房地产行业地产战疫系报告：寻找资产荒最优解

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250029 我们不同于市场的观点、方法及框架 6 HYPERLINK l _TOC_250028 观点 6 HYPERLINK l _TOC_250027 方法 6 HYPERLINK l _TOC_250026 框架 8 HYPERLINK l _TOC_250025 资产荒下的估值洼地 9 HYPERLINK l _TOC_250024 主要资产估值较高叠加全球降息潮，资金或面临资产荒 9 HYPERLINK l _TOC_250023 水往低处流，地产板块或面临较好的配置机会 11 HYPERLINK l _TOC_250022 在不确定中寻

2、找确定性 12 HYPERLINK l _TOC_250021 疫情后的地产投资预测：预计建安支撑地产韧性，竣工回暖；谨防竣工增速不及行业一致预期的风险 12 HYPERLINK l _TOC_250020 疫情前，预计新开工增速继续下行，全年增速 0.4% 18 HYPERLINK l _TOC_250019 疫情前，预计施工面积同比增速略有下滑，全年增速 8.1% 19 HYPERLINK l _TOC_250018 疫情前，预计竣工面积同比增速将达到 12.9% 20 HYPERLINK l _TOC_250017 2.1.4.疫情前，预计建安投资将达到 7.3%-9.4% 23疫情前，

3、预计土地购置费增速一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速 5.2% 24 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情前，预计地产投资同比增长 6.8%-7.1% 25 HYPERLINK l _TOC_250015 预计中维库存去化周期上升，狭义库存下降，广义库存不变 25 HYPERLINK l _TOC_250014 中央政策不动摇，地方政策小松可期 27中央：政策主线：“房住不炒”不动摇，应寻找密集调控政策区间的预期差 27 HYPERLINK l _TOC_250013 地方：“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性较强，小松可期 29 HYPERLINK l _TOC_2

4、50012 地产基本面：集中度提升，稳定发展促经济恢复 32 HYPERLINK l _TOC_250011 市场：二线、强三四线韧性较强，弱三四线仍有下行风险 32 HYPERLINK l _TOC_250010 土地：弱三四线有下行压力，各线溢价率 2019H1 达到高位后回落.35 HYPERLINK l _TOC_250009 公司：销售集中度进一步提升，龙头房企低融资成本优势明显 37 HYPERLINK l _TOC_250008 资产荒下的最优解 38 HYPERLINK l _TOC_250007 房企发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动 38 HYPERLINK l _TOC_2

5、50006 提升资金使用效率高周转 40降低成本把握拿地时机&控制融资成本 41 HYPERLINK l _TOC_250005 提高货值前瞻性布局 45 HYPERLINK l _TOC_250004 容易被忽视的投资机会中资地产美元债 46 HYPERLINK l _TOC_250003 掘金一：土储集中于优质区域 47 HYPERLINK l _TOC_250002 掘金二：财政自给率、公共预算较差省份的区域龙头 48 HYPERLINK l _TOC_250001 掘金三：规模优质房企，合理筹措资金，偿债安全边际较高 50 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 53

6、评级指南及免责声明 54图表目录图 1：地产主要指标测算逻辑 8图 2：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用” 8图 3：房企偿债的关键在于“刚柔并济” 8图 4：IMF 预测主要经济体实际GDP 增速普遍将下行 9图 5：降息潮来袭，全球步入货币宽松周期 9图 6：发展中国家股指估值较低，A 股港股地产估值均处于低位 10图 7：近期投资热情高涨，新成立基金份额（偏股型）创下近些年来新高 10图 8：A 股地产估值处于低位 11图 9：19H1 主动偏股型基金房地产行业超配比例为 0.0% 11图 10：截至四季度，陆股通低配 1.2% 12图 11：截至三季度，QFII 低配

7、 3.8% 12图 12：地产主要指标预测方式 12图 13：预计 2020 年新开工和竣工形成剪刀差，施工略有回落（未完全复工月的平均复工率 20%） 13图 14：预计 2020 年地产投资增速略有回落，建安投资韧性较强（未完全复工月的平均复工率 20%） 13图 15：从过去五年来看，年初新开工较少 14图 16：从过去五年来看，年末及年初竣工较多 15图 17：新开工预测框架 18图 18：过往销售是新开工的最强指引指标，完美演绎销售新开工土地成交，本轮销售预测新开工误差较大 18图 19：预计新开工增速 0.4% 19图 20：施工面积预测模型 20图 21：竣工预测模型 21图 2

8、2：预计期房销售占比继续提升 22图 23：历史上看，单价与 PPI 同比增速基本一致 23图 24：购置费预测框架 24图 25：土地成交价款增速领先土地购置费增速 10-12 个月，一季度增速降至低位 25图 26：狭义库存继续回落，去化周期 3.1 个月 26图 27：中维库存回升，去化周期 27.2 个月 26图 28：广义库存较平稳，去化周期 45.3 个月 26图 29：2016 年至今的本轮调控与以往不同，调控主要集中于融资端 27图 30：政策密集调控区间与统计局公布的 70 城房价同比增速有关 28图 31：2018 年至今因城施策 29图 32：一线商品住宅供求比 1.05

