商贸零售行业海外对标系列之二：TJX把握时代脉络灵活供应链管理构筑企业护城河

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250022 TJX 全美最大品牌平价百货4 HYPERLINK l _TOC_250021 收入利润双升，连续 23 年保持增长4 HYPERLINK l _TOC_250020 平价百货增长稳健，TJX 规模领先全美百货行业7 HYPERLINK l _TOC_250019 纵横剖析看 TJX 穿越周期8 HYPERLINK l _TOC_250018 顺应时代变迁，转型推动公司穿越周期成为百货行业王者8 HYPERLINK l _TOC_250017 第一阶段：1919-1989 年，百货连锁到折扣百货模式转型9 HYPERLINK l _TOC_

2、250016 第二阶段：1990-2008 年，对内整合、对外扩张，内生外延规模优势凸显9 HYPERLINK l _TOC_250015 第三阶段：2008-至今，转型新平价百货模式，品牌升级、供应商深度合作，TJX 穿越周期持续成长10 HYPERLINK l _TOC_250014 “买手模式+库存管理”灵活供应链管理构筑护城河11 HYPERLINK l _TOC_250013 灵活采购效率优异，与供应商建立合作共赢模式11 HYPERLINK l _TOC_250012 “机会主义采购+供应商直采”，采购模式更灵活11 HYPERLINK l _TOC_250011 供应商合作共赢，

3、建立长期良好合作13 HYPERLINK l _TOC_250010 库存管理，高周转13 HYPERLINK l _TOC_250009 数字化管理产品，供应链网络14 HYPERLINK l _TOC_250008 寻宝购物带来高周转15 HYPERLINK l _TOC_250007 启示&投资建议16 HYPERLINK l _TOC_250006 品牌折扣零售商拥抱蓝海市场，供应链为行业发展重要一环16 HYPERLINK l _TOC_250005 重点公司16 HYPERLINK l _TOC_250004 4.1 唯品会（VIP.N）16 HYPERLINK l _TOC_25

4、0003 4.2 王府井（600859.SH）16 HYPERLINK l _TOC_250002 4.3 寺库（SECO.O）17 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示17 HYPERLINK l _TOC_250000 相关报告汇总18插图目录图 1：以服饰&家居业务为中心的七大业务板块4图 2：营业收入走势及增速（亿美元）5图 3：同店销售增速5图 4：家居用品占比提升5图 5：各地区营业收入及增速（亿美元/%）6图 6：美国本土收入占比达 76%6图 5：总门店数量及增速7图 6：各地区的各品牌门店增长情况（2019Q3）7图 7： 2014 TJX 年成为全美第一

5、大百货零售商（亿美元/%）7图 10：公司毛利率稳步提升（ %）8图 11：净利率平稳上升8图 12：TJX 利润额及增速（亿美元）8图 13：TJX 穿越周期成长9图 5：海外营业收入及增速（亿美元）10图 6：海外门店数量10图 15：TJX 中高收入消费者占比高10图 18：快速增长的买手（万人）12图 19：员工数量（万人）和人效变化（万美元）12图 17：高效供应链体系产品周转期显著优于传统百货13图 18：供应商数量13图 19：销售毛利率变化13图 17：梅西百货、诺德斯特龙、罗斯百货、TJX 和 A 股百货行业存货周转天数14图 18：TJX26 家仓储中心15图 19：分发中

6、心&办公支出占资本化支出支出 50%15TJX 全美最大品牌平价百货TJX 成立于 1956 年，是美国最大的线下平价百货。旗下经营共有 7 大板块：T.J.Maxx、Marshalls、Sierra（美国、加拿大）、T.K.Maxx（欧洲、澳洲）、Winners（加拿大）销售低价品牌服饰连锁；以及 Homegoods、Homesense（美国、欧洲）销售平价家居用品。公司以品牌折扣著称，目前已发展成为美国和世界范围内价格领先的服装和家用时尚零售商。目前已在美国、加拿大、欧洲、澳大利亚共 9 个国家开办 4,500 多个门店。同时，TJX 供应商数量达 21,000 个，遍布全球 100 多个

