货币政策执行报告点评：逆周期调节要“科学”结构调控基调未变

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 灵活适度是保持银行体系流动性的关键 6 HYPERLINK l _TOC_250002 创新的一个重点就是改革完善贷款市场报价利率（LPR） 8 HYPERLINK l _TOC_250001 改革亦体现在逆周期调节 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11图表目录图 1：名义 GDP、 M2 增速、社融存量增速对比：（单位：%） 7图 2：金融机构贷款余额同比增长（单位：%） 8图 3：金融机构贷款余额（单位：亿元） 8图 4：2019 年 8 月以来 1 年期 LPR 调整：（单位：%） 9图 5： 金融

2、机构人民币贷款平均利率（单位：%） 9表 1：2019 年以来货币政策执行报告的变动一览表 3表 1：2019 年以来货币政策执行报告的变动一览表季度货币政策基调变动货币政策操作总结央行对经济形势展望专栏题目坚持稳中求进工一、灵活开展公开市场操作二、开展常备借贷便利和中期借贷便利操作三、加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度四、降低金融机构存款准备金率五、继续完善宏观审慎政策框架六、积极发挥结构性货币政策工具作用七、发挥信贷政策的结构引导作用八、深化利率市场化改革九、完善人民币汇率形成机制十、稳妥有序推进金融风险处置，深化金融机构改革十一、深化外汇管理体制改革展望未来一段时期，新冠肺炎疫情对

3、中 国经济造成一定影 响，但持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变 化。也要看到，中国经济面临着多方面 的挑战。 我国发展仍处于并将长期处 于重要战略机遇期。国内外经济都处于 调整期，国内经济下行压力较大。物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察。专栏 1 科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度专栏 2 理性看待商业银行利润增长专栏 3 优化信贷结构成效显著专栏 4 从就业结构看中国劳动力市场和未来走势作总基调，坚持新发展理念，全面做好“六稳”工作。科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、1、提出在多重目标勇于担当，妥善中寻求动应对

4、经济短期下态平衡，用行压力，同时坚改革的办决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。在多重目标中寻法疏通货 币政策传 导；2、将疫情防求动态平衡，用控作为当改革的办法疏通前最重要货币政策传导，的工作来将改革和调控、抓，加大对2019Q4短期和长期、内新冠肺炎部均衡和外部均疫情防控衡结合起来，继的货币信续加强逆周期调贷支持力节、结构调整和改革的力度，保度；3、守住风险持物价水平基本底线，坚持稳定。将疫情防在推动高控作为当前最重质量发展要的工作来抓，中防范化加大对新冠肺炎解风险，促疫情防控的货币进经济金信贷支持力度。融良性循守住风险底线，环。坚持在推动高质量发展中防范化解风险，促进经济金融良性循

5、环。注重预期引导，加强宏观政策协调配合，协调好本外币政 策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡。深化金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，促进国民经济整体良性循环2019Q3坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，扎实做好“六稳”工作。保持定力，继续实施好稳健的货币政策，创新和完善金融宏观调控，加强逆周期调节，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压 力，同时坚决不搞“大水漫灌”。注重预期引导，防止通胀预期发散。加强宏观政策协调配合，协调好本外币政 策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡。深化金融供给侧结构性改革，建设现

6、代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，促加强逆周期调节，防范通胀预期一、灵活开展公开市场操作二、开展常备借贷便利和中期借贷便利操作三、降低金融机构存款准备金率四、推动银行补充资本五、继续完善宏观审慎政策框架六、货币政策支持民营、小微企业等薄弱环节七、发挥信贷政策的结构引导作用八、深化利率市场化改革九、完善人民币汇率市场化形成机制十、稳妥有序推进包商银行风险处置，深化金融机构改革十一、深化外汇管理体制改革展望未来一段时期，中国经济保持平稳 发展的有利因素较 多。中国发展仍处于并将长期处于重要 战略机遇期。三大攻坚战取得实质性进 展，供给侧结构性改革深化，经济增长保持韧

7、性，积极财政政策和稳健货币政策 逐步发力。但当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加 大，部分企业经营困难较多。对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事，强化逆周期调节，将改革和调控、短期和长 期、内部均衡和外部均衡结合起来，推动形成有效的最终需 求和新的增长点。同时物价形势总体可 控，但不确定因素有所增加。猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短专栏 1 正确看待央行资产负债表规模变化专栏 2 建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制专栏 3 改革完善贷款市场报价利率（ LPR ）形成机制专栏 4 全面看待 CPI 与PPI 走势进国民经济整体期内消

