汽车行业综述：至暗时刻已过静待行业复苏

1、投资要点 KEY POINTS2公共卫生事件的冲击打乱了行业复苏的节奏，20Q1是行业产销以及上市公司盈利的至暗时刻。2019年分季度情况看，汽车/乘用车的销量 同比增速从Q3开始逐步好转，行业自身在前期政策刺激透支（2016/2017年政策刺激，2018/2019年偿还前期透支）以及中美贸易战的冲击 后缓慢复苏，汽车上市公司的收入以及盈利增速在19Q3和19Q4环比向上。20Q1公共卫生市场的冲击打乱了行业正常恢复的节奏，汽车销 量同比增速在20Q1探底，上市公司收入以及盈利增速在20Q1再创近年季度新低，20Q1是行业至暗时刻。2020年后续展望：地方政策护航，全年不悲观，节奏上Q2是行业

2、销量增速向上拐点。我们认为公共卫生事件的冲击会延缓汽车新增和更 新需求的释放，对行业2020销售产生负面影响，但同时地方刺激政策将形成有效对冲，汽车消费2020年全年不悲观，节奏上Q2将出现增 速明显同比拐点。具体而言：政策刺激将拉动乘用车和重卡销售，我们测算已明确出台的地方刺激政策能拉动乘用车2020年增量销售56 万，占2019销量2.5%，同时我们判断还会有地方政府跟进汽车消费刺激政策，加上潜在可能出台的地方谨慎预计全年能拉动乘用车消费 102万，占2019年销量4.5%。另外，基建投资增速回升以及重点地区国三淘汰有望新增2020年重卡销量20万辆左右。投资建议：至暗时刻已过，静待行业复

3、苏，当前板块估值已处于历史底部，但基本面有望反转，建议围绕内需布局优质资产。截至2020 年4月30日，汽车指数PB处于历史区间7.0%分位处，且有65.4%的公司PB处于历史的10%分位数之下，行业估值处于底部区间。基本面角 度，地方政策有望在20Q2形成密集催化助力行业销量同比增速反转向上，同时考虑到公共卫生事件冲击以及复工复产在海内外的不同情况，内需的确定性高于外需，建议当前围绕内需布局汽车优质资产，具体而言：1）预计重卡Q2率先复苏，全年高位运行，推荐中国重汽、潍 柴动力；2）预计乘用车Q2降幅同比收窄，全年总量不悲观，品牌分化加剧，推荐长安汽车、上汽集团、广汇汽车；3）零部件领域预计

4、特 斯拉产业链超越行业增长，推荐拓普集团。风险提示：汽车刺激政策不及预期，行业增速低预期，宏观环境改善不及预期AGENDA行情回顾：2019板块上涨，货车表现优于其他细分板块收入利润：整体盈利下行，细分板块分化明显经营质量：毛利率承压，存货周转下降 投资策略：至暗时刻已过，静待行业复苏目录31.1 涨跌幅分析：2019板块上涨15%，货车板块涨幅较大2019年汽车板块跑输上证、深证，货车板块涨幅较大，乘用车板块涨幅较小。2019年全年SW汽车指数上涨14.6 ，其中乘用车/货车/客车/零部件分别上涨0.1 /31.6 /20.7 /21.8 ，同期上证综指上涨22.3 ，深证 成指上涨31.9

5、 。图1、2019申万汽车指数及细分板块涨跌幅（单位： ）图2、2019/2018年申万各行业涨跌幅情况14.6%0.1%31.6%20.7%21.8%22.3%31.9%0%5%10%15%20%25%30%35%汽车行业乘用车货车客车零部件上证综指深证综指-60%-40%-20%0%20%40%60%80%电子食品饮料 家用电器 建筑材料 计算机 非银金融 农林牧渔 医药生物 休闲服务 国防军工 综合电气设备 有色金属 化工机械设备 银行房地产 传媒 通信轻工制造 交通运输 汽车采掘商业贸易 纺织服装 公用事业 钢铁建筑装饰18年涨跌幅19年涨跌幅4数据来源：wind、兴业证券经济与金融研

6、究院整理1.1 涨跌幅分析：2019板块上涨15%，货车板块涨幅较大2020年前四月汽车板块下跌5.6 ，客车板块降幅较大。2020.1.1-2020.4.30 SW汽车指数下跌5.6 ，其中乘 用车/货车/客车/零部件分别下跌5.8 /7.5 /10.3 /5.0 , 同期上证综指下跌6.2 ，深证成指上涨3.4 。图3、2020年1-4月申万汽车指数及细分板块涨跌幅（单位： ）4-5.6%-5.8%-7.5%-10.3%-5.0%-6.2%3.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%图4、2020年1-4月A股各板块涨跌幅-20%-15%-10%-5%0%5%10%15

