高景气的机械行业如何把握信用债投资机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、机械行业进入高景气阶段 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、存量机械债概况 7 HYPERLINK l _TOC_250008 近期到期压力大 7 HYPERLINK l _TOC_250007 发行主体以国企为主，评级存在分化 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三、通用机械行业债券 8 HYPERLINK l _TOC_250005 四、专用设备行业债券 9 HYPERLINK l _TOC_250004 三一集团有限公司：产品系列丰富，盈利水平较强 10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50003 徐工集团工程机械有限公司：行业地位领先，生产线完备 12 HYPERLINK l _TOC_250002 中联重科股份有限公司：工程机械领军企业，盈利稳健 15 HYPERLINK l _TOC_250001 广西柳工集团有限公司：产品远销海内外，短期偿债压力较大 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图表 1：机械设备行业产出增速在疫情后快速提升 4图表 2：机械设备行业盈利增速大幅改善 4图表 3：历年挖掘机销量（台） 5图表 4：历年主要企业起重机销量（台） 5图表 5：基础设施建设和房地产开发投资增速（%） 5图表 6：2020 年以来

3、部分工程机械出口数量（台） 5图表 7：机械设备制造业在投资方面相对克制 6图表 8：机械行业盈利与投资增速差达到近年高位水平 6图表 9：机械设备行业利差走势（BP） 6图表 10：通用设备利润与投资增速差和行业信用利差 7图表 11：专用设备利润与投资增速差和行业信用利差 7图表 12：存续机械债债券类型（%） 7图表 13：存续机械债到期分布情况（亿元） 7图表 14：不同属性主体机械债存量分布（%） 8图表 15：机械债发行主体评级分布（%） 8图表 16：通用机械行业发债企业情况 9图表 17：工程机械行业利润总额累计增速（%） 9图表 18：专用设备行业发债企业情况 10图表 19

4、：公司主要板块收入结构（亿元） 11图表 20：公司主要产品毛利率水平（%） 11图表 21：公司盈利水平（亿元，%） 12图表 22：公司成本费用水平（%） 12图表 23：公司债务结构（亿元） 12图表 24：公司长短期偿债能力 12图表 25：公司主要板块收入结构（亿元） 13图表 26：公司主要业务毛利率水平（%） 13图表 27：公司盈利水平（亿元，%） 14图表 28：公司成本费用水平（%） 14图表 29：公司债务结构（亿元） 14图表 30：公司长短期偿债能力 14图表 31：公司主要板块收入结构（亿元） 15图表 32：公司主要业务毛利率水平（%） 15图表 33：公司盈利水

5、平（亿元，%） 16图表 34：公司成本费用水平（%） 16图表 35：公司债务结构（亿元） 16图表 36：公司长短期偿债能力 16图表 37：公司主要板块收入结构（亿元） 17图表 38：公司主要业务毛利率水平（%） 17图表 39：公司盈利水平（亿元，%） 18图表 40：公司成本费用水平（%） 18图表 41：公司债务结构（亿元） 18图表 42：公司长短期偿债能力 18一、机械行业进入高景气阶段机械领域子行业众多，涉及通用机械、专用设备、运输设备、金属制品、仪器仪表等多个细分行业，不同细分行业的发展情况和下游需求具有较大差异，因此细分行业的景气程度存在分化。本文主要讨论景气度最高，也

6、是最为主要的专用设备制造业和通用设备制造业。机械行业在制造业中表现优异，成为表现最为景气的行业之一。疫情之后稳增长政策发力，宽松货币政策和财政政策发力推动基建和制造业投资回升，对机械设备的需求明显回升。机械行业工业增加值快速回升并超过了总体工业增加值水平，截止今年 8 月，通用设备和专用设备制造业工业增加值同比增速分别达到 10.9%和 8.0%，显著高于总体工业增加值 5.6%的水平。产出增速的大幅提升推动机械行业盈利大幅改善，通用设备和专用设备利润总额同比增速在近几个月都达到接近 30%的高位水平，这同样明显高于总体工业水平，机械行业成为制造业中景气度最高的行业之一。图表 1：机械设备行业