9、 32图 33：二线商品住宅供求比 0.99 32图 34：强三四线城市供求比 1.07 32图 35：弱三四线城市供求比 1.12 32图 36：二、三线城市一手房房价上半年涨幅较多 33图 37：二线城市二手房房价韧性较强 33图 38：一线土地供求比 1.32 35图 39：二线土地供求比 1.16 35图 40：强三四线土地供求比 1.14 35图 41：弱三四线土地供求比 1.51 35图 42：一线溢价率 2019 年中达到高位后回落 36图 43：二线溢价率 2019.3 达到高位后回落 36图 44：强三四线溢价率 2019.4 达到高位后回落 36图 45：弱三四线溢价率 2

10、019.4 达到高位后回落 36图 46：权益销售金额集中度进一步提升，强者恒强 37图 47：30 名后房企美元债融资成本抬升明显 37图 48：人民币债融资成本下降，各梯队差别不大 37图 49：19 下半年地产信托融资增速下降，18 三季度以后起地产信托平均收益率在 8%以上 38图 50：本轮融资端调控主要事件 38图 51：目前非央企国企 11-30 受到杠杆的驱动更强 39图 52：非央企国企 TOP5 的地产公司，普遍是通过扩表跻身一线房企 39图 53：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用” 40图 54：销售/存货比例较高的房企 40图 55：旭辉控股集团销售/

11、存货比例高于非央企国企 TOP10 41图 56：旭辉控股集团拿地集中在二线及强三四线，把握拿地时机能力较强，灵活把握拿地窗口 41图 57：美的置业拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力.42图 58：禹洲地产拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力.42图 59：正荣地产拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力.42图 60：阳光城拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力 42图 61：金茂在青岛中欧国际城招拍挂拿地具备竞争力 43图 62：金茂在长沙梅溪湖拿地成本低于同业公司 43图 63：美的置业融资成本低于可比公司 44图 64：中国

12、金茂融资成本低于可比公司 44图 65：美的置业 2019H1 土储主要分布在粤港澳、长江中游、长三角等核心城市群的强三四线城市 45图 66：美的置业土储集中区域基本是人口净流入的城市 45图 67：30 名后上市房企美元债集中度 35.5% 46图 68：30 名后上市房企美元债加权票息高达 8.5%以上 46图 69：Ba1 级及以下的中资房企美元债加权票息在 6%以上 46图 70：房企偿债的关键在于“刚柔并济” 47图 71：时代中国控股、龙光地产、正荣地产、融信中国 2019H1 扣除合约负债的资产负债率较低 47图 72：19H1 龙光地产 60.4%土储位于粤港澳大湾区 48图

13、 73：19H1 时代中国控股 90.4%土储位于粤港澳大湾区 48图 74：19H1 融信中国过半土储位于长三角、海西 48图 75：19H1 正荣地产过半土储位于长三角、海西 48图 76：河南、江西两省财政自给率排名较靠后 48图 77：河南、江西两省公共预算质量排名较靠后 49图 78：2019H1 新力控股集团土储主要在江西 49图 79：2019H1 建业地产土储全部在河南 49表 1：从各股指的隐含 E/P 来看，发展中国家、地产板块的潜在收益率较高 10表 2：房地产投资核心指标预测汇总 13表 3：各省份预计完全复工日期 14表 4：疫情后新开工预测增速调整 15表 5：疫情

14、后新开工预测增速调整 15表 6：各地区延期竣工政策 17表 7：2020 年预计施工面积同比增速 8.1% 20表 8：各城市开盘到最迟交房日的楼盘个数的期限统计 22表 9：2020 年预计竣工面积同比增速 12.9% 23表 10：预计建安投资同比增长 7.3%-9.4% 24表 11：预计地产投资同比增长 6.8%-7.1% 25表 12：中央政策主线坚持房住不炒、三个稳和因城施策 28表 13：因城施策下，2018 年至今部分城市地产政策调控（红色为收紧，绿色 为放松） 30表 14：近期主要融资政策 31表 15： 2019 年 12 月存量去化周期一线 16 个月，二线 12 个

15、月，三四线 13 个月 33表 16：47 城中 2 个城市商品住宅 2019 年 12 月成交均价（备案价）较 2018年均价下降 34表 17：城市运营提升金茂招拍挂拿地竞争力，降低金茂拿地成本 43表 18：各省深耕区域房企 49表 19：以债务规模推算，多数样本的模覆盖比率较高 51表 20：若销售回款支付拿地款，则多数样本房企的资金压力处于合理区间内.52我们不同于市场的观点、方法及框架观点一、我们认为竣工端的确定性可能产生变数，需要谨防竣工增速不及行业一致预期的风险，地产下游产业链的业绩或不及预期，估值较高的股票需警惕戴维斯双杀的风险。全国各地普遍推出延期竣工的政策，而对什么样的楼

16、盘能够延期竣工、延期竣工多久，还没有明确规定。在开发商资金链普遍紧张的背景下，房企或因不可抗力而大量推迟交房，导致竣工远超预期的大幅后移。（P16）二、应当接受主基调“房住不炒”不变的确定性，寻找密集调控政策区间的预期差。（1）接受确定性：政策主基调“房住不炒”不会松动，通过会议用词变化判断中央政策主线变化反而可能会造成重大误判，不如接受主基调不会变的确定性。（2）寻找预期差：当 70 城房价指数同比增速较高，则有较大可能的政策密集调控风险，2018 年中或因为中美贸易冲突，国内经济下行压力较大，推迟了政策调控窗口期。（P27）三、融资端收紧或成常态，未来房企发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动。

