可转债选择逻辑1：周期篇工欲善其事必先利其器

1、 HYPERLINK l _TOC_250007 五朵金花今何在上游原材料转债选择思路 5 HYPERLINK l _TOC_250006 个券分析 12 HYPERLINK l _TOC_250005 仙鹤转债：稳健经营盈利走强，疫情催化利润暴涨 12 HYPERLINK l _TOC_250004 博特转债：业绩向上，股权激励绑定高管利益 14 HYPERLINK l _TOC_250003 裕同转债：高端纸包装龙头，5G 通讯包装放量可期 16 HYPERLINK l _TOC_250002 金能转债：煤炭化工双主业并行，PDH 投产增厚营收 19 HYPERLINK l _TOC_25

2、0001 蓝晓转债：产能释放叠加下游长期景气 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 25图表目录图 1：近年来，除建材外，周期板块增速为负 5图 2：随着地产投资回落，经济增速同样下行（单位：%） 5图 3：近年来经济增速及其波动率明显回落 6图 4：钢铁、采掘收益率与经济增速、波动率相伴相生 7图 5：经济下行背景下，上游行业毛利率纷纷下降 7图 6：20112015 年间钢材价格整体向下（元/吨） 8图 7：20112015 年间焦炭价格整体向下（元/吨） 8图 8：20112015 年间建材价格整体向下（元/吨） 8图 9：20112015 年间基本金属价格整体

3、向下（元/吨） 8图 10：周期分化，板块选择有先后 9图 11：强大的盈利能力和下游需求快速放量是周期板块穿越周期的核心要义 10图 12：原材料板块可转债选择思路 11图 13：除 2019 年外，公司营收稳定上升 12图 14：2020 年上半年，公司归母净利润大幅上升 12图 15：公司近年来盈利能力整体上升 13图 16：近三年公司 ROE 快速上升 13图 17：公司资产负债率相对稳定 13图 18：近几年公司短期偿债能力明显改善 13图 19：公司近年来营业收入快速上升 15图 20：2017 年以来，公司净利润快速上升 15图 21：公司近年来销售毛利率回升 15图 22：20

4、17 年以来，公司 ROE 整体向上 15图 23：公司近年来资产负债率有所上升 15图 24：公司短期偿债能力极强 15图 25：裕同科技近年来营收快速增长 17图 26：裕同科技近年来归母净利润稳定增长 17图 27：裕同科技近年来销售净利率呈现下滑走势 17图 28：裕同科技近年 ROE、ROA 均呈现下滑趋势 17图 29：裕同科技 2016 年以来资产负债率上升 18图 30：裕同科技 2016 年以来流动比率不断下降 18图 31：近年来 3C 出货量到达平台期 19图 32：预计 5G 手机出货量在未来 10 年将大幅攀升 19图 33：公司 2019 年营业收入小幅回落 20图

5、 34：公司 2019 年归母净利润大幅回落 20图 35：近年来公司资产负债率走高 20图 36：公司速动比率、流动比率持续上升 20图 37：20152018 年公司盈利能力明显抬升 21图 38：公司近年来 ROE 先升后降 21图 39：20152019 年公司营业收入快速提升 22图 40：20152019 年公司归母净利润快速提升 22图 41：20152019 年公司毛利率快速提升 23图 42：20152019 年公司 ROE 快速上涨 23图 43：20152019 年公司资产负债率快速提升 23图 44：20152019 年公司流动比率下降 23图 45：吸附材料发展史 2

6、4表 1：根据 ROIC 和营收增速，我们筛选出 10 只基本面优秀的可转债 11表 2：根据模型结果，我们发现仙鹤转债和博特转债的价格最为便宜 11表 3：仙鹤转债基本条款 12表 4：博特转债基本条款 14表 5：裕同转债基本条款 16表 6：金能转债基本条款 19表 7：蓝晓转债基本条款 21表 8：公司募投项目投产后可以大幅解决目前产能不足的问题 24五朵金花今何在上游原材料转债选择思路新世纪以来，中国股市蓬勃发展。随着工业化、城镇化进程加速，以及地产投资升温，钢铁、电力、石化、汽车和银行这五个市场规模大、对宏观经济影响大并且带有较强周期属性的板块在 20032004 年大放异彩，早年

