四季度货币政策执行报告点评：货币政策的守正、担当与创新

1、事件2 月 19 日央行发布四季度货币政策执行报告。在新冠疫情突发的情况下，央行货币政策的取向值得关注，对此我们点评如下：点评要点一：央行如何看待全球与中国经济？如何看待疫情冲击？报告认为全球经济处于深度调整期，风险点显著增多。从全球经济来看，IMF 连续下调2019 年经济增速预期，最新预测值仅为 2.9%，创金融危机以来最低。尽管预计 2020 年的经济增速将反弹至 3.3%，但较 2019 年 10 月的预测也下调了 0.1 个百分点。相比三季度执行报告，央行强调当前处于国际金融危机后的“深度调整期”，“全球动荡源和风险点显著增多”，需要密切关注和研究。与三季度货币政策执行报告相比，报告

2、认为全球经济放缓，虽有企稳迹象，但下行风险仍应密切关注。报告新增了以下三大风险点：全球债务负担上升，负利率债券范围扩大，负利率可能带来一系列问题，包括催生资产价格泡沫，助长债务规模攀升，导致银行存贷利差缩窄，降低银行利润率等。下行压力仍较大，政策支持空间也在逐渐收缩；“低增长、低通胀、低利率、低生产率增长”环境对货币政策调控构成挑战，相比三季度增加了“低生产率增长”的描述。而三季度执行报告提到的三大风险点仍然存在：贸易摩擦风险有所缓和，但是不确定性犹存；在金融脆弱性不断累积的背景下，风险因素可能导致避险情绪骤升，并冲击金融体系稳定；全球经济放缓可能加剧局部地缘政治冲突，气候变化与环境因素等对经

3、济金融的影响也在加大。中国经济运行总体平稳，但重申国内经济下行压力较大，面临多方面的挑战。对于 2019年经济的回顾，本次执行报告认为“国民经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高质量发展扎实推进”，基本延续此前的“平稳”表述。但国内外经济都处于调整期，国内经济下行压力较大，面临着多方面的挑战，主要包括：世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，外部不确定不稳定因素增多；增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”影响持续深化；企业投资增长仍显乏力；在信用风险加快暴露情况下，部分中小金融机构风险偏好下降。此外，新冠疫情也对宏观经济造成扰动。对新冠疫情的看法是短期扰

4、动宏观经济，中长期影响有限。1 月中以来，新冠疫情突发，对宏观经济造成一定扰动。本次货币政策执行报告对新冠肺炎疫情着墨较多，尤其在“中国宏观经济形势”、“货币政策操作”和“货币政策趋势”三个部分重点阐述了疫情的影响和央行的应对措施。在疫情对经济的影响方面，央行称“新冠肺炎疫情对短期内的经济增长会有影响主要体现在消费减少、企业复工较晚等方面。”但央行也指出，疫情影响经济的“持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化”，中国经济长期向好的基础来自于“雄厚物质技术基础，又有超大规模的市场优势和内需潜力，还有庞大的人力资本和人才资源”。当前疫情正处于从爆发到遏制的过渡阶段，随着

5、新增确诊人数不断下降，新增治愈人数不断上升，疫情带来的恐慌已经逐渐过去，企业复工也在有序进行当中，总的来看央行也是将疫情作为短期事件来看待。要点二：疫情短期扰动通胀，长期不存在通胀或通缩的基础三季度货币政策执行报告多次强调防范通胀预期发散，而本次执行报告对通胀着墨相对较少。一方面，1 月份 CPI 达到阶段性高点，后续或下行，而去年 11 月 CPI 仍处于快速上行阶段。另一方面，各部门先后出台多项措施保供稳价，保持了通胀预期的平稳，防止了通胀预期的发散。最后，从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。图表1： CPI 达到阶段性高点） CPI:当月同比月

6、CPI:食品:当月同比月 CPI:非食品:当月同比月（%）6255201541035201(5)0(10)2015-012016-012017-012018-012019-012020-01资料来源：Wind， 可见，当前通胀对货币政策的制约有所减轻。不过本次执行报告也指出，短期内新冠疫情等因素可能对物价形成扰动，叠加猪肉等价格维持高位，后续 CPI 走势仍存在较大不确定性，应继续密切监测分析。要点三：房住不炒、因城施策仍需坚持，加快建立房地产金融长效管理机制疫情对房地产行业的冲击是多方面，尤其是当前城镇化改革进入后半程，居民杠杆率也上升至高位，且本次疫情发生在春节前后，导致房地产行业面临的潜