17、杠杆驱动转向经营驱动的重点在于“量价齐升” 和“强本节用”。“量价”指的是要注重资金的使用效率（高周转），“强本节用”指的是既要考虑提高货值，又要考虑降低成本。提升货值的方法主要有（1）前瞻性布局都市圈/城市群，（2）商业地产提升周围住宅价值。降低成本的方法主要有（1）把握拿地时机或者产业协同拿地。（2）控制融资成本。（P38）四、掘金中资地产美元债。克而瑞权益销售榜单三十名后的上市房企发行的美元债集中度高达 35.5%，在房企融资政策收紧背景下，三十名后的上市房企发行的美元债市场仍会是很大的市场。（2）投资收益率高：以发行债券为样本，2019 年 11-30名上市房企发行的所有美元债的加权票

18、息高达 8.3%；建议关注三类房企：土储集中于优质区域；依赖土地财政的地区区域龙头房企；公司基本面良好，现金流偿债安全边际较高的房企，尤其是成长型房企的高收益债券，存在较大的获利空间。（P46）方法一、新开工预测方法中（P18），我们认为过往销售是新开工的最强指引指标，但本轮房地产周期用销售预测新开工增速，无论定性还是定量角度，都可能会有较大误差。本轮调控与以往不同，（1）棚改货币化安置、因城施策、城市群规划叠加核心城市需求外溢，导致三四线的支撑超出预期，（2）再加上调控政策主要集中于融资端，而融资成本与规模直接挂钩，中游房企仍有规模诉求，（3）2019 年融资收紧导致的以价换量，使得销售没有

19、立即下行。我们使用土地成交和未售库存拟合新开工增速，预测逻辑：（1）新开工的预测，一是要考虑当前的开工意愿，我们使用库存水平（未售库存）代表开工意愿，二是需要有开工能力，用土地成交表示；（2）土地成交领先新开工的原因：根据 2012 年闲置土地管理办法，未动工开发满一年土地，按土地出让价/划拨价款的 20%缴纳土地闲置费，未动工开发满两年，无偿收回国有建设用地使用权。囤地模式难以为继，因此土地成交普遍会领先新开工 1 年以内，根据我们用 2016 年以来的数据测算，土地成交领先新开工大约 6 个月；（3）经测算，土地库存对新开工没有领先性，因而我们只使用未售库存作为预测数据。二、竣工预测方法中

20、（P20），我们认为销售相比新开工是更好的竣工领先指标。地产开发的流程往往是新开工施工销售（达到预售标准）停工继续施工竣工交房（合同上最迟交房期限之前）。1、新开工对竣工的领先或有不足。（1）高周转策略引起领先性失效：当前政策收紧融资端，部分房企在资金链紧张的情况下，会采用高周转策略，缩短新开工销售和继续施工竣工的时间，再加上每个房企对周转的要求不同，导致不同房企新开工对竣工的领先性不同。（2）下沉三四线引起领先性失效：房企下沉三四线城市，预售标准较低，新开工销售的时间会缩短。最终均导致新开工对竣工领先性不足。2、通过销售预测竣工会更为准确。预售时往往会规定最迟交房期限，通过统计各城市的交房期

21、限，就可以判断各城市销售领先竣工的时间。3、由于各地区竣工标准不同，按城市能级分别预测。（1）统计不同城市能级的楼盘，销售到交房的期限；（2）分别测算不同城市能级的期房、现房销售。三、土地购置费预测方法中（P24），（1）我们认为成交价款不能领先购置费增速 1 年以上，2010 年前地方政府对首付比例付款期限规定不同，2010 年 3 月 10 日，国土部 19 条规定，房企在土地出让合同签订后一个月内缴纳 50%的土地出让款项，剩余 50%在 1 年内缴齐。因此测算成交价款对土地购置费的领先性时不能超过一年。（2）2012-2015 年成交价款领先土地购置费大约 10 个月，2016 年后，

22、或由于融资端收紧，成交价款领先土地购置费已接近 12 个月；（3）购置费（T 年）=成交价款（T-1 年）尾款*系数+成交价款（T 年）首款*系数。四、疫情影响测算方法中（P14），由于疫情对各个省份影响的程度不同，我们对各省份的新开工、竣工等指标分别进行预测指标的修正。未完全复工月的平均复工率究竟有多少争议较大，因此，我们测算的最终结果将保留不同的平均复工率，供投资者进行选择。框架图 1：地产主要指标测算逻辑数据来源：克而瑞证券研究院图 2：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用”数据来源：克而瑞证券研究院图 3：房企偿债的关键在于“刚柔并济”数据来源：克而瑞证券研究院资产荒下的