7、的价值投资者将其合称为五朵金花。然而，2012 年以后，随着工业化逐步过渡到后工业化时期、城镇化率攀升速率放缓、地产投资管控日益趋严，伴随着以上三大背景，中国的经济增速同样应声回落。周期行业本质对标经济增速，因而如今的宏观背景下其板块值逐步削弱，如何对其进行选择就成为了更值得思考的问题。图 1：近年来，除建材外，周期板块增速为负60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%2016年以来涨跌幅2018年以来涨跌幅钢铁有色金属化工采掘地产交运建材建筑数据来源：Wind、东吴证券研究所图 2：随着地产投资回

8、落，经济增速同样下行（单位：%）002541025121020815614301635GDP:不变价:同比（右轴）房地产开发投资完成额:累计同比:年度（左轴）数据来源：Wind、东吴证券研究所同时，近年来经济增长还有一个鲜明的扁平化特点：一方面，经济增速放缓，另一方面，经济增速的波动性大幅下降。进一步的，我们还可以发现，传统周期类行业的权益收益率，往往与经济增速及其波动率相伴相生。经济增速放缓或波动率下降，往往会伴随着周期行业指数收益率下滑（以钢铁、采掘为例）。图 3：近年来经济增速及其波动率明显回落20%GDP增速（左轴）GDP波动率（右轴）5.015%10%5%4.54.03.53.02.

9、50%-5%-10%2.02000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-031.51.00.50.0数据来源：Wind、东吴证券研究所图 4：钢铁、采掘收益率与经济增速、波动率相伴相生数据来源：Wind、东吴证券研究所同时，这一时期上游周期行业往往面临毛利率下滑的局面。上游行业估值相对偏低，股价走势

10、与 ROE 保持一致，因而毛利率的下滑意味着行业范畴的股价下行迹象。换句话说，正是经济下行导致了需求不振，从而通过价格影响行业毛利率，最终作用到企业的 ROE 水平，进而导致行业指数下行。图 5：经济下行背景下，上游行业毛利率纷纷下降40%有色金属加工黑色金属采选煤炭开采有色金属采选化学原料制造黑色金属加工35%30%25%20%15%10%5%2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-12

11、2013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-090%数据来源：Wind、东吴证券研究所需求最为直观的反映在了价格上。20112015 年，随着需求向下、供给向上，重要大宗商品价格均呈现下降态势。图 6：20112015 年间钢材价格整体向下（元/吨）图 7：20112015 年间焦炭价格整体向下（元/吨） 6,0005,0004,0003,0002,0001,0000螺纹钢价格热轧价格20072008200920102011201220132014201520162017201820191,6001,4001,200

12、1,0008006004002000动力煤价格指数焦煤价格2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所图 8：20112015 年间建材价格整体向下（元/吨）图 9：20112015 年间基本金属价格整体向下（元/吨） 水泥价格指数:全国:年度（左轴）现货价:铜:1#:全国:年度（左轴）160140120100806040200中国玻璃价格指数:年度(右轴）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191,4001,2001,00

13、0800600400200080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000现货价:铝:A00:全国:年度（右轴）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所为了回答当前时点究竟该如何配置上游原材料板块可转债的问题，我们对于原材料板块六大强周期行业钢铁、有色、化工、建材、建筑、采掘的股价走势进行了复盘。我们选取了上市以来

14、六大板块的所有股票，剔除了新股（上市一年内的股票），并对于剩余股票仅考虑从上市一个月以后至今的收益率，从而弱化了新股效应，以防止炒新股的现象对于长期收益率造成不良影响。在以上数据下，我们计算了六大板块收益率占据总体股票价格收益率前 100 和前300 的个数。因为不同板块的行业个股数目不同，我们还计算了前 100 和前 300 的个股占比，这一占比排名能直观的反应什么行业能率先长期跑出周期，获得稳定的复合收益率。最后，我们计算了个股复合收益率与行业收益率的差值，这一数值能够反应不同行业的龙头 强弱。图 10：周期分化，板块选择有先后复合年均收益率标的个数复合年均收益率个数占其行业标的数比例复合

