全市场流动性分析专题：社融略超预期人民币大幅走强

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 市场综述：社融略超预期，人民币大幅走强5 HYPERLINK l _TOC_250018 股票市场流动性：成交显著回暖，融资融券加速6 HYPERLINK l _TOC_250017 一级市场：12 月份募资总额大幅回升6 HYPERLINK l _TOC_250016 产业资本：12 月重要股东净减持额环比增加6 HYPERLINK l _TOC_250015 二级市场：12 月份两融加速回升7 HYPERLINK l _TOC_250014 金融市场流动性：利率波动加大，期限利差走阔12 HYPERLINK l _TOC_25001

2、3 基础货币：12 月份央行广义再贷款工具持续净投放资金12 HYPERLINK l _TOC_250012 货币市场：岁末年初货币市场利率振幅较大14 HYPERLINK l _TOC_250011 债券市场：12 月份长短端利率双双走低16 HYPERLINK l _TOC_250010 实体经济流动性：M2 增速回升，社融略超预期18 HYPERLINK l _TOC_250009 货币供应量：12 月份 M1、M2 增速双双回升18 HYPERLINK l _TOC_250008 社会融资需求：社融口径调整，规模略超预期18 HYPERLINK l _TOC_250007 全球流动性跟

3、踪：人民币大幅走强，美联储持续扩表21 HYPERLINK l _TOC_250006 全球汇率：12 月中旬以来人民币汇率走强21 HYPERLINK l _TOC_250005 债券市场：12 月以来 G7 利率低位震荡22 HYPERLINK l _TOC_250004 央行资产负债表：12 月份美联储仍在扩表24 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级26 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺26 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示26 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明26图表目

4、录图 1：12 月份 IPO 募资规模环比持续上升（月度）6图 2：12 月份一级市场融资规模大幅回升（月度）6图 3：限售股解禁市值统计（周度）7图 4：限售股解禁市值统计（月度）7图 5：重要股东二级市场净增持（月度）7图 6：12 月份市场成交额及成交量双双回升（月度）8图 7：12 月新增投资者数量低位企稳（万人）8图 8：12 月基金发行规模触底回升（月度）8图 9：12 月份以来基金股票仓位相对稳定（日度）8图 10：12 月以来两融余额加速回升（日度）9图 11：12 月以来融资余额加速回升（日度）9图 12：北上资金已连续 5 个月持续净流入（日度）9图 13：北上资金已连续

5、5 个月持续净流入（月度）9图 14：陆股通资金行业持股占比情况10图 15：12 月份上证综指波动率震荡上升（日度）11图 16：SLF 操作及余额（月度）12图 17：MLF 操作及余额（月度）13图 18：PLF 操作及余额（月度）13图 19：12 月央行通过逆回购操作净投放资金（周度）14图 20：12 月份央行上调 7 天期逆回购操作利率（日度）14图 21：12 月 SHIBOR 利率震荡下行，1 月快速拉升（日度）14图 22：12 月份质押式回购利率波动较大（日度）14图 23：12 月底以来长短期限同业存单期限利差拉大（日度）15图 24：12 份月同业拆借平均利率环比下降

6、（月度）15图 25：12 月份初以来长短端利率双双走低（日度）16图 26：12 月份以来期限利差震荡走高（日度）16图 27：12 月初以来各期限理财收益率振幅较大（周度）17图 28：12 月份 M2 增速有所回升（月度）18图 29：新增社会融资规模同比增加（月度）19图 30：社会融资规模增速环比基本持平（月度）19图 31：新增人民币贷款同比增加（月度）19图 32：人民币贷款存量同比增速环比微升（月度）19图 33：11 月份以来票据贴现利率底部反弹（日度）20图 34：12 月企业信用利差显著回升（日度）20图 35：12 月中旬以来人民币对美元汇率升值（日度）21图 36：1

7、2 月中旬以来人民币对一篮子货币升值（周度）21图 37：12 月美元指数震荡走弱（日度）22图 38：12 月以来 G7 利率低位震荡（日度）22图 39：美国长短期国债收益率比较（日度）23图 40：美国长短期国债期限利差小幅缩窄（日度）23图 41：德国长短期国债收益率比较（日度）23图 42：德国长短期国债利差持续走扩（日度）23图 43：日本长短期国债收益率比较（日度）23图 44：日本长短期国债利差震荡持平（日度）23图 45：美国货币供应量（季调）同比增速（月度）24图 46：美联储资产负债表总资产规模变化（周度）24图 47：欧元区货币供应量同比增速（月度）24图 48：欧洲央

