大小风格之辩系列三：产业链透视捕捉“小而美”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 自上而下：经济复苏的第三阶段，消费是坚定主力 3 HYPERLINK l _TOC_250008 自下而上：盈利修复的逐步兑现，把握环比高增长 5 HYPERLINK l _TOC_250007 基建地产产业链：上下游两端“小”市值扎堆 6 HYPERLINK l _TOC_250006 装备制造产业链：量少与绩优同行，汽车同比环比两重天 6 HYPERLINK l _TOC_250005 化工品产业链：下游轻工的独角戏 7大消费产业链：农副食饮“小”市值不俗，医药则需紧抱龙头 8 HYPERLINK l _TOC_250004 出口产业链

2、：整体盈利修复进程较快，半数行业“小”市值占优 8 HYPERLINK l _TOC_250003 细分产业链：风电、指纹识别或是“小”市值掘金方向 10 HYPERLINK l _TOC_250002 “小而美”浪花三朵，激旋三十 11 HYPERLINK l _TOC_250001 “小而美”三条主线：宏微观验证、逐季修复、拐点突破 11 HYPERLINK l _TOC_250000 国君策略绩优“小”市值 30 大金股组合 11p2我们在静待风来，绩优“小”市值行情初具基础“大小风格之辩”系列二 20200915中指出，“小”市值股票是指市值在 100-200 亿附近、具备盈利支撑的绩

3、优股，易拉开投资差距。在交易拥挤的“大”市值估值难承其重的背景下，“小”市值的盈利修复弹性优势突显。那么“小”市值的行业分布几何？“小”市值如小溪潺潺，浪花并非朵朵开，站在当下应如何优选进攻赛道及个股？“大小风格之辩”系列三将解疑释惑。自上而下：经济复苏的第三阶段，消费是坚定主力当前步入经济复苏的第三阶段，往后看消费的改善具备最强持续性。疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏，整体进程过半，当前经济步入内外需共振的第三阶段，消费与出口跳起交谊舞。一方面考虑政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌，投资边际上行动力有限，2021 年预计基建小幅下行，房地产本身具备较

4、强韧性，将在调控之下重新进入微跌通道；另一方面企业部门与居民部门的收入回升引发需求的内生修复，消费行为常态化。出口方面，海外供给替代逻辑仍成立，美国的新一轮刺激或可推动明年出口增速维持在 5-8%区间，同时中美关税取消假设下，最为受益的 2000 亿清单中低附加值的农林牧渔、造纸、皮革等产业的制造业投资将打开上行空间。大消费产业链后续具备最强的改善持续性，出口产业链存在防疫与非防疫的博弈，化工品与装备制造产业链面临制造业投资斜率未起的不确定性，基建地产业链增速则是确定性小幅下行。图 1：经济复苏迈向第三阶段图 2：企业与居民部门需求内生性修复数据来源：CEIC，Wind，国泰君安证券研究数据来

5、源：Wind，国泰君安证券研究我们将流动性、经济增长、通货膨胀三个变量滤波处理，据此将经济周期划分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、衰退前、衰退后六个阶段，从经济周期角度看，内外需共振的第三阶段“小”市值策略会录得超额收益。历史上当经济中的投资动能向消费与出口转化之日，也是权益市场中行业（主要是金融/成长）与大小结构转变之时。利率拐点不明及风险偏好边际变化有限p3 之下，自上而下视角的产业链景气排序：大消费出口化工品装备制造基建地产对投资的指导意义增强。A 股策略专题60.004.0040.003.503.0020.002.500.002.00-20.001.50-40.001.00-60.000

6、.50-80.000.00图 3：历史上当经济中的投资动能向消费与出口转化之日，也是权益市场中行业与大小结构转变之时固定资产投资完成额：当月同比（%）社会消费品零售总额：当月同比（%）出口金额：当月同比（%）CPI：当月同比（%） CS金融/CS成长（右轴） CS消费/CS周期（右轴） SW大盘/SW小盘（右轴）数据来源：Wind，国泰君安证券研究“小”市值集中分布于周期的上下游两端、农副产品和医药等必选消费以及科技之中。经过详细梳理，我们发现纵观经济全产业链，100-200 亿市值股多分布于周期的上下游两端（上游的煤炭开采 25%、黑色采矿 33.33%、有色采矿 27.27%、黑色冶炼 3

7、7.5%、有色冶炼 21.92%；下游的房地产 19.01%、交运设备 18.69%）、农副产品（18.37%）和医药（19.60%）等必选消费以及科技（信息技术 20.32%）之中。从绝对数量上看，医药和科技板块约有 200 只“小”市值股，占到全 A 的 1/3，往往是“小”市值行情的推手。总体来看，“小”市值股在基建地产、装备制造、化工品、大消费及出口这五大产业链中均扮演重要角色。p4图 4：“小”市值集中分布于周期的上下游两端、农副产品和医药等必选消费以及科技之中数据来源：Wind，国泰君安证券研究A 股策略专题注：图中箭头由上游行业指向下游行业，红色框图代表金融，浅黄色框图代表上游周