15、年均收益率均值（个股-行业）行业前100个数行业前300个数行业收益率前100个数占比行业收益率前300个数占比行业前100超额行业收益率行业前300超额行业收益率化工有色建材建筑装饰采掘钢铁53化工有色建材建筑装饰采掘钢铁150建材有色化工建筑装饰煤炭钢铁25.37建材有色化工煤炭建筑装饰钢铁59.70建筑装饰化工 采掘 钢铁 有色建材11.32建筑装饰化工 采掘 有色 钢铁建材7.64215918.9253.158.883.94174016.1645.737.046.476284.8027.276.406.363.273.152183.033.0322.401618.185.490.59数

16、据来源：Wind、东吴证券研究所从上表我们可以得出结论一：上游原材料板块行业之间存在较为明显的分化，赛道有先后。从牛股数目上来讲，化工有色建材建筑装饰采掘钢铁；从行业出现牛股的概率上来讲，建材有色化工建筑装饰煤炭钢铁；从行业龙头 的维度上来看，建筑装饰化工采掘钢铁有色建材。因而落实到可转债选择时，我们得到原材料板块可转债选择原则 1：赛道有先后，化工、有色、建材是更优的行业，可转债优先选取这三个行业。接着，我们由行业向下落实到个股。我们试图通过一些核心指标，筛选出复合收益率较高的个股自身的特点。图 11：强大的盈利能力和下游需求快速放量是周期板块穿越周期的核心要义行业ROIC 销售毛利率营收增

17、速周期牛股穿越周期路径平均值平均值平均值第一档：ROIC10%，复合收益率最高化工13.77%35.70%86.14%再升科技、道恩股份、国瓷材料、三棵树、恩捷股份、上海新阳技术壁垒+下游大幅持续放量/产业链一体化/供给格局大幅改善高增速+高回报建材III11.53%37.42%147.51%凯伦股份、东方雨虹建筑产品III14.54%39.16%23.96%坚朗五金、蒙娜丽莎非金属新材料12.46%49.73%31.23%菲利华第二档:10%ROIC5%，复合收益率次高化工6.10%7.70%28.20%亚士创能、宏大爆破、晶瑞股份、容大感光供给格局改善+需求放量/军民融合需求拓展/技术壁垒

18、+下游放量低增速+中回报铝5.15%21.09%34.10%宜安科技第三档:ROIC5%，复合收益率相对较低钴2.07%11.16%90.97%华友钴业资源禀赋/费用控制/下游放量/并购扩张高增速+低回报锂3.53%23.50%152.88%赣锋锂业黄金4.68%9.65%263.27%山东黄金数据来源：Wind、东吴证券研究所基于以上分析，我们认为，对于原材料行业优质公司穿越周期方式的把握就显得极为重要。ROIC 是衡量行业回报率最为通用的指标，通过筛选，我们理出了上述六大行业的股价年复合增长率前 20 的个股，并以 ROIC 大小对其进行划分。通过对其财务数据的整理和穿越周期方式的复盘，我

19、们得出了结论二和结论三。结论二：对于优质赛手，往往年均 ROIC 越大，股价年均复合回报率越高。结论三：下游需求放量，营收长期快速增厚、优秀的费用控制或强议价能力带来的高盈利能力，以上两点是原材料板块行业穿越周期的核心要义。至此，我们得到了原材料板块可转债选择的三大结论，又因为可转债存续时间往往较短，我们得到了原材料板块可转债选择原则 2：赛手有优劣，优先选择下游需求短期放量空间较大或者盈利能力在行业内遥遥领先的公司。图 12：原材料板块可转债选择思路数据来源：Wind，东吴证券研究所通过以上两个选债原则，我们综合考虑上述六大行业个股的 ROIC 以及近三年营业收入增长率，以 ROIC*近三年