7、产出增速在疫情后快速提升图表 2：机械设备行业盈利增速大幅改善工业增加值，同比，通用设备制造业专用设备制造业20100-10-20-30利润总额，当月同比，3M MA通用设备制造业专用设备制造业6040200-20-40-402016/01 2016/11 2017/09 2018/07 2019/05 2020/03-602016/01 2016/11 2017/09 2018/07 2019/05 2020/03资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所分产品看，2020 年 1-8 月，我国挖掘机销量总计约 21.05 万台，同比增长 28.8%；其中 8 月单

8、月，挖掘机销量达 2.09 万台，较去年同期大幅增长 51.3%。我国主要企业起重机销量约 3.35 万台，同比增长 21.9%。当前，挖掘机、起重机销量均处于历史近 5 年的高位，行业整体较为景气，预计下半年销售将保持乐观。从需求端来看，今年 3 月以来，随着新冠疫情得到有效控制，我国复工复产进程加速，工地开工率提升，工程机械的需求显著增加。基建方面，疫情后国家加大逆周期调节力度，重点支持新型基础设施建设，基建领域专项债增发带动相关投资增加。截至 8 月，我国基础设施建设投资（不含电力）累计同比小幅下跌 0.3%，基建投资增速预计将快速转正。房地产方面，今年 1-8 月，我国房地产开发投资完

9、成额累计约 88454.1 亿元，同比增长 4.6%；房屋施工面积约 84.0亿平方米，同比增长 3.3%，地产行业逐渐回暖，投资有所提升。基建和房地产行业的复苏刺激工程机械的需求增长，产品销售持续火爆，创历史新高。从出口来看，今年 1-7月，我国累计出口挖掘机约 2.4 万台，累计出口起重机约 5.1 万辆，均超过了相应产品2017 年全年的出口数量，工程机械的海外市场近年来不断得到拓展。我们预计今年下半年，工程机械的高景气仍将延续，行业具有较高的投资价值。图表 3：历年挖掘机销量（台）图表 4：历年主要企业起重机销量（台）60,00050,00040,00030,00020,00010,0

10、0002016年2017年2018年2019年2020年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016年2017年2018年2019年2020年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 5：基础设施建设和房地产开发投资增速（%）图表 6：2020 年以来部分工程机械出口数量（台）403020100-10-20-30-40固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比

11、房地产开发投资完成额:累计同比出口数量:挖掘机:累计值出口数量:起重机:累计值80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002015-022016-042017-062018-082019-102020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所机械行业盈利改善的同时，投资却相对克制，这带动改善了企业现金状况。机械行业盈利改善的同时，投资增速回升却相对克制。在总体制造业单月同比增速回到正增长情况下，通用设备和专用设备制造业投资增速却继

12、续保持负增长，8 月当月同比增速分别低于总体投资 5.4 和 5.8 个百分点。这与机械行业盈利和产出大幅高于整体工业并不一致，显示机械行业在投资扩张方面相对克制。盈利改善而投资克制，这意味着机械行业经营性现金流改善，而投资性现金流支出下降，企业现金状况大幅改善。从盈利增速和投资增速差值来看，疫情之后达到近几年高位。目前通用设备和专用设备利润增速均高于投资增速 30 个百分点左右，是 16 年以来的最高水平，叠加宽松的融资环境，反映机械行业现金状况或偿债能力是近几年最好水平。图表 7：机械设备制造业在投资方面相对克制图表 8：机械行业盈利与投资增速差达到近年高位水平固定资产投资，当月同比，3M

13、 MA利润与投资增当月同比速差，3M MA403020100-10-20-30-40通用设备制造业专用设备制造业通用设备制造业专用设备制造业6050403020100-10-20-302016/012016/112017/092018/072019/052020/032016/01 2016/112017/092018/072019/052020/03资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所机械设备行业信用利差长期低于全体产业债的信用利差，投资机会有限。而今年以来，机械设备行业与全体产业债的信用利差差距明显收窄，且 7 月下旬以来机械设备行业利差水平略高于全体产业债

