苏中苏北城投知多少

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 前言：苏中苏北城投，有挖掘空间吗？ 4 HYPERLINK l _TOC_250017 江苏省经济财政情况梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250016 苏中苏北地区城投梳理 6 HYPERLINK l _TOC_250015 城投估值水平：盐城和泰州估值较高，扬州和宿迁估值较低 6 HYPERLINK l _TOC_250014 到期压力衡量：宿迁和连云港 2020 年到期占比较高，泰州和徐州较低 7 HYPERLINK l _TOC_250013 2019 年末城投关键指标，8 个地级市情况如何？ 8 HYPERLINK

2、l _TOC_250012 （一）非标债务：南通、连云港占比较高，淮安、扬州占比较低 8 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）对外担保：泰州市、南通市占比较高，连云港市占比较低 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）短期偿债压力：普遍较大，5 个地级市短期债务占比超 40% 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （四）受限资产：连云港和盐城占比较高，淮安和宿迁占比较低 8 HYPERLINK l _TOC_250008 南通市城投梳理 9 HYPERLINK l _TOC_250007 徐州市城投梳理 12 HYPERLINK l _TOC_

3、250006 扬州市平台梳理 15 HYPERLINK l _TOC_250005 泰州市平台梳理 17 HYPERLINK l _TOC_250004 盐城市平台梳理 20 HYPERLINK l _TOC_250003 淮安市平台梳理 23 HYPERLINK l _TOC_250002 连云港平台梳理 25 HYPERLINK l _TOC_250001 宿迁市城投梳理 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29图表目录图表 1：2019 年以来苏中苏北及全国城投利差水平变化趋势（ bp） 4图表 2：2019 年全国各地区生产总值及增速 5图表 3：2019

4、年全国各地区一般公共预算收入及增速（亿元） 5图表 4：江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （亿元） 6图表 5：江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （亿元，bp） 7图表 6：苏中苏北各地级市分年份债券到期规模（亿元） 7图表 7：2019 年苏中苏北各地级市非标占比情况（亿元） 8图表 8：2019 年苏中苏北各地级市对外担保占比情况（亿元） 8图表 9：2019 年苏中苏北各地级市短期债务占比情况（亿元） 9图表 10：2019 年苏中苏北各地级市受限资产占比情况（亿元） 9图表 11：南通市平台行政级别分布情况 10图表 12：南通市平台评级分布情况 10图

5、表 13：南通市市级平台指标情况（亿元， %） 10图表 14：南通市区县级和园区平台指标情况（亿元， %） 11图表 15：徐州市平台行政级别分布情况 13图表 16：徐州市平台评级分布情况 13图表 17：徐州市平台指标情况（亿元， %） 14图表 18：扬州市平台行政级别分布情况 15图表 19：扬州市平台评级分布情况 15图表 20：扬州市平台指标情况（亿元， %） 16图表 21：泰州市平台行政级别分布情况 18图表 22：泰州市平台评级分布情况 18图表 23：泰州市平台指标情况（亿元， %） 19图表 24：盐城市平台行政级别分布情况 21图表 25：盐城市平台评级分布情况 21

6、图表 26：盐城市平台指标情况（亿元， %） 21图表 27：淮安市平台行政级别分布情况 23图表 28：淮安市平台评级分布情况 23图表 29：淮安市平台指标情况（亿元， %） 24图表 30：连云港市平台行政级别分布情况 25图表 31：连云港市平台评级分布情况 25图表 32：连云港市平台指标情况（亿元， %） 26图表 33：宿迁市平台行政级别分布情况 27图表 34：宿迁市平台评级分布情况 27图表 35：宿迁市平台指标情况（亿元， %） 28前言：苏中苏北城投，有挖掘空间吗？受债务水平较高，经济财政水平与苏南地区相比偏弱，发债体量大等因素影响，苏中苏北地区城投一直以来受到市场关注。

7、从利差情况来看，2019 年全年期间，苏中苏北地区城投平均利差维持在 225bp 以上，与全国城投平均利差相比有约 40-50bp 的溢价空间。2020 年以来，受新冠疫情冲击和对宽松货币政策的预期影响，城投平台，尤其是经济发达地区的偏弱城投收益率下行明显，从数据上来看，2020 年 2-3 月份，苏中苏北城投利差相较全国城投平均利差收敛至 40bp 以内，从五月份的数据来看，当前苏中苏北城投债利差相较全国而言依然有超过 30bp 的利差，存在收益空间。苏中苏北地区整体实力在江苏偏弱，但是从全国地级市层面来看，江苏最弱的地级市依然处于中上游水平，区县层面亦不乏排名靠前的百强县。截至 2020

8、年 3 月末，苏中苏北地区存量城投债逾 8000 亿元，能够支撑起较大的投资体量。因此总体来看，我们认为苏中苏北城投存在挖掘空间，但是在具体下沉策略上应当留有安全边际。具体来说，对于处于第一梯队的南通，可以考虑下沉博取高收益，对于处于第二梯队的徐州、扬州、泰州和盐城，下沉时应当选择经济实力较强的区县和园区类平台。对于处于第三梯队的淮安、宿迁和连云港，可以选择部分国家级园区。苏中苏北-全国平均苏中苏北全国平均图表 1：2019 年以来苏中苏北及全国城投利差水平变化趋势（bp）2906027050250402303021020190170102019-12019-22019-32019-42019