20、营业收入平均增速为核心指标，结合市场实际关注度，我们最终筛选出了 10 只优秀可转债标的：寒锐转债、蓝晓转债、清水转债、恩捷转债、金能转债、博特转债、赣锋转 2、仙鹤转债、裕同转债。表 1：根据 ROIC 和营收增速，我们筛选出 9 只基本面优秀的可转债名称正股名称近三年营收增速roic近三年增速*ROIC寒锐转债寒锐钴业139.4424.1333.65蓝晓转债蓝晓科技204.4314.1328.89清水转债清水源256.709.6124.68恩捷转债恩捷股份175.6613.5723.84金能转债金能科技92.3120.4718.90博特转债苏博特151.6810.7116.25赣锋转 2赣

21、锋锂业87.8217.0014.93仙鹤转债仙鹤股份107.9810.4711.31裕同转债裕同科技77.6313.5110.49数据来源：Wind，东吴证券研究所基本面的选择只是拥有购买的可能性，实际的价格将决定我们是否要购买。根据我们可转债理论价格，我们计算得到了 9 只转债的实际价格和理论价格，按照差价百分比排序我们发现仙鹤转债与博特转债最为便宜。表 2：根据模型结果，我们发现仙鹤转债和博特转债的价格最为便宜名称转债价格模型理论价格差价差价百分比仙鹤转债162.52186.2123.6912.72博特转债170.81191.7920.9810.94寒锐转债138.28145.947.67

22、5.25金能转债123.65123.34-0.31-0.25裕同转债152.34142.93-9.42-6.59清水转债112.44105.11-7.33-6.98恩捷转债136.98122.81-14.18-11.54蓝晓转债158.85138.02-20.83-15.09数据来源：Wind，东吴证券研究所个券分析仙鹤转债：稳健经营盈利走强，疫情催化利润暴涨表 3：仙鹤转债基本条款转债名称仙鹤转债正股名称仙鹤股份转债代码113554.SH正股代码603733.SH债券余额0.94 亿元正股行业纸与林木产品-纸制品存续期转股价6 年（2019/12/16-2025/12/16）主体评级/债项评

23、级转股期AA/AA13.27 元/股6 个月（2020/6/22-2025/12/15）票面利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%向下修正条款存续期，15/30，80%赎回条款到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的 113%（含最后一期利息）的价格赎回提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元回售条款有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源：公司公告、东吴证券研究所公司专注并致力于各类特种纸，纸浆，纸制品

24、和相应化学助剂的开发和生产。疫情期间，一方面公司积极调整产能计划，加大疫情防控相关纸基材料的生产规模，为防疫抗疫提供物资配套；另一方面，随着环保“限塑令”措施落地推进，市场加快了寻求环保材料替代塑料制品的步伐，公司抓住机遇，加大研发投入，拓展客户战略合作，取得显著成效。2020 年上半年，在疫情对于防疫用纸用量激增的背景下，公司调整生产结构，毛利率大幅上升，使得 2020 年上半年公司营业收入小幅下滑的背景下，归母净利润同比上升 116%。图 13：除 2019 年外，公司营收稳定上升图 14：2020 年上半年，公司归母净利润大幅上升 营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速504

25、538.76%40353034.48%45%40%35%30%25%54.543.5387.85%140%116.00%120%100%80%25209.41%15105015.02%11.45%20%15%10%5%0%-3.36-%5%-10%2.521.510.50-24.92%53.90%-26.68%50.45%60%40%20%0%-20%-40%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从公司盈利能力的角度来看，公司近三年销售净利率、销售毛利率稳定上升

26、，毛利率由 2018 年的 17.23%上升至 2020 年上半年的 23.88%；销售净利率由 2018 年的 7.14%上升到 2020 年上半年的 13.94%。ROE 和ROA 同样稳定上升，ROE 由 2018 年的 10.48%上升至 2020 年上半年的 14.64%。图 15：公司近年来盈利能力整体上升图 16：近三年公司 ROE 快速上升ROEROA销售毛利率销售净利率30%25%20%19.96%19.27%19.19%17.23%18.70%23.88%20%18%16%14%12%10.33%12.74%18.58%10.48%12.45%14.64%15%10%5%0