14、利差水平。截至 9 月 21 日，机械设备产业债信用利差为69.44bps，全体产业债信用利差为 69.18bps，两者利差水平相近，机械债投资机遇渐显。图表 9：机械设备行业利差走势（BP）信用利差(中位数):产业债:机械设备信用利差(中位数):全体产业债1601401201008060402002018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-022020-07-02资料来源：Wind，国盛证券研究所高景气的机械行业有望获得利差收窄，获得超额收益。机械行业盈利高投资低，这意味着经营性现金流改善，而投资性现金支出有限，因而整体的财务稳健性在提升，

15、信用风险在下降。历史经验显示，利润增速与投资增速差和信用利差有明显的负相关性，这个在通用设备或专用设备行业都成立。而疫情之后机械设备盈利大幅改善，而投资相对克制，盈利和投资增速差达到近几年最高水平，这意味着机械行业财务稳健性在今年大幅提升，相应的信用风险会有下降，信用利差会有收窄。因此，在机械行业中有望通过挖掘，获得超额利差的收益机会。图表 10：通用设备利润与投资增速差和行业信用利差图表 11：专用设备利润与投资增速差和行业信用利差利润与投资增当月同比速差， ，3M MA%，3M MA信用利差利润总额与投资增速差（右轴）利润与投资增当月同比速差， ，3M MA%，3M MA信用利差利润总额与

16、投资增速差（右轴）3503002502001501005002013/012014/082016/032017/102019/05403020100-10-20-30-40-502001801601401201008060402002013/012014/082016/032017/102019/056040200-20-40-60-80资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所二、存量机械债概况近期到期压力大截至 2020 年 9 月 28 日，我国机械设备行业（申万一级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约 1920.0 亿元，规模较小。从债券类

17、型来看，当前存续机械设备行业信用债以一般公司债为主，金额总计达 821.1 亿元，占比为 42.8%；超短期融资债券、一般中期票据金额分别为 507.0 亿元、456.5 亿元，占比为 26.4%、23.8%。存续机械信用债近 1 年到期偿付压力较大。今年 10 月至年底，总计约 358.0 亿元的债券将到期。2021 年全年有约 641.7 亿元的机械债需要到期偿还，占存量机械信用债总额的 33.4%，短期内大量债券集中到期。图表 12：存续机械债债券类型（%）图表 13：存续机械债到期分布情况（亿元）一般中期票据23.8%一般公司债42.8%超短期融资债券 26.4%定向工具1.4% 私募

18、债2.4%一般短期融资券 3.3%70060050040030020010002020年10月及以后2021年2022年2023年2024年2025年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所发行主体以国企为主，评级存在分化目前机械设备行业信用债发行主体共 50 家，以国企为主，其中中央国有企业 13 家，存量债金额约 969.1 亿元，占机械信用债总量的 50.5%；地方国有企业 19 家，存量债金额约 380.9 亿元，占机械信用债总量的 19.8%。全部国企发行债券金额总计占机械债的比重超 70%。民营及公众企业共 17 家，存量债金额约 566.9 亿元。从发

19、行人最新评级来看，机械设备行业信用债发行主体信用资质分化较大。AAA 级企业共 18 家，占所有发行主体数量的 36%；AA+、AA、AA-级企业分别有 10 家、14 家、2家；A 级及以下评级的企业有 6 家，占比为 12%。其中C 级企业 2 家，分别为天广中茂股份有限公司和重庆力帆控股有限公司。天广中茂股份有限公司曾于 2019 年 10 月、2020 年 3 月出现实质违约，重庆力帆控股有限公司于 2020 年 1 月因未按时兑付回售款和利息出现违约。图表 14：不同属性主体机械债存量分布（%）图表 15：机械债发行主体评级分布（%）地方国有企业BB+BBB+CA19.8%公众1外商