7、国家。2018 年公司年营业收入达 389.73 亿美元，在全球共有 4519 家门店，市值超过 750.1 亿美元成为百货行零售龙头企业。2019 年财富杂志“美国 500强”中位列 85 名，”世界 500 强”中位列 317 名。图 1：以服饰&家居业务为中心的七大业务板块资料来源： TJX，东兴证券研究所收入利润双升，连续 23 年保持增长2018 年，公司营业收入达 389.73 亿美元，同比增长 9，公司销售额位居美国零售业第 8；公司营业利润为42.8 亿美元，同比增长 6。除 2008 年金融危机时营收增速下滑至 2，其余年份营业收入保持 6以上增速。同时，公司已连续 23 年

8、同店销售额正增长，平均保持 4.25增长水平。在行业整体处于下滑时期，公司2008-2018 年营业收入和净利润复合增速达 7和 13，展现了较强的增长动力。目前，公司市值为 750 亿美元，过去十年中上涨 524，成为美国百货行业龙头企业。图 2：营业收入走势及增速（亿美元）资料来源： 公司公告，东兴证券研究所图 3：同店销售增速图 4：家居用品占比提升资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所按产品划分，服装收入占比过半、家居用品收入占比稳增长。按地区划分，美国仍是 TJX 主要市场，海外扩张下欧洲、澳洲收入呈现高增长。公司以服装为主（比重 52），2018

9、年服装销售额为 202.66 亿美元，同比增长 8.66。珠宝饰品，销售额为 58.46 亿美元，近 10 年来对收入贡献稳定在 14-15。同时，家庭时尚用品销售额为 128.61 亿美元，同比增长 8.67，高于服装和珠宝增长水平。近 5 年，家庭时尚用品对销售额贡献从 2013 年 28上升至 2018 年 33。2018 年，家庭时尚用品销售额为 128.61 亿美元，同比增长 8.67。北美地区仍为TJX 主要市场。2018 年，TJX 在美国本土销售额为298.45 亿美元，占销售总额76。2010-2018年，TJX 美国销售额复合增速为 8。同时，TJX 为加拿大最大的平价百货

10、，2018 年销售额为 38.7 亿美元，2010-2018 年，TJX 销售额复合增速为 6。TJX 在美国海外最大市场，销售额占总额 14。在 1994 年和 2015 年，TJX 先后开拓欧洲和澳洲市场，目前已在欧洲市场开拓英国、爱尔兰、德国、波兰、奥地利、荷兰以及澳洲市场。2018 年，欧洲、澳洲市场销售额共为 52.58 亿美元。并且，2016-2018 年欧洲和澳洲销售额复合增速达 10。整体来看，北美地区仍为 TJX 主要市场（86），美国本土和加拿大分别贡献 76和 10，国际地区由于进入晚销售额占比较低（14），但具备先持续增长空间。图 5：各地区营业收入及增速（亿美元/ ）

11、图 6：美国本土收入占比达 76 资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所公司门店达 4519 家，海外门店增速较高。按区域看，公司在美国、加拿大、欧洲、澳洲四个地区开设百货门店，截止 2019Q3 共有门店 4519 家。其中，美国地区拥有 3281 家门店，占总门店数量 73。近十年，加拿大地区开店与公司门店扩张保持相近水平，截止 2019Q3 该地区拥有门店 512 家，占比 11。TJX 国际包含澳洲和欧洲市场，截止 2019Q3 共有门店 726 家，占门店总量 16。公司业务主要分为服装饰品、家庭时尚用品及运动服饰和用品。截至 2019Q3，TJX

12、公司旗下服装饰品品牌T.J.Maxx、Marshalls、和国际卖场品牌 T.K.Maxx 分别拥有卖场 1271 家、1222 家、648 家，占比为 28、27、14。家居时尚用品卖场 Homegoods807 家（18）、Homesense246 家（5），整体门店占比达 23。运动服饰和用品旗下拥有卖场 Sierra、Winners 分别开设 46 家、279 家卖场，占比分别为 1、6。图 7：总门店数量及增速图 8：各地区的各品牌门店增长情况（2019Q3）资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所1.2 平价百货增长稳健，TJX 规模领先全美百货行业