7、%20%农林牧渔医药生物 计算机 建筑材料 电气设备 电子通信食品饮料 国防军工 综合商业贸易 传媒机械设备 休闲服务 建筑装饰 化工汽车公用事业 轻工制造 纺织服装 家用电器 钢铁房地产 银行交通运输有色金属 非银金融 采掘20年1-4月涨跌幅数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理1.2 估值分析：2019行业估值上行，货车外各细分板块上行。行业估值上行，除货车外各细分板块均处于上升状态。2019年 以来行业估值稳步提升，除货车板块下行以外，其余细分板块估 值均有所提升。回顾2020.1.1-2020.4.30，2020年汽车行业 PE(TTM)由年初的20倍下降至4月30日的19

8、倍。其中乘用车由19倍 升至20倍，客车由19倍上升到20倍，货车从年初37倍下降到24倍 零部件由19倍下降至18倍。图6、SW乘用车行业估值图7、SW客车及货车行业估值图5、SW汽车行业估值（PE-ttm，整体法）50510152025Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-200102030405060Jan-12Jan-13Jan-14Jan-18Jan-19Jan-20Jan-15Jan-16Jan-17客车货车Jan-12Jan-13Jan-14Jan-1502040608010012015/1/515/3/515/5

9、/515/7/515/9/515/11/516/1/516/3/516/5/516/7/516/9/516/11/517/1/517/3/517/5/517/7/517/9/517/11/518/1/518/3/518/5/518/7/518/9/518/11/519/1/519/3/519/5/519/7/519/9/519/11/520/1/520/3/5汽车行业上证综指深证综指图8、SW零部件行业估值数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理110.0%107.8%102.8%90.7%87.1%75.5%64.1% 63.6% 62.1% 61.8%55.4% 54.6%52.6

10、% 51.9% 51.1% 50.3% 49.9% 48.1%0%20%40%60%80%100%120% 115.1%113.6%140%1.3 领涨个股：强势基本面与业绩企稳回升是股价的核心支撑2019年重卡产业链领涨行业，零部件星宇股份、拓普集团表现优势，整车长城汽车、长安汽车变现突出。 2019年重卡行业整体景气度高，全年重卡销量超预期。同时四季度乘用车销量增速回升，且特斯拉产业链备受 关注，长城长安以及拓普集团取得不错涨幅。6图9、2019年涨幅前20-54.4%-43.7%-41.1%-41.1%-38.7%-36.5%-33.1%-32.3%-29.6%-29.5%-28.5%-

11、26.6%-26.4%-23.7%-22.9%-19.5%-19.2%-17.8%-16.7%-15.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%图10、2019年跌幅前20数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理-44.1%-40.2%-37.8%-35.0%-32.3%-30.4%-30.0%-30.0%-28.5%-26.1%-24.4%-22.8%-22.6%-22.2%-22.2%-22.0%-21.7%-21.5%-21.4%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%1.3 领涨个股：强势基本面与业绩企稳回升是股价的核心支撑202

12、0年前四个月特斯拉产业链领涨行业。2020年一季度特斯拉上海工厂产能爬坡、产品品类扩张，美股特斯拉 一季度业绩等持续超市场预期，特斯拉产业链相关标的奥特佳、拓普集团、凌云股份、新泉股份、旭升股份等 领涨行业。图11、 2020.1-4月涨幅前20图12、2020.1-4月跌幅前20105.9%98.9%88.2%87.5%62.3%57.2%47.0%44.8%39.2%34.4%33.6%32.0%30.3%28.4%25.8%25.4%24.5%22.9%19.6%19.1%20%40%60%80%100%120%-47.5%0%-50%6数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理A

13、GENDA行情回顾：2019板块上涨，货车表现优于其他细分板块收入利润：整体盈利下行，细分板块分化明显经营质量：毛利率承压，存货周转下降 投资策略：至暗时刻已过，静待行业复苏目录9-40%-50%30%20%10%1000100090080070014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q12.1 销量：19年降幅逐步趋缓，20Q1受疫情影响大幅下降819年汽车销量同比降幅在四季度显著收窄，20年一季度因公共卫生事件降幅再次扩大，但高频数据看乘用车以及 重卡消费随着行业复工复产以及地方政策刺激在4月快速回暖。2019年汽车销量2575

14、万辆，同比下滑8.1 ；20Q1销 量达366.7万辆，同比下滑42.4 。图13、汽车季度销量（单位：万辆， ） 图14、乘用车季度销量（单位：万辆， ） 图15、乘用车月度上牌量及增速（单位：万辆， ）图18、乘用车月度库存增减（单位：万辆）-40%-50%10006000%5000%500-10%400-10%400-20%300-20%300200-30%200-30%40%30%20%10%80070060014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1乘用车销量（万辆）/左轴增速/右轴图17、客车季度销量（单位：万辆， ）-