8、行资产负债表总资产规模变化（周度）24图 49：日本货币供应量（季调）同比增速（月度）25图 50：日本央行资产负债表总资产规模变化（周度）25表 1：月度、周度流动性指标汇总5表 2：陆股通持仓市值前 20 名公司10市场综述：社融略超预期，人民币大幅走强总体来看，12 月份全市场流动性边际上有所改善。股票市场上，虽然 12 月份一级市场募资总额大幅回升，重要股东净减持额环比增加，但二级市场上成交额及成交量双双回升，基金股票仓位维持在稳定较高水平，两融余额加速回升。沪港通资金方面，12 月互联互通资金净流入环比提升，9 月份以来已连续 5 个月正流入。综合来看，我们认为 12 月份二级市场成

9、交热度较高，股票市场流动性边际向好。金融市场上，12 月央行连续 3 个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金，而公开市场逆回购操作也净投放资金 6000 亿元。从利率的角度看，年末货币市场利率振幅较大，12 月份一度下行，1 月以来急剧拉升。债券市场上，1 年期、10 年期利率双双走低，期限利差走阔。整体来看，12 月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。12 月份金融数据稳中向好，其中 M1 与M2 增速双双回升，社融数据总体有所改善。从结构上看，人民币贷款、委托贷款和外币贷款同比改善居前，而信托贷款和企业债券融资当月同比数据有所恶化。汇率市场上，12 月中旬以来，人民币对美元及一篮子货币汇

10、率显著升值。受美联储货币政策维持宽松、英国硬脱欧风险消退、中美贸易达成协议致避险情绪降温等因素共同影响，12 月份美元指数震荡走弱。从利率的走势来看，G7 利率围绕中枢上下震荡，12 月底以来美国长端利率震荡下行，期限利差小幅缩窄。货币政策方面，美国货币增速放缓，日欧货币增速持平，美日欧央行资产规模虽受季节效应扰动，仍处上行扩表通道。表 1：月度、周度流动性指标汇总表示环比减少，表示环比增加，-表示总体稳定；表中只列示了报告中重要的增量变化指标。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理股票市场流动性：成交显著回暖，融资融券加速12 月份权益市场上虽然一级市场募资总额大幅回升，重要股东净减持额

11、环比增加，但二级市场上成交额及成交量双双回升，基金股票仓位维持稳定较高水平， 两融余额加速回升。沪港通资金方面，12 月份互联互通资金净流入环比提升， 且 9 月份以来已连续 5 个月持续净流入。综合来看，我们认为 12 月份二级市场成交热度较高，股票市场流动性边际向好。一级市场：12 月份募资总额大幅回升12 月一级市场股票市场募集资金总额 1569 亿元（包括 IPO、增发和配股），环比大幅上升 151%。从结构上看，股票市场融资以增发为主，当月共募集 1063亿元，环比上升 376%，占总募集资金的比重为 68%；IPO 募集资金总额 506 亿元，环比上升 26%。总体来看，12 月份

12、一级市场募资相比上个月大幅增长， 月度募资金额规模处于 2018 年中以来的较高水平。图1：12月份IPO募资规模环比持续上升（月度）图2：12月份一级市场融资规模大幅回升（月度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理产业资本：12 月重要股东净减持额环比增加限售解禁：12 月解禁市值环比微降，预计 1 月市场解禁压力大幅上升。12 月限售股解禁市值 2975 亿元，环比下降 120 亿元。截至 1 月 19 日，当周限售股解禁市值 948 亿元，预计下周解禁市值 2957 亿元，1 月份预计限售股解禁市值为 6072 亿元，环比上升 3097 亿

13、元。从趋势上看，在经历 2019 年初 2、3 月份两个月的解禁低潮后，市场解禁市值自 4 月份开始基本均处于去年 3 月份以来中枢水平之上，到 2020 年 1 月份限售股解禁市值创一年以来新高，市场面临的解禁压力较大。图3：限售股解禁市值统计（周度）图4：限售股解禁市值统计（月度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理重要股东减持：12 月重要股东净减持额环比增加，1 月预计二级市场减持额将有所下降。12 月重要股东二级市场增持 82 亿元，减持 807 亿元，净减持 725亿元，净减持额环比增加 203 亿元。截至 1 月 17 日，1 月二

