酒店行业深度跟踪报告：疫情之后酒店行业的“危”与“机”

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、短期冲击：酒店停业入住率下滑，租金减免降低损失 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1、非典回顾：入住率下跌持续三月，酒店供给放缓 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、新冠疫情：多数门店停业，减免收取一季度加盟费 5 HYPERLINK l _TOC_250008 3、新冠对于酒店集团一季度业绩的影响 8 HYPERLINK l _TOC_250007 二、长期影响：小型酒店抗风险弱，疫情加速连锁化进程 9 HYPERLINK l _TOC_250006 1、一二线中档和三四线经济型的连锁化率仍有

2、空间 9 HYPERLINK l _TOC_250005 2、单体酒店抗风险能力弱，疫情加速连锁化进程 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、酒店龙头逆势布局，未来有望占据更大市场 12 HYPERLINK l _TOC_250003 1、酒店龙头逆势扩张，一季度开业占比小 12 HYPERLINK l _TOC_250002 2、经济型改造中档放量，行业复苏有望获得更大弹性 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四、公司估值与投资建议 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示：疫情控制低于预期；宏观经济增速下滑。 17图表目录图 1：

3、中国星级饭店出租率 4图 2：中国三、四、五星级饭店出租率 4图 3：中国内地酒店业非典期间入住率和平均房价 4图 4：民航客运量增速大幅下滑 4图 5：STR 中国主要市场非典期间酒店入住率 5图 6：中国分地区酒店出租率 5图 7：全国星级饭店数量 5图 8：中国历年酒店固定资产投资 5图 9：1 月全国样本星级饭店入住率房价双降 6图 10：1 月全国样本星级饭店 RevPAR 下降 27.6% 6图 11：国内酒店分等级构成 10图 12：国内酒店分客房数构成 10图 13：中国酒店历年连锁化率 10图 14：各国酒店连锁化率 10图 15：分等级酒店连锁化率 11图 16：分客房酒店

4、连锁化率 11图 17：5 大中档酒店品牌市场占有率 12图 18：5 大经济型酒店品牌市场占有率 12图 19：如家、华住、锦江净开业数据（家） 13图 20：如家、华住、锦江待开业酒店创新高 13图 21：三大酒店集团分季度新开业数量情况（家） 14图 22：如家、锦江中档净开业数据（家） 15图 23：三大酒店集团中档酒店占比 15图 24：首旅如家、锦江、华住历史 PE 估值走势 16表 1：各酒店集团在湖北的酒店数量（家）情况 5表 2：酒店集团应对疫情的政策 6表 3：华住直营店收入及成本占比 7表 4：格林直营店收入及成本占比 7表 5：各省市抗疫帮扶政策（租金相关） 8表 6：

5、新冠疫情对酒店行业一季度影响测算 9表 7：酒店集团的加盟商帮扶政策 11表 8：主要轻资产品牌情况 12表 9：锦江、首旅、华住 2019 年开业计划与待开业酒店数量 13表 10：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌 14表 11：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划 15表 12：国外酒店龙头 PE 估值对比 16表 13：国内酒店龙头 PE 估值对比 16表 14：国内酒店龙头 EV/EBITDA 估值对比 17一、短期冲击：酒店停业入住率下滑，租金减免降低损失1、非典回顾：入住率下跌持续三月，酒店供给放缓非典爆发入住率骤降，次年反弹创下新高。受非典疫情影响，2003 年酒店行业入住率较

6、2002 年同比下降 4pct 至 56%，2004 年反弹到 61%，高于疫情前的表现。分等级来看，三星级/四星级/五星级酒店入住率同比下降 3.7pct/5.6pct/10.0pct，高星级酒店受疫情影响更大。图 1：中国星级饭店出租率图 2：中国三、四、五星级饭店出租率 全国星级饭店出租率（%）yoy62605856545220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017505%4%683%662%641%620%60-1%58-2%56-3%54-4%52-5%50五星级饭店出租率（%）四星级饭店出