23、估值洼地主要资产估值较高叠加全球降息潮，资金或面临资产荒受疫情影响，主要经济体未来增速预计普遍将下滑，各国央行接连宣布货币宽松政策来应对下行压力，全球降息潮来袭，流动性宽松或将引发资产荒。图 4：IMF 预测主要经济体实际 GDP 增速普遍将下行8%6%4%2%0%中国美国日本20202021英国20222023俄罗斯南非印度2024数据来源：Wind，克而瑞证券研究院图 5：降息潮来袭，全球步入货币宽松周期数据来源：公开资料，克而瑞证券研究院低利率时代下，寻找估值洼地能够获得较高的安全边际和潜在收益率。当前 A 股的潜在收益率较高，投资价值凸显。指标名称E/P指标名称E/P标普 5005.9

24、%台湾加权指数6.8%道琼斯工业指数5.9%恒生指数11.9%纳斯达克指数3.7%孟买 SENSEX305.7%富时 1006.9%上证综指8.5%法国 CAC407.3%深证成指4.2%德国 DAX6.8%房地产(申万)11.9%澳洲标普 2006.6%香港房地产15.5%日经 2256.8%韩国综合指数6.6%表 1：从各股指的隐含 E/P 来看，发展中国家、地产板块的潜在收益率较高数据来源：Wind，克而瑞证券研究院图 6：发展中国家股指估值较低，A 股港股地产估值均处于低位6090分位数中位数10分位数当前估值50发达国家估值普遍已高东亚发达地区估值也较高发展中国家估值A股港股地产估普

25、遍处于低位值均处低位403020100PE_ TTM标道纳富CAC40100500普指指时澳日韩台恒标经综加生普指权指指数225200数上深港A地股证证股产综成地指指产SENSEX30DAX数据来源：Wind，克而瑞证券研究院再融资政策松绑叠加央行持续释放流动性，经济下行中逆周期力度不断加码，风险偏好抬升，新成立偏股型基金份额创下近些年新高，A 股在未来或有结构性牛市。图 7：近期投资热情高涨，新成立基金份额（偏股型）创下近些年来新高3000250020001500100050002002-03 2003-082005-01 2006-062007-11 2009-042010-092012-

26、02 2013-072014-122016-052017-10 2019-03新成立基金份额:偏股型（亿份）数据来源：Wind，克而瑞证券研究院水往低处流，地产板块或面临较好的配置机会“双底”带来地产板块较好的配置机会。目前外资及公募基金目前对地产的配置比例处于底部，地产板块的估值处于底部，水往低处流，地产板块或有修复性行情。图 8：A 股地产估值处于低位90分位数当前估值中位数10分位数20016012080400林PE_ 农采 化 钢 有掘 工 铁 色电 家 食子 用 品纺 轻 医织 工 药公 交 商用 通 业休 综 建闲 合 筑建 电 国筑 气 防计 传 通算 媒 信银 非 汽 机 房行

27、 银 车 械 地TTM牧金电 饮 服 制 生 事 运 贸 服材 装 设 军 机金设 产渔属器 料 装 造 物 业 输 易 务料 饰 备 工融备数据来源：Wind，克而瑞证券研究院主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）2019H1 房地产超配比例为 0.0%，处于历史 43.7%分位数区间，对地产行业还是持偏谨慎态度。图 9：19H1 主动偏股型基金房地产行业超配比例为 0.0%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06超配比例：地产数据来源：Wi

28、nd，克而瑞证券研究院外资（QFII 和北上资金）对地产均是低配，其中，陆股通低配比例为 1.2%，QFII低配比例为 3.8%。图 10：截至四季度，陆股通低配 1.2%图 11：截至三季度，QFII 低配 3.8%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-098%-3.8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2003-122006-122009-122012-122015-122018-12超配比例：陆股通超配比例：QFII数据来源：W

29、ind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院在不确定中寻找确定性为预测方法及预测结论的汇总、以及疫情后主要指标预测的修正；在 2.1.2.-2.1.7.中，我们分别测算如果不发生疫情时，主要地产指标的投资增速。疫情后的地产投资预测：预计建安支撑地产韧性，竣工回暖；谨防竣工增速不及行业一致预期的风险2019 年 1-12 月，建筑安装工程、设备购置、其他费用（主要是土地购置费）占房地产投资比分别为 62.0%、1.3%、36.7%。我们预计（1）2020 年竣工回升，新开工回落，新开工和竣工进一步的分化，施工略有回落；（2）地产投资增速略有回落，建安投资韧性较强。图 12：地产主

30、要指标预测方式数据来源：克而瑞证券研究院未完全复工月新开工（%）施 工 面 积竣工（%）建 安 投 资土地购置费地 产 投 资的平均复工率（%）（%）（%）（%）10%-5.8%6.5%7.2%5.7%7.8%4.3%5.0%6.3%20%-5.1%6.7%7.8%5.9%8.0%4.3%5.1%6.4%30%-4.4%6.9%8.5%6.1%8.2%4.3%5.3%6.6%40%-3.7%7.1%9.1%6.2%8.3%4.3%5.4%6.7%50%-3.0%7.2%9.7%6.4%8.5%4.3%5.5%6.8%未发生疫情时0.4%8.1%12.9%7.3%-9.4%5.2%6.8%7.1