14、级市场重要股东净减持额为 282 亿元，按当前趋势，预计 1 月净减持额累计为 413 亿元，,即重要股东二级市场 1 月减持额将有所下降。图 5：重要股东二级市场净增持（月度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理二级市场：12 月份两融加速回升全部 A 股交易：12 月份市场成交额及成交量双双回升。12 月份全部 A 股成交量为 10460 亿股，环比上升 2878 亿股，成交额为 11.2 万亿元，环比增加 2.7万亿元。近两个月市场成交额及成交量连续回升，12 月份市场交易额处于 2018 年以来的中枢以上，较为活跃。截止 1 月 17 日，当月全部 A 股成交量和成交额分别为

15、7438 亿股和 8.31 万亿元，从单日成交数据来看，11 月底以来，市场成交状况明显回暖，不过相比于 3、4 月份依然存在较大的差距。新增投资者：12 月新增投资者数量低位企稳。12 月份新增投资者 81 万人，环比减少 2.1%，截止 12 月底，期末投资者数量为 15975.2 万人。从变化趋势来看，单月新增投资者数量在今年 3 月份陡然上升，达到 2017 年以来的次高点， 其后几个月便开始逐渐回落，10 月以来新增投资者数量在低位有所企稳。图 6：12 月份市场成交额及成交量双双回升（月度）图 7：12 月新增投资者数量低位企稳（万人）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料

16、来源：Wind、国信证券经济研究所整理新发基金规模：12 月基金发行规模触底回升。12 月新发基金（股票型+混合型） 规模为 522 亿元，环比企稳回升 78 亿元。从变化趋势来看，新发基金规模中枢水平自今年年初开始震荡提升，于 8 月份达到阶段性高点，不过随后三个月新发基金规模持续下滑，至 12 月份触底回升。分解来看，12 月份混合型基金发行 112 亿元，股票型基金发行 411 亿元。基金股票仓位：12 月份以来基金股票仓位相对稳定。截止 1 月 16 日，开放式基金股票类投资比例为 62.3%，本月平均为 62.9%，12 月平均为 62.7%。从趋势上看，1 月上旬以来，开放式基金股

17、票类投资比例随着沪深 300 指数低位反弹而持续提高，于 4 月初一度回升至 60%之上，然而 4 月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位同样出现了震荡式的调整，随后 8 月份开始，基金股票仓位再度震荡上行，且当前已基本回升至去年年初至今的高点。融资融券余额：12 月份两融余额加速回升。截至 1 月 16 日，融资融券余额为10566 亿元，相比上月末提高 374 亿元，融资余额 10439 亿元，相比上月末提高 384 亿元。日度高频数据显示，4 月底以来随大盘指数的持续回调，两融余额亦开始同步回落，然而 8 月份以来，随着指数的阶段性反弹两融余额为代表的杠杆资金开始震荡回升，12 月以来

18、加速回升，反映出市场情绪开始活跃。图 8：12 月基金发行规模触底回升（月度）图 9：12 月份以来基金股票仓位相对稳定（日度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：新发基金数据 wind 每月会进行细微的修正资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 10：12 月以来两融余额加速回升（日度）图 11：12 月以来融资余额加速回升（日度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理互联互通机制：12 月份互联互通资金净流入环比微升，9 月份以来北上资金已连续 5 个月净流入。12 月份互联互通机制资金净流入 331.5 亿元，相比 11 月

19、份增加 16 亿元。且 1 月份以来，北上资金流入速度持续加速，截至 1 月 17 日，当月互联互通资金净流入额已达 276 亿元。日度高频数据显示，今年 3 月至 8月，互联互通资金大多时间区间里均维持净流出状态，不过 9 月份开始，北上资金已连续 5 个月持续净流入。图12：北上资金已连续5个月持续净流入（日度）图13：北上资金已连续5个月持续净流入（月度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化较大的行业有电子（1.9%）、医药生物（1.4%）、家用电器（1.2%）、计算机（1

20、.1%）、食品饮料（-4.6%）、非银金融（-2.1%）、交通运输（-1.6%）。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度较高，且较为稳定。具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（16.5%）、家用电器（11.4%）、医药生物（10.2%）、银行（9.3%），截至 1 月 17 日，上述四个行业整体占比为 47.4%，集中度较 12 月末小幅下降。从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至 1 月 17 日，持仓市值前 20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。图 14：陆股通资金行业持股占比情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：