8、费物价仍面良性循环。临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。坚持稳中求进工当前，中国经济保持作总基调，坚持一、灵活开展公开平稳发展的有利因金融服务实体经市场操作素较多，三大攻坚战济的根本要求，二、开展中期借贷进展良好，供给侧结保持宏观调控定便利和常备借贷构性改革不断深化，力，继续实施好便利操作改革开放有力推进，稳健的货币政策，主动作为、精准发力，保持三、构建“三档两优”的存款准备金新框架经济增长保持韧性，宏观政策效果逐步显现。但世界经济形货币信贷和社会融资规模平稳增四、继续完善宏观审慎政策框架势仍然错综复杂，外部不确定不稳定因专栏 1 降低小微企业融资成本长，促进信贷结构优化，扭

9、转局五、多措并举支持扩大国民经济重素增多。我国发展长短期、内外部等因素专栏 2 深化金融供给侧结构性改革，支持经济高质量2019Q2部性社会信用收点领域和薄弱环变化带来的风险挑发展缩态势，缓解民营和小微企业融节信贷投放六、发挥信贷政策战增多，国内经济下行压力加大，内生增专栏 3 稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险资难融资贵问题，稳妥化解中的结构引导作用七、深化利率市场长动力还有待进一步增强。对此要客观专栏 4 全球经济增长疲弱，面临下行风险小银行局部性、化改革认识，理性看待，坚结构性流动性风八、完善人民币汇定信心，保持定力，险，深化金融供率市场化形成机做好充分准备，认真给侧结构性改制办好

10、自己的事，采取革，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适九、深入推进金融机构改革十、深化外汇管理短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施，推动宜的货币金融环体制改革形成有效的最终需境。求和新的增长点。一、灵活开展公开当前，中国经济保持平稳发展的有利因 素较多，三大攻坚战进展良好，供给侧结构性改革不断深化，改革开放有力推进，经济增长保持韧性，宏观政策的效果逐 步显现。但世界经济形势仍然错综复杂，外部不确定性较多，我国发展长短期、内外部等因素变化带 来的风险挑战增多，国内经济仍存在下 行压力，内生增长动力还有待进一步增 强。这些因素既有周期性的，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐

11、力，勇于攻坚克难。专栏 1 以适度的货币增长支持高质量发展专栏 2“三档两优”存款准备金率新框架专栏 3 稳妥推进利率“两轨合一轨”专栏 4 中国金融开放取得积极成果专栏 5 经济潜在增速分析专栏 6 结构性去杠杆与稳健的货币政策市场操作二、开展常备借贷便利和中期借贷便利操作三、降低金融机构坚持稳中求进工存款准备金率并作总基调，坚持金融服务实体经确立“三档两优”存款准备金率新济的根本要求，框架深化金融供给侧四、完善宏观审慎结构性改革，继政策框架续实施稳健的货五、创设定向中期币政策，适时适借贷便利，多措并2019Q1度逆周期调节，举支持扩大重点疏通货币政策传领域和薄弱环节导，着力解决融的信贷投放

12、资难、融资贵问六、充分发挥窗口题，为供给侧结指导和信贷政策构性改革和高质的结构引导作用量发展营造适宜七、深化利率市场的货币金融环化改革境。八、完善人民币汇率市场化形成机制九、深入推进金融机构改革十、深化外汇管理体制改革数据来源：央行，东吴证券研究所整理灵活适度是保持银行体系流动性的关键与三季度货币政策执行报告的全面做好“六稳”工作不同的是，央行特别强调要 “科学稳健把握逆周期调节力度”，强调“稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当”。灵活适度是保持银行体系流动性的关键。2019 年 3 次降低存款准备金率，2019 年末金融机构超额存款准备金率为 2.4%，与 2018 年末持平，金融机

13、构本外币贷款余额为158.6 万亿元，同比增长 11.9%，人民币贷款余额为 153.1 万亿元，同比增长 12.3%，金融机构贷款增长较快，同时信贷结构进而优化，2019 年普惠小微贷款新增 2.1 万亿元，为上年增量的 1.7 倍，住户贷款增速放缓，2019 年末未 15.5%（比上年末低 2.7 个百分点），非金融企业及机关团体贷款 2019 年末同比增速 10.9%，同比多增额 11399 亿元。2020 年 1 月下调金融机构存款准备金率 0.5%（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），释放长期资金约 8000 多亿元，此次降准与春节前的现金投放形成对冲，稳健货币政策并没有发生