20、独资企业民营企业2%BB 2%2%4% 2%AA 28%中央国有企业50.5%0.2%11.6%企业7.9%AAA 36%AA+ 20%AA- 4%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所三、通用机械行业债券通用机械是指通用性较强、使用广泛的机械设备，用于制造业多种行业的生产，主要包含泵、机床、锅炉、真空设备、风机、包装机械、物料搬运、反应设备、焊接设备、工业窑炉等各类产品。通用机械行业现存债券规模较小，总量约 101.9 亿元。目前发债主体共 11 家，以地方国有企业为主。评级为 AAA 级、AA+级、AA 级的企业分别有 1 家、 4 家、4 家。除山东重工集团

21、有限公司外，通用机械发债主体资产规模均较小，利润水平偏低，整体投资空间有限。图表 16：通用机械行业发债企业情况发行人存量债余额（亿元）公司性质最新主体评级2020H1 总资产（亿元）2020H1 净利润（亿元）公募债平均估值（）三花控股集团有限公司36.80民营企业AA+249.096.633.59南方中金环境股份有限公司16.00地方国有企业AA103.090.643.95北京京城机电控股有限责任公司12.50地方国有企业AA+384.45-0.315.70山东重工集团有限公司10.00地方国有企业AAA4,008.4789.393.30北方凌云工业集团有限公司7.00中央国有企业AA+2

22、02.65-0.373.53杭州汽轮动力集团有限公司5.00地方国有企业AA+186.081.924.88浙江东南网架集团有限公司4.50民营企业AA168.442.156.56洛阳LYC 轴承有限公司3.00地方国有企业AA74.020.44巨力集团有限公司3.00民营企业AA-105.250.02杭州前进齿轮箱集团股份有限公司2.50地方国有企业AA38.380.664.29华昌达智能装备集团股份有限公司1.55公众企业BB+30.33-0.86注：估值日期为 2020 年 9 月 25 日。资料来源：Wind，国盛证券研究所四、专用设备行业债券专用设备指特定用于某一类对象的设备，针对性强

23、，效率较高，其中工程机械是专用设备中最重要的构成。当前我国专用设备行业发债企业共 25 家，债券发行金额较大，存量债余额接近 1315 亿元，是机械债最主要的组成部分。发行企业中 72%为国有企业，其中中央国有企业 6 家，地方国有企业 12 家。从主体评级来看，AAA 级企业共 12 家，占比 48%；AA+级企业共 5 家，占比 20%，在整个机械设备行业中处于较高水平。今年 1 月-7 月，我国工程机械行业利润总额累计同比增速达 28.18%，远高于全国机械工业 0.73%的利润增速，盈利水平较高，具有较好的投资价值。三一集团有限公司、徐工集团工程 机械有限公司是我国工程机械的龙头企业，

24、当前估值处于较低水平，挖掘空间有限；中 联重科股份有限公司在工程机械行业中具有较高的市场占有率，盈利稳健，仍具投资机 会；广西柳工集团有限公司是广西重点培育和发展的工程机械企业，2021 年长期借款和 应付债券到期规模较大，在投资时需关注。图表 17：工程机械行业利润总额累计增速（%）利润总额:工程机械行业:累计同比利润总额:全国机械工业:累计同比150100500-50-1002015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 18：专用设备行业发

25、债企业情况发行人存量债余额公司性质最新主体评级2020H1 总资产2020H1 净利润公募债平均（亿元）（亿元）（亿元）估值（）三一集团有限公司219.00民营企业AAA1,849.9396.953.43中国兵器工业集团有限公司199.00中央国有企业AAA4,326.1585.703.26中联重科股份有限公司119.03公众企业AAA1,083.7440.514.12徐工集团工程机械有限公司117.00地方国有企业AAA1,347.7321.153.05中国铁塔股份有限公司110.00公众企业AAA3,354.2929.773.01中国电子科技集团有限公司101.00中央国有企业AAA4,0

26、03.6686.613.26徐工集团工程机械股份有限公司96.16地方国有企业AAA886.1420.733.39中国航天科工集团有限公司57.00中央国有企业AAA3,340.7977.473.20国电科技环保集团股份有限公司49.00中央国有企业AA+361.75-4.663.91潍柴控股集团有限公司48.00地方国有企业AAA2,837.4157.463.68三一重工股份有限公司40.00民营企业AAA1,164.6686.383.00中航机载系统有限公司40.00中央国有企业AAA1,720.539.813.34广西柳工集团有限公司21.50地方国有企业AA+415.337.004.5