21、比上月占比上升的行业用灰色标示表 2：陆股通持仓市值前 20 名公司代码名称行业持仓市值相对基期持仓变化2020/1/172019/12/312019/9/302019/6/28600519.SH贵州茅台食品饮料1139-72-1895000333.SZ美的集团家用电器73651213234601318.SH中国平安非银金融728286619000651.SZ格力电器家用电器64356232306600276.SH恒瑞医药医药生物4852674131000858.SZ五粮液食品饮料4682287139600036.SH招商银行银行38865795000001.SZ平安银行银行264164216

22、6600585.SH海螺水泥建筑材料258-185184600887.SH伊利股份食品饮料2451749-21601888.SH中国国旅休闲服务237191224600900.SH长江电力公用事业233-1526002415.SZ海康威视电子205131320603288.SH海天味业食品饮料1768-115600009.SH上海机场交通运输169-25-39-68600690.SH青岛海尔家用电器164-34754002304.SZ洋河股份食品饮料158274228000002.SZ万科 A房地SH方正证券非银金融125-22524002475.SZ立讯精密

23、电子124106786资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理市场波动率：12 月份上证综指波动率震荡上升。截至 1 月 17 日，标普 500 波动率指数为 12.1，相比 12 月底基本略有下降；上证综指波动率为 11.6，相比12 月底继续小幅上升 1.1。从日度高频数据走势来看，年初以来上证综指波动率走势较为震荡，在 8 月份达到年内高点后开始震荡下行，且当前仍处于历史较低位。图 15：12 月份上证综指波动率震荡上升（日度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理金融市场流动性：利率波动加大，期限利差走阔12 月央行连续 3 个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。央行在

24、12月份公开市场逆回购操作净投放资金 6000 亿元。从利率的角度看，年末货币市场利率振幅较大，12 月份一度下行，1 月以来急剧拉升。债券市场上，12 月份以来 1 年期、10 年期利率双双走低，期限利差走阔。整体来看，12 月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。基础货币：12 月份央行广义再贷款工具持续净投放资金广义再贷款工具：12 月广义再贷款工具持续净投放资金。12 月央行通过 SLF 操作小幅净投放基础货币 437 亿元，SLF 期末余额升至 1021 亿元；MLF 操作当月净投放基础货币 1265 亿元，期末余额升至 36900 亿元；11 月份央行 PSL 操作累计净回收资金 60

25、5 亿元，期末余额降至 35374 亿元。12 月整体来看，央行通过广义再贷款工具向市场投放资金 1097 亿元，连续 3 个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。图 16：SLF 操作及余额（月度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理图 17：MLF 操作及余额（月度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理图 18：PLF 操作及余额（月度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理公开市场操作（逆回购）：12 月央行公开市场逆回购操作净投放资金 6000 亿元。央行在 12 月份开展了 6 笔公开市场逆回购操作，规模合计为 6800 亿元，其中6000 亿元为 14 天

26、逆回购，800 亿元为 7 天逆回购，12 月仅有 800 亿元 7 天逆回购到期。总体来看，12 月央行公开市场逆回购操作净投放资金 6000 亿元。逆回购加权平均利率：12 月份央行下调 14 天期逆回购操作利率 5bp。12 月份以来，央行在此前 7 天期逆回购操作的基础上叠加了 14 天期逆回购操作，逆回购加权利率受此影响回升。12 月 18 日，央行开展 1500 亿元 14 天期逆回购操作，跟随 7 天期逆回购中标利率下调了 5bp，下降至 2.65%。截至 12 月底，逆回购加权平均利率为 2.65%。图19：12月央行通过逆回购操作净投放资金（周度）图20：12月份央行上调7天

27、期逆回购操作利率（日度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理货币市场：岁末年初货币市场利率振幅较大SHIBOR 隔夜利率：12 月份 SHIBOR 利率震荡下行，进入 1 月快速拉升。截至 1 月 17 日，SHIBOR 隔夜利率为 2.52%，本月至今平均 1.85%，12 月平均1.86%。今年中旬以来，SHIBOR 利率波动明显加大，一度于 7 月初创近 10 年新低，随后 SHIBOR 利率开始触底回升，并于 7 月底快速升至去年下半年来高位。与 6 月底 7 月初相似，11 月中旬以来，SHIBOR 利率再度震荡下行，至12 月底处于低