7、在风险更大。具体来看：首先，三四线返乡置业消失。春节前后是三四线城市返乡置业的高峰期，部分三四线城市返乡置业在全年销售占比超过 20%，甚至能到 25%，尤其是偏南部的城市比例更高。本次疫情发生在春节前后，针对疫情的扩张，各地方政府陆续出台了对当前地产销售行为的限制政策，包括限制线下销售，关闭售楼处，暂停举办促销、开盘等大型活动。同时，疫情也对客户返乡、购房意愿等造成影响。因此，今年春节前后三四线城市返乡置业基本消失，对部分依赖三四线返乡置业的房地产企业打击严重。其次，房地产销售接近停滞。除了三四线返乡置业以外，房地产其他销售也受到疫情的冲击，部分房地产销售从线下转向线上，但由于房地产产品高总

8、价、异质性等特点，线上模式并无法完全冲抵线下售楼处关停带来的影响，当前的房地产销售仍接近停滞状态。同时，由于复工时间受疫情影响延后，房企施工行为和全年工程进度也将受此影响。由于中国的商品房采取的是预售制度，因此工程进度的滞后首当其冲的，是近期拿地原计划抢在 3、 4 月份天气回暖后开盘的项目，由于建设进度的放缓，这些项目领取预售许可证和开盘的时间也会相应顺延，后续新推盘也会受到影响。根据历史经验，虽然 1 月、2 月是房地产销售淡季，在全年销售规模中占比不足 10%，若疫情在 2 月上旬得到有效控制，后续的复工、推盘得以顺利进行，那对一季度、全年的房地产销售影响程度尚可；若疫情成为持久战、攻坚

9、战，则居民的购房意愿、房企的复工、推盘均会受到明显影响，一季度房地产销售可能会面临大幅下滑。图表2： 房地产销售受到严重影响（万平方米） 2017年 2018年2019年 2020年 700600500400300200100001-0103-0105-0107-0109-0111-01资料来源：Wind， 第三，商业地产租金收入大幅下降。与住宅相比，商业地产受到疫情的冲击更大。商铺的承租方主要是零售企业，春节本来是传统旺季，今年在关门营业或者客流大幅减少的情况下，刚性的租金成为企业沉重的财务负担，商户退租率提高，且一旦关门退租就形成不可逆结果，后期再恢复的难度很大。而写字楼本来就处于供过于求

10、的状态，各大城市的写字楼空置率都在上升，疫情必然让中小企业雪上加霜，写字楼空置率恐进一步抬升。部分商铺和写字楼业主对租户阶段性减租免租，有助于降低损失，但是也导致租金收入大幅下降。第四，经营压力遭遇债务到期高峰，房地产行业现金流遭遇考验。2018 年以来，“房住不炒”深入人心，房地产市场调控政策大幅收紧，房地产企业对销售回款的依赖度进一步上升。而目前疫情已对房地产销售回款带来明显冲击，根据 公布的 2020 年 1 月百强房企销售榜单来看，房企全口径销售金额 1 月同比下降 12.7%，权益销售金额同比下降16.2%。虽然 1 月、2 月是房地产销售淡季，在全年销售规模中占比不足 10%，但若

11、疫情成为持久战、攻坚战，则居民的购房意愿、房企的复工、推盘均会受到明显影响，一季度乃至二季度房地产销售及回款可能都会大幅下滑。与此同时，2020 年仍是房地产企业债务到期的高峰，2020 年房地产企业公开债券到期规模接近 4400 亿元，疫情突发恐对房地产行业现金流造成较大考验。行业分化背景下，尤其需要关注中小房企和高杠杆房企的现金流风险。在近几年房地产行业调控政策收紧的同时，整个地产行业进入去杠杆、去库存、去产能的调整周期，中小房企的品牌、信用处于相对弱势，拿地难、融资难情况更加突出。在疫情冲击房地产经营的情况下，房地产企业面临债务接续的压力，中小房企和高杠杆经营房企的现金流风险爆发的可能性