31、%表 2：房地产投资核心指标预测汇总预测值数据来源：克而瑞证券研究院图 13：预计 2020 年新开工和竣工形成剪刀差，施工略有回落（未完全复工月的平均复工率 20%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%7.8%6.7%-5.1%20002002200420062008201020122014201620182020E房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比数据来源：Wind，克而瑞证券研究院图 14：预计 2020 年地产投资增速略有回落，建安投资韧性较强（未完全复工月的平均复工率 20%）70%50%30%10%-10%7.0%5.8%4.3%20

32、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E房地产开发投资完成额:累计同比建安投资：累计同比土地购置费:累计同比数据来源：Wind，克而瑞证券研究院由于疫情对各个省份影响的程度不同，我们对各省份的新开工、竣工等指标分别进行预测指标的修正。未完全复工月的平均复工率究竟有多少争议较大，因此，我们测算的最终结果将保留不同的平均复工率，供投资者进行选择。根据北大测算动态流行病模型的疫情结束日期，我们推算出预计完全复工时间，对于未完全复工的月份，采用 10%-50%的不同的

33、市场复工比例进行计算。预计疫情结预计完全复未完全复完全复工束日期工时间工月数月数等级省份表 3：各省份预计完全复工日期A+西藏，青海已结束4 月开始完全复工2 个月10 个月贵州，辽宁，海南，吉林，陕西，内蒙古，福建，甘肃，云南，新疆，宁夏，江西，陕A西，湖南，河北，天津，广西，安徽，河南，上海，江苏，黑龙江，山西4 月中上旬4 月开始完全复工个月10 个月B-E广东，四川，北京，重庆，浙江，山东4 月中下旬5 月开始完全复工其他湖北6 月中旬6 月开始完全复工个月9 个月个月8 个月数据来源：公开资料，克而瑞证券研究院新开工：若市场在未完全复工月的平均复工率为 20%，则预计新开工增速为-5

34、.1%。由于年初新开工较少，为了保守估计，4 月/5 月/6 月开始完全复工的城市里，2-3月/2-4 月/2-5 月分别作为未完全复工月。在未完全复工月，假设平均复工率 10%-50%，分别下调原有预测中未完全复工月的 90%-50%的新开工面积。图 15：从过去五年来看，年初新开工较少（万28,00023,00018,00013,0008,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720162015数据来源：Wind，克而瑞证券研究院表 4：疫情后新开工预测增速调整未完全复工月的平均复工率新开工面积（万平方米）新开工（%）10%214,075-5.8

35、%20%215,629-5.1%30%217,183-4.4%40%218,738-3.7%50%220,292-3.0%未发生疫情时预测值228,0630.4%数据来源：克而瑞证券研究院竣工：若市场在未完全复工月的平均复工率为 20%，则竣工增速为-7.8%。（1）竣工高峰往往是年末和年初，由于合同交付期的限制，年初被抑制的竣工只能后移而非消失，因此不能单纯扣减年初的竣工面积；（2）再考虑到达到预售标准至竣工时的施工期不长，不足以后移年末的竣工潮。因此，我们做保守估计，将此前预测的最低竣工月份的竣工面积作为未完全复工月。在未完全复工月，假设平均复工率 10%-50%，分别下调原有预测中未完全

36、复工月的 90%-50%的竣工面积。图 16：从过去五年来看，年末及年初竣工较多（万）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720162015数据来源：Wind，克而瑞证券研究院表 5：疫情后新开工预测增速调整未完全复工月的平均复工率竣工面积（万平方米）竣工（%）10%102,8667.2%20%103,4727.8%30%104,0788.5%40%104,6839.1%50%105,2899.7%未发生疫情时预测值105,89512.9%数据来源：克而瑞证券研究院土地购

37、置费：重新计算购置费增速为 4.3%。疫情发生后，各地普遍出台了土地购置费的延期缴纳政策，但由于政策规定普遍为疫情结束后 15 天以内，对今年尾款的缴付影响不大，因此，我们不后移成交价款（T-1 年）尾款，仅下调成交价款（T年）首款。根据公式：购置费（T 年）=成交价款（T-1 年）尾款*系数+成交价款（T年）首款*系数。施工面积、建安投资、地产投资根据以下公式重新计算施工面积（T 年）=施工面积（T-1 年）-净停工（T-1 年）-竣工（T-1 年）+新开工（T 年）建安投资=施工面积*施工单价地产投资=建安投资+其他费用+设备购置费谨防竣工增速不及行业一致预期的风险。我们认为竣工端的确定性

38、可能产生变数，地产下游产业链的业绩或不及预期，估值较高的股票需警惕戴维斯双杀的风险。值得注意的是，全国各地普遍推出延期竣工的政策，而对什么样的楼盘能够延期竣工、延期竣工多久，还没有明确规定。在开发商资金链普遍紧张的背景下，房企或因不可抗力而大量推迟交房，导致竣工远超预期的大幅后移。表 6：各地区延期竣工政策日期城市文件名称内容2020/2/7嘉兴关于做好疫情防控支持用地企出台可申请延期缴纳土地出让金，用地单位可申请业稳定发展的通知延期开工或延期竣工等六条举措2020/2/8南浔关于做好全区疫情防控支持用出台允许延期签订成交确认书和土地出让合同，允地企业稳定发展的意见许延期缴纳出让金，允许办理开