9、-52019-62019-72019-82019-92019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-51500资料来源：Wind， 江苏省经济财政情况梳理江苏位于我国东部沿海，地处长江经济带，与上海、浙江、安徽共同构成长江三角洲城市群，区位优势十分显著。江苏省总面积 10.72 万平方公里，辖 13 个地级市、22 个县级市、19 个县和 55 个市辖区。截至 2019 年末，江苏省常住人口达到 8070 万人，是中国人口密度第一大省。在报告江苏篇：以雄财举高债促发展中我们已经对江苏经济财政情况进行了详细介绍，所以这里作简要概述。经济财政实力

10、较强，GDP 和一般公共预算收入均稳居全国第二。2019 年江苏省实现地区生产总值 99631.52 亿元，比上年增长 6.1%。在全国 31 个省地区中江苏省 GDP 规模仅次于广东省，位居全国第二，人均 GDP12.38 万元/人，在北京、上海之后，排全国第三，一般公共预算收入 8802 亿元，仅次于广东省，位居全国第二。图表 2：2019 年全国各地区生产总值及增速GDP（亿）GDP增速（右轴）1200009%8%1000007%800006%5%600004%400003%2%200001%00%广江山浙河四湖福湖上安北河陕辽江重云广内山贵天黑新吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽京北西

11、宁西庆南西蒙西州津龙疆林肃南夏海藏古市江资料来源：Wind，国民经济统计公报， 图表 3：2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速（亿元）一般公共预算收入增速（右轴）1400020%1200015%1000010%80005%60000%4000-5%2000-10%0广江上浙山北河河四湖安福湖辽江天山陕重云内广贵新黑吉甘海宁青西东苏海江东京南北川北徽建南宁西津西西庆南蒙西州疆龙林肃南夏海藏-15%市古江资料来源：Wind，国民经济统计公报， 南强北弱格局未变，苏北地区GDP 增速表现亮眼GDP 总量方面，江苏省地级市南强北弱格局未变，但这里的弱是相对的，2019年江苏省地级市 GDP 均

12、超 3000 亿元。即使是排名垫底的宿迁市，放在全国所有地级市来看依旧较强。具体来看，苏南地区的苏州市、南京市、无锡市依然稳居前三，GDP总量均超过 1 万亿元。排名最后三位为苏北地区的淮安市、连云港市、宿迁市，GDP 总量均少于 4000 亿。其余 7 个地级市 GDP 总量处于 4000 亿-1 万亿之间，排名变化上，与 2018 年相比，扬州市超越盐城市成为全省第 7。GDP 增长率方面，南京市（7.8%）依旧位居第一，宿迁市（7%）排名第 2，盐城市（5.1%）排在最后一位，其余地级市增速较为接近，均处在 6%-7%之间。从增速变化来看，苏北 5 市除盐城外增速较 2018 年均出现上

13、升，其中徐州市上升最多，增加 1.8%。苏南地区分化明显，镇江 2019 年 GDP 增速上升幅度居江苏第一，相较 2018 年上升 2.7 个百分点，其余苏南地级市均出现不同程度下滑，苏中三市中南通市 2019 年增速下滑 1 个百分点，降幅居江苏首位，而扬州上升 0.1 个百分点，泰州下降 0.3 个百分点。图表 4：江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （ 亿元）地级市 2019GDP2019 增速2018 增速 增速变化 2019 一般公共预算收入2019 增速2018 增速增速变化 苏州市193006.0%6.8%-0.8%2221.84.8%11.1%-6.3%南京市1

14、40307.8%8.0%-0.2%1580.07.5%11.1%-3.6%无锡市118526.7%7.4%-0.7%1036.32.4%8.8%-6.4%南通市93836.2%7.2%-1.0%619.32.2%2.6%-0.4%常州市74016.8%7.0%-0.2%590.05.3%8.0%-2.7%徐州市71006.0%4.2%1.8%468.3-11.0%4.9%-15.9%扬州市58506.8%6.7%0.1%328.8-3.3%6.2%-9.5%盐城市57025.1%5.5%-0.4%383.00.5%5.8%-5.3%泰州市51336.4%6.7%-0.3%374.62.4%6.

15、6%-4.2%镇江市41275.8%3.1%2.7%306.91.8%6.0%-4.2%淮安市38716.6%6.5%0.1%257.34.1%7.2%-3.1%连云港市31396.0%4.7%1.3%242.43.5%9.1%-5.6%宿迁市30997.0%6.8%0.2%212.63.1%2.8%0.3%资料来源：国民经济统计公报， 苏中苏北地区城投梳理城投估值水平：盐城和泰州估值较高，扬州和宿迁估值较低从估值水平来看，盐城和泰州市城投平均估值最高，分别为 4.93%和 4.57%，其中盐城市公募债平均估值为 4.28%，泰州市公募债平均估值为 3.90%。扬州市和宿迁市整体估值水平较低，

16、分别为 3.73%和 3.79%，宿迁市经济财政实力在苏中苏北地区相对偏弱，但估值依然较低，主要是因为宿迁市私募债占比较低，不到 20%。图表 5：江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （ 亿元，bp）地级市 公募债 1 年余额以内1-3年3 年以上公募债总体 私募债余额 1 年以内1-3 年3 年以 上私募债总体 存量债 1 年余额以内1-33 年总体 年以上盐城市505.03.894.524.504.28597.45.095.547.865.411102.54.545.224.694.93泰州市449.53.463.804.583.90690.04.725.17-5.00113