15、40%-30%-20%-10%0%10%20%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1客车销量（万辆）/左轴增速/右轴2030%1820%1610%14120%10-10%8-20%64-30%2-40%0020406080汽车销量（万辆）/左轴增速/右轴图16、货车季度销量（单位：万辆， ）12040%10014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1货车销量（万辆）/左轴增速/右轴185.319.7103.0-100-80-60-40-2002040050100150

16、200250300350601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20172017YoY/右轴20182018YoY/右轴20192019YoY/右轴20202020YoY/右轴-3-030379 81-27-16-7622-29-164624 2615-3-424 2128-4839 3756423-8-1112 14 152521-5732-7511331 31-1-12212635-28-6331496-13-42159192226-27-32-1-1-80-60-40-20020406080数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理2.2 2

17、0Q1行业收入、利润大幅下滑（1）2019年Q4行业收入利润增速相比之前好转。2019年汽车行业整体实现收入2.7万亿元，同比下降2，净利润682亿，同比下降26 。分季度看，19Q3和19Q4同收入以及利润增速环比连续好转。2020Q1行业收入利润增速相对19Q4进一步大幅恶化，主要是突发公共卫生事件打乱了行业自我恢复节奏。 2020Q1实现营收0.45万亿元，同比下降29，相较于19年Q4收入同比增速下滑39个pct。2020Q1汽车行业净利润57亿，同比下降74 ，增速相对19Q4下降222个pct。19Q4利润同比上升148 主要由于汽车服务板块庞大集团利润由 18Q4的-59.21亿

18、元增长到19Q4的21.83亿元。若剔除庞大集团，行业19Q4净利润同比下降32 ，20Q1净利润同比 下降74 ，20Q1同比增速相对19Q4下降42个pct。行业收入利润增速有望在2020Q2反转向上。随着国内的复工复产以及地方汽车刺激政策的出台，行业产销同比增速在20Q2反转向上，预计行业收入利润表现也有望反转向上。表1、2019-2020Q1汽车行业收入及净利润增速（单位： )20192019Q12019Q22019Q32019Q420202020Q120192019Q12019Q22019Q32019Q420202020Q1-5%-2%4%-4%3%-2%-14%-1%21%-10%

19、8%-19%-15%-3%-8%-14%-6%10%0%23%-2%1%-1%-11%10%-15%7%8%13%10%-35%-38%-31%-35%-18%-30%-35%-38%-31%-35%-18%-30%-50%-57%51%35%-207%2508%-41%-53%-19%-6%-740%-44%-48%-42%7%84%47%-171%-44%-30%-28%-19%-66%-78%-48%66%-126%-25%91%-159%-95%-249%-90%-100%-50%-152%-95%-249%-90%-100%-50%-152%-2%-6%-9%-1%10%-29%-2

20、9%-26%-34%-37%-26%148%-74%-74% 9收入增速利润增速汽车合计乘用车 客车 货车 整车 零部件汽车服务数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理2.2 20Q1行业收入、利润大幅下滑（2）图19、2016-2020Q1年汽车行业分季度收入及增速（单位：亿元， ）图20、2016-2020Q1汽车行业分季度净利润及增速（单位：亿， ）6,3584,499-6.2%-9.0%-29.2%-1,0002,0004,0003,0005,0006,0007,0009,0008,000Q1Q2Q32016/左轴2016Yoy/右轴2017/左轴2017Yoy/右轴2018/

21、左轴2018Yoy/右轴2019/左轴2019Yoy/右轴20202020Yoy/右10数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%乘用车客车货车整车汽车服务汽车合计零部件201520162017201820192020Q12.2 行业整体增速下滑，正收入增长公司数量减少20Q1所有板块收入负增长，客车下滑幅度最大。2020Q1所有汽车细分板块营收均出现负增长，乘用车/零部件/货 车/客车增速分别为-35 /-18/-31 /-38 。汽车行业整体20Q1收入下滑28，低于行业销量下滑速度。营收正增速企业数量减少，预计主要是终端需求持续减

22、弱、20Q1一季度公共卫生事件等因素影响。我们统计了 174家汽车标的2015年至今的营收增长情况，并按照增速区间分类。发现2019/2020Q1营收增速在-60 -0的企业数 量增多，增速小于-60 的企业数量微增，增速在30 以上的公司数量大幅减少。图21、2015-2020Q1各板块收入增速对比（单位： ）图22、2015-2020Q1汽车上市公司收入增速分布（单位：个）11104592182702040608010012060%-60%，-30% 20152016-30%，00，30%30%，60% 2017201820192020Q1数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理-