12、更大。从发债房企现金等价物对短期债务、一年内到期债券的保护倍数来看，部分房企保护较为充足，但是仍存在少数房企对于短期债务的偿付依赖销售回款，若疫情延续，销售回款乏力可能出现流动性危机。房地产诸多风险之下，央行重申房住不炒，并不以房地产作为短期刺激经济的手段。在房地产潜在风险的影响下，市场产生边际放松房地产调控政策的预期，一度出现“央行拟调整宏观审慎评估(MPA)中房地产信贷相关考核指标”的传闻。央行此前已经对此传闻进行了回应，本次执行报告重提坚持房住不炒的定位和“因城施策”的基本原则，与 2019 年12 月中央经济工作会议关于房地产的论述基本保持一致，同时强调“不将房地产作为短期刺激经济的手

13、段”。不过，我们认为，房地产风险之下，房地产调控政策不应进一步收紧，多地正在落实差异化政策，综合来看，“房住不炒”的定位和“因城施策”的原则或是房地产市场调控的总体基调，房地产市场整体仍会是趋平趋稳的状态。在维持总体基调的同时，“加快建立房地产金融长效管理机制”成为房地产调控的重要工作。本次执行报告还提到“加快建立房地产金融长效管理机制”，实际上这来源于年初的 2020 年中国人民银行工作会议，央行工作会议中指出，2019 年人民银行加快补齐房地产金融等宏观审慎政策框架，2020 年要“加快建立房地产金融长效管理机制”，是央行工作会议上首次提出的年度新任务。如何加快建立房地产金融长效管理机制？

14、从中国央行行长易纲此前表态上可以看出长效管理落点：加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。要点四：疫情之下就业压力隐现，需要发挥各方政策合力，缓解结构性就业压力就业压力是本次新冠疫情的潜在冲击之一，而且具有不确定性和滞后性。由于疫情的恐慌效应和隔离措施对交运、旅游、餐饮、住宿造成直接打击，因此第三产业和中小企业受伤最重，而这两者却是吸纳就业的主要力量。对中小企业而言，如果疫情防控高压持续，人员流动受限，很多企业就会面临实际的资金链断裂和破产压力，从而容易引发就业问题。因此就业数据下滑大概率会滞后于疫情甚至经济数据，可能会在

15、二季度或更长时间体现。如果就业出现问题，由此引发的收入预期和消费能力下降，甚至社会问题都值得警惕。本次执行报告专栏四对就业问题进行了分析，体现了央行对就业压力的关注。在专栏四从就业结构看中国劳动力市场和未来走势中，央行对当前的就业形势表述相对乐观：“当前我国就业形势总体稳定，从中长期看，制造业中装备制造业、消费品制造业等对高技能人才的需求仍比较旺盛。服务业吸纳就业潜力不断释放，有望成为新增就业重要支柱。” 但央行也指出，我国仍存在一定就业压力：一是部分行业劳动力需求有所下降。二是重点群体劳动力供给刚性较强。三是劳动力供需结构不够适配。四是外部不确定性较大，外贸部门结构性就业压力可能加大。而叠加

16、此次疫情带来的冲击，这些结构性矛盾有可能会进一步加剧。因此有必要发挥各方政策合力，缓解结构性就业压力，做到未雨绸缪。要点五：LPR 等改革举措取得成效，坚定通过改革、创新方式疏通传导2019 年央行实行了稳健的货币政策，加强逆周期调节，以改革的办法疏通货币政策传导，千方百计降低企业融资成本。从本次执行报告来看，结构性货币政策和改革的效果较为明显：一方面普惠小微贷款明显增长。根据本次执行报告披露的数据，2019 年普惠小微贷款新增 2.1 万亿元，是上年增量的 1.7 倍，年末余额增速为 23.1%，远超一般贷款的同比增速。小微贷款的增长主要得益于定向降准、TMLF、MPA 考核等多个结构性工具

17、。此外央行也多次通过预期引导、窗口指导的形式增加银行对普惠小微的支持力度，当前来看小微企业融资难问题得到了一定缓解。另一方面是贷款利率出现了切实的下行。2019 年 12 月新发放的贷款加权平均利率为 5.44%，较 9 月下行了 18BP，较去年同期下行了 9BP。贷款利率下行主要得益于 LPR 改革，自去年新 LPR 报价机制改革以来，新发放贷款均锚定 LPR 报价，贷款利率随着 LPR报价的下调逐渐下行，降成本有起色。当然月度新增贷款利率不能代表全社会的整体融资成本，但 LPR 向存量贷款推广的工作也一直在进行中，存量换锚本身就有助于带动企业融资成本的持续下降。图表3： MLF 与 LP