17、9.44.214.864.584.57连云港市308.13.404.045.144.02235.74.765.45-5.23543.83.854.945.144.53徐州市433.92.493.644.543.65503.84.475.055.024.87937.73.694.574.604.33淮安市365.82.833.814.753.58697.54.244.705.324.501063.33.784.464.794.19南通市664.52.963.494.313.611225.83.824.704.144.391890.33.554.354.314.09扬州市455.52.563.16

18、3.963.14318.03.924.954.734.68773.52.964.324.053.79宿迁市268.32.583.744.263.5658.64.054.78-4.45326.92.934.164.263.73资料来源：Wind， 注： 采用行权剩余期限，采用算数平均计算地级市估值，估值时间为 2020 年 5 月 23 日，已删除永续债到期压力衡量：宿迁和连云港 2020 年到期占比较高，泰州和徐州较低苏中苏北 8 个地级市 2020 年总共有 1636 亿元存量债到期或回售（以下简称到期），占比为 20.3%。分地区来看，宿迁和连云港 2020 年到期债券占比最高，分别有 1

19、11 亿元和 140 亿元债券到期，占比分别为 32%和 25%，泰州和徐州占比最低，分别有 212亿元和 111 亿元债券到期，占比分别为 18%和 13%。图表 6：苏中苏北各地级市分年份债券到期规模（亿元）2000180016001400120010008006004002000宿迁市 连云港市 淮安市南通市扬州市盐城市泰州市徐州市35%20202021202220232024及以后2020占比（右轴）30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind， 2019 年末城投关键指标，8 个地级市情况如何？（一）非标债务：南通、连云港占比较高，淮安、扬州占比较低苏中苏北地级市中，20

20、19 年南通平台非标规模总计 717.7亿元，占有息债务比例最高，为 12.3%，南通地区非标规模较高的平台有如皋经贸（92 亿元）、海安开发区建投（61亿元）、海门城发（50 亿元）和南通通州惠通投资（49.1 亿元）等。连云港、盐城占比也在 10%以上。淮安和扬州占比相对最低，分别为 5.7%和 4.5%。（二）对外担保：泰州市、南通市占比较高，连云港市占比较低苏中苏北地级市中，2019 年泰州市平台对外担保规模合计 1367.7 亿元，占净资产比例最高，为 56.2%。泰州市平台中姜堰城投、鑫泰集团、新滨江开发、成兴国资和华信药业 2019 对外担保规模均超 100 亿元。连云港市平台企

21、业对外担保占净资产比例相对较低，为 17.6%。图表 7：2019 年苏中苏北各地级市非标占比情况（亿元）图表 8：2019 年苏中苏北各地级市对外担保占比情况（亿元）非标债务非标/有息债务（右轴）8007006005004003002001000南通市盐连徐泰城云州州市港市市市宿淮扬迁安州市市市14%12%10%8%6%4%2%0%3500对外担保对外担保/净资产(右轴)300025002000150010005000泰南州通市市宿徐盐迁州城市市市扬淮连州安云市市港市60%50%40%30%20%10%0%资料来源：审计报告， 资料来源：债券年度报告，审计报告， （三）短期偿债压力：普遍较大

22、，5 个地级市短期债务占比超 40%与苏南地区相比，苏中苏北地级市平台短期偿债压力普遍较高，共有 5 个地级市短期债务占有息负债比例超过 40%，分别是泰州市（43.2%）、扬州市（42.9%）、连云港市（41.9%）、淮安市（41.2%）和盐城市（41.2%），而苏南地区只有镇江（40.1%）短期债务占比略超 40%。苏中苏北地级市中，徐州市平台整体短期偿债压力相对较小，2019年末短期债务占有息负债比例为 29.8%。（四）受限资产：连云港和盐城占比较高，淮安和宿迁占比较低苏中苏北地级市中，连云港和盐城受限资产占净资产比例较高，分别为 41.6%和 41.5%。其中江苏方洋集团、连云港城控

23、、盐城东方投资、盐城国资、盐城高新投、盐城大丰区城建 2019 年受限资产规模均超过百亿元。南通、泰州、徐州受限资产占比处于 30%-40%之间，淮安占比最低，为 19.5%。图表 9：2019 年苏中苏北各地级市短期债务占比情况（亿元）图表 10：2019 年苏中苏北各地级市受限资产占比情况（亿元）200018001600140012001000800600400200045%短期债务短期债务/有息债务（右轴）43%41%39%37%35%33%31%29%27%25%2500200015001000500泰扬连淮盐宿南徐连盐南徐泰扬宿淮州州云安城迁通州云城通州州州迁安市市港市市市市市港市市