23、300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%乘用车客车货车整车零部件汽车服务汽车合计2.3 利润增速分化明显，货车增速超预期2020Q1各板块利润负增长，其中零部件优于平均降幅，客车、汽车服务降幅较大。 2020Q1汽车行业利润增速-74 ， 相比2019年行业增速下滑趋势有所扩大，整车/零部件/汽车服务各板块净利润下滑分别为-100 /-50 /-152 。整车 板块分子行业看：客车利润增速下滑严重，达249 ；货车利润降幅90；乘用车一季度利润下滑95。利润下滑企业数量增加，行业内分化加剧。统计的174家上市公司中，2019年利润负增长的企业数量为114家，

24、2020Q1利润负增长的企业数量为123家，而2020Q1营收负增长的企业有147家。随着行业竞争的加剧，我们认为上市 公司盈利的差别将进一步显现。图23、2015-2020Q1各板块利润增速对比（单位： ）图24、2015-2020Q1汽车上市公司利润增速分布（单位：个）126325351791801020304050607060%201520162017201820192020Q1201520162017201820192020Q1数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理2.4重点公司收入及利润增速一览表2、汽车重点公司收入及利润增速情况（单位： ）20192019Q12019Q2

25、2019Q32019Q42020Q12020Q120192019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1长安汽车6-20-11755-28-28-489-251-166-6-103比亚迪-2238-9-17-35-35-4263287-89-乘用车上汽集团-7-17-23-113-48-48-29-15-41-1广汽集团-17-26-21-10-11-24-24-39-28-2长城汽车-3-16-16214-44-44-14-63客车宇通客车-44414-22-42-42-16金龙客车-2-21-171812-32-32货车中国重汽-125-18-2216-29潍柴动力915601

26、6-14零部件威孚高科1-5-17132蓝筹福耀玻璃4406华域汽车-8-12-15宁波华翔1514银轮股份10星宇股份 宁波收入增速利润增速零部件 成长13数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理AGENDA行情回顾：2019板块上涨，货车表现优于其他细分板块收入利润：整体盈利下行，细分板块分化明显经营质量：毛利率承压，存货周转下降 投资策略：至暗时刻已过，静待行业复苏目录163.1 乘用车：毛利率逐季度承压，净利率持续下行图25、管理费用率上升（单位： ）图26、销售费用率下降（单位： ）图27、财务费用率上升（单位： ）图28、2019/2020Q1盈利能力下行（单位： ）151

27、6.7%15.1%14.7%14.3%15.3%14.2%12.9%12.8%10.4%4.3%5.3% 5.6% 6.1% 5.9% 4.9%3.8%2.0%0.2%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%毛利率净利率-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%Q1Q2Q3Q420172018201920200%1%2%3%4%5%6%Q1Q4Q2Q320172018201920208%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理7.16.65.75.35.14.94.634455667782013201420152

28、0162017201820193.1 乘用车：经营效率保持平稳，存货周转有所降低图30、存货周转率下降图31、应付款周转率微降16图29、应收账款+票据周转率提升6.66.05.34.94.65.05.70.01.02.03.04.05.06.07.0201320142015201620172018201912.611.911.412.412.911.610.413.012.011.010.09.08.07.06.05.04.014.02013201420152016201720182019图32、预收款周转率微降6.8数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理6.35.65.25.04

29、.94.78.07.06.05.04.03.02.01.00.020132014201520162017201820193.2 客车：补贴退坡导致毛利率、净利率下行图33、管理费用率上升（单位： ）图34、销售费用率上升（单位： ）图35、财务费用率下降（单位： ）图36、2019/20Q1盈利能力下行（单位： ）1715.6%15.0%17.8%19.1%18.1%21.1%19.5%19.2%11.0%4.0% 3.3%5.0% 6.1% 5.2% 5.6%2.3% 3.5%-6.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0

30、%2.5%3.0%Q1Q2Q3Q42017 2018 2019 202010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%Q1Q2Q3Q42017201820192020数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理5.64.94.33.73.23.13.34455663.2 客车：存货周转率下行图37、应收账款+票据周转率微升图38、存货周转率下降图39、应付款周转率微升3.93.22.72.11.61.41.50.04.54.03.53.02.52.01.51.00.520132014201520162017201820199.810.811.812.211.08.67.313.012.01

31、1.010.09.08.07.06.05.04.02013201420152016201720182019图40、预收款周转率微升4.40.032013201420152016201720182019201320142015201620172018201918数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理3.73.22.72.32.32.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%0.6%0.5%Q1Q2Q3Q43.3 货车：费用率水平、盈利能力保持稳定图41、管理费用率上升（单位： ）图42、

32、销售费用率微降（单位： ）图43、财务费用率持平（单位： ）图44、2019/2020Q1毛利率、净利率下降（单位： ）14.4%16.5% 16.8% 17.8% 16.4%14.5%11.9%13.6%12.7%3.8% 3.8% 3.9% 4.4%2.7%1.5%-1.3%1.3% 0.2%-5%0%5%10%15%20%7%6%5%4%3%2%1%0%Q1Q2Q3Q420172018201920208%7%6%5%4%3%2%1%0%毛利率净利率201720182019202019数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理Q6.96.86.25.55.55.05.33445566