18、R 报价）贷款市场报价利率(LPR):1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年贷款市场报价利率(LPR):5年（% 5.34.84.33.83.32.819-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02资料来源：Wind， 图表4： 四季度信贷利率下行明显（%）金融机构人民币贷款加权平均利率6.05.85.65.45.25.04.84.616-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-12资料来源：Wind， 降成本仍是货币政策的硬约束，但贷款利率下行受到银行负债端成本刚性的约束。尽管四季度信贷利

19、率出现了较为明显的下行，但是宏观经济下行压力犹存，“融资难、融资贵”等问题依然突出，降成本仍是货币政策硬约束。不过贷款利率的继续下行受到银行负债端成本刚性的约束，一方面银行没有动力持续压缩 LPR 与 MLF 的利差，在 MLF 利率保持不变的情况下，LPR 报价下行较为艰难；另一方面信贷领域仍然存在贷款利率隐性下限。而这些因素背后的根本性原因是银行负债成本刚性，商业银行不能忍受净息差受损。调降存款基准利率用意较好，但对解决问题未必太有效。存款基准利率在我国利率体系中占据着压舱石的作用，调降存款基准利率有助于降低银行负债端成本，进而引导实体融资成本下行。但我们认为。首先，我们在宽信用系列报告中

20、已经详细讨论过，银行负债端成本难以降低、货币政策传导的重要梗阻是流动性监管指标。其次，存款基准利率 1.5%显然不高，不是导致银行负债端高的原因，也不是掣肘贷款利率下行的关键因素。第三，存款基准利率明显低于货基及理财，如果继续调降，本质上是“欺负老实人”，容易引发更明显的存款搬家，而且在流动性指标不改的情况下，不能改变存款争夺的现状，也会加大人民币汇率压力。最后，从过往央行表态来看，存贷款基准利率不能说弃之如敝履，也至少不再是主要政策工具。因此，未来大概率还是通过 MLF 与降准交替使用引导 LPR 和贷款利率下行，执行报告提出银行要“适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”。后续

21、MLF 与 OMO利率仍会小步慢跑，完善 LPR 传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，促进降低社会综合融资成本，缓解小微企业融资难、融资贵问题。但由于 LPR 机制主要用于引导贷款利率下行，对存款端没有影响，因此在这个过程中，银行的息差趋于压缩，执行报告提出银行要“适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”。向实体经济让利短期会导致银行利润受损，但中长期有助于促进经济高质量发展，畅通经济金融良性循环，最终将有助于银行利润长期可持续增长。要点六：“守正”仍是底线，货币政策仍需坚持稳健，坚决不搞“大水漫灌”本轮货币政策稳健的特征明显，结构主义和改革发挥更多

22、作用。2018 年以来，在内外部复杂环境下，货币政策进入新一轮的宽松周期，不过与以前宽松周期不同的是，本轮宽松周期中货币政策始终保持稳健，结构性货币政策发挥更多作用，坚决不搞“大水漫灌”，尤其是防范资金进入房地产领域。2019 年，央行加快利率市场化改革步伐，以改革的方式引导实体融资成本下行。图表5： 两轮货币政策宽松周期对比资料来源：央行， 背后的原因在于目前中国经济面临的问题更多是结构性的问题，而非简单的周期性问题。本轮经济增速下行的背后是传统房地产、WTO、人口等红利消退的必然结果，工业化、城镇化进展到一定程度，人口开始从第二产业向第三产业转移，往往也会面临劳动生产率提升效率变慢等现象。

23、欧日等国家货币政策已经运用到极致，但仍无法解决经济增长等问题，负利率还产生了延缓低效率部门出清、加大社会不平等等问题。而 2015 年等中国也曾经采取过宽松的货币政策，对经济增长起到支撑作用的同时，也产生了房地产膨胀、金融加杠杆等问题。本轮猪周期带动的 CPI 上行也是如此，很难用货币政策加以调控。显然，目前中国经济面临的问题很多都是结构性问题，很难简单用货币政策加以解决。本次执行报告延续 “正常货币政策国家”的说法。本次报告在阐述疫情冲击时也提到对于当前的经济下行和结构调整要“客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力”。同时，本次报告也提到“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的