27、%6.94%9.52%13.07%7.14%9.62%13.94%10%8%6%4%2%0%4.24%5.99%9.37%5.64%6.81%7.45%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从公司偿债能力的角度来看，近五年公司资产负债率较为稳定，而近三年公司短期偿债能力有明显的改善，流动比率由 2017 年的 0.83 上升至 2020 年上半年的 1.63；速动比率由 2017 年的 0.53 上升至 2020 年的 1.09，短期偿债能力较强。图 17：公司

28、资产负债率相对稳定图 18：近几年公司短期偿债能力明显改善 总负债（亿元）资产负债率流动比率速动比率454058.32%3530252015105046.69%51.64%41.51%47.89%70%60%50.145%0%40%30%20%10%0%2.01.71491.63401.24021.26800.76680.82661.08950.78030.76240.49870.51870.52991.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1数据来源：wind，东吴证券研究

29、所数据来源：wind，东吴证券研究所风险提示：疫情缓解超预期，产能扩充不及预期。博特转债：业绩向上，股权激励绑定高管利益表 4：博特转债基本条款转债名称博特转债正股名称苏博特转债代码113571.SH正股代码603916.SH债券余额6.97 亿元正股行业化工-基础化工存续期6 年（2020/3/12-2026/3/12）主体评级/债项评级AA-/AA-转股价18.88 元/股转股期6 个月（2020/9/18-2026/3/11）票面利率0.50%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%向下修正条款存续期，15/30，80%赎回条款到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值

30、的 115%（含最后一期利息）的价格赎回提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元回售条款有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源：公司公告、东吴证券研究所公司为国内领先的新型土木工程材料供应商，在土木工程材料领域，已形成科研开发、规模生产和专业化技术服务的完整体系。在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，2014 年-2020 年连续多年排名第一。目前主要经营高性能减水剂、功能性材料和其他技术服务。公司近年来营业收入、净

31、利润快速上升。2017 年2019 年，公司营业收入从 16.8 亿上升至 33.1 亿，CAGR 为 40.3%；归母净利润由 1.3 亿上升至 3.5 亿，CAGR 高达 62.7%。 2020 年上半年，公司营业收入同比上升 3.01%，归母净利润上升 24.52%。图 19：公司近年来营业收入快速上升图 20：2017 年以来，公司净利润快速上升 营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速3530252015105-23.69%0-0.03%27.84%37.88%42.78%50%40%30%20%10%3.01%0%-10%-20%-30%43.532.521.510.50

32、646.62%-22.42%0.64%100.61%700%600%500%400%300%200%100%32.01% 24.520%-100%-200%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从盈利能力角度上来看，公司盈利能力整体较强，过去五年平均销售毛利率高达 42.86%，销售净利率也高达 11.26%，平均 ROE 为 13.81%。整体来看，公司拥有非常优秀的盈利能力。从趋势上来看，近三年公司盈利能力为上升周期，销售毛利率由 2018 年的 37.38

33、%上升至 2020H1 的 45.98%；ROE 由2017 年的 8.96%上升至 2020H1 的13.34%。ROEROA图 21：公司近年来销售毛利率回升图 22：2017 年以来，公司 ROE 整体向上 60%50%40%30%20%48.28%销售毛利率销售净利率45.44%45.98%42.44%37.60%37.38%20%18%16%14%12%10%8%6%18.81%10%0%13.12%10.21%8.04%11.64%11.61% 12.93%4%2%0%15.83%13.56%12.37%13.34%8.96%8.60%8.99%7.55%7.12%5.61%5.3

34、1%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从偿债能力角度上来看，近年来公司资产负债率呈现上升态势，2020H1 达到 47.07%；而公司流动比率、速动比率均呈现上涨趋势，且 2020H1 分别达到 1.90 和 1.76，短期偿 债能力极强。图 23：公司近年来资产负债率有所上升图 24：公司短期偿债能力极强 总负债（亿元）资产负债率流动比率速动比率302557.20%201510552.53%31.18%40.77%70%60%47.52%50%47.07%