8、期，中黄色框图代表中游周期，深黄色框图代表下游周期，浅蓝色框图代表必选消费，深蓝色框图代表可选消费，绿色框图代表科技。框图上方标注“小”市值股在该行业的分布，如医药制品上方的“49/250 19.60%”代表全 A 医药制品的 250 只股票中位于 100-200 亿市值区间的共 49 只，占比 19.6%。由于全 A 的“小”市值股占比约 15%，我们按照占比18%进行区分，红色/绿色代表“小”市值股在该行业中的占比18%/200 亿和100 亿市值股，修复弹性更大。按10 月 27 日市值计算，全 A 共 192 家“小”市值股披露了 Q3 业绩预告，积极类型（预增、略增、扭亏、续盈）占比

9、 63.04%，高于其他市值区间。表 1：“小”市值修复的锐意进取：科技首当其冲风格行业单季归母净利润同比单季归母净利润环比ROE(TTM)全部100-200亿全部100-200亿全部100-200亿金融银行非银行金融上游周期石油石化煤炭有色金属中游周期钢铁基础化工建材电力及公用事业机械下游周期交通运输建筑房地产必选消费食品饮料商贸零售纺织服装农林牧渔医药可选消费汽车家电轻工制造消费者服务成长电子通信计算机电力设备及新能源传媒国防军工数据来源：Wind，国泰君安证券研究p5注：本表采用中信一级行业分类，包含 2019Q1-2020Q2 的财报数据。“小”市值修复的锐意进取：科技首当其冲。分行业

10、看，银行、电力及A 股策略专题公用事业、食品饮料、汽车、家电中的“小”市值股 Q2 单季归母净利润同比增速显著占优。环比方面，石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械、交通运输、建筑、房地产、轻工制造、计算机中的“小”市值股表现突出，其中众多周期股的出现印证宏观经济中生产资料的率先复苏，而食品饮料、商贸零售、纺织服装这三个行业大小市值修复进程相近，侧面反映其盈利的相对确定性，这也是近几年一二三线估值降维在上述行业频发的主要原因。农林牧渔、医药、消费者服务、电力设备及新能源、传媒、国防军工中的“小”市值股则是同比环比均亮眼，科技板块独占三席。ROE 讲述另一番故事，大市值市占率稳定抬升的主

11、旋律下多赛道是“小”市值的生存之道。从 ROE 的视角观测，中期盈利能力的修复仍在途，近半数行业未走出负斜率区间。绝大多数行业呈现大市值下跌斜率较缓之势，金融与上游周期尤甚。当ROE 长期低于股权资本成本 Re 时企业价值便日趋减损，大市值市占率稳定抬升是主旋律，但细分赛道相对复杂的建材、机械、家电、国防军工四个行业例外。基建地产产业链：上下游两端“小”市值扎堆基建地产产业链（含地产后周期）中“小”市值地位迥异，上游煤炭与建材、下游房地产与商务租赁的“小”市值扎堆且盈利修复不具优势，土木建筑、房屋建筑及地产后周期中家具的“小”市值占比较低。图 5：基建地产产业链：上下游两端“小”市值扎堆数据来

12、源：Wind，国泰君安证券研究注：框图上方 NP 后两数值分别代表 Q2 归母净利润的同比与环比增速、ROE 后两数值分别代表 Q2 ROE(TTM)的同比与环比增速、PF 后两数值分别代表 Q3 业绩预告的积极与消极类型占比（部分行业 Q3 业绩预告数量有限，统计层面失去意义）。红色/绿色字体代表 100-200 亿市值股在该项上的表现优于/劣于200 亿市值，黑色字体则代表居中，下同。p6装备制造产业链：量少与绩优同行，汽车同比环比两重天装备制造产业链中“小”市值占比较低的电气器械、金属制品、通用设A 股策略专题备表现优异，且形成逐季修复趋势的概率较大。“小”市值绝对数量较多的电子通信与信

13、息技术，业绩未必抢眼。仪器仪表尽管 Q2 盈利的同比环比均较颓靡，但 Q3 业绩预告释放积极信号。而汽车“小”市值则是同比环比两重天，同比表现占优，但更能表征盈利修复进程的环比数据则不尽人意。图 6：装备制造产业链：量少与绩优同行，汽车同比环比两重天数据来源：Wind，国泰君安证券研究化工品产业链：下游轻工的独角戏295452化工品产业链中上游石化开采与石油加工、中游化工化纤制造均无“小”市值机会。下游轻工纺服分化，轻工方面尤其是造纸、文体用品的 ROE水平提升约 2 个百分点，改善尤为明显，“小”市值在其中扮演重要角色，Q3 造纸业或维持景气，而纺服方面纺织业相对占优。p7图 7：化工品产业

