食品饮料行业三季报深度解析：布局白酒跨年行情关注啤酒调味品环比改善

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250004 一、白酒板块：高端如期稳健，次高端显著改善 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、食品板块：增速回归常态，盈利持续改善 11三、Q4 展望：白酒重视年底催化，食品关注格局改善品种 16 HYPERLINK l _TOC_250002 1、白酒：Q4 淡季动销保持良性势头，关注渠道质量及年底催化 16 HYPERLINK l _TOC_250001 2、食品：关注疫情受损，但格局改善、实力增强的品种 16四、投资建议：布局白酒跨年行情，关注啤酒/调味品环比改善 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、行

2、业重点公司估值表 17图表目录图 1：白酒板块收入利润及增速情况（亿元） 4图 2：白酒板块回款及增速情况（亿元） 5图 3：Q3 社零增速转正，餐饮 9 月实现正增长 11图 4：食品饮料行业历史PE Band 18图 5：食品饮料行业历史PB Band 18表 1：白酒板块公司 20Q3 收入利润及增速（单位：百万元） 5表 2：白酒板块公司分季度收入利润增速 6表 3：白酒预收账款变化情况（单位：百万元） 7表 4：白酒应收票据变动情况（单位：百万元） 7表 5：20Q2、20Q3 收入和现金回款增速（单位：亿元） 8表 6：白酒板块企业（收到现金/营业收入）分季度变化（） 8表 7：白

3、酒板块经营现金流量净额/营业收入季度变动（） 9表 8：白酒板块企业 20Q3 费用率（含研发） 10表 9：白酒板块企业净利率（） 10表 10：食品板块疫情受益股业绩表现（百万元） 11表 11：食品板块疫情受损股业绩表现（百万元） 12表 12：食品板块公司 20Q3 收入利润及增速（百万元） 13表 13：食品板块公司分季度收入利润增速（百万元） 13表 14：大众品毛利率情况（） 14表 15：大众品费用率变化情况 14表 16：大众品净利率变化情况 15表 17：重点公司估值表 17一、白酒板块：高端如期稳健，次高端显著改善 白酒板块 Q3 收入、利润持续恢复，环比改善明显，票据政

4、策放宽，回款略有下降。三季度疫情影响逐渐褪去，婚宴宴请等消费场景恢复，终端需求回暖，中秋国庆动销略超预期，收入业绩环比改善。2020 年前三季度白酒上市公司实现收入 1904.3 亿元，同比增长 5.31%，净利润 690.8 亿元，同比增长 9.61%。单 Q3 营收 609 亿元，同比+12.37%，净利润 212 亿元，同比+13.21%，消费持续恢复，环比改善明显。2020 年前三季度现金回款 1866.6 亿元，同比下降 3.87%，单 Q3 现金回款 632.4 亿元，同比下降 1.46%，均低于收入增速，多为酒企为缓解经销商压力放款票据政策所致。90080070060050040

5、03002001000100%80%60%40%20%0%-20%营业收入（亿）归母净利润（亿）收入同比归母净利润同比图 1：白酒板块收入利润及增速情况（亿元）资料来源：WIND，&900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%现金回款（亿）同比增速图 2：白酒板块回款及增速情况（亿元）资料来源：WIND，&20Q3收入同比（%）20Q3净利润同比（%）20Q1-Q3收入同比（%）20Q1-Q3净利润同比(%贵州茅台23940.57.2%11225.46.

6、9%69574.99.6%33827.111.1%五粮液11725.217.8%3690.115.0%42492.814.5%14545.516.0%泸州老窖3964.514.5%1594.952.6%11599.01.1%4815.426.9%高端合计39630.210.9%16510.411.9%123666.610.3%53187.913.7%洋河股份5485.17.6%1784.814.1%18913.6-10.4%7185.70.6%山西汾酒3474.525.2%856.469.4%10374.313.1%2461.243.8%水井坊1141.818.9%398.733.1%1946

7、.0-26.6%501.8-21.5%舍得酒业737.518.4%146.724.9%1763.4-4.3%310.92.6%酒鬼酒405.056.4%146.2419.0%1127.116.5%330.879.8%次高端合计11244.016.0%3332.932.5%34124.4-4.4%10790.48.2%古井贡酒2549.815.1%512.73.9%8069.4-1.6%1537.7-11.7%口子窖1117.46.8%377.2-5.9%2687.0-22.5%863.5-33.3%今世缘1280.921.0%294.032.7%4195.01.9%1313.51.5%迎驾贡酒

8、862.112.4%198.927.8%2230.0-15.8%531.9-11.4%金种子酒253.735.8%(50.6)-27.2%663.5-4.3%(105.0)-46.6%老白干酒1003.816.4%115.749.7%2496.9-11.5%233.0-14.1%伊力特364.5-36.1%56.2-44.1%1158.1-23.3%202.5-33.0%区域龙头合计7432.310.8%1504.26.7%21499.8-8.4%4577.1-15.8%顺鑫农业2899.29.6%(115.0)-789.8%12419.512.3%433.5-34.8%张裕 A791.1-2