7、租率（%）三星级饭店出租率（%）资料来源：国家旅游局、招商证券资料来源：国家旅游局、招商证券疫情控制后，入住率 2-3 个月恢复正常。非典疫情爆发于 3-5 月，4 月起全面封禁，5月末疫情基本得到控制。STR 显示酒店入住率回落集中在 4-6 月，这三个月入住率分别为 39%/18%/35%，7 月恢复至 60%的水平，低谷 5 月的房价保持在 551 元，同比仅下滑 8%。从民航来看，4-6 月客运量同比下滑 26%/78%/43%，3 月和 7 月均为正增长，航空数据和酒店入住率基本同步。图 3：中国内地酒店业非典期间入住率和平均房价图 4：民航客运量增速大幅下滑 入住率（%）平均房价A

8、DR（元）5 月，18%807060504030201002年1月02年3月02年5月02年7月02年9月02年11月03年1月03年3月03年5月03年7月03年9月03年11月04年1月04年3月04年5月04年7月04年9月04年11月08006004002000100%50%0%-50%民航客运量:当月同比2003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-10-100%资料来源：STR、招商证券资料来源：中国民用航空局

9、、招商证券疫情与非疫情城市趋势相当，7 月基本企稳。北京作为非典疫情的重灾区，5 月入住率一度下探 10%左右，但 7 月入住率恢复到 52%，8 月到 65%。而上海、浙江、成都、海南等疫情较弱的城市，5 月入住率保持在 20%以上，7 月基本恢复至 60%以上。北京新加坡香港广东上海成都&重庆浙江星级酒店出租率（%）海南旅游饭店出租率（%）深圳宾馆酒店出租率（%）图 5：STR 中国主要市场非典期间酒店入住率图 6：中国分地区酒店出租率 100%80%60%100806040%4020%202002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082

10、003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-110%0资料来源：STR、招商证券资料来源：地方旅游统计局、招商证券2003 年饭店新增速度下滑，之后两年行业投资提速。2003 年全国统计在册星级饭店数量 9751 家，同比增长 9.8%，增速较 2002 年（20.7%）下降 10.9pct，2004 年增速反弹至 11.7%，此后连锁酒店开始蓬勃发展，2004-2005 年，餐饮住宿行业的固定资产投资增速达到历史高位，年增长高达 50%。图 7：全国星级饭店数量图 8：中国历年酒店固定资产投资 固定资产投资完成额:住

11、宿和餐饮业:累计同比全国星级饭店数量（家）yoy100%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-20%50%2004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-020%-50% 资料来源：国

12、家旅游局、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券2、新冠疫情：多数门店停业，减免收取一季度加盟费部分直营店停业，疫情期间客流大幅下滑。1 月 20 日政府公布疫情后，部分地方政府要求酒店停业，其余多数酒店集团直营店仍在营业，但疫情期间入住率仅为 10%-20%。湖北地区酒店多数停业或是被征用，各大酒店集团在湖北的酒店数量占其全国酒店总量约 2%-3%。表 1：各酒店集团在湖北的酒店数量（家）情况华住酒店首旅如家格林酒店锦江酒店武汉868716163湖北11110974250国内5,1514,1743,7548,161湖北占比2.2%2.6%2.0%3.1%资料来源：公司公告、公司官网、招商证券

13、入住率房价双降，1 月入住率下滑 24%。因 1 月 20 日以后受新冠疫情影响，1 月STR样本酒店（含港澳）出租率为 47%，同比下降 23.9pct，平均房价 484 元/间，同比下降 3.5%，RevPAR 为 226 元/间，同比下降 26.6%。1 月全国星级酒店出租率为 43.9%，同比下降 13.2pct，平均房价 395.6 元/间，同比下降 5.9%，RevPAR 为 171 元/间，同比下降 27.6%。图 9：1 月全国样本星级饭店入住率房价双降图 10：1 月全国样本星级饭店 RevPAR 下降 27.6%20%RevPAR同比10%0%-10%-20%-30%入住率

14、同比房价同比15%10%5%2016-11201701-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-11201901-022019-042019-062019-082019-102020-010%-5%-10%-15%资料来源：中国旅游饭店业协会、招商证券资料来源：中国旅游饭店业协会、招商证券加盟店多数停业，集团减免加盟费。疫情期间各大酒店集团旗下加盟酒店停业 50%-80%，普遍推出加盟商优惠政策，减免 1 月 20 日至 3 月 31 日湖北及被征用酒店加盟费，减 半收取其他地区酒店加盟费。此外