27、6太原重工股份有限公司15.00地方国有企业AA341.43-3.10山东能源重型装备制造集团有限14.00地方国有企业AA162.780.454.46责任公司天广中茂股份有限公司12.00公众企业C57.51-2.07兰州兰石集团有限公司12.00地方国有企业AA339.74-1.347.14泰兴市智光环保科技有限公司10.27地方国有企业AA238.641.38广西柳工机械股份有限公司10.00地方国有企业AAA337.496.853.25中国一拖集团有限公司6.00中央国有企业AA+158.203.844.68杭州制氧机集团股份有限公司5.00地方国有企业AA+137.114.36三一重

28、型装备有限公司5.00民营企业AA99.564.503.44安徽军工集团控股有限公司4.00地方国有企业AA50.630.004.63大连装备投资集团有限公司3.00地方国有企业AA+520.380.12天洁集团有限公司2.00民营企业BBB+注：估值日期为 2020 年 9 月 25 日。资料来源：Wind，国盛证券研究所三一集团有限公司：产品系列丰富，盈利水平较强三一集团有限公司（以下简称“三一集团”或“公司”）前身为湖南省涟源市焊接材料厂，1991 年更名为湖南省三一集团有限公司，经过一系列并购重组，2000 年 10 月成立了三一控股有限公司，并于 2004 年更名为三一集团有限公司。

29、公司是湖南省最大的民营企业，截至 2020 年 6 月底，公司拥有包括三一重工股份有限公司（600031.SH）（以下简称“三一重工”）、三一重装国际控股有限公司（0631.HK）（以下简称“三一国际”）等二级子公司 28 家。公司是中国工程机械行业的龙头企业，国内最大的综合性工程机械生产厂商之一，也是全球最的大混凝土机械制造商。公司的混凝土机械和挖掘机械在国内的市场份额处于行业第一位，起重机械处于国内领先地位。截至 2020 年 6 月 30 日，公司总资产 1849.93亿元，归属于母公司所有者权益 392.71 亿元。产品系列丰富，生产基地遍布全球公司以工程机械装备制造为主导产业，业务范

30、围同时涵盖新能源装备、房地产、军工、金融服务、配件及劳务等。核心业务工程机械装备制造的产品包括挖掘机械、 混凝土机械、 起重机械、 桩工机械、 路面机械、港口机械、煤炭机械和配件等，产品种类丰富。其中，挖掘机械、混凝土机械和起重机械为主要产品，2019 年收入占比分别为 31.54%、 26.51%和 15.96%；港口机械和煤炭机械虽然收入规模较小，但近年来增长较快，2019年同比上涨分别为 17.70%和 45.98%。2017-2019 年公司毛利率保持在 30%以上，在行业中位居前列，混凝土机械毛利率呈上升态势。生产方面，公司的生产基地全球遍布，在国内建有上海、北京、昆山、长沙和深圳等

31、产业园，在国外建有印度、美国、巴西和德国等产业园（基地）。近年来公司主要产品的产能利用率始终保持于高位，2019 年混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械的产能利用率分别为 82.69%、 96.64%、99.39%、90.83%和 85.34%，除混凝土机械小幅下降外，其余产品均保持上升。销售方面，公司产品的销售集中于国内，2019 年国内销售占比为 82.87%，在挖掘机、混凝土机械等多个细分领域国内市场占有率高居首位。最近几年，公司同时加快了市场转型，大力拓展海外市场，销售收入规模不断上升。公司其他业务的收入逐年上升，是公司主营业务的重要补充。其中，风电机械及配件业务由三一重

32、能经营，2019 年受益于风电抢装潮，三一重能风电业务实现扭亏为盈，净利润达 0.53 亿元。金融业务的经营主体包括康富租赁、湖南中宏、三湘银行、久隆保险和三一金融，2019 年三湘银行、久隆保险分别实现营业收入 12.58 亿元、2.40 亿元，增速较快，为公司带来投资收益。图表 19：公司主要板块收入结构（亿元）图表 20：公司主要产品毛利率水平（%）10009008007006005004003002001000配件及其他桩工机械2017年煤炭机械起重机械2018年港口机械挖掘机械2019年路面机械 混凝土机械2020年1-3月混凝土机械挖掘机械起重机械45403530252015201