9、1.1%96.7-34.6%2192.7-38.3%403.8-45.5%表 1：白酒板块公司 20Q3 收入利润及增速（单位：百万元）资料来源：WIND，&分价格带表现，整体表现高端白酒次高端白酒区域名酒。前三季度看，高端表现最优高端白酒收入增速 10.3%次高端增速-4.4%区域名酒增速-8.4%；高端白酒业绩增速 13.7%次高端增速 8.2%区域名酒增速-15.8%；单 Q3 来看，消费恢复后，次高端弹性最大次高端收入增速 16.0%高端白酒增速 10.9%区域名酒增速 10.8%；次高端业绩增速 32.5%高端白酒增速 11.9%区域名酒增速 6.7%。高端白酒最稳健，茅台平稳过渡，

10、五粮液老窖表现超预期。茅台 Q3 整体平稳过渡，收入业绩分别增长 7.2%、6.9%，剔除系列酒下滑拖累收入，飞天茅台实现 10%增长。集团蓄力“十四五”，向上由于充裕流动性、高端消费需求强劲、KA 放量加大供需矛盾，批价春节前看 2700-3000，向下存在渠道高价差的安全垫，作为稀缺资产，茅台仍有上升空间。五粮液 Q3 收入业绩分别增长 17.8%、15.0%，超越市场预期。公司通过加强团购和传统渠道精细化管理，稳价放量逆势增长，渠道价差及经销商信心使得来年量价空间均清晰。老窖 Q3 收入业绩分别增长 14.5%、52.6%，环比加速明显，业绩超过预期，主要系高端国窖 1573 引领，结构

11、升级持续推升毛利率，疫情期间费用率下降同样推升净利率。公司 9 月已提出厂价，明年业绩价格增速有保障，区域扩张或加速，期待中档酒调整重新启程带来额外增量。次高端环比改善明显，业绩表现突出。Q1 受疫情影响，次高端消费场景缺失，销售阶段性大幅下滑。Q2 以来积极帮助渠道消化库存，Q3 受益餐饮复苏，动销持续恢复，环比改善明显。其中，汾酒、酒鬼三季度表现最为靓丽，汾酒青花、波汾量价齐升，省外市场加速扩张继续保持高增，酒鬼改革深化推进，高端内参保持较高增速，次高端酒鬼及低端湘泉环比改善明显，业绩超出市场预期。洋河、水井坊最差时点已过，Q3 恢复正增长，洋河库存消化到合理水平，Q3 业绩顺利转正，当前

12、梦 6+全国化布局基本完成，势能有望快速释放，水井坊 Q2 加大促销消化库存后，三季度轻装上阵，经销商打款积极，现金流表现良好，环比改善明显。区域龙头环比如期恢复，“集中+升级”逻辑进一步强化。疫情对地方中小酒企冲击较大，虽影响短期业绩，却加速行业洗牌，区域龙头抗风险能力更强，“集中+升级”的趋势更加明确。徽酒龙头古井前三季度收入仅下滑 1.6%，下滑幅度远小于省内其他酒企，省内市占率加速提升，苏酒龙头今世缘前三季度收入同比增长 1.9%，恢复速度超出预期，Q3 收入利润分别+21%、32%。19Q319Q4收入增速20Q120Q220Q319Q319Q4归母净利润增速20Q120Q220Q3

13、贵州茅台13.3%14.0%12.5%8.8%7.2%17.1%2.7%16.7%8.9%6.9%五粮液27.1%20.7%15.1%10.1%17.8%34.6%24.9%19.0%10.2%15.0%泸州老窖21.9%14.4%-14.8%6.2%14.5%35.5%15.3%12.7%22.5%52.6%洋河股份-20.6%-36.5%-14.9%-18.6%7.6%-23.1%-78.0%-0.5%-10.4%14.1%山西汾酒34.5%26.0%1.7%18.4%25.2%53.6%3.1%39.4%16.1%69.4%水井坊19.7%30.5%-21.6%-90.1%18.9%53

14、.4%60.3%-12.6%-172.6%33.1%舍得酒业9.1%29.4%-42.0%18.8%18.4%9.6%198.4%-73.5%62.0%24.9%酒鬼酒9.5%27.5%-9.7%12.9%56.4%-39.5%87.4%32.2%6.4%419.0%古井贡酒11.9%15.1%-10.6%-3.5%15.1%35.8%-19.0%-18.7%-16.5%3.9%口子窖-0.2%13.6%-42.9%-25.1%6.8%-1.8%8.5%-55.4%-30.5%-5.9%今世缘32.3%31.1%-9.4%3.8%21.0%28.3%34.9%-9.5%1.9%32.7%迎驾贡