15、，对于疫情期间预定酒店的顾客，酒店集团推出免费 退改政策。表 2：酒店集团应对疫情的政策加盟商帮扶政策员工稳定政策门店现状退改政策对武汉和湖北内封城地区的1 月 21 日至 1 月 31加盟店免收封城期间的加盟日春节期间预订武汉费；1 月 31 日，对全国 5049高层年终奖停放；不裁地区门店的住客，华住家加盟店采取减半收取加盟员、不减薪；如果疫情时除非国家规定关店或提供免费取消保障；华住管理费新政，具体执行日期为自 2020 年 2 月 1 日至2020 年 3 月 31 日；2 月 6日，向在营酒店紧急开放低息贷款，单店贷款额度最高可达 50 万元， 年化利率 4.75%。间超过 3 个月

16、以上，在用工问题上有可能需要进一步调整，比如调休、部分上班、基础工资、暂缓支付社保养老保险等。者征用，不鼓励、不提倡关店歇业；直营店正常营业，部分加盟店关店、歇业。1 月 25 日，华住集团为武汉地区医务人员提供免费住宿支持，其中 2 家全季连锁酒店，4 家汉庭连锁酒店；华住会员现有等级享受顺延三个月。公司向所有被征用和支1 月 22 日起至 1 月 31援医疗工作者的酒店发目前全国各地有着数日，武汉地区的订单可放了慰问金；提供武汉地百家酒店仍然在正常免费取消；减免 1 月 23 日-3 月 31 日湖北省及被征用酒店加盟店管锦江理费，减半收取 1 月 23 日-3月 31 日其他地区酒店管理

17、费区员工及其家属的免费住宿；针对有些岗位因为出租率下降导致收入减少情况，将计件制薪酬调整为固定薪酬；给予全部上岗员工特殊津贴的补助；针对员工家属如出现不幸患病的情况，设立关爱基金加以扶持和帮助。经营，有 100 多家酒店被征用作观察隔离点。同时，也有部分地区的门店出于疫情防控的需要而暂时歇业。尽管入住率多为个位数，但目前约三分之二仍坚持营业。1 月 24 日，锦江酒店针对疫情保障措施升级：即日起至 2 月 8日，凡因疫情影响，无法入住锦江国际集团旗下各品牌酒店（中国境内）的订单均可免费取消；会籍延期三个月。加盟商帮扶政策员工稳定政策门店现状退改政策首旅如家开元湖北及被征用酒店免收 1 月20

18、日至 3 月 31 日品牌使用、服务支持费；其他城市减半收取 2 月 1 日至 3 月 31 日品-牌使用、服务支持费1 月 31 日，免收旗下含外部委托管理、特许管理、第三方管理的全国所有委托管理品牌加盟管理酒店的管理费，期限为 1 月 24 日至 2 月-29 日。开元酒店集团旗下大部分酒店按照当地政府要求实施了整个酒店关停，还有部分酒店依然在为宾客提供客房与住店客人套餐服务，另部分酒店负责接待政府疫情检查工作人员，其余酒店除留设备、保安、员工餐厅员工外，暂定停业。1 月 22 日至 2 月 10日，全国范围内预订首旅如家旗下酒店的订单，都可以通过原预订渠道取消。月 21 日，开元宣布对全

19、国被确诊为新型冠状病毒肺炎或因疑似感染新型冠状病毒被机场、港口、车站等公共机构劝返、隔离的宾客或预订同行人，以及当日起至 1 月 31 日春节期间武汉地区酒店用房、用餐订单，提供免费取消保障。资料来源：公司官网、招商证券固定成本占比 30%-40%，员工为主要开支。直营酒店的运营成本包括租金、人工、折旧摊销、水电费和消耗品等费用，若不考虑租金，酒店的固定成本主要为人工、折旧摊销和小部分水电费，占直营店收入比例的 30%-40%，以一家年收入 500 万左右的经济型酒店为例，一个月的亏损在 10-15 万元。表 3：华住直营店收入及成本占比2015201620172018直营店收入金额占比（%）