35、40%30%20%10%2.51.93821.77541.62811.90491.43291.75951.48321.13001.06151.15731.08661.35022.01.51.00.50201520162017201820190%2020H10.0201520162017201820192020H1 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所绑定高管利益，为营收增厚背书。2020 年 8 月 18 日，公司发布 2020 年限制性股票激励计划，这一激励计划授予的激励对象总人数为 36 人，包括本激励计划草案公告当日在公司子公司江苏省建筑工程质量检测中心有

36、限公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员、骨干员工以及公司董事会认为应当激励的其他员工。计划限制性股票的授予价格为每股 17.22 元，限售期分别为 12 个月和 24 个月。第一个解除限售期要求以 2019 年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020 年公司净利润增长率不低于 8%，且子公司检测中心净利润增长率不低于 8%。第二个解除限售期要求以 2019 年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020 年-2021 年净利润增长率累计不低于 16%，且子公司检测中心净利润增长率累计不低于 16%。风险提示：行业集中度提升不及预期。裕同转债：高端纸包装龙

37、头，5G 通讯包装放量可期表 5：裕同转债基本条款转债名称裕同转债正股名称裕同科技转债代码128104.SZ正股代码002831.SZ债券余额14.00 亿元正股行业容器与包装-纸包装存续期6 年（2020/04/07-2026/04/07）主体评级/债项评级AA+/AA+转股价23.24 元/股转股期6 个月（2020/10/13-2026/04/06）票面利率0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%向下修正条款存续期，10/20，90%赎回条款到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的 110%（含最后一期利息）的价格赎回提前赎回：转股期内，15/30，130

38、%；未转股余额不足 3000 万元回售条款（1）有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源：公司公告、东吴证券研究所裕同科技是国内领先的公司是国内领先的包装整体解决方案服务商，主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、结构设计、材料研发、大数据服务、第三方采购、仓储管理和物流配送等一体化深度服务。公司经营稳健，营收、归母净利润近年来稳定增长。从 20152019 年，裕同科技营业收入由 42.9 亿元上升至 98.4 亿元，CAGR 达到 23.

39、08%；归母净利润由 6.58 亿元上升至 10.45 亿元，CAGR 达到 12.25%。图 25：裕同科技近年来营收快速增长图 26：裕同科技近年来归母净利润稳定增长12010营业收入（亿元）同比增速0029.20%3025.36%8023.47%256017.03%2017.00%14.77%154010205%201520162017201820192020H135%12%10%8%6%4%20%0归母净利润（亿元）同比增速32.91%17.11%10.62%10.51%6.53%1.47%201520162017201820192020H135%30%25%20%15%10%5%0%

40、数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从盈利能力上来讲，一方面 2019 年公司销售毛利率达到 30.03%，相对较高，而另一方面，近年来销售毛利率、销售净利率整体呈现下降趋势。同时，公司 ROE、ROA 近年来均呈现下滑趋势，印证公司盈利能力整体下滑的走势。图 27：裕同科技近年来销售净利率呈现下滑走势图 28：裕同科技近年 ROE、ROA 均呈现下滑趋势 销售毛利率销售净利率ROEROA40%35%30%25%20%31.02%34.35%31.54%28.50%30.03%40%35%30%25%20%34.47%27.16%20.10%17.75%17.3

41、9%15%10%5%0%15.35%15.84%13.42%11.41%10.84%15%10%5%0%17.04%14.78%11.33%9.76%9.03%2015201620172018201920152016201720182019数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从公司偿债能力的角度上来讲，近年来公司长期和短期偿债能力均呈现下滑态势。公司资产负债率从 2016 年的 42.61%攀升到 2019 年的 47.08%，总负债同样不断上升。而公司流动比率、速动比率自 2016 年以来均呈现下降趋势，表明公司短期偿债能力有下滑迹象。当然应该来说，公司目前的

42、资产负债率和流动比率均还处于偿债能力较为稳健的区间范畴内。图 29：裕同科技 2016 年以来资产负债率上升图 30：裕同科技 2016 年以来流动比率不断下降 总负债（亿元）资产负债率流动比率速动比率706050.64%504030201042.61%44.11%52%50%48%46.61%47.08%46%44%42%40%2.52.34262.1508 2.00941.77391.67521.48241.32751.44371.19651.28042.01.51.00.502015201620172018201938%0.020152016201720182019 数据来源：wind，