14、链：下游轻工的独角戏数据来源：Wind，国泰君安证券研究A 股策略专题大消费产业链：农副食饮“小”市值不俗，医药则需紧抱龙头大消费产业链链条较短但分支较多，农副产品与食品制造整体具备较强的环比修复力度，Q3 业绩预告积极类型占比分别达 82.61%与 62.5%显著高于平均水平，盈利大概率继续上行，与宏观的社零数据相互印证， “小”市值在其中表现不俗，而“小”市值占比较多的医药在盈利修复端却是大市值的天下，紧抱龙头是较佳方案。图 8：大消费产业链：农副食饮“小”市值可掘金，医药则需紧抱龙头数据来源：Wind，国泰君安证券研究出口产业链：整体盈利修复进程较快，半数行业“小”市值占优近三年来，周期

15、板块中的机械（16.4%）、化工（7.4%）、钢铁（6.2%），消费板块中的家电（33.0%）、纺服（16.5%）、轻工（13.7%）、汽车（12.5%）以及科技板块中的电子（42.7%）、电新（14.9%）、军工（13.7%）、通信（13.2%）、计算机（12.6%）相对依赖出口。从中报及三季报业绩预告来看，除纺服、汽车和通信外，其余行业 Q3 业绩预告的积极类型（略增、扭亏、续盈、预增）占比均高于板块平均，出口产业链整体呈现较快的盈利修复进程。其中机械、家电、电子、电新 Q2 较Q1 的盈利增长更为陡峭，逐季改善态势明显。“小”市值层面，Q2 数据显示“小”市值在轻工、机械、家电、电新、军

16、工、计算机中表现优异，而 Q3 业绩预告则强化了电新与计算机中的“小”市值优势。p8表 2：出口产业链：整体盈利修复进程较快，轻工、机械、家电、电新、军工、计算机“小”市值表现优异行业近三年海外营收占比指标100 亿以下Q2 同比100-200 亿Q2 同比200 亿以上Q2 同比100 亿以下Q2 环比100-200 亿Q2 环比200 亿以上Q2 环比出口：低附加值纺织服装16.5%NP-27.49%-34.60%-23.27%-5.90%-4.67%-7.34%ROE-3.02%-0.38%0.98%0.59%0.49%6.77%轻工制造13.7%NP4.29%20.67%15.64%5

17、.59%3.32%3.58%ROE-0.82%3.39%-0.32%0.56%2.58%-0.04%基础化工7.4%NP-1.34%-18.73%-6.94%3.10%-5.39%3.86%ROE-1.95%-1.67%-8.20%0.41%-0.04%-0.53%钢铁6.2%NP-11.56%-56.75%-57.63%21.58%-18.61%3.72%ROE0.81%-7.37%-2.13%1.06%-1.01%-0.00%出口：高附加值电子42.7%NP-2.81%20.17%25.77%5.12%5.67%15.32%ROE0.00%-0.83%0.79%0.62%0.79%0.85

18、%家电33.0%NP-23.39%-4.61%-5.16%-0.68%6.42%-4.72%ROE0.96%-1.45%-2.02%-0.10%0.76%-0.75%机械16.4%NP2.03%16.18%22.54%5.01%17.63%13.67%ROE0.89%-0.39%-0.29%0.95%0.68%0.83%电新14.9%NP-3.53%25.42%24.26%3.23%11.11%12.75%ROE0.17%8.34%0.25%0.31%5.37%0.10%国防军工13.7%NP-24.36%1.73%-5.36%1.07%4.03%6.23%ROE-2.78%0.54%0.68

19、%0.12%0.38%0.14%通信13.2%NP-19.78%17.74%31.66%-2.32%11.08%13.76%ROE-0.72%-4.94%0.40%4.67%-0.11%0.35%计算机12.6%NP-1.36%17.88%16.42%6.53%-0.45%3.54%ROE-1.57%-1.14%-3.13%0.36%0.03%-0.51%汽车12.5%NP-23.90%-24.06%-28.88%6.86%-11.43%24.57%ROE-0.91%1.27%-0.87%0.88%-0.07%0.22%数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：本表采用中信一级行业分类，与前述产