13、TJX 已成为全美第一大百货零售商。2008 年金融危机后美国百货行业营收增速下滑至 683.4 亿美元，当时美国第一大百货梅西销售额也呈现震荡下滑。而 TJX 在 2008 年后销售收入稳健增长，2014 年，TJX 超过梅西百货（MACY）成为美国第一大百货公司。2018 年 TJX 销售额为 389.73 亿美元，高出第二名梅西百货 51， 目前公司营收增长仍保持 6左右增长。图 9： 2014 TJX 年成为全美第一大百货零售商（亿美元/）资料来源： 公司公告，东兴证券研究所平价百货低毛利高净利，利润增长稳健。以平价百货模式的 TJX、ROSS 毛利率较传统百货有明显差距。TJX 以低

14、于标价 20-60销售商品，商品毛利率较传统百货梅西百货（MACY）、诺的特思龙（NORDSTORM）低 15-8。公司扩大供应商范围、规模优势下，采购成本下降，公司毛利率从 2006 年的 24.08上升至 2018 年的 28.59。毛利率上涨同时，公司费用率控制稳定净利率平稳增长至 8，较 2006 年上升 4。在毛利率和销量带动下， 公司净利润从 2006 年 12.62 亿美元上升至 2018 年 42.18 亿美元，复合增速达 11。图 10：公司毛利率稳步提升（）图 11：净利率平稳上升资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所图 12：TJX 利润

15、额及增速（亿美元）资料来源： 公司公告，东兴证券研究所纵横剖析看TJX 穿越周期顺应时代变迁，转型推动公司穿越周期成为百货行业王者把握时代变化，转型成就公司成长。复盘历史，我们发掘 TJX 两次转型、一次扩张是带领公司持续成长的源动力。公司从传统百货到价格优势折扣商，再升级为具备价值优势的品牌零售商。完成转型、扩张后公司已成为提供性价比品牌折扣零售商，不断引入的品牌产品，扩大了消费者维度。品牌 价值下面我们将公司发展分为三阶段进行剖析。图 13：TJX 穿越周期成长资料来源： 公司公告，东兴证券研究所第一阶段：1919-1989 年，百货连锁到折扣百货模式转型T.J.Maxx 三连跳，从连锁百

16、货到家庭折扣百货的转型。T.J.Maxx 的前身为新英格兰贸易公司（1919 年）， 从事连锁百货。1956 年，贸易公司更名 Zayre 转型为中低档女装折扣百货。1976 年，Zayre 聘用 Marshalls(美国家庭折扣百货)的采购经理 Bernard Cammarata，执行“机会主义采购”模式，小批量灵活采购供应商退货、尾货商品的采购机制。1977 年，Bernard 对公司进行重组，建立 Zayer 旗下品牌 T.J.Maxx。同年，T.J.maxx 首家门店面世，专门低价零售高档时装。1989 年，Zayre 公司更名为 TJX 公司，正式确定为家居和服饰品类的折扣连锁店 T

17、.J. Maxx。目标客户从中低收入向中高收入升级。1969 年， Zayre 收购了 Hit or Miss 连锁店，并开始探索高档的低价时装市场。Zayre 的时机再好不过了，在 1970 年代的经济衰退期间，Hit or Miss 盈利增长迅速上升，Zayre 开始着手扩大廉价的高档服装商品销售。1980-1990 年代，美国 GDP 从 2.86 万亿增长至 9.63 万亿美元,经济回暖带来人均收入水平的提升。与此同时，针对中低收入客户的 Zayre 连锁店的利润有所下降，而以中高收入客户为主的的 TJ Maxx、Hit or Miss 的利润继续增长。1983 年上半年，主营中高档折