24、市市市市市市市045%受限资产受限资产/净资产（ 右轴）40%35%30%25%20%15%资料来源：审计报告，Wind， 资料来源：债券年度报告，审计报告， 南通市城投梳理结论先行：总体来看，南通市经济财政实力较强，在苏中苏北地区中处于第一梯队，再加上今年以来城投债收益率的下行行情，南通市市级平台收益率已经处于较低水平，投资者可适当下沉至区县级和园区平台，可以关注的平台有叠石桥投资、海安经开、如东民泰城建等。南通市地处江苏省东部，东抵黄海、南滨长江，是国务院批复确定的中国长三角北翼经济中心、现代化港口城市，是中国首批对外开放的 14 个沿海城市之一。南通市下设 3个区、1 个县、并代管 4

25、个县级市。根据人民日报社公布的 2020 百强县榜单，南通市下属县级市全部入选。产业方面，2019 年，南通市三次产业结构由 2018 年的 4.7:46.8:48.4 调整为 2019 年的4.6：49.0：46.4，第二产业比重上升明显。近年来，南通市重点发展高端纺织、船舶海工、电子信息三大重点支柱产业，着力培育智能装备、新材料、新能源及新能源汽车三大重点新兴产业，加快构建“3+3+N”的先进制造业体系。两新产业保持增长，高新技术产业产值增长 4.1%，占全部规模工业的比重为 40.3%；新兴产业产值增长 1.6%，占全部规模工业的比重为 30.8%。截至 2019 年年末，南通市共计拥有

26、上市企业 44 家，教2018 年增加 3 家，其中境内上市企业 35 家。代表性的企业有通富微电（002156.SZ）、中航高科（600862.SH）、中天科技（600522.SH）等。平台方面，南通市共有 52 家平台，其中市级平台共有 4 家，分别为南通产业控股集团有限公司（以下简称南通产控）、南通国有资产投资控股有限公司（以下简称南通国投）、南通城市建设集团有限公司（以下简称南通城建）和南通汽运实业集团有限公司（以下简称南通汽运）。此外，南通市还有区县级平台 34 家，国家级园区平台 9家和省级园区平台 5 家。从行政级别看，南通地区 AAA、AA+、AA 和 AA-平台占比分别为 1

27、.9%、26.9%、69.2%和 1.9%。图表 11：南通市平台行政级别分布情况图表 12：南通市平台评级分布情况省级园区，9.6%市级，7.7%AAA，1.9%AA-，1.9%AA+， 26.9%国家级园区，17.3% 区县级，65.4%AA，69.2%资料来源：评级报告， 资料来源：Wind， 市级平台层面，南通城建平台地位较高，是南通市重大城市基建和公用事业资产的运营主体，公司所受到政府支持力度较大，2019 年南通市政府向公司注资 14 亿元，同时把南通市汽运实业集团有限公司 66.6%的股权和 3 家污水处理厂股权划转给公司。由于南通城建平台地位较高，同时南通市经济财政实力相较较强

28、，因此南通市公募债平均估值较低，仅为 2.29%。南通产控主要负责南通市国有资产运营，业务范围涵盖医药制造、纺织、化工等，2019 年 3 月末以上三者收入合计占比为 87.1%。2019 年公司短期债务在有息债务中占比为 42.8%，存在一定的短期偿债压力。南通产控公募债平均估值为 3.34%，另外有两只存续私募债，其中剩余期限 0.06 年的估值为 3.58%，剩余期限 0.83年的估值为 3.79%。南通汽运主要负责南通地区汽车客运业务，营业收入主要来自于客运业务，2019 年占比约为 70%，但是受高铁及私家车出行人数上升等因素影响，近年来公司客运收入下滑明显。2019 年末公司受限资

29、产账面价值较大，为 16.73 亿元，占净资产比例为 64.5%，南通汽运公募债平均估值为 4.15%，在南通市级平台中偏高，主要是因为其中两只公募债剩余期限较长，均在 4-5 年之间。南通国投主要负责南通市水务、公交运营等业务，营业收入主要来自于自来水供应和港口业务，合计占比约 85%。2019年短期债务占有息债务比例为 38.8%，具有一定短期偿债压力。南通国投存续两只公募债剩余期限均在 4-5 年之间，收益率处于 3.5%-3.7%。图表 13：南通市市级平台指标情况（亿元，%）平台名称所属区域总资产评级存量债余额净资产资产息债务有息债务估值南通汽运实业集团有限南通市公司62.6AA17

30、.20.0%64.5%0.0%41.7%3.55南通产业控股集团有限南通市公司249.6AA+32.018.1%29.4%7.0%42.8%3.51南通国有资产投资控股南通市有限公司453.4AA+77.237.4%17.6%9.6%38.8%2.90南通城市建设集团有限南通市795.8AAA37.023.3%33.9%6.7%34.7%2.56主体对外担保/受限资产/净非标/有短期债务/平均公司资料来源：Wind，审计报告，评级报告， 注： 1）存量债余额为截至 2020 年 5 月 29 日数据，平均估值采用算术平均计算得到，时间截至 5 月 26 日下面我们重点梳理具有性价比的区县和园区

31、平台。江苏叠石桥投资有限公司（以下简称叠石桥投资）是海门市区县级平台，根据人民日报社公布的 2020 年百强县榜单，海门市位列第 13 位。2019 年海门市实现地区生产总值 1352 亿元，一般公共预算收入 71 亿元，经济财政实力在江苏区县中处于中上游水平。平台方面，叠石桥投资主要负责海门市安臵房建设和基建任务，营收主要来自于工程施工、产品销售和房屋销售，三者合计占比约为 89%。叠石桥投资所经营的叠石桥家纺城是全国规模最大、档次最高的家纺专业特色市场，家纺床品全国市场占有率达 40%，列全国布料及纺织品市场第三名，位居全国专业市场之首。2019 年末公司受限资产规模较大，为 86.7 亿