20、业链梳理时有所出入，最终结论可能有所差异（例如家电），下同。p9表 3：Q3 业绩预告强化电新与计算机的“小”市值优势行业近三年海外营收占比100 亿以下Q3 预告积极占比100 亿以下Q3 预告消极占比100-200 亿Q3 预告积极占比100-200 亿Q3 预告消极占比200 亿以上Q3 预告积极占比200 亿以上Q3 预告消极占比出口：低附加值纺织服装16.5%28.57%67.86%-50.00%50.00%轻工制造13.7%37.50%56.25%85.71%14.29%100.00%0.00%基础化工7.4%52.13%47.87%63.16%36.84%87.50%12.50%

21、钢铁6.2%71.43%28.57%0.00%100.00%0.00%100.00%出口：高附加值电子42.7%50.00%43.10%68.75%25.00%77.27%22.73%家电33.0%50.00%43.75%100.00%0.00%100.00%0.00%机械16.4%49.06%46.23%83.33%16.67%100.00%0.00%电新14.9%65.43%33.33%85.71%14.29%62.50%37.50%国防军工13.7%33.33%58.33%100.00%0.00%100.00%0.00%通信13.2%31.03%62.07%50.00%50.00%66.

22、67%33.33%计算机12.6%50.00%40.00%61.54%38.46%20.00%60.00%汽车12.5%41.67%45.83%25.00%75.00%62.50%25.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究细分产业链：风电、指纹识别或是“小”市值掘金方向考虑部分行业冗杂细分赛道及机构的投资习惯，我们额外梳理了 16 条主要子产业链、12 个重要细分行业进行微观补充，其中光伏（18.75%）、新能源汽车（26.47%）、生猪（33.33%）、光学设备（32.14%）及指纹识别（22.22%）产业链的“小”市值占比较多，风电、指纹识别产业链中 “小”市值盈利环比增速高企，或是

23、掘金方向。p10图 9：细分产业链：风电、指纹识别或是“小”市值掘金方向数据来源：国泰君安证券研究注：部分产业链涉及 A 股标的较少或格局较为清晰，未单独进行梳理，Q3 业绩预告也因样本问题未标注。图 10：风电产业链：“小”市值多位于中下游数据来源：Wind，国泰君安证券研究总体来看，自下而上视角“小”市值修复的锐意进取，科技首当其冲。基建地产产业链上下游两端“小”市值扎堆；装备制造产业链可进攻的 “小”市值标的有限，汽车盈利同比表现占优，但更能表征盈利修复进程的环比数据不尽人意；化工品产业链中“小”市值蹲点轻工；大消费产业链需关注农副食饮，医药仍是“大而美”；出口产业链整体盈利修复进程较快

24、，半数行业“小”市值占优，Q3 业绩预告强化电新与计算机中的“小”市值优势。此外在额外梳理的细分产业链中，风电、指纹识别产业链的“小”市值盈利环比增速高企，或是掘金方向。自下而上视角的产业链景气排序：出口大消费化工品基建地产装备制造。“小而美”浪花三朵，激旋三十“小而美”三条主线：宏微观验证、逐季修复、拐点突破综合自上而下与自下而上的盈利修复观测，针对“小”市值投资我们推荐三条主线：宏微观景气度相互印证的出口产业链、大消费产业链；盈利逐季修复趋势已成、“小”市值弹性彰显的电新、家电、轻工、社服、军工；Q3 盈利或迎拐点、“小”市值占比较高且突破可能性较大的细分赛道：汽车中的零部件；化工中的危化

25、物流、维生素；石化中的民营大炼化；通信中的光模块、物联网、网络可视化；机械中的通用设备、工业机器人；建筑中的钢结构。国君策略绩优“小”市值 30 大金股组合p11表 4：国君策略绩优“小”市值 30 大金股组合盈利预测、估值、评级表产业链股票代码股票名称总市值2020.10.27收盘价2020.10.27EPSPE评级2020E2021E2022E2020E2021E2022E基建地产600496.SH精工钢构112.75.60.30.40.518.714.010.4增持601699.SH潞安环能187.06.30.70.70.78.98.68.4增持000877.SZ天山股份162.615.

26、52.02.32.57.86.86.3增持002375.SZ亚厦股份124.69.30.30.40.628.221.116.9增持装备制造600388.SH龙净环保103.89.70.81.11.311.78.87.8增持600761.SH安徽合力118.616.01.01.21.315.713.912.5-603699.SH纽威股份119.115.90.81.11.419.415.011.5增持002698.SZ博实股份126.912.40.40.50.730.323.017.7增持化工品002643.SZ万润股份159.117.50.60.80.930.722.719.2增持300132.SZ青松股份110.921.51.11.31.620.216.813.2增持600409.SH三友化工150.77.30.10.50.670.115.811.7-603225.SH新凤鸣148.010.60.91.31.611.98.06.5增持002145.SZ中核钛白114.85.60.20.30.324.021.51