18、扣商品零售品牌的Hit or Miss 和 TJ Maxx 营业收入占比达 45，相较 1980 年上涨 42ptc。公司完成低档折扣向中高档折扣升级，目标客户也从中低收入群体向中高端收入群体提升。第二阶段：1990-2008 年，对内整合、对外扩张，内生外延规模优势凸显并购重组持续， TJX 收购美国第二大折扣百货 Marshalls，不断整合下公司规模优势逐渐凸显。在竞争激烈的服装零售业中，T.J.Maxx 依靠其独特的低价时尚成功吸引了目标群体，并在 1995 年收购了其最大的竞争对手美国第二大低价零售商 Marshalls，由此开启国内扩张。在收购 Marshalls 后，公司从原有的

19、 587 家扩大到 1056 家，通过调整低价策略、门店调整改善 Marshalls 盈利能力和业绩水平。此外，公司收购了 3 家(Bobs stores（2003），Sierra Trading Post（2012）和 Trade Secret（2015）与自身经营范围类似的低价零售商，扩大了美国的市场份额，提升了公司知名度。TJX 开启海外扩张步伐。国内市场成功扩张的同时，TJX 开始布局北美、欧洲、澳洲市场。1990 年，TJX 在加拿大低价家庭服装零售商 Winners Apparel，并把其发展成了加拿大最大的家庭服装和家庭时尚的低价零售商。此后，TJX 海外版图扩张至 8 个国家，

20、并设立 1163 家门店。1987-2008 年，海外市场营收复合增速达17.8。2018 年，TJX 海外（加拿大、欧洲、澳洲）收入已达 91.28 亿美元，占收入总额 25。折扣百货模式在海外市场得到印证，海外市场的扩张为 TJX 带来强劲的增长动力。图 14：海外营业收入及增速（亿美元）图 15：海外门店数量资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所2.1.3 第三阶段：2008-至今，转型新平价百货模式，品牌升级、供应商深度合作，TJX 穿越周期持续成长引入品牌、扩大供应商，TJX 调整战略逆势崛起。在 2008 年金融危机的大背景下，经济处于下行阶段。美

21、国百货业呈现下滑，2008-2013 年，美国零售业复合增速为-0.67，而 TJX 复合增速为 7.61，仍保持高速增长。在零售业下滑状况下，由于供应商、品牌商商品周转能力迅速下滑、商品滞销严重，服装、家居等供应商急于寻找新的零售商，解决渠道问题。同时，TJX 已拥有门店 2652 家、强大的分销能力，TJX 开始增加品牌商采购，同时，供应商还为提供 TJX 定制商品。TJX 的供应商数量迅速扩充，2008 年底 TJX 已拥有供应商10000+个；到 2019 年，TJX 拥有供应商 21000+个，并引入 GUCCI、CELINE 等国际一线品牌。基于 TJX 不断扩大销售规模、持续增长

22、供应商数量增长、灵活的采购库存体系，TJX 对供应商定价权优势显著提升。公司毛利率大幅上升至 2019 年 28.5，较 2008 年(24.4)提升 4.1pct。从 Cheap 到 Value。在第二次转型中 TJX 对产品在两个维度进行升级：尾货过季商品-应季热销商品；品牌商品数量扩充。TJX 完成产品端升级，满足所有年龄阶级和大部分收入阶层的覆盖。根据 COWEN 调查统计， TJX 顾客群体集中在年收入3 万美元一下占比约为15、年收入在7.5-15 万美元区间的顾客数量占比约为37。对比第一阶段至第二阶段，TJX 主要销售百货公司、供应商尾货；而到第二次转型时，TJX 从尾货销售到

23、应季、品牌商品为主，产品在顾客需求、品质升级。TJX 第二次转型后，随着商品品牌数量的提升众消费阶层人群扩大，消费者维度扩大。图 16：TJX 中高收入消费者占比高资料来源： Cowen，东兴证券研究所“买手模式+库存管理”灵活供应链管理构筑护城河百货行业长期发展痛点：吸引客流难、产品存在适销对路问题。而 TJX 客流保持增长，销售额达 389.73 亿美元，产品周转为 56.70 天，优于梅西、罗斯等美国百货公司。我们认为，TJX 连续 23 年保持同店稳健增长是由于公司具备为消费者持续提供性价比平价品牌产品的经营优势。公司通过买手模式保证产品适销对路， 灵活的库存管理模式带来持续增长客流。