32、元，占净资产比例为 158%，非标债务规模较大，为 26 亿元，占有息债务的比例为 34.7%。叠石桥投资现有 2 只存续私募债，行权剩余期限分别为 0.29 年和1.77 年，估值分别为 5.84%和 6.28%，具有一定性价比。海安县开发区经济技术开发总公司（以下简称海安经开）是海安经济技术开发区平台，主要负责海安经开区的基建、土地开发和安臵房建设，以上三项收入占比接近 100%。海安经开区是国家级经开区，2018 年实现地区生产总值 601.3 亿元，同比增长 9.2%，实现一般公共预算收入 60.1 亿元，同比增长 2.5%。海安经开 2019 年对外担保规模较大，为 112 亿元，占

33、净资产比例为 100%，具有一定的代偿风险。海安经开 1 只剩余期限处于 1-2 年的中票，估值为 5.2%，另外有 3 只剩余期限分别为 0.1 年、1 年和 1.7 年的私募债，估值分别为 5.35%、5.73%和 6.31%，具有一定性价比。此外，南通的如皋市和如东县在 2020 年百强县榜单上都挺进 30 强，经济财政实力较强，这两个县级市部分县级和园区城投个券当前估值具有一定性价比，亦值得关注，例如如东县民泰城乡建设工程有限公司的 2 年内个券、如皋市新柴农村基础设施开发有限公司的 1 年内个券等。南通市所有区县级和园区平台主要指标见下表。图表 14：南通市区县级和园区平台指标情况（

34、亿元，%）区县级平台（31 家）主体存量债对外担保/受限资产/非标/有短期债务/平均平台名称 所属区域 总资产评级余额 净资产 净资产 息债务 有息债务 估值江苏曲水园城镇化建设投资有限公司海安市60.5AA12.80.0%50.7%17.4%42.4%6.78天生产业新城南通有限公司港闸区102.0AA7.045.6%22.8%0.0%55.1%6.59如皋市富港工程建设有限公司如皋市174.4AA5.014.4%46.0%5.7%30.3%6.42如东沿海经开如东县新天地投资发展有限公司168.9AA16.086.0%44.5%23.9%21.0%6.23区如东县民泰城乡建设工程有限公司如

35、东县132.0AA12.015.9%53.1%0.0%16.3%6.17江苏叠石桥投资有限公司海门市157.1AA-28.020.3%157.6%34.7%29.9%6.06如东县通泰投资集团有限公司如东县144.9AA21.06.4%46.9%8.9%21.0%6.00海门科技园发展有限公司海门临江新区111.0AA20.071.5%63.4%0.0%35.1%5.97南通开元投资开发集团有限公司如东县112.4AA32.515.8%12.8%0.0%16.0%5.80如皋市禹通河道整治经营管理有限公司如皋市73.7AA13.034.4%15.6%0.0%35.2%5.60海安城市动迁改造有

36、限公司海安市286.0AA55.919.8%8.9%0.0%7.1%4.94南通新家园农业投资发展有限公司港闸区156.6AA36.059.3%1.4%0.0%34.1%4.64如皋沿江开发投资有限公司如皋港区213.4AA72.277.7%34.2%4.8%28.0%4.58如东县开泰城建投资有限公司如东县341.7AA15.279.3%78.5%5.1%25.1%4.54南通天山臵业有限公司崇川区149.7AA19.447.7%9.7%10.1%15.9%4.52南通滨海投资发展有限公司通州湾示范区196.4AA39.097.4%0.0%0.4%45.5%4.50如东县东泰社会发展投资有限

37、责任公司如东县1107.1AA+61.143.6%51.9%10.9%21.0%4.28海安市城建开发投资集团有限公司海安市554.4AA+62.8156.2%16.7%14.9%38.6%4.24南通市市北新城开发建设有限公司港闸区165.0AA29.025.6%6.2%13.7%21.9%4.07海门南黄海建设发展有限公司海门港新区138.1AA10.048.6%31.0%35.7%30.5%3.95如东县金鑫交通工程建设投资有限公司如东县347.7AA13.817.8%37.8%0.0%34.2%3.91海门市交通产业集团有限公司海门市348.0AA+30.036.9%15.6%24.4

38、%36.1%3.85海门市保障房建设投资集团有限公司海门市435.0AA+19.251.4%79.1%17.4%26.5%3.78如皋市交通产业集团有限公司如皋市461.1AA+67.060.2%20.2%4.7%19.3%3.68南通市崇川城市建设投资有限公司崇川区448.2AA+64.031.9%26.4%0.0%16.8%3.53启东国有资产投资控股有限公司启东市317.4AA30.8100.3%16.7%8.7%24.3%3.50海门市城市发展集团有限公司海门市486.5AA+114.851.4%31.7%20.2%43.8%3.49启东市城市建设投资开发有限公司启东市464.8AA+