39、竣工延期等政策。2020/2/9关于应对疫情稳企安商的若干对于受疫情影响未能按期交地、动工、竣工的，疫中山措施情持续期间不计入违约期，未能按期缴交土地出让金的，疫情持续期间免除违约责任。关于防控疫情期间适当调整土允许延期开竣工。对已签订国有建设用地使用权2020/2/12南昌地供应工作支持企业稳定发展的出让合同的宗地，受疫情影响不能按时开竣工通知的，受让人可申请延期开竣工。延期时间视疫情情况原则上不超过 6 个月2020/2/13关于有效应对疫情支持企业履适当调整土地出让金缴纳期限，适当调整开竣工期合肥行土地出让合同有关事项的通限。知2020/2/13天津市规划和自然资源局落实项目开竣工期限顺

40、延。自 2020 年 1 月 24 日启动天津天津市打赢新冠肺炎疫情防控阻天津市重大突发公共卫生事件一级响应以来，对已击战进一步促进经济社会发展若供应的建设项目用地，建设用地使用权出让合同或干措施实施细则划拨决定书约定、规定的开、竣工期限自动顺延。关于有效应对疫情促进城市开按疫情一级响应时间顺延开竣工期限。已签订商品2020/2/16福州2020/2/18济南2020/2/19三明2020/2/19苏州2020/2/22河南2020/2/26南通发建设平稳发展的措施济南市人民政府办公厅关于积极应对新冠肺炎疫情保障城乡有序建设的若干政策意见三明市区积极应对新冠肺炎疫情支持房地产行业稳定发展八条措

41、施苏州市自然资源和规划局关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知河南省住房和城乡建设厅等七部门关于应对新冠肺炎疫情影响防范和化解房地产市场风险的关于应对新型冠状病毒肺炎疫情保障市区房地产市场平稳健康发展的若干措施房买卖合同的，交房期限相应顺延，免除企业违约责任。因疫情影响造成已出让土地延期复工的项目，不能按期开竣工的，开竣工时间相应顺延；不能按期竣工验收和交付的房地产开发项目，交付期限顺延。顺延开竣工日期。受疫情影响的房地产项目，开竣工时间和交付日期相应顺延，土地出让合同明确约定商品房预售期限的房地产项目，预售期限相应顺延，不计违约责任。对受疫情影响未能按期开竣工的，用地单位可申请延期并签订

42、补充协议，疫情防控一级响应持续期间不计入违约期。因疫情影响造成已出让土地延期交付，导致房地产项目不能按期开、竣工的，开、竣工时间相应顺 延。顺延项目开复竣工时间。经营性用地（含工矿仓储用地）因疫情影响未能开工、复工、竣工及交付 的，竞得人可申请延期并签订补充协议，延期时间为我市疫情防控一级响应持续期。对已签订国有建设用地使用权出让合同的宗2020/2/27抚州抚州市有效应对疫情促进房地产市场平稳健康发展实施意见数据来源：地方政府网站，克而瑞证券研究院地，受疫情影响不能按期开、竣工的，受让人可申请延期开、竣工，不计入违约期，不收取违约金，延期时间视疫情情况原则上不超过 6 个月。疫情前，预计新开

43、工增速继续下行，全年增速 0.4%以往最有效预测新开工增速的方法是销售增速作为前置指标。新开工如同控制土地库存和未售库存的水阀，市场火热时，房企加紧新开工补充未售库存，另一方面在土地市场拿地补充库存；市场销售不好时，房企尽可能延长开工期限（囤地）。因此，过往的地产周期都遵循着销售新开工土地成交的顺序。图 17：新开工预测框架数据来源：克而瑞证券研究院本轮房地产周期用销售预测新开工增速，无论定性还是定量角度，都可能会有较大误差。本轮调控与以往不同，（1）棚改货币化安置、因城施策、城市群规划叠加核心城市需求外溢，导致三四线的支撑超出预期，（2）再加上调控政策主要集中于融资端，而融资成本与规模直接挂

44、钩，中游房企仍有规模诉求，（3）2019 年融资收紧导致的以价换量，使得销售没有立即下行。因此，我们认为本轮周期通过销售去预测新开工增速，无论是定性还是定量角度，都可能会造成较大的误差。图 18：过往销售是新开工的最强指引指标，完美演绎销售新开工土地成交，本轮销售预测新开工误差较大6040200-20-402008-02 2009-01 2009-12 2010-11 2011-10 2012-09 2013-08 2014-07 2015-06 2016-05 2017-04 2018-03 2019-02房屋新开工面积:12MMA:同比本年购置土地面积:12MMA:同比商品房销售面积:12

45、MMA:同比数据来源：Wind，克而瑞证券研究院疫情前，我们使用土地成交和未售库存拟合新开工增速，预计 2020 新开工增速下滑至 0.4%。预测逻辑：（1）新开工的预测，一是要考虑当前的开工意愿，我们使用库存水平（未售库存）代表开工意愿，二是需要有开工能力，用土地成交表示；（2）土地成交领先新开工的原因：根据 2012 年闲置土地管理办法，未动工开发满一年土地，按土地出让价/划拨价款的 20%缴纳土地闲置费，未动工开发满两年，无偿收回国有建设用地使用权。囤地模式难以为继，因此土地成交普遍会领先新开工 1 年以内，根据我们用 2016 年以来的数据测算，土地成交领先新开工大约 6 个月；（3）