28、位，而 1 月初以来迅速反弹至较高位置。银行间质押式回购加权利率：12 月份质押式回购利率波动较大，1 月以来震荡走高。截至 1 月 17 日，7 天银行间质押式回购加权利率为 2.89%，本月至今平均为 2.67%，12 月平均为 2.59%。高频数据显示，12 月份以来质押式回购利率两次探底，进入 1 月震荡走高。从变化趋势来看，在经历去年年末的骤涨骤跌后，今年以来质押式回购利率的总体波动大幅降低，中枢水平也基本维持稳定，表明总体来看，近一年来质押式回购利率较为稳定。图21：12月SHIBOR利率震荡下行，1月快速拉升（日度）图22：12月份质押式回购利率波动较大（日度）资料来源：Wind

29、、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理同业存单到期收益率：12 月下旬以来长短期限同业存单期限利差拉大。截至 1 月 17 日，1 个月同存利率为 2.57%，本月平均 2.47%，上月平均 2.87%，1 个月和 6 个月期限利差为 17bp，较 12 月下旬的 2bp 利差拉大。日度高频数据显示，7 月中旬至今，各期限同业存单利率整体回升趋势较为明显，不过 10 月中旬以来，各期限同业存单利率走势出现了一定程度的分化，其中 3 个月和 6 个月同存利率延续升势，而 1 个月同存利率走势先降后升。到 12 月下旬，各期限同业存单利率先下后上，下行过程中利差一度走阔

30、。图 23：12 月底以来长短期限同业存单期限利差拉大（日度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理银行间同业拆借加权平均利率：12 份月同业拆借平均利率环比下降。12 月银行间同业拆借加权平均利率为 2.09%，环比大幅下降 20 个 bp。从趋势上看， 去年 4 月份开始，银行间同业拆借加权利率下行趋势较为显著，不过今年 7、8月份该利率自低位连续两个月大幅回升，在 8 月份达到阶段性高点后再度扭头向下。图 24：12 份月同业拆借平均利率环比下降（月度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理债券市场：12 月份长短端利率双双走低国债到期收益率：12 月初以来 1 年期、10

31、年期利率双双走低，期限利差震荡走高。截至 1 月 17 日，1 年期国债到期收益率为 2.26%，10 年期国债到期收益率为 3.08%，相比上月末分别变化-10bp 和-5bp。日度高频数据显示，12 月份 1 年期、10 年期利率均出现了一定程度的下行，但 1 年期国债下行更加陡峭，长短期限利差整体扩大，截至 1 月 17 日，长短期限利差为 82bp，处于 2019年以来的较高位置。图 25：12 月份初以来长短端利率双双走低（日度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理图 26：12 月份以来期限利差震荡走高（日度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理理财产品预期年收益率

32、：12 月初以来各期限理财收益率振幅较大。截至 1 月12 日，1 个月、3 个月、6 个月理财产品预期收益率分别为 3.83%，4.02%，4.03%，相比 12 月末分别变化-9bp、-13bp、-6bp，相比 12 月初分别上行 10bp、0bp、6bp。从趋势来看，去年 4 月份以来各期限理财产品收益率集体下行趋势较为显著，而 12 月中旬以来，各期限理财收益率先升后降，震幅较大。图 27：12 月初以来各期限理财收益率振幅较大（周度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理实体经济流动性：M2 增速回升，社融略超预期12 月份金融数据稳中向好，其中 M1 与 M2 增速双双回升，

33、社融数据总体有所改善。从结构上看，人民币贷款、委托贷款和外币贷款同比改善居前，而信托贷款和企业债券融资当月同比数据有所恶化。12 月企业信用利差显著回升，月底 AA 级产业债信用利差中位数为 305bp，环比上升 24bp。货币供应量：12 月份 M1、M2 增速双双回升货币供应量同比增速：12 月份 M1、M2 增速双双回升。M1 是反映企业流动资金状况的重要指标，12 月 M1 同比增速 4.4%，相比上月回升了 0.9 个百分点， 反映出企业现金流状况略有改善。M2 增速反映了社会信用扩张速度，11 月广义货币供应量（M2）同比增速为 8.7%，相比 11 月份小幅回升 0.5%。我们认