39、109.415.6%14.6%4.0%26.6%3.46南通沿海开发集团有限公司通州湾示范区383.8AA+35.041.4%44.1%2.9%39.7%3.38南通市通州区惠通投资有限责任公司通州区606.8AA+56.075.9%28.4%20.5%35.0%3.32启东交通投资集团有限公司启东市132.9AA9.042.5%18.8%5.9%35.1%3.05园区平台（13 家）主体存量债对外担保/受限资产/非标/有短期债务/平均平台名称 所属区域 总资产评级余额 净资产 净资产 息债务 有息债务 估值海安城镇建设投资有限公司海安高新区260.3AA10.087.1%2.2%71.2%3

40、6.1%6.57江苏腾海投资控股集团有限公司海安经开区144.3AA4.90.0%64.9%8.6%32.1%6.04如皋市新柴农村基础设施开发有限公司如皋经开区173.0AA19.611.4%71.0%38.4%32.5%5.84如东洋口港经江苏洋口港建设发展集团有限公司330.5AA41.610.7%49.0%13.4%21.8%5.22开区海安开发区建设投资有限公司海安经开区545.4AA49.086.7%72.6%28.9%39.9%4.76海安县开发区经济技术开发总公司海安经开区303.9AA40.1100.7%35.7%4.1%33.1%4.72江苏长江口开发集团有限公司海门经开区

41、124.1AA15.027.9%59.0%7.4%46.0%4.47苏通科技产业南通苏通科技产业园控股发展有限公司174.4AA65.348.3%18.7%1.1%12.9%4.00园如皋高新技术园区开发有限公司如皋高新区96.9AA9.459.4%74.3%11.3%28.2%3.90南通经济技术开发区新农村建设有限公司南通经开区110.9AA6.034.5%12.6%0.0%5.8%3.83如皋市经济贸易开发总公司如皋经开区560.1AA94.745.2%41.4%32.8%28.1%3.64南通高新技术产业开发区总公司南通高新区405.2AA+107.239.0%47.1%14.2%32

42、.7%3.05南通经济技术开发区控股集团有限公司南通经开区444.2AA+92.954.7%22.3%0.0%33.5%3.05资料来源：Wind，审计报告，评级报告， 注：1）存量债余额为截至 2020 年 5 月 29 日数据，平均估值采用算术平均计算得到，时间截至 5 月 26 日；2）部分平台未披露 2019 年审计报告，因此未列式在表格中。徐州市城投梳理结论先行：徐州市经济财政实力较强，其市级平台收益率已经处于低位，较强的经济财政实力为下沉留有了一定安全边际，建议关注部分园区级和经济财政实力较强的区县平台，如沭东新城投资、润田投资等。徐州地处华北平原东南部、江苏省西北部，是全国性综合

43、交通枢纽，素有五省通衢之称。徐州是华东重要门户城市，淮海经济区中心城市，也是国家一带一路重要节点城市。徐州下辖 5 个市辖区、3 个县、2 个县级市。根据人民日报社公布的 2020 百强县榜单，徐州市下属三个县级市入榜，分别是邳州市、新沂市和沛县。产业方面，2019 年，徐州市三次产业结构由 2018 年的 9.4：41.6：49.0 调整为 2019年的 9.5：40.4：50.1，产业结构进一步优化。近年来，徐州市重点发展高端装备与智能制造、集成电路与 ICT、新能源、生物医药大健康四大战略性新兴主导产业项目，集中力量优化产业生态，全市经济发展注入强劲动能。全市规模以上工业中，高新技术产业

44、产值比上年增长 8.7%，占规模以上工业总产值比重达到 40.1%；战略性新兴产业产值比上年增长 12.8%，占规模以上工业总产值比重达到 40.6%。截至 2019 年底，徐州有上市公司 11 家，其中境内 10 家、境外 1 家。代表性的企业有徐工机械（000425.SZ）、海伦哲（300201.SZ）、恩华药业（002262.SZ）等。平台层面，徐州市共有 30 家平台，其中市级平台共有 6 家，分别为徐州市新盛投资控股集团有限公司（以下简称新盛投控）、徐州新田投资发展有限责任公司（以下简称新田投资）、徐州市交通控股集团有限公司（以下简称徐州交控）、徐州市新城区 国有资产经营有限责任公司

45、（以下简称徐州新城国资）、徐州市新水国有资产经营有 限责任公司（以下简称徐州新水国资）和徐州市广弘交通建设发展有限公司（以下 简称广弘交建）。此外，徐州市还有区县级平台 15 家，省级园区和国家级园区分别有7 家和2 家。从评级分布来看，徐州市 AA和AA+评级占比较多，分别为63.3%和16.7%，AA-和 AAA 评级占比分别为 6.7%和 3.3%。图表 15：徐州市平台行政级别分布情况图表 16：徐州市平台评级分布情况国家级园区，6.7%AA-，AAA，3.3% 6.7%市级，20%无评级，10%省级园区，23.3%区县级，50%AA+，16.7%AA，63.3%资料来源：评级报告，

46、资料来源：Wind， 徐州交控是徐州市市级平台， 2019 年徐州市地区生产总值为 7100 亿元，同比增长速度为 6%，一般公共预算收入为 468.3 亿。经济实力在江苏地级市中处上游水平。平台方面，交通控股集团主要负责徐州高铁站区以及徐州港口相关项目的投资建设，营收主要项目代建回购，占比约为 80%。今年 1 月份，徐州交控从徐州市交通运输局处无偿受让徐州广弘交建 100%股权，业务范围得到进一步拓展，区域地位得到提升， 2019 年末徐州交控短期债务占有息债务的比例为 36.7%，具有一定短期偿债压力。因为徐州市经济财政实力相对较强，徐州交控 1 年内公募债平均估值为 2.09%，1-2