15、酒8.9%7.3%-33.5%-17.3%12.4%34.2%17.6%-34.1%9.4%27.8%金种子酒-24.9%-57.3%-32.9%-0.7%35.8%-809.0%-232.5%-391.8%30.9%-27.2%老白干酒-11.3%4.8%-34.2%-9.0%16.4%-21.0%25.1%-44.0%-32.6%49.7%伊力特13.9%26.4%-70.4%51.8%-36.1%35.7%4.5%-94.4%163.1%-44.1%顺鑫农业34.3%33.7%15.9%9.5%9.6%-69.7%-30.5%-17.6%-10.9%-789.8%表 2：白酒板块公司分季

16、度收入利润增速收入增速归母净利润增速张裕 A-6.2%17.4%-52.0%-32.5%-21.1%-6.2%46.9%-48.9%-49.7%-34.6%资料来源：WIND，&Q3 票据政策有所放宽，现金流表现弱于收入增长，酒企分化明显。高端白酒中，泸州老窖一枝独秀，预收账款大幅增长 109.3%，环比提振明显，符合归母净利润增速 52.6%，同时与多地区渠道经销商反馈打款进度较快相符；茅台预收账款 94.1 亿，去年同口径预收账款为 112.5 亿，主要系茅台近年对经销商数量调整、额度调整，预收款对景气度、经销商打款意愿等代表意义降低；五粮液单三季度现金回款 99.63 亿，同比下滑 30

17、.6%，应收账款同比增加 34.4%，预收账款 43.85 亿，低于去年同期，主要与公司渠道调整（直营、团购增加）、信用政策错期（去年二季度应收政策较多，今年三季度较多）有关。次高端白酒中，水井坊、酒鬼酒经销商打款积极性高，现金回款同比大幅增加，且增速快于收入增速。水井坊二季度为帮助渠道去库存控制发货、三季度补库存，酒鬼内参高速增长。汾酒现金回款增速明显低于收入增速，主要系公司为减轻经销商压力，票据政策放宽所致。区域龙头中，苏酒龙头今世缘加大政策支持力度，给经销商更多返利刺激打款积极性，现金流表现靓丽，徽酒龙头古井为减轻经销商压力，中秋旺季打款多为票据，现金回款增速慢于收入增速。19Q119Q

18、219Q319Q420Q120Q220Q3同比增速环比增速贵州茅台11384.612256.911255.313740.36908.99463.69,410.6-16.4%-0.6%五粮液4853.44354.25864.912530.74769.23618.94,385.2-25.2%21.2%泸州老窖1285.71392.21592.12244.4626.4588.31,231.2-22.7%109.3%高端合计17523.718003.318712.328515.512304.413670.815,027.0-19.7%9.9%洋河股份1973.51779.31978.96753.664

19、31.53947.93,869.295.5%-2.0%山西汾酒1203.11480.81840.62839.71611.22144.32,686.846.0%25.3%水井坊40.659.580.7371.030.4504.3713.2784.3%41.4%舍得酒业150.3125.7234.6253.4171.3153.9289.023.2%87.8%酒鬼酒119.774.5134.3206.7162.0214.1332.2147.4%55.2%次高端合计3487.13519.84269.110424.48406.56964.57,890.584.8%13.3%古井贡酒1115.4517.1

20、889.9529.91533.3727.3847.0-4.8%16.5%口子窖488.6514.6579.3800.4454.2433.2487.2-15.9%12.5%今世缘291.7307.2474.11304.0291.8351.8634.233.8%80.3%迎驾贡酒287.4213.4188.4405.7300.0322.8339.580.2%5.2%金种子酒100.8117.2128.2112.476.295.8131.12.3%36.8%老白干酒568.7329.6495.0801.9889.2618.9965.295.0%56.0%伊力特119.470.8122.184.242

21、.123.651.6-57.8%118.2%区域龙头合计2971.92069.92877.04038.53586.72573.53,455.820.1%34.3%顺鑫农业5166.44955.34825.86191.34254.43562.03,493.6-27.6%-1.9%张裕 A232.1177.5159.6120.6123.4100.5134.9-15.4%34.2%表 3：白酒预收账款变化情况（单位：百万元）资料来源：WIND、&19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3同比增环比增贵州茅台519.8709.7 858.7 1463.0 1344.6 1178.5 1,

22、935.7 125.4% 64.3% 五粮液15890.615058.7 12338.9 18093.3 19284.6 13548.4 16,588.2 34.4% 22.4% 泸州老窖2747.72459.8 1889.4 2393.8 2065.9 2856.0 3,059.3 61.9% 7.1% 高端合计19158.218228.115087.021950.122695.117582.921,583.243.1%22.8%表 4：白酒应收票据变动情况（单位：百万元）洋河股份693.3449.0 95.8 659.3 15.7 28.0 470.5 391.1% 1579.6% 山西汾

23、酒1937.12619.1 2739.0 2728.0 2024.7 1439.4 2,918.2 6.5% 102.7% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3同比增长环比增长贵州茅台101.2110.1102.3113.786.4120.9104.01.8(16.9)五粮液100.6107.4144.3159.762.7151.385.0(59.3)(66.3)泸州老窖99.7103.9118.4143.676.387.5130.211.842.7洋河股份75.695.0118.0446.364.648.2104.1(13.9)55.9山西汾酒139.678.0107.6