33、7787.89.29.07.38.14.05.06.07.08.09.010.011.03.3 货车：经营效率保持平稳，应收效率提升明显图45、应收账款+票据周转率提升图46、存货周转率提升10.110.1图47、应付款周转率微升2013201420152016201720182019图48、预收款周转率微升4.03.63.33.12.92.53.40.50.04.54.03.53.02.52.01.51.020132014201520162017201820194.7202013201420152016201720182019数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理4.54.03.7

34、3.73.53.65.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020132014201520162017201820195.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.4 零部件：毛利率微升，费用率提升图49、管理费用率上升（单位： ）图50、销售费用率上升（单位： ）图51、财务费用率下降（单位： ）图52、2019/20Q1毛利率微升，净利率微降（单位： ）数据来源：公司公告，wind、兴业证券经济与金融研究院整理2119.8%20.1%20.7%20.5%21.2%20.7%19.5%19.1%19.2%7.0% 6.8%

35、7.6% 6.5% 6.8% 6.8%4.9% 3.8% 3.7%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%Q1Q4Q2Q3201720182019202010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%Q1Q2Q4Q320172018201920203.4 零部件：受下游车市不景气影响存货、预收周转率下降图53、应收账款+票据周转率微升图54、存货周转率下降图55、应付款周转率下降数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理223.63.53.33.73.83.84.10.04.54.03.53.02

36、.52.01.51.00.520132014201520162017201820195.15.04.85.66.15.95.64.04.55.05.56.06.52013201420152016201720182019图56、预收款周转率下降4.14.03.73.94.04.03.83.63.53.83.74.14.03.94.220132014201520162017201820195.65.55.15.45.45.35.134455662013201420152016201720182019AGENDA行情回顾：2019板块上涨，货车表现优于其他细分板块收入利润：整体盈利下行，细分板块分化

37、明显经营质量：毛利率承压，存货周转下降 投资策略：至暗时刻已过，静待行业复苏目录254.1、投资建议：至暗时刻已过，静待行业复苏风险提示：汽车刺激政策不及预期，行业增速低预期，宏观环境改善不及预期26资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理公共卫生事件的冲击打乱了行业复苏的节奏，20Q1是行业产销以及上市公司盈利的至暗时刻。2019年分季度情况看，汽车/乘用车的销量 同比增速从Q3开始逐步好转，行业自身在前期政策刺激透支（2016/2017年政策刺激，2018/2019年偿还前期透支）以及中美贸易战的冲击 后缓慢复苏，汽车上市公司的收入以及盈利增速在19Q3和19Q4环比向上。20Q1公

38、共卫生市场的冲击打乱了行业正常恢复的节奏，汽车销 量同比增速在20Q1探底，上市公司收入以及盈利增速在20Q1再创近年季度新低，20Q1是行业至暗时刻。2020年后续展望：地方政策护航，全年不悲观，节奏上Q2是行业销量增速向上拐点。我们认为公共卫生事件的冲击会延缓汽车新增和更 新需求的释放，对行业2020销售产生负面影响，但同时地方刺激政策将形成有效对冲，汽车消费2020年全年不悲观，节奏上Q2将出现增 速明显同比拐点。具体而言：政策刺激将拉动乘用车和重卡销售，我们测算已明确出台的地方刺激政策能拉动乘用车2020年增量销售56 万，占2019销量2.5%，同时我们判断还会有地方政府跟进汽车消费

39、刺激政策，加上潜在可能出台的地方谨慎预计全年能拉动乘用车消费 102万，占2019年销量4.5%。另外，基建投资增速回升以及重点地区国三淘汰有望新增2020年重卡销量20万辆左右。投资建议：至暗时刻已过，静待行业复苏，当前板块估值已处于历史底部，但基本面有望反转，建议围绕内需布局优质资产。截至2020 年4月30日，汽车指数PB处于历史区间7.0%分位处，且有65.4%的公司PB处于历史的10%分位数之下，行业估值处于底部区间。基本面角 度，地方政策有望在20Q2形成密集催化助力行业销量同比增速反转向上，同时考虑到公共卫生事件冲击以及复工复产在海内外的不同情况，内需的确定性高于外需，建议当前围

40、绕内需布局汽车优质资产，具体而言：1）预计重卡Q2率先复苏，全年高位运行，推荐中国重汽、潍 柴动力；2）预计乘用车Q2降幅同比收窄，全年总量不悲观，品牌分化加剧，推荐长安汽车、上汽集团、广汇汽车；3）零部件领域预计特 斯拉产业链超越行业增长，推荐拓普集团。4.2、核心标的：中国重汽 风险提示：宏观经济大幅下行；重卡销量低于预期；公司销量低于预期27资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理2020年重卡销量110-119万辆维持高景气度，重汽工程重卡领先受益基建加码。短期行业销量在“蓝天保卫战”国三加 速淘汰以及基建投资加码托底经济的背景下，仍能维持高景气度，我们预计20全年重卡销量110