47、 年公募债估值为 2.45%，剩余期限 4-5 年的公募债估值处于 3.5%-3.8%之间。作为徐州市区棚户区改造主要投融资主体，新盛投控主要负责徐州市的棚户区改造工作， 2019 年营收主要来自棚户区改造和定销房销售业务，合计占比为 86.6%。公司获得的政府支持力度较大，2019 年 3 月份，徐州市国资委将新水公司划转给新盛投控，增加资本公积 28.62 亿元。新盛投控剩余期限 1 年内公募债平均估值为 1.94%，1-2 年公募债估值为 2.25%，2-3 年内公募债估值为 2.34%，3-4 年期公募债平均估值为 2.95%，总体来看估值较低。此外，徐州市级平台中新田投资主要负责徐州

48、市土地开发整理和安臵房建设，徐州新城国资主要负责徐州市新城区土地开发整理、安臵房建设和基建任务。徐州新水国资是徐州市唯一的水利基础设施建设主体。广弘交建主要负责徐州市的交通基建任务。由于徐州市经济财政实力相对较强，其市级平台收益率较低，下面进一步挖掘具有高性价比的区县和园区平台。新沂市沭东新城投资开发有限公司（以下简称沭东新城投资）是锡沂高新区平台，主要承担园区内基础设施建设和保障房建设，锡沂高新区是江苏省省级高新区，2018年实现地区生产总值 219 亿元。沭东新城投资营收全部来自于工程项目建设和征地拆迁工程。2018 年公司获新沂市财政局注资 13.6 亿元，资本实力大幅增强。公司 201

49、9 年末受限资产账面价值较大，为 106.4 亿元，占净资产的比例为 254.3%。公司目前存续一只剩余期限半年以内的私募债，估值为 6.27%，性价比较高。邳州市润田建设有限公司（以下简称润田建设）是邳州市区县级平台。根据人民日报社公布的 2020 年百强县榜单，邳州市位列第 37 位，2019 年实现邳州市地区生产总值959.7 亿元，一般公共预算收入为 42.9 亿，经济实力在江苏省区县中处于中上游水平。平台层面，润田建设主要负责邳州市基础设施建设和保障房建设，营收主要来自于项目代建，占比超 90%。润田建设 2019 年末受限资产账面价值较大，为 51.5 亿元，占净资产比例为 67%

50、。润田建设一只剩余期限 0.64 年的私募债估值为 6.09%，1.76 年的估值为 7.08%，具有一定性价比。图表 17：徐州市平台指标情况（亿元，%）总资 平台名称所属区域行政级别 产主体存量债评级余额 对外担保/净资产 受限资产/净资产 非标/有息债务 短期债务/平均有息债务估值江苏双溪实业有限公司睢宁县区县级180.9-2.011.4%6.1%1.5%61.9% 6.85公司31.4%6.6310.1%63.0%34.7%区县级118.1AA 15.0贾汪区徐州市贾汪都市旅游投资发展有限新沂经济开发区建设发展有限公司新沂经开区省级园区131.0AA13.317.6%27.6%36.6

51、%33.0% 6.64新沂市沭东新城投资开发有限公司锡沂高新区省级园区105.0AA8.611.2%254.3%0.0%18.5% 6.27邳州市润田建设有限公司邳州市区县级203.7AA18.929.6%66.6%9.8%29.7% 6.59邳州经济开发区经发建设有限公司邳州经开区省级园区175.7AA45.547.1%42.2%0.0%29.2% 5.72丰县经济开发区投资发展有限责任公司丰县经开区省级园区216.2AA29.534.3%26.2%13.1%15.7% 5.75江苏润企万国实业有限公司睢宁县区县级192.0AA-6.924.2%56.9%1.5%15.6% 5.59新沂市交

52、通投资有限公司新沂市区县级279.9AA74.983.4%27.1%18.6%26.4% 5.62丰县城市投资发展有限公司丰县区县级190.2AA31.99.6%32.0%0.0%29.4% 5.22新沂市城市投资发展有限公司新沂市区县级596.7AA79.561.2%30.9%0.7%25.6% 5.23沛县国有资产经营有限公司沛县区县级219.6AA23.110.4%54.6%0.0%17.0% 4.84徐州市贾汪城市建设投资有限公司贾汪区区县级172.1AA19.6112.6%95.1%4.7%34.0% 4.93公司27.0%4.120.0%0.0%44.3%市级118.6AA 12.