24、110.191.4130.984.4(23.2)(46.4)水井坊108.5118.3113.9117.9105.8161.9130.716.8(31.2)舍得酒业115.4117.9112.8100.5119.9102.3119.76.917.419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3同比增环比增水井坊3.90.0 0.0 186.6 1.6 0.0 0.0 / / 舍得酒业119.370.0 250.6 213.3 135.4 133.5 245.4 -2.1% 83.9% 酒鬼酒210.1112.8 130.1 197.5 155.0 66.3 125.3 -3.7% 8

25、8.9% 次高端合计2963.63250.83215.53984.62332.41667.2370.7-88.5%-77.8%古井贡酒1801.91317.4 1205.2 1004.2 1571.4 1036.1 1,711.5 42.0% 65.2% 口子窖584.9556.3 384.2 643.5 154.0 241.3 376.2 -2.1% 55.9% 今世缘25.040.8 44.5 62.5 2.1 32.3 7.0 -84.3% -78.4% 金种子酒112.244.4 28.4 30.7 17.3 18.9 41.2 45.2% 118.1% 迎驾贡酒14.014.3 9.

26、5 30.7 21.3 2.4 2.9 -69.7% 18.5% 老白干酒273.468.4 143.4 464.1 600.6 322.4 279.1 94.7% -13.4% 伊力特196.4107.5 134.1 252.5 188.9 34.0 76.3 -43.1% 124.5% 区域龙头合计3007.82149.11949.32488.12555.51687.4553.4-71.6%-67.2%顺鑫农业236.7373.2279.4518.9430.8201.4198.0-29.1%-1.7%张裕 A473.7372.3 213.0 316.5 337.8 222.9 247.7

27、16.3% 11.1% 资料来源：WIND、&营业收入现金回款20Q2YOY20Q3YOY20Q2YOY20Q3YOY贵州茅台203.4 8.8% 239.4 7.2% 464.5 7.2% 249.0 9.0%五粮液105.3 10.1% 117.3 17.8% 286.1 2.3% 99.6-30.6%泸州老窖40.8 6.2% 39.6 14.5% 62.8 -22.9% 51.625.9%高端合计349.58.9%396.310.9%813.42.4%400.3-3.1%洋河股份41.6 -18.6% 54.9 7.6% 80.0 -38.9% 57.1-5.1%山西汾酒27.6 19

28、.0% 34.7 26.4% 74.0 -1.0% 29.3-0.9%水井坊0.8 -90.1% 11.4 18.9% 8.9 -53.2% 14.936.4%舍得酒业6.2 18.8% 7.4 18.4% 11.2 -21.1% 8.825.6%酒鬼酒4.1 12.9% 4.0 56.4% 8.7 14.7% 5.073.5%次高端合计80.3-11.5%112.416.0%182.7-25.8%115.24.1%古井贡酒22.4 -3.5% 25.5 15.1% 63.4 18.4% 23.1-20.3%口子窖7.9 -25.1% 11.2 6.8% 15.1 -35.6% 9.6-19.

29、9%今世缘11.4 3.8% 12.8 21.0% 22.9 -9.8% 17.434.3%迎驾贡酒6.0 -17.3% 8.6 12.4% 12.4 -31.3% 9.820.2%金种子酒2.2 -0.7% 2.5 35.8% 3.9 -34.6% 3.01.3%老白干酒7.4 -9.0% 10.0 16.4% 16.5 -19.7% 15.044.0%伊力特6.4 51.8% 3.6 -36.1% 10.0 -16.4% 3.0-59.9%区域龙头合计63.6-4.3%74.310.8%144.2-9.3%80.9-2.5%顺鑫农业40.09.5%29.09.6%86.2-4.7%32.1

30、4.2%张裕 A6.0 -32.5% 7.7 -20.0% 14.9 -38.0% 8.2-16.5%表 5：20Q2、20Q3 收入和现金回款增速（单位：亿元）资料来源：WIND、&表 6：白酒板块企业（收到现金/营业收入）分季度变化（%）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3同比增长环比增长酒鬼酒104.4108.4111.187.395.2138.7123.312.2(15.4)古井贡酒89.589.2130.9112.7134.685.890.6(40.3)4.8口子窖89.6106.5114.795.8111.581.386.0(28.7)4.7今世缘67.1111

31、.0122.4211.257.0111.8135.913.524.1迎驾贡酒87.5109.5106.2137.266.4121.9113.67.4(8.3)金种子酒111.3128.7156.0200.469.2120.0116.3(39.6)(3.6)老白干酒101.5110.0120.6107.0104.0117.4149.228.631.8伊力特131.3121.1132.884.1120.6126.783.3(49.4)(43.4)顺鑫农业109.6104.9116.4138.581.4103.2110.7(5.8)7.4张裕 A92.596.2101.684.097.1118.41