20、（亿元）49.87100%金额占比（%）（亿元）52.12100%金额占比（%）（亿元）63.38100%金额占比（%）（亿元）74.7100%租金18.0436%18.7136%20.5932%24.0632%人工9.1918%10.8821%13.8822%16.6322%折旧摊销6.4513%6.7713%7.7312%8.6912%水电费3.427%3.457%3.656%3.995%注：由于华住人工开支统计部分加盟店经理，高于实际值。资料来源：公司公告、招商证券表 4：格林直营店收入及成本占比2015201620172018金额占比（%）（亿元）金额占比（%）（亿元）金额占比（%）（

21、亿元）金额占比（%）（亿元）直营店收入2.05100%1.84100%1.94100%2.13100%租金0.7235%0.6636%0.6031%0.7636%人工0.3919%0.3318%0.2814%0.3416%折旧摊销0.4019%0.3418%0.2312%0.2110%水电费0.189%0.179%0.179%0.199%资料来源：公司公告、招商证券多数物业为国有物业，租金有望减负。直营店租金成本约占收入的 1/3，疫情发生后多地政府出台政策要求减租 1-3 个月，连锁酒店的物业多为国有物业，个体物业很多是也通过转租国有物业的方式，因此疫情期间的租金成本多数能够减免。地区日期政

22、策文件租金相关政策内容员工相关政策内容表 5：各省市抗疫帮扶政策（租金相关）关于应对新型冠状病毒减免中小企业房租。对承租国有资实施援企稳岗政策。对不裁员或苏州2 月 2 日浙江2 月 4 日山东2 月 4 日重庆2 月 4 日北京2 月 5 日广东2 月 6 日辽宁2 月 6 日深圳2 月 8 日上海2 月 8 日感染的肺炎疫情支持中小企业共渡难关的十条政策意见关于打赢疫情防控阻击战帮扶中小企业共渡难关的 18 条意见关于应对新型冠状病毒感染肺炎疫情支持中小企业平稳健康发展的若干意见关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持中小企业共渡难关的二十条政策措施关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响，促

23、进中小微企业持续健康发展的若干措施关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持企业复工复产促进经济稳定运行的若干政策措施辽宁省应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持中小企业生产经营若干政策措施深圳市应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情支持企业共渡难关的若干措施上海市全力防控疫情支持服务企业平稳健康发展的若干政策措施产类经营用房的中小企业，1 个月房租免收、2 个月房租减半房租减免方面。对承租国有资产类经营用房的中小企业，免收 2 个月房租减免中小企业房租。对承租国有企业经营性房产的中小企业，可以减免或减半征收 1-3 个月的房租减免租金。疫情期间，对承租国有资产类经营用房的中小微企业，减免 1 至 3 个月租

24、金中小微企业承租京内市及区属国有企业房产从事生产经营活动，按照政府要求坚持营业或依照防疫规定关闭停业且不裁员、少裁员的，免收 2 月份房租；承租用于办公用房的，给予 2 月份租金 50%的减免；减轻企业租金负担。国有资产类经营用房对受疫情影响较大不能正常经营的民营承租企业免收第一个月租金，减半收取第二、三个月租金对承租国有资产类经营用房的中小企业，1 个月房租免收、2 个月房租减半对租用市属、区属国有企业持有物业的非国有企业、科研机构、医疗机构和个体工商户免除 2 个月租金；对承租市、区两级公租房、人才住房的非国有企业或家庭（个人），免除 2 个月租金；中小企业承租本市国有企业的经营性房产（包

25、括各类开发区和产业园区、创业基地及科技企业孵化器等）从事生产经营活动的，先免收 2 月、3 月两个月租金少裁员的参保企业，可返还其上年度实际缴纳失业保险费的 50%-支持企业不裁员少裁员。对不裁员或少裁员的参保企业，可返还其上年度实际缴纳失业保险费的 50%对受疫情影响，面临暂时性生产经营困难且恢复有望、坚持不裁员或少裁员的参保企业，享受返还标准为 3 个月的企业及其职工应缴纳社会保险费的 50%受疫情影响纳税申报困难的中小微企业，可依法办理延期缴纳税款，最长不超过 3 个月；对受疫情影响较大，面临暂时性生产经营困难且恢复有望、坚持不裁员或少裁员的参保企业，可按 6 个月的上年度本市月人均失业