24、TJX 灵活供应链管理模式解决了客流和产品适销问题，成为公司最核心竞争。灵活采购效率优异，与供应商建立合作共赢模式“机会主义采购+供应商直采”，采购模式更灵活TJX 买手摇篮，成为全球“最会买”的百货公司。买手是公司成功关键之一，公司建立 TJX 大学，专注对买手的培养，通过学习、实训、全球轮岗等系列培养后成为合格买手。经过公司培养后，买手时时了解流行趋势，掌握购买时机，发展维护供应商。TJX 全球供应商数量达 21000 余家。同时，坚持人才建设先于门店扩张，保证公司新开门店有足够的人才支撑，缩短开店培育期。2018 年，公司拥有员工 27 万人，人效 14.34 万美元。TJX 同店增长保

25、持 23 年的同店正增长，成为行业奇迹。公司的平稳运行与人才团队培养密不可分。图 17：快速增长的买手（万人）图 18：员工数量（万人）和人效变化（万美元）资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所“供应商直采+门店小品量” 采购相结合的 Opportunistic Buying（机会主义采购）。公司在全球 12 个国家设立 16 个采购部门，拥有 1100+名买手向全球 60 余国家进行采购。完善的采购组织架构便于公司执行灵活的机会主义采购。公司完成第二次转型后，供应商直采的批量已成为 TJX 主流采购方式，向零售商采购为辅的采购方式。货源主要是生产商生产剩余产

26、品，和少数零售商退货、尾货商品。此外，公司向生产商购买专属定制产品及国际一线奢侈品服饰，以此提高产品 SKU、弥补产品结构不足。供应商直采引入后，产品结构得到改善从尾货为主升级为应季产品为主，而供应商数量的增加提升了采购灵活性。回溯商品流通周期，买手制度提升TJX 采购模式更为灵活。穿透采购周期长产品滞销风险高。传统百货公司提前 6 个月与品牌商订货，同时品牌商设计和生产周期约为 9 个月。因此，百货公司在商品到店前半年锁定了半年后销售的款式。因此商品会发生不符合当季销售热点的问题，商品滞销风险高。买手采购缩短采购周期，把握消费热点。TJX 买手每天活跃在百货、供应商中，灵活及时抓住销售热点。

27、门店每周有 3-5 次上新，门店更新速度快、上架周期短，产品符合应季流行趋势。TJX 的购销周期短于3 个月，产品热销度更高，存货滞销风险低。两种采购模式相比，TJX 采购周期短，便于把握当季热销趋势，有利于产品适销对路，降低产品滞销风险。图 19：高效供应链体系产品周转期显著优于传统百货资料来源： 公司公告，东兴证券研究所供应商合作共赢，建立长期良好合作规模采购获得采购话语权。由于 TJX 门店数量多，TJX 从供应商采购量巨大，规模采购获得更优的采购价格。同时，TJX 为供应商带来商品高周转，降低供应商商品滞销风险。商品周转效率提升也为供应商解决商品占用资金成本，供应商经营风险进一步降低。

28、因此，供应商更乐于给 TJX 更优的采购价格。伴随第二次经营战略调整，TJX 扩大供应商数量，截止 2019 年 TJX 供应商数量达 21000+。TOP25 供应商提供产品约占总销售额的 25，庞大的供应商数量有利于 TJX 保持议价能力、持续保持低价优势。“包销”采购与供应商建立良好合作关系。TJX 与供应商采用不退换货的采购方式，也就是从供应商不存在再次退回的尾货。供应商无退货风险，TJX 为供应商解决了长期困扰尾货处理问题，因此供应商更乐于 TJX 合作。而传统百货公司在经济衰退期间与供应商关系愈发紧张。传统百货销售能力下滑，并不断挤压供应商， 分担广告费用、保留退货权益。经历 30