32、06.14.5(12.3)资料来源：WIND，&19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3贵州茅台5.49 128.32 15.05 73.06 9.44 52.78 53.69五粮液45.06 4.59 78.64 53.17 (5.94) 22.51 23.67泸州老窖13.46 29.81 47.30 34.48 (8.90) 25.60 52.18洋河股份1.13 (12.39) 43.72 250.33 (3.55) (57.80) 41.74山西汾酒61.75 (35.10) 7.46 42.86 3.05 39.82 15.99水井坊26.50 33.94 22.3

33、7 16.72 11.15 (375.66) 83.84舍得酒业(1.57) (24.53) 64.53 50.19 (18.37) 2.06 57.99酒鬼酒(1.70) 35.29 21.75 37.39 (15.25) 68.63 70.68古井贡酒27.55 1.34 54.17 (92.54) 49.76 31.68 9.34口子窖4.76 12.45 38.82 57.55 (37.95) (11.69) 21.64今世缘(2.78) 32.04 23.82 99.97 (13.36) 18.42 52.86迎驾贡酒(14.38) (1.27) 29.44 77.58 (49.65

34、) (10.74) 56.29金种子酒(58.31) (4.42) 2.78 (0.99) (47.62) (14.65) (7.88)老白干酒(5.06) (14.90) 17.53 33.89 (40.92) 12.98 69.54伊力特13.71 (21.64) 51.39 36.29 (155.70) 42.55 (16.51)顺鑫农业4.96(10.97)(2.50)39.99(15.54)3.24(3.88)张裕 A17.67 22.99 15.07 12.79 (14.63) 14.55 36.44表 7：白酒板块经营现金流量净额/营业收入季度变动（%）资料来源：WIND，&费用

35、端：Q3 旺季费用投放普遍增加，部分酒企收入增长较快致使费用率摊薄。销售费用率来看，多数酒企上半年受疫情影响，市场费用投放较少，Q3 布局中秋国庆，加大费用投放，尤其是竞争较为激烈的次高端和区域酒企，今世缘、口子窖、汾酒、古井Q3 销售费用率分别有 7.27%、6.84%、6.42%、3.54%的增长。此外，随着 Q3 消费的复苏，部分酒企的收入增速较快，带来费用率的摊薄，水井坊、酒鬼酒 Q3 销售费用率分别同比下降 5.3%、13.7%，泸州老窖旺季活动力度下降，同时由于部分区域受疫情影响，促销费用同比下降明显，使得 Q3 销售费用率同比下降 13.77%。管理费用率来看，除洋河因新增研发项

36、目投入增加导致管理费用率增长较多外，管理费用率普遍下降，推测与消费恢复后收入增长摊薄有关。高端税金率拖累净利率，非高端净利率普遍同比提升。高端白酒中，老窖因费用率大幅减少，毛销差上升推升净利率，茅台和五粮液净利率均受税金率影响略有下降。古井因加大费用投放叠加税金率增长，本期投资收益等减少，净利率下降 2.23%，其余酒企享受结构升级红利叠加费用投放有所减少，净利率普遍同比增长。20Q3 销售费用/营业收入（%）同比变动（pct）20Q3 管理费用/营业收入（%）同比变动（pct）20Q3 销售及管理费用/营业收入（%）同比变动（pct）贵州茅台2.63% (0.29) 6.84% 0.14 9

37、.47% (0.15) 五粮液14.41% 0.40 5.20% (0.31) 19.61% 0.10 泸州老窖17.01% (13.77) 5.46% (0.72) 22.47% (14.49) 洋河股份17.96% 0.31 10.76% 2.33 28.72%2.64 山西汾酒16.72% 6.42 7.44% 0.12 24.16% 6.54 水井坊17.63% (5.32) 5.18% (1.55) 22.81% (6.87) 舍得酒业19.39% (1.81) 12.68% 0.23 32.07% (1.59) 酒鬼酒23.87% (13.66) 7.28% (3.80) 31.1

38、5% (17.46) 古井贡酒29.37% 3.54 7.11% (0.40) 36.48% 3.14 口子窖12.51% 6.84 5.71% 0.85 18.22% 7.69 今世缘24.68% 7.27 4.29% (1.41) 28.97% 5.86 迎驾贡酒13.86% (0.86) 6.04% (0.59) 19.89% (1.45) 金种子酒28.93% (2.77) 10.89% (6.95) 39.82% (9.71) 老白干酒27.34% (3.46) 9.62% (0.03) 36.96% (3.49) 伊力特6.58% 3.40 4.27% 1.91 10.85% 5.