33、7年2018年2019年2020年1-3月资料来源：评级报告，国盛证券研究所资料来源：评级报告，国盛证券研究所盈利水平较强，债务结构有待改善盈利方面，受益于行业景气度上行，公司主要机械产品收入规模显著增加，2017-2019 年公司的净利润水平和净资产收益率大幅上升。2019 年公司实现净利润 123.76 亿元，较去年同比大幅上升 145.08%；净资产收益率达到 12.92%，处于行业较高水平。2020 年上半年受疫情影响，公司利润增速放缓，净利润水平达 96.95 亿元，同比增长 35.67%。 2017-2019 年公司毛利率保持在 30%以上，截至 2020 年 6 月底，公司毛利率

34、为 30.7%。得益于较好的费用控制能力和营业收入规模的扩大，公司的期间费用率逐年下降，截至 2019 年底期间费用率为 17.29%，但仍有一定的压降空间。图表 21：公司盈利水平（亿元，%）图表 22：公司成本费用水平（%）160140120100806040200-20-40营业利润净利润毛利率2016年2017年2018年2019年34%32%30%28%26%24%22%20%35%30%25%20%15%10%5%0%期间费用率成本费用利润率（右轴）2016年2017年2018年2019年20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，

35、国盛证券研究所债务方面，随着公司经营规模的扩大，负债总额快速上升。截至 2020 年上半年，公司负债合计 1177.11 亿元，较去年同期上升 36.17%。从债务结构来看，2017-2019 年短期负债规模逐年扩大，长短期债务比持续下降，截至 2019 年底短期债务达 363.10 亿元，长短期债务比为 0.49，公司债务结构有待改善。从偿债能力来看，近年来公司货币资金/短期债务的比率、EBITDA 利息保障倍数逐步上升，2019 年公司货币资金/短期债务的比率为 0.57，EBITDA 利息保障倍数为 12.24，偿债能力不断增强。图表 23：公司债务结构（亿元）图表 24：公司长短期偿债

36、能力400350300250200150100500短期债务长期债务长短期债务比（右轴）2016年2017年2018年2019年1.41.21.00.80.60.40.20.00.60.50.40.30.20.10货币资金/短期债务EBITDA利息保障倍数（右轴）141210864202016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所徐工集团工程机械有限公司：行业地位领先，生产线完备徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”或“公司”）是中国最大的工程机械制造企业之一，由徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）100%持股，

37、实际控制人为徐州市人民政府国有资产监督管理委员会。公司已形成生产起重机械、铲运机械、挖掘机械、筑养路机械和桩工钻孔机械等主机产品及专用底盘、发动机和液压件等工程机械基础零部件产品一体的完备生产线。截至 2019 年末，徐工有限纳入合并报表范围的全资和控股一级子公司共有 17 家，其中徐工集团工程机械股份有限公司（以下简称“徐工机械”）为上市公司（000425.SZ）。截至 2020 年上半年，徐工有限总资产规模为 1347.73 亿元，实现营业收入 485.44 亿元。起重机械等产品市场占有率稳居全国首位公司业务主要收入来源于起重机械、挖掘机械和铲运机械三大板块。2019 年，三者占营业收入的

38、比重分别为 26.62%、17.62%、8.07%。起重机械板块凭借其行业领导地位的竞争优势和规模优势为公司带来了最大的收入来源，近三年来其对公司营收的贡献均超过 25%，2019 年实现收入 208.34 亿元。从细分品种来看，汽车起重机中超大吨位全地面起重机市场占有率达到 100%；随车起重机国内市场占有率稳居行业第一。受“保基建促投资”相关政策落实、设备更新换代需求增加及国外需求的拉动，起重机械板块产量和销量逐年增加，2019 年公司总产量和销量分别达 2.80 万台、2.83 万台，同比增长12.67%和 21.33%。挖掘机械板块作为公司第二大收入来源，市场地位也较为突出。得益于挖掘