29、 余年的合作，TJX 与供应商之间从传统博弈，升级为合作共赢模式。图 20：供应商数量图 21：销售毛利率变化资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所库存管理，高周转高效存货管理，TJX 的库存周转效率行业之最。以买手制度打造自营模式的梅西百货一直以来都是国内零售商的学习对象之一，2018 年梅西百货库存周转天数为 123.52 天，而 TJX 仅仅只有 56.7 天。2018 年 A 股的上市百货公司自营业务方面平均库存周转天数为 81.747 天，与梅西百货基本一致，较 TJX 的存货管理效率有显著差距。图 22：梅西百货、诺德斯特龙、罗斯百货、TJX 和

30、A 股百货行业存货周转天数资料来源： 公司公告，东兴证券研究所TJX 高效库存管理来自两点：一方面公司持续在数据管理端和供应链端优化，并加快店铺间的商品转移。另一方面，高效灵活的存货管理带来更快流动的商品陈列，在带给顾客“寻宝体验”的同时提升客流水平。通过积极存货管理，企业同样可以实现对销售额的刺激。数字化管理产品，供应链网络存货与采买管理联动。TJX 的存货与采买管理实质上存在联动作用。机会主义采购为存货创造大量单品，存货端对单品的陈列和转移构建公司“寻宝体验”这一强大的线下体验感壁垒。寻宝游戏下，存货货品的高速出清又为公司在采购端缓解采购品类压力及资金压力。公司建立数字化的存货管理体系。公

31、司存货管理体系包含“产品购买-门店分配-价格调整-销售”完成的管理系统，将不同产品配送到符合需求的门店中。同时，依靠庞大的门店网络结合库存管理体系，增加商品在门店之间再分配环节，提升商品的销售效率。完善的仓储物流基础设施。公司在美国、加拿大、英国、德国、波兰和澳洲区域建设 28 个自有和租赁配送中心，面积超过 160 万平米。由于机会主义采购使得产品品种多、批次多产品管理难度大；叠加，公司门店数量多、地域分散，公司需建立完善的自动化的管理系统。因此，公司持续优化采购和数字化管理系统。每年增加在投入仓储物流和办公相关支出，2015-2018 年共投资 2342.2 亿美元，占公司总资本化支出的

32、50以上。TJX 年平均销售量达 20 亿件、门店平均补货次数达 3-5 次，完善的仓储物流基础设施是公司高速周转的物质基础。图 23：TJX26 家仓储中心图 24：分发中心&办公支出占资本化支出支出 50仓储中心Worcester, Massachusetts面积(平方英尺）494,000自有/ 租赁自有Evansville, Indiana989,000自有Las Vegas, Nevada1,110,000自有T.J.Maxx Charlotte, North Carolina595,000自有Pittston Township, Pennsylvania1,017,000自有Memp

33、his, Tennessee800,000租赁 San Antonio, Texas1,215,000自有Atlanta, Georgia780,000自有Woburn, Massachusetts472,000租赁MarshallsBridgewater, Virginia562,000租赁Philadelphia, Pennsylvania1,001,000租赁 Phoenix, Arizona1,139,000自有 SierraCheyenne, Wyoming780,000自有Brownsburg, Indiana805,000自有HomeGood Bloomfield, Connec

34、ticut803,000自有sJefferson, Georgia801,000自有Tucson, Arizona858,000自有 Carteret, New Jersey460,000租赁Brampton, Ontario506,000租赁TJX 加拿大 Mississauga, Ontari679,000租赁Torbram, Ontario445,000租赁 Delta, British Columbia432,000租赁Wakefield, England641,000租赁Stoke, England261,000租赁Walsall, England277,000租赁Bergheim,

35、 Germany322,000租赁Wroclaw, Poland303,000租赁TJX 国际 Chullora, Australia154,000租赁资料来源： 公司公告，东兴证券研究所资料来源： 公司公告，东兴证券研究所寻宝购物带来高周转寻宝体验大幅提升线下体验感。与传统百货商不同，TJX 更为高频地在店铺间进行商品转移。单件商品往往在数周内流经多个门店。同时，由于公司“单件采买”的存货策略，导致顾客往往会产生“不常进店易错过好货”的心理状态。这一“寻宝体验”的存货管理策略又在另一程度上大幅提升顾客进店频次。卖场式陈列满足不同顾客需求。TJX 单店面积往往在 1800-2700 平米，基本