39、32 顺鑫农业11.67%5.026.84%(0.73)18.51%4.28张裕 A21.76% (10.81) 10.17% 3.46 31.94% (7.35) 表 8：白酒板块企业 20Q3 费用率（含研发）资料来源：WIND，&2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3同比变动贵州茅台55.1%52.0%52.3%47.2%56.8%51.5%51.3%(1.04)五粮液38.7%31.3%33.4%39.2%39.8%31.4%32.9%(0.47)泸州老窖37.3%31.9%29.9%19.0%48.6%36.7%39.5%9.55洋河股份

40、37.0%30.5%30.7%11.5%43.2%33.6%32.6%1.84山西汾酒23.3%13.9%19.9%8.8%29.8%13.8%24.7%4.87水井坊23.5%15.9%31.2%21.1%26.2%-116.5%34.9%3.73舍得酒业15.5%17.9%20.1%26.2%7.7%22.8%20.9%0.83酒鬼酒21.0%22.9%10.9%21.2%30.7%21.6%36.1%25.23今世缘32.8%39.2%20.9%21.6%32.8%38.4%23.0%2.01古井贡酒21.7%20.7%22.9%17.0%19.2%16.8%20.6%(2.23)口子窖

41、40.0%33.1%38.3%35.2%31.3%30.7%33.8%(4.52)迎驾贡酒30.5%12.6%20.3%29.3%30.3%16.8%23.1%2.84金种子酒3.2%-18.6%-21.3%-60.1%-13.4%-12.8%-19.9%1.37老白干酒10.2%9.5%8.9%11.0%8.7%7.0%11.6%2.67顺鑫农业9.0%6.1%0.7%3.8%6.4%5.0%-3.8%(4.54)伊力特28.8%12.9%17.6%19.4%5.4%21.4%15.4%(2.17)表 9：白酒板块企业净利率（%）资料来源：WIND，&二、食品板块：增速回归常态，盈利持续改善

42、 社零增速转正，餐饮持续复苏。Q3 社会零售总额增速 0.90%，自 8 月以来开始进入同比正增长，整体消费需求持续恢复。餐饮收入增速-3.27%，单 9 月增速已转正为 1.90%，继续保持复苏态势。大众品整体业绩实现稳定增长，经营逐渐恢复正常节奏。图 3：Q3 社零增速转正，餐饮 9 月实现正增长资料来源：WIND，&疫情受益品种需求环比回落，疫情受损品种动销继续改善，幅度趋缓。在 Q3 外出消费逐渐增多，餐饮消费恢复的背景下，疫情受益品种如肉制品、速冻食品、休闲食品需求环比回落。疫情受损品种如调味品（B 端）、啤酒、乳业，随着餐饮宴席、社交送礼等消费场景的恢复，终端动销持续改善，而改善幅

43、度环比 Q2 有所趋缓，逐渐恢复到正常经营节奏。所属类别公司20Q3收入同比20Q3净利润同比20Q1-Q3收入同比20Q1-Q3净利润同比肉制品（居家消费）双汇发展龙大肉食17.1%36.3%22.9%433.5%32.8%66.5%25.2%299.6%调味品（C 端受益）涪陵榨菜千禾味业天味食品安琪酵母15.9%3.0%12.1%18.5%26.0%35.1%31.5%63.7%35.1%29.7%41.5%63.8%12.9%45.8%15.6%52.1%桃李面包4.4%34.6%6.1%36.4%休闲食品（居家消费）洽洽食品10.1%30.3%13.4%32.3%盐津铺子43.5%1

44、48.0%46.1%110.0%奶粉（刚需）中国飞鹤/安井食品41.0%63.3%28.4%59.2%速冻食品（居家消费）三全食品26.3%324.9%23.6%389.4%海欣食品18.8%335.3%21.6%432.7%表 10：食品板块疫情受益股业绩表现（百万元）资料来源：WIND，&类别公司20Q3收入同比20Q3净利润同比20Q1-Q3收入同比20Q1-Q3净利润同比伊利股份11.2%23.7%7.4%7.0%乳制品蒙牛乳业光明乳业/ 8.8%/ 53.1%/ 9.3%/-4.2%青岛啤酒4.76%17.57%-1.91%15.17%啤酒燕京啤酒10.02%67.28%-4.87%

45、-24.68%华润啤酒/海天味业17.7%21.5%15.3%19.2%调味品（B 端受损）中炬高新10.3%18.5%7.9%22.4%恒顺醋业9.1%-25.3%8.0%-8.8%绝味食品5.5%12.8%0.0%-15.3%连锁业态周黑鸭良品铺子/-1.8%/-13.8%/ 1.3%/-16.1%养元饮品-13.3%-0.3%-38.1%-32.5%表 11：食品板块疫情受损股业绩表现（百万元）维维股份38.7%12753.8%2.2%240.7%软饮料香飘飘-10.1%-0.3%-20.5%-66.4%承德露露-25.6%-3.6%-22.1%-17.3%资料来源：WIND，&大众品龙