39、机生产线的超负荷运转和铺设于全国各地的经销商网络，2019 年公司挖掘机产量和销量分别同比增长 31.75%和 36.92%。铲运机械板块的主要产品为载重机，该产品市场占有率位于市场领先地位，2019 年其产能利用率大幅提升至 70.09%，同时产量和销量均保持增长态势。图表 25：公司主要板块收入结构（亿元）图表 26：公司主要业务毛利率水平（%）8007006005004003002001000其他铲运机械挖掘机械起重机械2017年2018年2019年26%24%22%20%18%16%14%12%10%起重机械挖掘机械铲运机械2017年2018年2019年资料来源：评级报告，国盛证券研究

40、所资料来源：评级报告，国盛证券研究所盈利水平呈增长态势，债务结构有待改善盈利方面，受益于工程机械行业的高景气和原材料价格的下跌，近年来公司利润水平不断上升。2017-2019 年，公司净利润从 8.17 亿元大幅上升为 37.23 亿元，盈利能力明显提升。从成本费用水平来看，公司期间费用率逐年下降，截至 2019 年 12 月，公司期间费用率为 15.61%，成本费用利润率为 5.26%，公司经营情况较好。2020 年 1-6 月，公司实现营业收入 485.44 亿元，较去年同期增长 20.14%，疫情对营收和盈利水平的影响较为有限。图表 27：公司盈利水平（亿元，%）图表 28：公司成本费用

41、水平（%）营业利润净利润毛利率4540353025201510502016年2017年2018年2019年22%21%20%19%18%17%16%15%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%期间费用率成本费用利润率（右轴）6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所债务方面，2017-2019 年，公司的资产负债率持续上升。截至 2019 年底，公司资产负债率达 74.21%。短期债务规模呈逐年增长态势，2019 年底短期债务总额约为 322.79 亿元，长短期债务占比为 0.50，

42、债务结构仍待改善。从偿债能力来看，公司货币资金/短期债务从 2017 年的 0.56 上升至 2019 年的 0.60，EBITDA/利息费用从 2017 年的 4.76 上升至 2019 年的 10.13，公司偿债能力不断强化。图表 29：公司债务结构（亿元）图表 30：公司长短期偿债能力35030025020015010050短期债务长期债务长短期债务比（右轴）0.80.70.60.50.40.30.20.10.70.60.50.40.30.20.1货币资金/短期债务EBITDA/利息费用（右轴）1210864202016年2017年2018年2019年0.0002016年2017年201

43、8年2019年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所4.3 中联重科股份有限公司：工程机械领军企业，盈利稳健中联重科股份有限公司（以下简称“中联重科”或“公司”）成立于 1992 年，前身为长沙中联重工科技发展股份有限公司，是国有参股公司。2000 年，公司于深交所上市（000157.SZ）。2011 年，公司更名为现名。截至 2020 年 6 月末，公司总资产规模为1083.74 亿元，比上年末增加 17.74%；营业收入为 288.27 亿元，同比上升 29.49%；净利润为 40.51 亿元，同比增加 57.63%。工程机械领军企业公司主营业务包含工程机械、

44、农业机械和金融服务。2019 年，三大板块对营业收入贡献率分别为 94.65%、3.66%和 1.69%。工程机械业务为公司最大的收入来源，也是公司的核心业务。2019 年，该业务实现收入 409.91 亿元，同比大幅增长 53.39%，毛利率为29.74%，比上年增加 2.89 个百分点。公司主营业务盈利能力不断增强。工程机械业务涉及混凝土机械、起重机械和其他工程机械等产品。2019 年，混凝土机械实现销售收入139.02 亿元，同比增长 36.75%；产销率为 95.73%，同比增长 1.73 个百分点。起重机械实现销售收入 221.47 亿元，同比增长 77.57%；产销率为 94.24