36、等同于大卖场规格。其中货品陈列较为密集，可同时满足不同顾客需求：目标性强的顾客（多数是男性）可快速挑选到所需商品，大幅提升顾客购物好感；目标性弱的顾客（往往是女性）易在堆叠商品中寻找到“淘宝”满足感。启示&投资建议品牌折扣零售商拥抱蓝海市场，供应链为行业发展重要一环当前国内中低线城市处于品牌消费升级阶段、高线城市向品质消费改变，品牌平价零售商在我国未来有强大发展潜力。对标 TJX，我国零售行业在以下两点值得借鉴：把握时代脉络，积极探索转型。复盘 TJX 发展我们认为，公司跨越周期离不开公司两次成功转型。我国百货行业诞生于 1990 年代，发展至今行业增速创新低。传统百货在价格、体验、信息传递等

37、与电商、购物中心等相比不具备优势，门店聚客能力低客流持续下滑，转型增效成为行业提升客流、提高业绩必然出路。TJX 提供消费者具备性价比的折扣品牌商品，而品牌又是商品品质最有效的代言人，提供品质和性价比的产品零售商赢得消费者青睐。根据我们发布的深度报告零售的模样提出“东兴消费时钟”为指引，零售行业的变化将围绕消费需求而转型。供应链为零售商无法跨越的重要一环。平价零售商应建立存货与采买管理联动、数字化的存货管理体系、完善的仓储物流基础设施，以提升供应链效率，优化数据管理端和供应链端，加快店铺间的商品转移。此外， 零售商应提高供应商品牌数量、培养合作共赢的良好模式，并通过积极存货管理，使企业可以实现

38、对销售额的刺激。通过提升高效灵活的存货管理带来更快流动的商品陈列，提升购物体验的同时提升客流水平。不论线上或是线下的平价零售商，供应链是公司成长核心环节。重点公司4.1 唯品会（VIP.N）唯品会是国内专业折扣零售平台。公司以服饰为主（GMV67），并销售珠宝首饰、电子产品、化妆品等。公司创新提出“精选品牌+深度折扣+限时抢购”的时尚特卖模式，通过低价限时特卖提升 GMV。此外，公司引入超级 VIP 会员模式。通过全方位会员权益吸引入会，会员数量持续增长至 350 万人、平台用户粘性持续提高，客户复购率提升至 96.8。持续升级的供应链管理。公司建立强大的仓储基础，公司在国内建立了 7 个仓储

39、物流中心、6 个跨境电商物流中心，仓储面积达 300 万平米；同时，在境外设置了 10 个前置仓、9 个自营海外仓、4 个第三方运营仓。公司依靠全自动激活缓存系统实现仓储物流自动化操作提升运营效率。同时，公司携手顺丰，降低履约成本提升物流效率。布局线下折扣市场，发展 O2O 模式。公司与太平洋戴维斯合作试水线下唯品会零售店。2019 年，公司收购杉杉奥莱，拓展线下业务。杉杉奥莱拥有 5 家奥莱门店，国内线下奥莱市场份额第二。未来有望打通线上线下业务，提升线上线下协作互补。4.2 王府井（600859.SH）王府井是全国商业连锁龙头企业，是国内最大零售集团之一。公司深耕业态创新，形成百货、购物中心、奥特莱斯及超市四大主力业态共同发展格局，同时注重自有品牌培育，有效扩大公司自营比例，提高公司盈利能力。近年来公司奥莱业态维持营收快速稳健增长，2019 年 H1 奥莱业态实现营收同比增长 22.75，为公司整体营收增长提供主要动力。抓住转型契机，王府井奥莱表现亮眼。2013 年，王井府准确把握了消费转型的现状，宣布进行战略转型，将发展中心投向购物中心与奥特莱斯业态。此后，公司一边剥离亏损百货