41、-119万辆。中国重汽销量 占比维持11-13%，整体占比稳定。同时重汽18-19年在工程重卡中市占率排名第一（约15%占比），同时在天然气重卡中 排名第三(约17%占比)短期与中期分别有望受益基建投资加码与天然气重卡渗透率提升趋势，公司重卡销量有望得到较 强支撑。采购整合与管理改革有望进一步提升公司盈利能力。谭旭光自18年就任重汽集团董事长以来加强集团采购降本与管理改 革，加强以利润考核为导向。19年公司毛利率10.5%，同比提升1.6pct，改善明显凸显改革成效，主要系采购体系降本所 致。同时公司销售费用与管理费用中差旅费、业务招待费等费用降低明显，而职工薪酬占比获得提升，也从侧面反映了

42、公司费用管控和激励机制的调整。随着集团整体改革与协同的继续推进，公司盈利能力有望进一步获得提升。短期受益行业高景气，长期估值逻辑向价值股切换，维持“审慎增持”评级。重卡销量逐步复苏，预计20Q2是需求平 移后的销售旺季，20年重卡销量依然维持高景气度。公司受益集团改革，成本与管理持续改善，盈利能力有望提升。长 期重卡保有量销量中枢稳步提升，波动下降，有望提升产业链公司的盈利空间和稳定性，中国重汽的估值逻辑有望逐步 由周期股向价值股切换。预计2020-2022年公司归母净利润分别为15.1/16.7/20.2亿元，维持“审慎增持”评级。4.3、核心标的：潍柴动力28 风险提示： 宏观经济大幅下行

43、；重卡销量低于预期；海外整合不及预期资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理大排量与天然气发动机优势明显，叠加重汽增配市占率有望提升。受益国三重卡报废及基建投资加速，重卡20年预计销 售110-119万辆，维持高景气度。物流车的效率导向以及天然气重卡的成本优势，推动物流重卡大排量柴油机与天然气发 动机渗透率逐步提升。据上险数，潍柴19年在大排量和天然气发动机中市占率分别43%和61%，均超越整体行业市占率 31%，更有望受益发动机行业两种趋势。同时潍柴与重汽集团合作将逐步开启，预计在重汽的轻中重卡发动机配套比例 均有望得到提升。整体上潍柴重卡发动机销量增速有望超越行业。多元业务助力公司长

44、期发展，公司盈利波动性有望降低。潍柴多元化业务布局大缸径柴油机、液压机械、拖拉机CVT柴 油机总成，多元化国际化业务打开公司长期空间。大缸径柴油机公司已具备完成知识产权，全球市场空间15-20万台，单 价与盈利能力远超重卡柴油机，公司目标在3-5年大缸径发动机利润贡献占比达到30-40%。液压系统开拓市场空间200- 250亿元，CVT柴油机动力总成开拓10万台农业机械的市场空间。多元化，国际化的业务布局也有望降低公司盈利对重卡 的依赖，降低公司盈利的波动性。坚守长期价值，全球化动力总成龙头未来可期，维持“审慎增持”评级。受公共卫生事件冲击，公司短期降低分红率保 证现金流安全。目前国内重卡销量

45、复苏明显，长期预计空间稳健扩容。公司注重磨炼内功，新产品与技术储备深厚，为 其多元化布局的长期发展做好准备，考虑到公司经营治理优良，未来扩展市场值得期待，同时平抑重卡周期因素波动。 预计2020-2022年公司归母净利润分别为98.5/107.1/118.0亿元，维持“审慎增持”评级。4.4、核心标的：长安汽车 风险提示：行业销量不及预期；自主品牌销量与利润率恢复不及预期；福特肯新车销量不及预期；混改进度不及预期资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理29政策护航托底行业销量，20Q2-Q4预计增速环比改善。年初至今中央与地方政府频频出台汽车消费稳定政策，汽车行业产 业链长，拉动经济效应

46、强，预计将继续作为重要的稳就业和稳经济的抓手，全年大概率持续受到中央与地方刺激政策支持， 伴随经济逐步企稳复苏，预计20Q2-Q4汽车与乘用车行业销量将环比持续改善。自主新车周期强劲，福特与林肯周期蓄势待发。长安自主CS系列车型自19M9陆续换代，销量表现持续超越行业， CS75plus成为爆款产品，带动CS75系列产品月销中枢提升至2.5万台水平，同时CS35plus、CS55plus、欧尚X7等换代或全 新车型均表现亮眼，全新序列UNI-T车型也将于20Q2上市，公司自主品牌车型周期有望继续向上。福特与林肯新车周期蓄 势待发，19M12上市全新SUV锐界产品，20M3林肯冒险家上市，同时后