43、东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所3C 业务：5G 换机风口将至，下游景气公司营收放量可期。消费电子包装业务历来是公司营收的核心来源，占据公司总营收约 70%80%。也正因此，消费电子领域放量将带动公司营收增长。近年来 3C 出货量已经达到了一个瓶颈期，2019 年全球智能手机、平板电脑出货量双双同比下降，而未来 510 年，5G 通讯将是长期景气的下游行业， 5G手机出货量的提升将带动公司包装业务营收上涨。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1,00050001,500出货量:智能手机:全球（百万部）出货量:平板电脑:全球（百万部）出货量:PC:全球(百

44、万部)智能手机同比增速平板电脑同比增速 PC同比增速2,000图 31：近年来 3C 出货量到达平台期图 32：预计 5G 手机出货量在未来 10 年将大幅攀升5G手机出货量（单位百万部）1,6001,4001,2001,000800600400200011834168555002117720192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所风险提示：5G 手机放量不及预期。金能转债：煤炭化工双主业并行，PDH 投产增厚营收表 6：金能转债基本条款转债名称金能转债正股名称金能科技转债代码11354

45、5.SH正股代码603113.SH债券余额15.00 亿元正股行业制造业石油加工、炼焦及核燃料加工业存续期 转股价 票面利率向下修正条款6 年（2019/10/14-2025/10/14）主体评级/债项评级转股期AA/AA11.4 元/股6 个月（2020/4/20-2025/10/13）0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%存续期，15/30，80%赎回条款到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的 110%（含最后一期利息）的价格赎回提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元回售条款有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30

46、个交易日收盘价低于当期转股价 70%附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源：公司公告、东吴证券研究所金能科技主要经营炼焦产品、炭黑及煤焦油深加工产品以及精细化工产品。对于传统焦化业务，公司作为山东省焦化龙头，受益于供给侧改革，毛利率自 2016 年后整体上升，2019 年有一定回落；对于焦化业务衍生而得的炭黑以及精细化工业务，公司已经成为细分领域龙头，利润率高于行业。从营业收入和净利润上来讲，20152018 年公司营业收入、净利润均持续攀升。公司营业收入由 2015 年的 36.2 亿元上升至 2018 年的 81.5 亿元，CAGR 高达 34.5

47、2%；归母净利润由 2015 年的 0.91 亿元上升至 2018 年的 12.7 亿元，CAGR 高达 141%。但在2019 年后，由于公司产品价格回落，因而营收、净利润在 2019 年均出现回落。公司 2019年营业收入、归母净利润同比分别下降 7.51%和 40%。图 33：公司 2019 年营业收入小幅回落图 34：公司 2019 年归母净利润大幅回落 营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速100908070605040302010070%1456.96%32.47%17.09%-11.10%-7.51%-19.68%60%1250%40%1030%820%10%60%4

48、-10%-20%2-30%0-38.64%361.61%61.69%87.14%-39.99%400%350%300%250%200%150%100%50%9.31%0%-50%-100%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从偿债能力上来讲，一方面随着总债务和资产负债率上升，公司长期偿债能力有所下滑；另一方面公司流动比率、速动比率近年来持续上升，流动比率由 2015 年的 0.95上升到 2019 年的 2.97，短期偿债能力保持稳定向好趋势。图 35：近年来

49、公司资产负债率走高图 36：公司速动比率、流动比率持续上升 总负债（亿元）资产负债率流动比率速动比率3041.82%252036.44%27.30%28.39%45%40%35%31.96%30%3.53.02.52.62312.24822.97442.539625%1520%1015%10%55%00%2.01.51.00.50.00.94830.59231.38790.82682.10621.89122015201620172018201920152016201720182019数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所从公司盈利能力上来看，受益于供给侧改革，20

50、15 年2018 年公司盈利能力出现大幅好转，销售毛利率由 2015 年的 12.84%上升至 2018 年的 21.15%；销售净利率则由 2015年的 2.51%上升至 2018 年的 14.42%。同时，ROE、ROA 均出现明显攀升迹象。但 2019年由于环保放开，供给格局反弹，公司盈利能力再次明显恶化。而 2020 年 H1 随着供给格局企稳，公司盈利能力再次有所恢复。图 37：20152018 年公司盈利能力明显抬升图 38：公司近年来 ROE 先升后降 销售毛利率销售净利率ROEROA25%20%19.81%19.16%21.15%14.81%17.86%35%30%25%22.