46、头受益产品结构优化，费用节约高效带来盈利优化。疫情虽然对短期业绩带来冲击，但是各板块龙头积极调整战略，优化产品结构，提升品牌实力，实现份额扩张。速冻龙头安井加快家庭装推广，调味品龙头海天加快渠道扩张和品类扩充，休闲卤味龙头绝味有效达成预期开店目标，青啤听装占比提高推动 Q3 吨价提升，华润啤酒高端化产品带动 ASP 继续提升。长期来看，利好龙头企业中长期市占率的提升。另外，Q3促销、推广、导购等费用投入有所恢复，但投放更加节约高效，费用率同比小幅下降，盈利能力持续改善。分板块来看：乳制品 Q3 白奶维持强劲势头，原奶价格上行毛利率承压。疫情后消费者对白奶需求维持强劲势头，伊利 Q3 普通白奶维

47、持双位数增长，但整体增速环比有所回落。草根调研反馈，三季度旺季期间金典、安慕希、普通白奶终端新鲜度基本在一个月以内，价格体系维持正常水平。乳业龙头常温领域优势放大，市占率进一步提升。Q3 原奶价格上行，毛利率承压，伊利毛利率下降 1.27pct，区域乳企光明、三元毛利率下降幅度更大。伊利费用投放效率增强，部分品牌费用收缩，毛销差走强。全年目标对应 Q4 收入增长 8%即可完成，期待公司冲击千亿门槛。调味品业绩稳健，盈利改善，龙头高速渠道下沉。随着餐饮端复苏，带动调味品企业 B端需求恢复，整体业绩稳健增长。海天、中炬酱油稳定增长（Q3 分别同比增长 15%、 13%）；恒顺调味品主业实现稳健增长

48、，强势区域华东市场环比加速；榨菜新品推广助推收入增长。调味品龙头费用投放有所下降，整体费效比保持稳健。同时，调味品龙头通过渠道高速下沉和产品导入，助推中长期市占率的提升。啤酒逐步恢复趋势不变，结构优化带来盈利改善。从行业层面来看，啤酒即饮场景占比 较高，受疫情影响较大，Q3 随餐饮业复苏，环比改善趋势不变。青岛啤酒 Q3 销量同 比增长 2.88%，吨酒价格略微提升 1.82%。二季度包材价格回落，企业有为下半年做提 前备货准备，单三季度吨成本同比下降，青岛啤酒、燕京啤酒 Q3 毛利率分别提升 2.03pct、3.66pct。此外各家啤酒厂家都在优化产品结构，提升毛利率水平，比如青啤听装占比提

49、高推动 Q3 吨价提升，华润啤酒高端化产品带动 ASP 继续提升。费用端，Q3 青啤销售费用率 14.53%，同比-1.59pct，主要受疫情影响产品费用投放减少所致。结构优化、费用减少推动 Q3 盈利能力改善，单季度青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒利润保持双位数以上增长。休闲食品业绩分化，龙头盈利环比改善。洽洽受益于礼盒团购以及新品推广增长 20%+， Q3 季度收入同比增长 10.11%，盐津铺子受益渠道补库存效应，收入同比增长 43.5%。线上渠道占比较高的三只松鼠、良品铺子等受制于电商流量转向腰部品牌，收入同比-10.2%、-1.8%。受疫情影响营销活动及促销投入大幅减少，桃李、洽洽、盐津

50、铺子等销售费用率普遍下滑，盈利能力改善明显。卤味龙头业绩环比改善，受益于成本红利， Q3 绝味食品毛利率 37.60%，同比提升 2.08%。疫情下，上半年连锁龙头加大对加盟商的补贴政策，Q3 公司已经停止了开店补贴。据草根调研，绝味社区店已经恢复正常水平，但由于客流未完全恢复，高势能店预计 Q3 仍有缺口。20Q3收入同比（%）20Q3净利润同比（%）20Q1-3收入同比（%）20Q1-3净利润同比（%）伊利股份26241.911.2%2289.123.7%73770.47.4%6024.47.0%双汇发展19390.317.1%1897.422.9%55763.732.8%4938.325

51、.2%青岛啤酒8743.14.8%1123.017.6%24422.1-1.9%2978.015.2%燕京啤酒4300.010.0%212.467.3%9865.2-4.9%481.6-24.7%海天味业5491.517.7%1318.721.5%17086.215.3%4571.419.2%中炬高新1255.210.3%212.818.5%3809.67.9%667.822.4%涪陵榨菜600.815.9%209.23.0%1798.312.1%613.618.5%恒顺醋业492.89.1%81.4-25.3%1446.28.0%230.7-8.8%千禾味业423.026.0%66.935.