26、保险金标准和参保职工人数，返还失业保险费发放援企稳岗补贴。对职工因疫情接受治疗或被医学观察隔离期间企业所支付的工资待遇，按照不超过该职工基本养老保险缴费基数的 50%补贴企业减轻企业负担，缓缴社会保险费；对符合条件的不裁员或少裁员的参保企业，返还其上年度实际缴纳失业保险费的 50%-从 2020 年起，将本市职工社会保险缴费年度（含职工医保年度）的起止日期调整为当年 7 月 1 日至次年 6 月 30 日，推迟 3 个月（2019 年职工社会保险缴费年度顺延至 2020 年 7 月 1 日）资料来源：公开资料整理、招商证券3、新冠对于酒店集团一季度业绩的影响参照非典时期的情况假设，1 月份春节

27、期间受影响，全月入住率下滑 24pct；二月份入住率仅为 15%，同比下降 60pct；3 月份复工后入住率有所起色，同比下降 40pct；4月份同比下降 10pct，5 月份起恢复正常；预计下半年旅游行业复苏后入住率同比略有好转，则一季度入住率下滑 40pct，全年下滑 10pct。由于 2 月部分直营店停业，预计酒店直营店同店收入下滑 65%，同时由于集团减免加盟店部分加盟费，预计酒店同店加盟费下滑 75%。疫情期间酒店的固定成本为人工、折旧摊销和其他固定支出，预计 80%的直营门店能够减免 2 个月的租金。预计三大酒店集团一季度亏损 2 亿元左右。表 6：新冠疫情对酒店行业一季度影响测算

28、单位：百万元首旅锦江华住19Q1 直营收入1,4311,9811,706酒店数量增长-6%-4%-2%同店下滑-65%-65%-65%20Q1 直营收入471665585人工成本（18%）242342301租金成本（80%门店能减免2 个月租金）207293257折旧摊销（12%）161228201其他固定支出（6%）81114100直营店利润-221-312-27419Q1 加盟收入342423681酒店数量增长18.8%20.0%39.6%同店下滑-75%-75%-75%20Q1 加盟收入102127238人工成本（18%）7391171加盟业务利润283667合计利润-192-276-2

29、0819Q1 同期盈利5671222资料来源：招商证券二、长期影响：小型酒店抗风险弱，疫情加速连锁化进程1、一二线中档和三四线经济型的连锁化率仍有空间中国酒店市场以小型经济型酒店为主体，供给效率较低。截止 2018 年底，中国酒店类住宿业设施 34.4 万家，客房总规模 1686 万间，但从结构上看，国内酒店市场以经济型为主，经济型酒店占比达到 66%，酒店规模上 70 间客房以下的酒店占据半壁江山，整体供给相对低效。经济型中档(三星) 高档(四星) 奢华(五星)001100.41101963259500302010001120 30酒店类住宿业家数（万家）401500酒店类住宿业客房数（万间

30、）图 11：国内酒店分等级构成图 12：国内酒店分客房数构成酒店类住宿业客房数（万间）酒店类住宿业家数（万家）6004002000323 164915191153523020101.50资料来源：盈蝶咨询、招商证券15-2930-6970-149150及以上资料来源：盈蝶咨询、招商证券国内酒店连锁化率仍低于发达国家水平。国内规模以上酒店（70 间客房以上）连锁化率达到 35%，一二线及省会城市连锁化率约为 50%，三四线城市的连锁化率为 33%，相比发达国家，国内还存在大量的单体酒店没有实现连锁化。图 13：中国酒店历年连锁化率图 14：各国酒店连锁化率 国内酒店行业连锁化率35%80%29%

31、30%21%16%13%8%10%中国中国欧洲法国美国 70%56%50%35%22%70%60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015201620172018中国中国欧洲法国美国 资料来源：盈蝶咨询、招商证券注：黄色为 70 间客房以上酒店的连锁化率。资料来源：盈蝶咨询、STR Global、招商证券从结构上看，经济型和中高档酒店的连锁化率不足 20%，相对较低，五星级酒店多数为国内外品牌连锁。通常而言，70 间以上客房的酒店可被连锁化，其中 70-149 间客房酒店适合经济型和中档连锁，目前连锁化率达到 31%，而 30-69 间客房的小型酒店业务连锁化