51、44%20.54%29.13%15%10%5%0%12.84%2.51%9.91%10.20%14.42%11.55%9.35%20%15%10%5%0%4.90%2.68%15.50%12.52%21.00%14.17%14.10%9.86%9.52%201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所公司传统主业供给格局仍有改善空间，但焦炭价格受挫，短期影响盈利：根据十三五规划，到 2020 年焦炭行业要化解 5000 万吨的产能，而截至 2019 年，4 年时间共计减产

52、 4000 万吨。因此，如果政策严格执行的话，2020 年还有 1000 万吨产能下降空间。当然不得不说，近年来供给侧改革往往去产能任务可以顺利完成，但产量却会在环保放开后迅速反弹，这便是行业产能与产量的背离。20152018 年，全国焦炭产量分别同比下降 6.5%、上升 0.6%、下降 3.3%、上升 0.8%，整体下行；但在环保禁止一刀切的 2019年，产量同比反而上升 5.20%。2020 年在疫情影响下，产量重新走上下降之路，17 月累计同比下降 2%。4 月以来，随着下游地产基建赶工浪潮，钢铁产量激增，焦炭价格同样上扬，因而上半年价格好于上年同期。但随后 7 月以来焦炭价格受到重创，

53、持续下行，通算下来全年平均价格同比下降 8%。PDH 项目放量可期：公司 PDH 项目预计建设期为 2 年，项目全部达产后每年将新增 48 万吨炭黑和 90 万吨丙烯的生产能力。根据公司测算，这一项目投产后在预测期内年均可实现含税销售收入104.83 亿元，年均净利润10.06 亿元，税后内部收益率为17.91%。从目前的营业收入来讲，这一项目如果能够达到预期，那么公司营收将增厚 70%80%。风险提示：新项目放量低于预期，煤炭行业供给改善不及预期。蓝晓转债：产能释放叠加下游长期景气表 7：蓝晓转债基本条款转债名称蓝晓转债正股名称蓝晓科技转债代码债券余额存续期 转股价 票面利率向下修正条款赎回

54、条款回售条款123027.SZ正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期300487.SZ1.30 亿元制造业石油加工、炼焦及核燃料加工业6 年（2019/06/11-2025/06/11）A+/A+29.33 元/股6 个月（2019/12/17-2025/06/10）0.50%、0.70%、1.30%、2.00%、2.50%、3.00%存续期，15/30，85%到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值的 113%（含最后一期利息）的价格赎回提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元有条件回售：最后两个计息年度，任何连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价 70%

55、附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源：公司公告、东吴证券研究所蓝晓科技主营业务为研发、生产和销售吸附分离树脂并提供应用解决方案。公司提供的吸附分离树脂产品和应用解决方案在多个重点应用领域实现了对国外进口材料的替代及原创技术的产业化，推动了相关产业的技术升级。从营业收入和净利润角度来看，近年来公司营收涨幅喜人，20152019 年公司营业收入由 2.95 亿元上升至 10.12 亿元，CAGR 高达 36.01%；公司归母净利润由 0.51 亿元上升至 2.51 亿元，CAGR 高达 49.09%。2020H1 公司受疫情冲击较大，营收和归母净利润分别同比下降 20.59%和 18.24%。图 39：20152019 年公司营业收入快速提升图 40：20152019 年公司归母净利润快速提升营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速75.44%51.04%53.71%21.32%-18.24%-14.82%1270%3100%108643.26%12.54%33.64%42.26%60.12%60%50%40%30%20%10%0%2.521.5180%60%40%20%0