34、为 12 月份货币增速稳中向好。从结构上看，居民与企业 12 月新增人民币存款同比大幅增加，对 M2 形成提振。图 28：12 月份 M2 增速有所回升（月度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理社会融资需求：社融口径调整，规模略超预期金融机构人民币贷款：12 月份金融机构新增人民币贷款11400 亿元，预期 11250亿元，同比多增 600 亿元。从细分项来看，票据融资当月新增 262 亿元，同比少增 3133 亿元，居民短期贷款当月新增 1635 亿元，同比多增 111 亿元，居民中长期贷款当月新增 4824 亿元，同比多增 1745 亿元，企业短期贷款 35 亿元，同比多增 82

35、5 亿元，企业中长期贷款 3978 亿元，同比多增 2002 亿元，非银金融机构贷款 511 亿元，同比少增 1007 亿元。总体而言，12 月份新增人民币贷款数据略高于去年同期及预期，结构上同样有所好转。具体看，12 月企业和居民中长期贷款同比均出现了较大幅度的改善，而短期贷款及票据融资则出现了一定幅度的减少。社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。2019 年12 月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券” 纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标

36、。在此，我们使用修正后可比口径下的数据进行分析。12 月社融当月新增值21030 亿元，同比多增 1719 亿元，存量 251.3 万亿元，同比增长 10.7%，与上月基本持平。其中人民币贷款当月新增值 10770 亿，同比多增 1488 亿元， 存量 151.6 万亿元，同比增长 12.5%，相比上月同样持平。表外融资中未贴现票据当月增加 951 亿元，同比少增 72 亿元，委托贷款当月减少 1316 亿元，同比少减 895 亿元，信托贷款当月减少 1092 亿元，同比多减 604 亿元。当月政府债券（含国债、地方政府一般债及地方政府专项债）增加 3738 亿元，同比多增 286 亿元。当月

37、新增外币贷款减少 205 亿元，同比少减 497 亿元。从细分项增速来看，12 月份社融成分中人民币贷款同比增速为 12.5%，相比上月基本持平；外币贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票同比增速分别为-4.6%、-7.6%和-12.5%，跌幅相比上月收窄，表明其对社融增速的拖累作用减弱；而信托贷款同比增速为-4.4%，跌幅小幅扩大；企业债券与政府债券同比增速分别为 13.4%、14.3%，相比上月增速小幅放缓。总体来看，12 月份社融数据有所改善。从结构上看，人民币贷款、委托贷款和外币贷款同比改善居前，而信托贷款和企业债券融资当月同比数据有所恶化。图29：新增社会融资规模同比增加（月度）图30：

38、社会融资规模增速环比基本持平（月度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图31：新增人民币贷款同比增加（月度）图32：人民币贷款存量同比增速环比微升（月度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理票据贴现利率：11 月份以来票据贴现利率底部反弹。该利率体现了实体经济货币需求的成本价格。截至 12 月 5 日，珠三角地区 6 个月票据贴现利率为 2.41%， 长三角为 2.40%，相比上月末分别上升 0.11%和 0.2%。从变化趋势来看，去年3 月份以来，票据贴现利率整体下行趋势较为显著，虽然今年 8

39、月份珠三角和长三角地区票据贴现利率下行趋缓甚至出现阶段性的反弹，但当前来看该利率依然处于下行趋势之中，并处于历史底部位置。企业信用利差：12 月企业信用利差显著回升。12 月底 AA 级产业债信用利差中位数为 305bp，环比上升 24bp。截至 1 月 17 日，信用利差小幅下降至 294bp。从趋势上看，1 月初以来企业信用利差高位回落，不过 6 月份以来企业信用利差下行趋势明显放缓，而 11 月份以来企业信用利差明显回升。图33：11月份以来票据贴现利率底部反弹（日度）图34：12月企业信用利差显著回升（日度）票据直贴利率(月息):6个月:珠三角票据直贴利率(月息):6个月:长三角5.0

40、4.54.03.53.02.52017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理全球流动性跟踪：人民币大幅走强，美联储持续扩表12 月中旬以来，人民币对美元及一篮子货币汇率显著升值。受美联储货币政策维持宽松、英国硬脱欧风险消退、中美贸易达成协议致避险情绪降温等因素共同影响，12 月份美元指数震荡走弱。12 月以来，G7