46、经测算，土地库存对新开工没有领先性，因而我们只使用未售库存作为预测数据。图 19：预计新开工增速 0.4%806040200-20-402010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-03新开工增速:12MMA 预测值数据来源：Wind，克而瑞证券研究院疫情前，预计施工面积同比增速略有下滑，全年增速 8.1%施工面积（T 年）=转入施工面积（T-1 年）+新开工（T 年）；转入施工面积（T-1 年）=施工面积（T-1 年）-净停工（T-1 年）-竣工（T-1 年）所以，推导出施工

47、面积（T 年）=施工面积（T-1 年）-净停工（T-1 年）-竣工（T-1年）+新开工（T 年）其中，施工面积（T-1 年）和竣工（T-1 年）已知，净停工面积由于影响较小，且变动不大，因此 2019 年净停工面积采用简便的前三年平均计算，18 年及之前的净停工面积采用施工面积公式倒算。图 20：施工面积预测模型数据来源：克而瑞证券研究院疫情前，计算得到 2020 年施工面积同比增速略有下滑，全年增速 8.1%。新开工（万方）施工面积（万方）竣工（万方）净停工（万方）2018209,342822,30093,55062,0832019227,154893,82195,94259,713(E)2

48、020E228,063(E)966,229（E）增速率（E）0.4%（E）8.1%（E）表 7：2020 年预计施工面积同比增速 8.1%数据来源：Wind，克而瑞证券研究院疫情前，预计竣工面积同比增速将达到 12.9%我们认为销售相比新开工是更好的竣工领先指标。地产开发的流程往往是新开工施工销售（达到预售标准）停工继续施工竣工交房（合同上最迟交房期限之前）。1、新开工对竣工的领先或有不足。（1）高周转策略引起领先性失效：当前政策收紧融资端，部分房企在资金链紧张的情况下，会采用高周转策略，缩短新开工销售和继续施工竣工的时间，再加上每个房企对周转的要求不同，导致不同房企新开工对竣工的领先性不同。

49、（2）下沉三四线引起领先性失效：房企下沉三四线城市，预售标准较低，新开工销售的时间会缩短。最终均导致新开工对竣工领先性不足。2、通过销售预测竣工会更为准确。预售时往往会规定最迟交房期限，通过统计各城市的交房期限，就可以判断各城市销售领先竣工的时间。3、由于各地区竣工标准不同，按城市能级分别预测。（1）统计不同城市能级的楼盘，销售到交房的期限；（2）分别测算不同城市能级的期房、现房销售。图 21：竣工预测模型数据来源：克而瑞证券研究院期限有明显城市能级特征，具有一定的区域特征，一线城市交房时间普遍在1.5 年，二线城市 2 年，三四线城市 3 年。我们通过 CRIC 数据抽样调查各城市 1 年内

50、开盘的商品住宅的开盘到最迟交房日的期限，发现期限有着明显城市能级的特征，具有一定的区域特征。具体来看，一线二线三四线，东部其他地区川渝。为方便计算，我们只选用城市能级特征作为我们预测的基础。楼盘个数城市1 年1 年半2 年2 年半3 年上海325一线北京37广州334深圳314南京2225杭州19天津1521成都59二线重庆1233武汉1216沈阳612合肥1415宁波423厦门236无锡1244烟台1张家港2泉州9三四线漳州1242南通352秦皇岛13清远3322宜昌13盐城12表 8：各城市开盘到最迟交房日的楼盘个数的期限统计数据来源：CRIC，克而瑞证券研究院2018 年 1-11 月期

51、房占比 86%，较 2017 年上升 4pct，较 2016 年上升 10pct。2019年融资端收紧，我们认为房企仍将进一步提高期房销售比例，加速回款。在测算竣工时，我们保守估计 2020 年期房销售占比将会继续提升 3pct。图 22：预计期房销售占比继续提升100%80%60%40%20%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E期房销售现房销售数据来源：Wind，克而瑞证券研究院疫情前，我们预计竣工面积同比增速将提升至 12.9%。根据假设（1）销售领先竣工：一线城市 1.5 年，二线城市 2

52、 年，三四线城市 3 年。（2）期房占比继续提升3pct；（3）2020 年销售较 2019 年走平。三四线（万方）二线（万方）一线（万方）竣工总面积（万方）表 9：2020 年预计竣工面积同比增速 12.9%结转竣工面积201893,550201995,9422020E108,27818A 现房+（17H1+16A- 16H1）期房=6,45919A 现房+（18H1+17A- 17H1）期房=4,61420A 现房+（19H1+18A- 18H1）期房=5,51918A 现房+16A 期房=31,73819A 现房+17A 期房=27,92520A 现房+18A 期房=29,74918A