53、8徐州市徐州市新水国有资产经营有限责任睢宁县润企投资有限公司睢宁县区县级372.5AA36.234.2%0.0%2.3%20.1% 4.4822.3%3.721.7%1.9%5.3%199.1AA 43.1国家级园区徐州高新技术产业开发区国有资产徐州高新区经营有限公司邳州市恒润城市投资有限公司邳州市区县级147.0AA29.556.9%27.6%0.0%22.6% 3.83江苏润城资产经营集团有限公司邳州市区县级538.1AA32.247.3%62.0%5.2%31.1% 3.44徐州新田投资发展有限责任公司徐州市市级235.5AA+37.577.4%0.0%0.0%18.0% 3.56徐州经

54、济技术开发区国有资产经营徐州经开区国家级园527.7AA+120.247.5%50.2%12.8%24.0% 3.33徐州市铜山区城市建设投资有限责任公司铜山区区县级259.2AA19.960.9%51.0%0.0%52.8% 3.36有限责任公司区徐州市交通控股集团有限公司徐州市市级439.0AA+50.817.3%0.0%2.2%36.7%3.16徐州市新城区国有资产经营有限责徐州市任公司市级244.4AA+50.60.0%19.0%5.4%41.8%3.03徐州市新盛投资控股集团有限公司徐州市市级839.9AAA109.025.0%11.6%14.8%7.9%2.83徐州市广弘交通建设发

55、展有限公司徐州市市级147.8AA+5.00.0%0.0%0.0%47.7%2.26资料来源：Wind，审计报告，评级报告， 注： 1）存量债余额为截至 2020 年 5 月 29 日数据，平均估值采用算术平均计算得到，时间截至 5 月 26 日；2）部分平台未披露 2019 年审计报告，因此未列式在表格中。扬州市平台梳理结论先行：扬州市市级平台当前收益率已经处于较低水平，考虑到扬州市经济财政水平尚可，在苏中苏北地区中处于第二梯队，可适当下沉至经济财政实力较强的区县，例如扬州市江都区等。扬州市地处江苏省中部，长江与京杭大运河交汇处，是南京都市圈城市和长三角城市群城市，下辖邗江、广陵、江都 3

56、个区，高邮、仪征 2 个县级市和宝应县。根据人民日报社公布的 2020百强县榜单，高邮市和仪征市入选。产业方面，2019 年，扬州市三次产业结构由 2018 年的 5:48:47 调整为 2019 年的 5:47.5:47. 5，产业结构进一步优化。扬州已形成以机械装备、石油化工、汽车船舶为三大支柱，以新能源、新光源、新材料三新产业为特色的发展格局，2019 年高新技术产业产值占规上工业的比重达到 47%。此外，扬州市拥有宝胜股份（ 600973.SH）、扬农化工（600486.SH）、亚星客车（600213.SH）等多家上市公司。平台层面，杨州市共有 29 家平台，其中市级平台共有 3 家，

57、分别为扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司（以下简称扬州城建）、 扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（以下简称瘦西湖旅发）和扬州市交通产业集团有限责任公司（以下简称扬州交产）。此外，扬州市还有区县级平台 18 家，省级园区和国家级园区分别有 4 家。从评级分布来看，扬州市 AA 和 AA+评级占比较多，分别为 79.3%和 13.8%。图表 18：扬州市平台行政级别分布情况图表 19：扬州市平台评级分布情况市级，10.3%国家级园区，13.8%AA+，13.8%无评级，6.9%省级园区，13.8%区县级，62.1%AA，79.3% 资料来源：评级报告， 资料来源：Wind， 2019 年扬州

58、市实现地区生产总值 5850 亿元，增长 6.8%，一般公共预算收入 328.8 亿元，经济财政实力在江苏地级市中处于中游水平。市级平台中，扬州城建主要负责扬州市基础设施建设、水务、交通运输等业务。营收主要来自于公用事业、房地产开发和租赁，三者合计占比为 74.17%，扬州城建获得的政府支持力度较大，公司从 2000 年成立至 2019 年累计获得政府增资 67.84 亿元，2017-2018 年公司获得注资款和房屋资产划拨共计 14.2 亿元。扬州城建 2019 年末短期债务占有息负债比例为 36.2%，具有一定的短期偿债压力。扬州城建 1 年内公募债平均估值为 1.97%，2-3 年公募债

59、平均估值为 2.76%，3 年以上公募债平均估值为 3.5%，公募债整体估值较低。瘦西湖旅发主要负责扬州市旅游基础设施建设和运营，营收主要来自于旅游工程施工、旅游经营和古典园林施工，三者合计占比约 85%。公司所辖瘦西湖旅游景区为5A级景区，具有较高知名度。但受新冠疫情冲击，预计 2020 年门票收入可能会出现下降。2019 年末公司受限资产规模较大，为 46.67 亿元，占净资产比例为 39.14%；短期债务占有息债务比例为54.61%，短期偿债压力较大。瘦西湖旅发 1 年内公募债平均估值为 2.02%，1-2 年公募债估值为 2.43%，整体估值较低。扬州交产主要负责扬州市公共交通运营，2

60、019 年营业收入主要来自于客运收入、公交运营和房屋出租，三者合计占比约 81%。2019 年末公司受限资产规模较大，为 52.17 亿元，占净资产比例为 79.38%。 公司剩余期限 0.68年的公募债，估值为 2.31%，剩余期限 2-3 年的公募债平均估值为 3.15%，整体估值较低。扬州市市级平台收益率较低，建议适当下沉至经济财政实力较强的区县平台，扬州市江都区 2019 年实现地区生产总值 1092 亿元，一般公共预算收入 53 亿元 ，经济财政实力在江苏所有区县中处于中等偏上水平。扬州融通建设有限公司（以下简称融通建设）主要负责扬州市江都区基础设施建设和安臵房建设，2019 年营收