14、改变，“两档三优”的存款准备金率基准框架更加清晰简明。2019 年前三季度，我国商业银行实现净利润 1.65 万亿元，同比增长 9.19%。专栏二中提到应“理性”看待商业银行的利润增长，首先，从商业银行的利润使用方面考量，数据显示，商业银行利润约 17%用于缴纳所得税，23%用于普通股利分配，剩下 60%全部用于补充核心一级资本（包含提取一般准备、提取盈余公积和留存未分配利润），因此，商业银行利润取自实体经济，又最终通过补充银行资本和杠杆作用，反哺实体经济。再一个，从商业银行的利润增长来源追溯增长原因，我国商业银行人均薪资水平低于国际主要银行，管理成本较低，同时规模较大，资产规模方面，五大国有

15、商业银行已于世界前列，因此人均资产可暂时位于国际中等水平。同时，我国商业银行将很大一部分贷款提供给一些单笔规模大、风险低的机构（例如大型国企，地方政府等），降低了管理成本。专栏二提出，在以后的发展道路上，应把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐形下限，向实体经济让利，激发实体经济活力，促进经济高质量发展。图 1：名义 GDP、 M2 增速、社融存量增速对比：（单位：%）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00M2:同比:季社会融资规模存量:同比:季名义GDP增速数据来源：Wind，东吴证券研究所图 2：金融机构贷款余额同比增长（单位：%

16、）16.0015.5015.0014.5014.0013.5013.0012.5012.0011.5011.00金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:本外币贷款余额:初值:同比数据来源：Wind，东吴证券研究所图 3：金融机构贷款余额（单位：亿元）1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000金融机构:中长期贷款余额金融机构:短期贷款余额数据来源：Wind，东吴证券研究所创新的一个重点就是改革完善贷款市场报价利率（LPR）创新的一个重点就是改革完善贷款市场报价利率（LPR）。报告提出，要继续深化利率市场化改革，

17、并对 2019 年推出的新的 LPR 报价原则给予肯定。2019 年末新发贷款加权平均利率为 5.12%，较 LPR 改革前的 7 月下降 0.2%，降幅超过 LPR 降幅，说明， LPR 改革促进贷款利率下行、降低企业融资成本的作用正在发挥。2020 年 2 月 20 日，月 LPR 报价公布（改革后第六次报价）：1 年期品种报 4.05%，1 月报价为 4.15%（下调 10BP，5 年期以上品种报 4.75%，1 月报价为 4.80%（下调 5BP）。LPR 第六次报价与上一次价格相比均有下调。此次下调重要原因之一，是为了缓解由于此次疫情造成的 2020 年一季度实体经济的回落压力（尤其

18、对民营企业和制造业），有助于刺激信贷投放。图 4：2019 年 8 月以来 1 年期 LPR 调整：（单位：%）4.35004.30004.25004.20004.15004.10004.05004.00002019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02贷款市场报价利率(LPR):1年数据来源：Wind，东吴证券研究所图 5： 金融机构人民币贷款平均利率（单位：%）7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权

19、平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款数据来源：Wind，东吴证券研究所改革亦体现在逆周期调节改革亦体现在逆周期的调节，数据显示 2019 年末，M2 余额为 198.6 万亿元，同比增长 8.7%（比上年末高 0.6%），2019 年末社会融资规模存量为 251.31 万亿元，同比增长 10.7%（比上年末高 0.4%），此二者增速均高于国内生产总值名义增速，体现了逆周期调节。专栏一中提到，要“科学稳健”把握宏观政策逆周期调节力度，把握“总量”，保持宏观杠杆率基本稳定；把握“结构”，强调对于突发重大金融风险的防控和应对，最近阶段尤其加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持

20、力，用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具；把握“改革”，完善 LPR 传导机制，缓解小微企业融资难融资贵问题，亦把握好人民币汇率弹性问题。报告总结 2019 年货币政策操作，其中包括灵活开展公开市场操作，搭配中短期货币政策工具，开展央行票据互换操作（CBS），提升银行永续债流动性；在香港逐步建立常态化人民币央行票据机制，丰富离岸市场高信用等级人民币资产，促进人民币国际化；及时开展常备借贷便利操作，为地方法人金融机构提供短期流动性支持，2019年累计开展常备借贷便利操作 5465 亿元，第四季度下调常备便利利率 5 个基点，定期开展中期借贷便利，2019 年累计开展中期借贷便利操作 36900 亿元，2020 年 2 月 17 日中期借贷便利中标利率为 3.15%（降低 10BP）。2020 年初继续加大新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度，保持流动性合理宽裕，月 2 日央行于春节假期最后一天提前宣布第二天进行公开市场操作 7 天期逆回购和 14天期逆回购（中标利率分别为 2.4%和 2.55%，均下行 10BP），2 月 4 日又开展 5000