53、现房+15A 期房=55,35319A 现房+16A 期房=63,40420A 现房+17A 期房=73,010增速2020E12.9%数据来源：Wind，克而瑞证券研究院疫情前，预计建安投资将达到 7.3%-9.4%使用一致预期 PPI 作为预测单价（建安投资/施工面积）的指标，2020 年单价同比变化-0.8%1.2%。（1）从历史上看，单价增速与 PPI 同比增速变化方向基本保持一致，幅度略有差异。因此，我们用 PPI 增速预测单价增速。（2）选取 16 家机构预测的 2020 年 PPI 增速的中位数 0.2%作为单价的参考。我们认为单价同比变化- 0.8%1.2%。图 23：历史上看

54、，单价与 PPI 同比增速基本一致（%）20151050-5-102004-01 2005-04 2006-07 2007-10 2009-01 2010-04 2011-07 2012-10 2014-01 2015-04 2016-07 2017-10PPI:全部工业品:当月同比施工单价同比数据来源：Wind，克而瑞证券研究院根据建安投资=施工面积*单价，疫情前，我们预计建安投资同比增长 7.3%-9.4%。单价：建安投资/施工面积施工面积（万方）建安投资（亿元）2018924822,30075,9922019917893,82181,9632020E910-928(E)966,229（E

55、）87,927-89,666（E）增速率（E）-0.8%-1.2%（E）8.1%（E）7.3%-9.4%（E）表 10：预计建安投资同比增长 7.3%-9.4%（元/平方米）数据来源：Wind，克而瑞证券研究院疫情前，预计土地购置费增速一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速5.2%土地成交价款增速领先土地购置费增速 10-12 个月，疫情前，预计土地购置费增速短期将下滑，2020 年一季度增速降至低位，二季度重新回升，全年增速 5.2%。（1）2010 年前地方政府对首付比例付款期限规定不同，2010 年 3 月 10 日，国土部 19 条规定，房企在土地出让合同签订后一个月内缴纳 50%的

56、土地出让款项，剩余 50%在 1 年内缴齐。考虑到政策颁布到执行有一定时滞，因此，我们使用 2012年后数据作为样本，且成交价款不能领先购置费增速 1 年以上，进行测算；根据我们测算，2012-2015 年成交价款领先土地购置费大约 10 个月，2016年后，或由于融资端收紧，成交价款领先土地购置费已接近 12 个月；购置费（T 年）=成交价款（T-1 年）尾款*系数+成交价款（T 年）首款*系数。成交借款（T-1）年尾款将在 2020 年中达到低位；预计紧融资环境下，下半年补库存或已结束，拿地将有所放缓，成交价款（T 年）首款难有大幅回升。因此，预计土地购置费增速短期将下滑，2020 年一季

57、度降至低位，二季度重新回升，全年增速5.2%。图 24：购置费预测框架数据来源：克而瑞证券研究院图 25：土地成交价款增速领先土地购置费增速 10-12 个月，一季度增速降至低位806040200-20-40-602013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-03土地购置费:累计同比土地成交价款:累计同比（后移10个月）数据来源：Wind，克而瑞证券研究院疫情前，预计地产投资同比增长 6.8%-7.1%使用之前预测的土地购置费同比增速作为其他费用同比增速，设备购置费近几年基本保

58、持稳定且占比不大，因此选用过往三年平均值。疫情前，我们预计 2020 年地产投资同比增长 6.8%-7.1%。地产投资（亿元）其他费用（亿元）建安投资（亿元）设备购置费2018120,26442,74575,9921,5252019132,19448,51881,9631,7132020E141,193-141,579(E)51,863（E）87,734-88,120（E）1,596（E）增速率（E）6.8%-7.1%（E）5.2%（E）7.3%-9.4%（E）-6.8%表 11：预计地产投资同比增长 6.8%-7.1%数据来源：Wind，克而瑞证券研究院预计中维库存去化周期上升，狭义库存下降

59、，广义库存不变狭义/中维/广义库存去化周期分别为 3.1 个月/27.2 个月/45.3 个月，狭义和广义库存去化周期下降，中维库存去化周期上升，我们认为 2020 年仍将保持 2019 年趋势。中维库存去化周期上升主要是因为融资端收紧，房企资金链偏紧而加速新开工、加速现金回流，因而在建未售库存上升。我们认为房企融资端收紧仍将继续且可能常态化，中维度库存去化周期仍上升；2019 年中央经济工作会议再次强调房住不炒、因城施策、三个稳，狭义库存去化周期仍将继续下滑，广义库存去化周期仍将较平稳。1、狭义库存（已竣工未售库存）=商品房待售面积/商品房销售面积：12MMA2、中维库存（在建未售库存）=（

60、累计新开工*系数-累计销售）/商品房销售面积：12MMA3、广义库存（土地库存+在建未售库存）=（累计土地成交：建筑面积-累计销售）/商品房销售面积：12MMA（1）中维库存计算公式中，由于新开工中部分面积不能用于销售，因此乘以一定系数。（2）广义库存计算公式中，使用 CRIC 的 358 城的土地成交面积，土地成交的计容建筑面积计算历史容积率，再将全国土地成交面积换算成计容建筑面积。图 26：狭义库存继续回落，去化周期 3.1 个月图 27：中维库存回升，去化周期 27.2 个月狭义库存去化周期（已竣工未售库存）下降，现房库存下降765432102006-022008-122011-1020