月二十九日建立头寸：1张 50ETF购 7月 1.45 的空头合约，现价 0.07 元1张 50ETF沽 7月 1.45 的空头合约，现价 0.031 元共得到 0.101 元权利金，并持有

9、该策略至 7 月 17 日，此时买进同样头寸平仓仅需要 0.6 元。这三十四个 交易日总收益率为 37.62%，日收益率为 1.11%。考虑到在模拟交易这段时间，沪深 300和 50ETF波动率均 很小，出售跨式策略理论上应产生不错的收益。我们认为，该测试结果符合预期。数据来源： Wind买进蝶式套利策略：策略介绍：蝶式套利( butterflyspread )亦是一种中性套利策略，适用于那些对市场行情持中立态度的投资者。该 策略可以用较少的投资实现盈利，它虽然和空头跨式套利一样，潜在盈利有限，但同样其潜在亏损也是有 限的。在如同现行的低波动率市场 , 蝶式策略有极大的可能性可以获利。蝶式套利

10、策略中有三个定约价，其包括买进一手定约价最低的看涨期权，卖出两手定约价处于中间位置的 看涨期权，同时买进一首定约价最高的看涨期权。我们可以在五月二十九日构建如下头寸：1张 50ETF购 7月 1.40 的多头合约，现价 0.106 元2张 50ETF购 7月 1.45 的空头合约，现价 0.068 元1张 50ETF购 7月 1.50 的多头合约，现价 0.039 元在期初，投资者将要付出 0.009 元，一个相对比较小的投资。在到期日时的损益情况可以简单如下分析：50ETF到期价格多头 1.40空头 1.45 (2多头 1.50 总盈利张)1.37-0.1060.136-0.039-0.00

11、91.39-0.1060.136-0.039-0.0091.41-0.0960.136-0.0390.0011.43-0.0760.136-0.0390.0211.45-0.0560.136-0.0390.0411.47-0.0360.096-0.0390.0211.49-0.0160.056-0.0390.0011.510.0040.016-0.029-0.0091.530.024-0.024-0.009-0.009更一般的情况，下图的五条曲线依次是期初、第一季末、第二季末、第三季末和将要到期前的蝶式策略的 利损曲线。从该曲线可以看出，类似于出售跨式策略，对投资者而言，只要标的价格在行权价周

12、围不大的 范围内波动，该策略均可盈利。并且，如果一旦发生剧烈的震荡，投资者在该策略上的最大损失是既定 的。使用群体： 使用蝶式套利的投资者从总体上看对市场有着空头跨式投资者类似的预期。他们认为市场在未来一段时间 会温和波动，无论上行或者下行的空间均有限。那么投资者就可以考虑选择蝶式套利策略。套利策略的投 资者会更加厌恶风险。所以他们会选择买进两份相当于“保险”的看涨期权来防止市场不按预期的剧烈波 动。由于风险的降低，投资者的收益也会相应下降。考虑到交易过程中产生的较大交易费用，建议对市场 以及期权交易比较了解的投资者选择该策略。风险因素： 在期初买进蝶式策略时，一般会产生少量的近债务。投资者可

13、以选择尽量小的债务来使得风险最小化。对 投资者而言，建立头寸时产生的净债务同样也是投资者最大的损失风险。一般来讲，蝶式策略可以在策略 买进时将最大亏损设定完成。所以蝶式套利策略是一个相对比较保守的策略。模拟测试：我们在期权仿真交易平台测试蝴蝶策略的模拟结果，如上所述，五月三十日建立头寸：1张 50ETF购 7月 1.40 的多头合约，现价 0.106 元2张 50ETF购 7月 1.45 的空头合约，现价 0.068 元1张 50ETF购 7月 1.50 的多头合约，现价 0.039 元 在期初借入 0.009 的债务来建立头寸。到三十三天后， 7 月 14 号将策略平仓。可以拿回 0.028 元。总收益 率为 11.11%,日平均收益率为 0.327%。由于在测试的一个月中， 50ETF 波动很小，所以该策略可以有客观 的收益，这与我们