47、续福特探险者，及林肯另外两款SUV陆续会推向 市场，进一步待动福特周期的困境反转。动力升级提升竞争力，降本增效与混改减亏提升盈利能力。长安自主于19M9发布全新蓝鲸动力平台，包括1.4-2.0T汽油机，7速湿式DCT与6速混动变速器，以及油电混驱系统，未来自主车型将逐步切换搭载蓝鲸动力系统，有望降低零部件成本同 时提升竞争力，长期提升公司的正向研发能力。同时公司混改持续推进，出售新能源业务51%股权已完成，且出售长安 PSA 50%股权预计顺利落地，后续凯程与欧尚混改有望继续推进，持续降低公司业务出血点。公司内部的经营管理改革有 望在更深层次增强公司的产品与服务的竞争力。自主品牌崛起强劲，福特

48、车型开始发力，混改减亏持续进行，经营管理预计开启较长上升周期，维持“审慎增持”评级。公司近2年经营管理改革成效显著，自主新车周期强劲，蓝鲸动力总成平台逐步切换，有望带来量利双升。长安福特与林肯SUV新车周期开始发力、福特锐际/探险者，林肯冒险家及两款新车年内陆续推出，提振长安福特销量业绩。混 改减亏持续推进，剥离PSA股权、新能源业务出表。整体公司业绩有望持续改善，考虑长安PSA顺利剥离的情况下，预计 公司20-22年归母净利润分别为48.2/50.9/62.0亿元，维持“审慎增持”评级。4.5、核心标的：上汽集团30资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理地方刺激政策暖风频吹，20Q2

49、销售有望同比回暖。年初2月自总书记在应对疫情工作会议讲话中指出要积极稳定汽车等 传统大宗消费以来，中央各部委以及各地方政府等多方面表态将制定相关刺激政策支持汽车产业发展，佛山、广州、湘 潭市、珠海市、长沙市、浙江省相继出台了汽车消费相关刺激政策，预计二季度将会有会有更多的地方政府制定针对性 的汽车消费政策。考虑当前复工复产节奏，以及20Q1被抑制需求的后移，汽车3月销售同比降幅明显收窄，预计20Q2销 售同比将明显回暖。公司作为国内乘用车行业龙头，在行业销量回暖中将明显受益。2020多款新车上市，销量反弹可期待。公司2020年多款新车上市：上汽大众将推出首款商务豪华MPV Viloran、途岳

50、纯 电以及大众MEB全新平台纯电ID车型有望今年下半年上市；上汽通用将推出昂科旗、XT6等新车，上汽自主主力SUV RX5即将迎来换代，同时上汽奥迪合资车型也有望落地。新车上市回收折扣，提振品牌销量，公司整理盈利能力有望改 善。2020轻装上阵，静待触底反弹，维持“买入”评级。当前地方汽车刺激政策陆续出台，后续公共卫生事件控制过后此前 压制的购车需求有望释放，公司作为行业龙头优先受益。当前公司pb仅为0.9，处于历史底部区间，后续伴随销量改善边 际向上，公司有望迎来业绩与估值双升。我们看好公司长远发展，预计2020-2022年归母净利润分别为227/254/273亿， 维持“买入”评级。风险提

51、示：公共卫生事件持续蔓延，新车销量不及预期，汽车刺激政策不及预期，宏观经济大幅下行；4.6、核心标的：拓普集团31资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理20Q1影响有限，自身折旧摊销压力减弱，后随新老客户放量，预计公司业绩增速逐季反转向上。乘用车行业19Q2压力 最大，公司相应老客户吉利、通用、福特等产销Q2较差，同时叠加公司扩产折旧增加，公司利润19Q2探底，19Q3公司 产销环比改善明显，折旧摊销占收入比例开始下降。短期来看20Q1受公共卫生事件蔓延影响有限，目前国内主机厂及特 斯拉上海工厂复工基本恢复正常，后续公司将明显受益于特斯拉国产。深度绑定特斯拉，公司将迎来第三次飞跃。公司

52、历史上先后通过在通用、吉利的深度耕耘实现了两次飞跃发展，当前进 入国产特斯拉配套，在未来三年有望进入第三轮大发展。考虑海外Model3有望进一步上量，国产Model 3当前已经投产， 长续航版本上市提振销量。海外ModelY目前已在北美上市，国产ModelY 有望明年年初正式投产，我们预计特斯拉20/21 年将给公司带来增量收入11亿/24亿左右，增量利润贡献1.5亿/3.1亿。站在第三轮飞跃的起点，逐步进入收获期，维持“审慎增持”评级。我们认为公司配套特斯拉将实现第三次飞跃，短中 长期均有看点：短期公司配套客户以及自身折旧摊销压力最大时已经过去，短期公共卫生事件影响有限，预计后续利润 增速预