32、率仅为 12%。中长期来看，单体酒店将转为连锁酒店，一二线城市的中档酒店，以及三四线城市的经济型酒店都存在被连锁化的空间。图 15：分等级酒店连锁化率图 16：分客房酒店连锁化率 84798362162117381009080706050403020100连锁化率(%)非连锁化率(%)1009080706050403020100连锁化率(%)非连锁化率(%) 资料来源：盈蝶咨询、招商证券资料来源：盈蝶咨询、招商证券2、单体酒店抗风险能力弱，疫情加速连锁化进程单体酒店缺乏外部支援，连锁化率有望进一步提升。疫情期间，各大连锁酒店集团为旗下酒店集中采购医用物资，提供贷款支持和减免加盟费，有助于连锁酒

33、店度过难关。单体酒店缺乏外部支持，物资和现金流均存在一定压力，部分酒店可能无法达到良好的消毒环境，疫情后消费者更信赖品牌，有望加速单体酒店向连锁酒店转化。资金帮扶物资帮扶员工保障表 7：酒店集团的加盟商帮扶政策2 月 6 日，推出三项金融支持方案，帮助加盟商缓解资金压力。在抗击疫情的过程中，华住第一时间紧急采购和调配防疫物资，为保障员工的健康和安全，华住持续开展员工在宿舍、工餐等方华住锦江首旅如家格林一、信贷还款延迟；二、50 万金融贷款；三、保险理赔服务。筹措 35 亿资金，推出五大金融支持政策，包括：一、流动性支持贷款，帮助酒店解决“生存”需求；二、物资采购支持贷款，帮助酒店疫情后“重建”

34、；三、延缓已有酒店贷款基金 6 个月还款期限；四、减免集团旗下锦江都城、铂涛、维也纳各品牌在营酒店持续加盟费和管理费用；五是对新加盟酒店实行“双重低成本资金”支持。月 9 日，对特许加盟酒店进行金融和保险扶持政策，金融政策为财务资助的还款展期，保险扶持政策为酒店营业中断险。开放金融支持，开通低息短期贷款通道，延展贷款还款期限 4 个月。同时为一线提供专业的防护措施和运营指导，并利用先进的技术工具强化推行无接触服务。锦江全球采购平台通过联系各方渠道，紧急约谈有关供应商，全程紧密组织协调，最终联合平台供应商泰华施清洁科技（上海）有限公司，通过紧急调度货源，克服春节物流停运、疫区交通管制等诸多困难，

35、从需求预测、下单、出货、清关到进入中国仓库，将原本至少海运 10 周、空运 3 周的时间缩短至 9 天，捐赠防疫物资。向指定供应商美国泰华士公司采购 50 万包“奥维”医用消毒湿巾，已紧急发往武汉地区，保证酒店日常消毒使用。-面的自我保护意识宣传，引导员工注意保持良好个人卫生习惯。公司向所有被征用和支援医疗工作者的酒店发放了慰问金;要求各在营门店在此期间提升员工的伙食待遇;提供武汉地区员工及其家属免费住宿;针对有些岗位因为出租率下降导致收入减少情况，将计件制薪酬调整为固定薪酬;给予全部上岗员工特殊津贴的补助;针对员工家属如出现不幸患病的情况，设立关爱基金加以扶持和帮助。-疫情期间不裁员，一季度

36、拟增加50%招聘名额697697883124312资料来源：公开资料整理、招商证券小型酒店集团抗风险能力弱，存在被大型酒店集团并购或翻牌的可能。回顾 14-15 年酒店行业低谷，品牌间并购多发，行业集中度快速提升，目前国内经济型和中档酒店的 CR5 占有率分别为 48%、56%，锦江、首旅、华住三巨头规模优势显著。此次疫情发生后，小型酒店集团在防疫水平、组织能力、运营经验和资金上弱于大型酒店集团，有望提供行业整合机会。图 17：5 大中档酒店品牌市场占有率图 18：5 大经济型酒店品牌市场占有率 其他 48%星程酒店 3%维亚纳酒店 28%桔子精选 3%全季酒店汉庭酒店如家9%酒店10%其他6