52、1%1222.231.5%223.963.7%天味食品605.835.1%120.529.7%1524.741.5%320.263.8%桃李面包1633.14.4%268.434.6%4372.06.1%686.036.4%绝味食品1472.25.5%245.612.8%3885.50.0%520.0-15.3%安琪酵母2084.612.9%293.545.8%6426.215.6%1012.552.1%汤臣倍健1907.635.2%505.055.8%5032.714.9%1466.823.2%洽洽食品1356.510.1%234.630.3%3650.913.4%529.832.3%好想你

53、250.4-78.9%(17.7)-562.6%2737.5-32.3%2238.51614.3%西王食品1634.214.1%105.3-2.8%4281.21.8%285.3-14.2%承德露露383.5-25.6%97.0-3.6%1380.4-22.1%300.2-17.3%表 12：食品板块公司 20Q3 收入利润及增速（百万元）资料来源：WIND，&收入增速归母净利润增速19Q319Q420Q120Q220Q319Q319Q420Q120Q220Q3伊利股份10.4% 18.2% -10.7% 22.5% 11.2% 15.5% -6.4% -49.8% 72.3%23.7% 双汇

54、发展28.3% 49.7% 46.9% 39.5% 17.1% 23.9% 19.0% 13.8% 41.7%22.9% 青岛啤酒-1.7% 5.2% -20.9% 9.1% 4.8% 19.8% -8.3% -33.5% 60.1%17.6% 燕京啤酒1.3% -1.1% -41.9% 18.1% 10.0% 21.8% 5.0% -518.013.6%67.3% 海天味业16.9% 15.0% 7.2% 22.3% 17.7% 22.8% 23.1% 9.2% 28.8%21.5% 中炬高新14.9% 14.2% -6.3% 20.7% 10.3% 22.3% 41.6% 8.9% 40.

55、8%18.5% 涪陵榨菜7.6% 4.3% -8.3% 27.8% 15.9% -6.8% -37.1% 6.7% 49.6%3.0% 恒顺醋业4.2% 7.2% 0.3% 15.1% 9.1% 14.2% -16.8% 3.7% 3.6%-25.3% 千禾味业25.6% 33.2% 23.6% 45.0% 26.0% 28.6% -7.0% 39.3% 135.5%35.1% 天味食品14.8% 19.0% 9.2% 80.7% 35.1% 2.4% -1.6% 4.7% 321.5%29.7% 表 13：食品板块公司分季度收入利润增速（百万元）收入增速归母净利润增速桃李面包15.2% 16

56、.3% 15.8% 0.0% 4.4% -0.2% 0.5% 60.5% 22.3%34.6% 绝味食品18.2% 16.7% -7.6% 0.8% 5.5% 26.5% 21.9% -65.3% -1.7%12.8% 安琪酵母17.4% 17.1% 12.7% 21.0% 12.9% 17.8% 29.0% 28.0% 82.8%45.8% 汤臣倍健12.7% -5.2% -4.8% 16.5% 35.2% -8.3% -2669.1% 7.5%15.7%55.8% 洽洽食品19.0% 25.7% 10.3% 21.1% 10.1% 37.8% 56.1% 30.8% 37.4%30.3%

57、好想你26.4% 38.4% -7.7% -23.7% -78.9% -13.7% 183.7% -78.0% 37005%-562.6西王食品-4.0% -4.6% -12.7% 3.5% 14.1% -13.5% -882.0% -15.4% -22.7%-2.8% 承德露露4.3% 7.8% -8.8% -54.6% -25.6% 3.4% 62.4% -18.0% -47.6%-3.6% 资料来源：WIND，&2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3同比（%）伊利股份39.9%37.1%36.0%36.3%37.5%38.7%34.7%(1.

58、27)双汇发展21.0%18.2%19.2%17.2%17.0%17.0%18.7%(0.58)青岛啤酒39.7%40.5%40.3%29.1%40.1%42.9%42.4%2.03燕京啤酒32.5%54.1%38.8%19.5%30.0%47.9%42.4%3.66海天味业45.8%43.8%43.8%48.2%45.8%40.0%40.9%(2.89)中炬高新39.4%40.3%37.9%40.6%41.5%43.4%40.4%2.48涪陵榨菜58.1%58.9%60.0%57.0%57.6%57.2%58.9%(1.04)恒顺醋业43.8%44.0%44.4%48.7%40.5%41.1

59、%41.8%(2.64)千禾味业48.3%45.0%46.4%45.5%49.2%50.2%48.9%2.52天味食品39.7%37.7%35.5%37.1%40.4%43.5%43.8%8.31桃李面包39.3%39.9%39.6%39.5%43.2%41.6%43.3%3.69绝味食品33.3%35.0%35.5%31.7%29.7%38.0%37.6%2.08安琪酵母36.4%36.0%33.7%34.0%37.9%42.9%39.3%5.59汤臣倍健67.2%68.9%65.9%58.1%67.4%63.8%65.3%(0.58)洽洽食品30.4%33.4%35.8%33.1%32.1

60、%32.3%35.8%(0.06)好想你31.4%27.0%25.9%25.1%27.6%18.7%24.7%(1.25)西王食品35.2%32.6%34.0%29.9%32.8%31.5%29.2%(4.82)承德露露53.4%51.4%52.6%52.0%54.4%53.6%48.7%(3.88)资料来源：WIND，招商证券表 15：大众品费用率变化情况20Q3 销售费用/营业收入同比变动（%）20Q3 管理费用/营业收入同比变动（%）20Q3 销售及管理费用/营业收入同比变动（%）伊利股份20.50%(1.36)5.22%0.1625.72%(1.20)双汇发展3.74%(0.67)2.