24、地位”，与三季度报告“常态货币政策国家”的说法也保持一致。2008 年以来的历史经验表明，随着经济转型和发展动能的切换，每一次大规模宽松都是“饮鸩止渴”，在解决当前问题的同时带来了杠杆率攀升和金融风险积聚的长远问题。因此近两年来央行推出 TMLF、央票互换、定向降准等多种结构性货币政策工具，其目的就是疏通货币政策传导，实现“精准滴灌”。因此，稳健货币政策仍需坚持，不搞大水漫灌，不扭曲、固化经济结构，这是货币政策“守正”的内涵。要点七：疫情冲击下逆周期调节加力，“勇于担当”是责任，“创新”是手段疫情冲击之下，货币政策积极应对。我国的货币政策需要兼顾多目标，在疫情对经济造成短期冲击的情况下，当前最

25、核心的目标无疑是稳增长。面对疫情带来的影响，货币政策“勇于当担”，从多个方面进行支持以维护市场稳定，“一是专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业。二是保持流动性合理充裕，实施好逆周期调节。三是引导金融机构加大对疫情防控的信贷投放力度。”“紧扣全面建成小康社会目标”，“妥善应对经济短期下行压力”，“确保经济运行在合理区间”。在货币政策执行报告“下一阶段主要政策思路”中，央行做出了如下表述：“紧扣全面建成小康社会目标任务和“十三五”规划收官，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，全面做好“六稳”工作。”与三季度执行报告不同的是，央行着重强调了 2020 年的经济和社会目标，这也意味着稳增长

26、的目标进一步明确，实现 GDP 翻番是一个硬任务，根据此前的测算，2020 年 GDP 增速仍需要至少达到 5.6%。“创新”的是方式和手段，目标是“科学稳健把握逆周期调节力度”。而之前的措辞往往是加强、强化等，我们认为“科学稳健”并不必然意味着松或紧，而是更加强调政策效果和灵活性。在具体执行过程中，更多会采取创新和改革的方式，给予定向发力、滴灌。要点八：科学稳健把握逆周期调节力度会如何进行？去年 12 月中央经济工作会议首次提出“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”的概念，今年 1 月央行孙国峰司长在中国金融杂志上曾阐述过货币政策逆周期调节力度科学稳健的含义，本次货币政策执行报告在专栏 1科

27、学稳健把握宏观政策逆周期调节力度对此进行了更加详细的阐述，执行报告将“科学稳健”归结为三点：一是科学把握总量的度。现阶段，货币政策的中介目标转为广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点，既兼顾经济增长，又有利于保持物价稳定。由于经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振，广义货币 M2 和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。同时，又可以避免宏观杠杆率过高，引发系统性金融风险。由于这一机制设计有助于保持宏观杠杆率

28、基本稳定，近两年宏观杠杆率上升幅度远低于 2009年至 2017 年（年均上升超过十个百分点），因此该机制下适度信用扩张对杠杆率的影响相对有限，或为未来创造一定的信用扩张空间，而央行近两次货币政策执行报告均弱化金融去杠杆相关表述，关注未来监管政策与货币政策相配合，促进宽信用的可能性。图表6： M2、社融增速与名义 GDP 增速（%） 社融同比名义GDP同比 M2同比 4035302520151050030507091113151719资料来源： 图表7： 近两年宏观杠杆率上升放缓（%）实体经济部门杠杆率 季居民部门杠杆率 季 非金融企业部门杠杆率 季政府部门杠杆率 季3002502001501

29、0050010111213141516171819资料来源：Wind， 二是有效把握结构的度。运用结构性货币政策精准滴灌，发挥“三档两优”存款准备金框架作用，用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具，加大结构调整力度，支持推进供给侧结构性改革。引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级，支持经济高质量发展。此外，“把疫情防控作为当前最重要的工作来抓”，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度，充分用好专项再贷款、向防疫企业提供优惠利率支持，强化对疫情防控相关领域的金融服务等等。三是加大改革的力度，进一步深化利率和汇率市场化改革。货币政策仍然需要用改革的办法疏通货币政策传导，强化市场化的利率形成、传导和调控机制。后续 MLF 与 OMO 利率仍会小步慢跑，完善 LPR 传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，促进降低社会综合融资成本，缓解小微企业融资难、融资贵问题。在货币政策加强逆周期调节的同时，或对汇率造成一定压力，在这种情况下，央行强调“以我为主，兼顾对外均衡，把握好保持人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强国际宏观政策协调三方面平衡”。去年 9