37、1%7天酒店8%格林豪泰锦江之星7%5% 12%麓枫酒店 6% 资料来源：中国饭店业协会、招商证券资料来源：中国饭店业协会、招商证券超经济型整合拉开序幕，管理输出提供增量。70 间客房以下的超经济型单体酒店市场规模庞大，连锁管理需求强但盈利性弱，需要规模化轻管理运营，当前资本涌入，OYO、美团轻住和华住你好规模居前，连锁酒店集团也推出软加盟品牌整合该市场。此次疫情过后，小型单体酒店或寻求集团管理支持与会员导流，软品牌扩张有望提速。表 8：主要轻资产品牌情况品牌OYO轻住你好酒店投资方印度 OYO美团华住创立时间2017 年底进入中国2017 年底至 2018 年初2018 年初门店数量1500

38、0 家3000+家1500+家目标酒店全类超经济型酒店美团在当地的核心酒店相对较好的超经济型酒店融资情况融资超过 8 次,总金额超 15 亿美美团投资，独立经营融资亿元以上规模管理费率金3%-6%3%-5%3%收款比例-60%98%优势资金充足，能够支撑重资产的OYO2.0 模式劣势酒店运营能力弱，过分追求入住率，忽视顾客和店主诉求资料来源：公司官网、招商证券美团为其线上导流强管理体系，重运营增长能力没有运营支持，没有提升客户价值定位相对较高，细分市场狭小三、酒店龙头逆势布局，未来有望占据更大市场1、酒店龙头逆势扩张，一季度开业占比小龙头逆势开业提速，待开业数量创新高。2019 年锦江计划开业

39、 900 家，华住 1100-1200家，首旅 800 家，目标开业数和中高端酒店比例较 2018 年大幅提升。目前三家酒店的待开业数处于历史新高，锦江和华住的待开业数超过计划数，如家或通过轻加盟加快扩张。表 9：锦江、首旅、华住 2019 年开业计划与待开业酒店数量项目锦江华住首旅如家2017 年计划开业数开业 700 家，签约 1000 家500 家400-450 家实际开业数-527512实际净开业数7544773102018 年计划开业数开业 900 家，签约 1500 家650-700 家不少于 450 家实际开业数-702622实际净开业数7494843372019 年计划开业数开

40、业 900 家，签约 1500 家1100-1200 家800 家Q1-Q3 开业数11071085430Q1-Q3 净开业数718921173Q3 待开业酒店（家）41351736663中档（家）30191190435占比（%）73%69%65.6%资料来源：公司公告、招商证券对于酒店管理公司而言，酒店下行期扩张多采用加盟模式，资产较轻风险较小；对于酒店业主而言，下行期开业一般能够取得更加优惠的租金协议，同时加盟知名品牌有利于引入高效管理和会员渠道，在上行期取得更高的收益。图 19：如家、华住、锦江净开业数据（家）图 20：如家、华住、锦江待开业酒店创新高首旅如家华住锦江1,00080060

41、0400200040003500300025002000150010005000首旅如家华住锦江2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：公司公告、招商证券注：如家 2016 年为 2017 年 3 月末数据。资料来源：公司公告、招商证券一季度开业占比较低，疫情或影响 2020 年开店进度。由于春节，酒店行业一季度开业占比较低，考虑到酒店 5-6 个月的筹建期，若疫情可在一季度得到控制，则 2020Q1 的开店计划将推迟两个月，集中在二、三季度；若疫情延迟到 6 月底得到控制，则 2020年部分的开店计划将推迟到 2021 年。图 21：三大酒店集

42、团分季度新开业数量情况（家）华住首旅锦江70060030454863035030050040030017617516914235232218223756311224721972502001502001271007 1358415613715910050002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4注：华住、首旅为开业数据，锦江为净开业数据。资料来源：公司公告、招商证券2、经济型改造中档放量，行业复苏有望获得更大弹性三大龙头推出中高端品牌，长期规划彰显经营潜力。18-19 年，华住、首旅、锦江并未停止在中高端商旅和休闲酒店上的布局与尝试，首旅