41、利率围绕中枢上下震荡。从利率的走势来看，12 月底以来美国长端利率震荡下行，期限利差小幅缩窄。货币政策方面，美国货币增速放缓，日欧货币增速持平，美日欧央行资产规模虽受季节效应扰动，仍处上行扩表通道。全球汇率：12 月中旬以来人民币汇率走强人民币汇率：12 月中旬以来人民币对美元及一篮子货币汇率升值。截至 1 月17 日，人民币兑美元汇率中间价报 6.89，本月平均 6.93，12 月平均 7.01。人民币汇率指数（参考 BIS 货币篮子）1 月 10 日报 95.97，12 月平均 95.14。总体来看，12 月中旬以来，人民币对美元及一篮子货币汇率大幅升值。图35：12月中旬以来人民币对美元

42、汇率升值（日度）图36：12月中旬以来人民币对一篮子货币升值（周度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理美元指数：12 月美元指数震荡走弱。截至 1 月 17 日，DXY 美元指数为 97.6， 相比上月末上升 1.2，本月平均为 97.1，11 月平均为 97.4。总体来看，11 月中下旬以来美元指数震荡走弱，我们认为主要或受几点因素所致：（1）美联储购买国债的扩表计划仍在继续。10 月中旬以来，美联储开始每月购买 600 亿美元的美国国债，以增加外汇储备，预计将持续到今年一二季度。尽管美联储 12 月会议决议保持利率不变，但此前 12 月非农

43、就业数据低于预期，美联储鸽派官员卡什卡利也表示，“如果就业以及薪资增速继续疲软，将会支持降息。”。（2）欧洲方面，英国“硬脱欧”风险大减。保守党领袖鲍里斯约翰逊于 12 月 13 日在率领保守党赢得英国议会下院选举后，正式就任英国首相，受此影响英镑兑美元汇率一度走高。当地时间 1 月 9 日，英国下议院再度通过脱欧法案。（3） 此外，上周中美正式签署第一阶段经贸协议，美财政部取消对中国“汇率操纵国”的认定，人民币汇率一度走高。贸易摩擦淡化下市场避险情绪有所降温， 由此导致美元需求减少，美元指数相应走低。总之，在上述因素的共同影响， 11 月中下旬以来美元指数震荡走弱。图 37：12 月美元指数

44、震荡走弱（日度）资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理债券市场：12 月以来 G7 利率低位震荡G7 国家十年期国债加权平均利率：该利率是以 G7 国家的 GDP 为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至 1 月 16 日，G7 国家十年期国债加权平均利率为 1.25%，本月平均为 1.26%，上月平均为 1.27%。从变化趋势看，全球加权平均利率在去年 11 月份达到高点后开始趋势下行，直至今年 8 月份全球加权利率下行趋势有所放缓，于底部开始震荡，10 月初以来 G7 加权利率略有回升， 近期在 1.25%附近窄幅震荡。图 38：12 月以来 G7 利率低位震荡（日度）资料来源: W

45、ind、国信证券经济研究所整理长短期国债利率：12 月底以来美国长端利率震荡下行，期限利差小幅缩窄。截至 1 月 17 日，美国 10 年期美债利率小幅降至 1.84%，1 年期美债利率小幅下行至 1.56%，利差 0.28%。德国 10 年期债券利率-0.23%，1 年期债券利率-0.6%，利差0.37%。日本10 年期债券利率0.01%，1 年期债券利率-0.12%，利差0.13%。从趋势上来看，去年 11 月份开始，美日德三国长端利率下行趋势较为显著，期限利差由此也降至较低位，7 月份以来，随着全球各央行纷纷开启降息模式， 美日德长短端利率也再度延续了此前的下行态势，期限利差亦不断缩窄，

46、不过9 月初之后，我们看到上述三个国家的利率（尤其是长端利率）出现了一定程度的回升，期限利差同样开始走扩。图39：美国长短期国债收益率比较（日度）图40：美国长短期国债期限利差小幅缩窄（日度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图41：德国长短期国债收益率比较（日度）图42：德国长短期国债利差持续走扩（日度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图43：日本长短期国债收益率比较（日度）图44：日本长短期国债利差震荡持平（日度）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理央行资产负债表：12 月份美联储仍在扩表货币供应量同比增速：美货币增速放缓，日欧货币增速持平。具体来看，美国12 月狭义货币供应量（M1）同比增速 6.8%，广义货币供应量（M2）同比增速7.2%；欧元区 11