53、计逐季向上；中期跟随特斯拉全球放量而成长，特斯拉增量业务将为公司贡献较大收入利润弹性；长期公司在底 盘、内饰、汽车电子三块业务综合布局，有望成长为汽车零部件综合集团。我们预计公司2020-2022年归母净利为 7.14/9.53/11.62亿，维持“审慎增持”评级。风险提示：特斯拉销量不及预期，Model Y国产化进度不及预期，新客户开拓不及预期；4.7、核心标的：广汇汽车32资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理20Q1由于公共卫生事件影响业绩承压，地方汽车消费刺激政策频出，后续有望逐季度改善。20Q1由于国内公共卫生事 件蔓延影响，到店客流与终端购车销量受到延迟，预计一季度业绩承压

54、。后续逐步恢复前期压制的消费需求有望集中二 三季度释放，带动销量回升。同时地方汽车刺激政策频出，鼓励汽车消费，公司业绩有望逐季度改善。二手车税制改革， 公司二手车业务销量与营收今年有望实现双位数增长。员工持股完善利益共享机制，彰显公司长期发展信心。公司此前发布员工持股计划，参与认购员工人数不超过 1100 人， 其中认购本次员工持股计划的公司董事、监事和高级管理人员不超过 9 人，拟计划每一计划份额的认购价格1 元，计划 资金总额不超过1亿元。员工持股计划将公司董事、高管及核心骨干人员利益绑定，完善劳动者与所有者的利益共享机 制，充分调动员工积极性，彰显公司长期发展信心。行业政策暖风频吹，公司

55、经营战略调整，维持“买入”评级。年初以来地方行业刺激政策陆续出台，鼓励汽车消费；伴 随公共卫生事件逐步得到控制，前期抑制需求有望集中在Q2释放。2019年以来公司调整经营策略，由此前外延并购转为 修炼内功，通过门店改造提升盈利能力。预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.8/23.6/26.3亿，维持“买入”评级。风险提示：公共卫生事件持续蔓延，地方补贴政策不及预期，门店整合进度不及预期，商誉减值风险；附录：汽车行业统计公司汇总25标的汇总乘用车*ST海马长安汽车一汽轿车*ST夏利比亚迪长安B上汽集团江淮汽车北汽蓝谷小康股份广汽集团长城汽车力帆股份客车*ST安凯中通客车宇通客车亚星客

56、车曙光股份金龙汽车商用车江铃汽车中国重汽江铃B东风汽车福田汽车凯马B富奥股份潍柴动力万向钱潮威孚高科恒立实业襄阳轴承模塑科技浩物股份*ST斯太中鼎股份云内动力众泰汽车宗申动力宁波华翔万丰奥威广东鸿图银轮股份特尔佳奥特佳西仪股份天润工业亚太股份新朋股份兴民智通隆基机械远东传动万里扬中原内配松芝股份双环传动金固股份天汽模旷达科技飞龙股份南方轴承万安科技八菱科技东方精工光启技术京威股份*ST猛狮浙江世宝光洋股份登云股份跃岭股份蓝黛传动路畅科技今飞凯达钧达股份华阳集团联诚精密富奥B苏威孚B双林股份精锻科技云意电气鹏翎股份四通新材富临精工德尔股份苏奥传感川环科技贝斯特奥联电子美力科技零部件万通智控雷迪克

57、隆盛科技英搏尔蠡湖股份兆丰股份威唐工业西菱动力越博动力艾可蓝东风科技长春一东东安动力凌云股份贵航股份金杯汽车申达股份福耀玻璃交运股份ST天雁均胜电子华域汽车一汽富维爱柯迪渤海汽车骆驼股份拓普集团郑煤机星宇股份联明股份北特科技亚普股份威帝股份常熟汽饰凯众股份新坐标天成自控正裕工业神驰机电华培动力腾龙股份科华控股福达股份圣龙股份新泉股份保隆科技浙江仙通日盈电子旭升股份华懋科技湘油泵迪生力文灿股份华达科技通达电气金麒麟伯特利朗博科技德宏股份岱美股份秦安股份中马传动常青股份科博达宁波高发豪能股份合力科技金鸿顺铁流股份泉峰汽车继峰股份ST天雁B汽车服务特力A漳州发展中国中期特力B阿尔特广汇汽车大东方国机

58、汽车申华控股ST庞大中国汽研东方时尚分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报 告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的 补偿。投资评级说明信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。34免责声明DISCLAIMER投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分 为股票评级和行业评级（另有说 明的除外）。评级标准为报告发 布日后的12个月内公司股价（或 行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅。其中：A 股市场以上证综指或深圳成指为