43、联合春秋集团推出了空港酒店，和凯悦打造高端年轻商旅品牌逸扉，放眼连锁酒店市场的长期发展与消费升级趋势。表 10：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌品牌推出时间类型市场定位房价华住美仑酒店2019中端非标品牌用于覆盖四五星级单体酒店300-600花间堂2018中高端融入地方人文与自然特色的精品度假酒店400-1000首旅如家嘉虹酒店2019中端与春秋集团联合打造的空港连锁酒店品牌300-500逸扉酒店2020中高端与凯悦合作的中国年轻商旅优质出行酒店700-800锦江凯里亚德2018中端独立个性主题商旅酒店品牌450-500禅意酒店2019中高端打造远离城嚣氛围的休闲酒店800+资料来源：公司公

44、告、招商证券中档酒店开业加速，逐步进入收获期。华住、锦江、首旅 13-14 年布局中端酒店，其中17-18 年开业速度明显提升。由于中档酒店爬坡期长达 1-2 年，因此 2018 年下半年至2019 年这个阶段中档酒店盈利较为艰难，随着中档酒店逐步放量进入成熟期，龙头业绩有望改善。图 22：如家、锦江中档净开业数据（家）图 23：三大酒店集团中档酒店占比350300250200150100500如家锦江华住45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%如家锦江华住注：锦江只包含国内酒店。资料来源：公司公告、招商证券注：首旅如家 2016 年 9 月前数据采用如家口径。资料来源：公司公

45、告、招商证券淡季进行升级改造，红利有望逐步显现。2014 年 9 月，汉庭推出 2.0 版升级改造计划， 16-17 年行业回暖时，汉庭同店 RevPAR 增速明显快于同行。2019Q4-2020Q1 首旅将进行第二个“100 家”经济型酒店的改造，锦江将改造更新 100 家锦江之星和 7 天品牌，同时华住也将进行 10%汉庭酒店的升级，因此存量酒店的经营提升值得期待。表 11：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划锦江首旅如家华住经济型合计（家）3,9783,3202,91618 年进度18 年有 60 家锦江之星改造为白玉兰,40 家几天升级为七天优品2019 年中期完成 286 家如家NEO

46、3.0 改造，改造后 RevPAR约有 20%的增长汉庭 2.0 和 2.5 产品升级，2019 年中期 55%汉庭客房完成升级18 年经济型同店RevPAR 增长（%）-0.60%2.70%5.60%升级经济型品牌锦江之星白玉兰；七天七天优品如家如家酒店.Neo；莫泰莫泰时尚版汉庭 2.0汉庭 2S；怡莱怡莱 1.0 版本；海友海友 4.0 产品改造费用白玉兰（单间 4 万元-5 万元）；七天优品（单间 2 万元-3 万元）如家 3.0NEO 平均每间 2 万左右，小改需 1W，大改需 4W汉庭 1.0 升级到 2.0，每个房间的改造成本是 1-1.2 万19 年改造计划2019 年锦江之星

47、和 7 天两个品牌的改造更新将超过 100 家19Q4-20Q1 启动第三个 100 家改造计划，2019 年年底预计完成 350-400 家如家酒店改造2019 年底汉庭 2.0 改造进度将达到 65资料来源：公司公告、招商证券四、公司估值与投资建议行业景气度低迷，酒店估值处于历史低位。2018 年下半年以来，国内经济和消费出现下行压力，商务活动景气度有所减弱，对酒店的需求造成冲击，入住率随之出现下滑，酒店估值回落，2019 年估值维持在 20 倍上下。2019 年底行业预期改善，酒店估值阶段性反弹，近期受新冠疫情影响，酒店估值再次回落。图 24：首旅如家、锦江、华住历史 PE 估值走势如家首旅酒店锦江股份华住1009080706050403020100资料来源：wind、招商证券海外酒店经营稳定，估值中枢在 25x 左右。从海外酒店看，其业绩只有个位数增长，但 PE 估值普遍给到 20 x25x，EV/EBITDA 估值给到 15x，主要是：1）