45、%，同比增长 3.24 个百分点。公司混凝土机械、起重机械的市场占有率保持前列。农业机械业务是公司的第二大业务。2019 年，公司农业机械实现销售收入 15.83 亿元，同比增长 7.18%；产、销量分别为 29810 台和 30400 台，同比分别增长 139.42%和 105.82%，农业机械销售规模有所增长。图表 31：公司主要板块收入结构（亿元）图表 32：公司主要业务毛利率水平（%）500450400350300250200150100500金融服务农业机械环境产业工程机械2016年2017年2018年2019年120100806040200工程机械环境产业农业机械金融服务2016年

46、2017年2018年2019年资料来源：评级报告，国盛证券研究所资料来源：评级报告，国盛证券研究所盈利稳步提升，长期偿债能力强盈利方面，近三年公司盈利能力稳步上升。2017-2019 年，公司净利润从 12.48 亿元上升为 42.75 亿元，毛利率由 21.35%上升为 30.00%，盈利能力大幅提升。从成本费用水平来看，公司期间费用率从 2017 年的 24.60%下降至 2019 年的 18.77%，成本费用利润率从 2017 年的 5.19%逐步上升为 2019 年的 11.58%，费用控制能力有所提高。2020年 1-6 月，在疫情影响下，公司依然实现了 40.51 亿净利润，净利率

47、为 14.05%，相比上年同期均有所增长。图表 33：公司盈利水平（亿元，%）图表 34：公司成本费用水平（%）6050403020100-10-20-30营业利润净利润毛利率2016年2017年2018年2019年32%30%28%26%24%22%20%30%25%20%15%10%5%0%期间费用率成本费用利润率（右轴）2016年2017年2018年2019年14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所债务方面，从债务结构来看，2016-2019 年间，公司短期债务规模波动上升，长期债务规模波动下降，长短期债

48、务比从 2016 年的 1.78 下降到 2019 年的 1.62。从偿债能力来看，2016-2019 年间，公司货币资金与短期债务比值由 0.60 下降为 0.38，短期偿债能力有所下降；EBITDA/利息费用的比值由 0.98 上升为 5.17，长期偿债能力很强。截至 2020年 3 月，公司尚未使用银行综合授信额度为 491.12 亿元，间接融资渠道畅通。同时，公司作为上市公司，具有直接的融资渠道。图表 35：公司债务结构（亿元）图表 36：公司长短期偿债能力30025020015010050短期债务长期债务长短期债务比（右轴）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2

49、0.70.60.50.40.30.20.1货币资金/短期债务EBITDA/利息费用（右轴）65432102016年2017年2018年2019年0.0002016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所4.4 广西柳工集团有限公司：产品远销海内外，短期偿债压力较大广西柳工集团有限公司（以下简称“柳工集团”或“公司”）是广西国资委下属生产装载机和挖掘机为主的大型工程机械制造厂商，广西国资委持有公司 93.35%的股份，为实际控制人。柳工集团是广西“十二五”期间重点培育和发展的工程机械集群产业中的龙头企业，在生产地位、生产规模、研发能力等

50、方面有综合优势，通过兼并重组和对外投资建厂逐步实现了立足于广西柳州本部，布局东部和北部的生产格局，拥有包括柳工股份（000528.SZ）在内的 11 家控股子公司。截至 2020 年 6 月底，公司总资产达 415.33亿元，归属于母公司所有者权益合计 125.83 亿元。工程机械业务为核心，产品销往海内外公司主营业务包括工程机械制造、工程机械配件、预应力产品、房地产、肉类加工、制药及其他业务。工程机械业务是柳工集团的核心业务，主要由下属柳工股份负责运营，其核心产品为装载机和挖掘机。2019 年，工程机械业务实现收入 196.34 亿元，占主营业务收入的 88.42%。工程机械业务原材料采购集中度很低，公司对供应商有较强吸引力，行业议价能力较强，且公司采取多元化采购方式，降低对单一供方的过重依赖风险，公司对原材料价格有一定控制力。产品生产方面，2019 年公司工程机械制造业务主要产品产能均有不同程度的提升。核心产品中装载机产量由于行业竞争加剧和产品结构调整，同比下降 5.19%；挖掘机产量由于下游需