环保公用行业投资策略：行稳致远进而有为

1、核心观点1环保公用事业：2018年前后环保领域在政府去杠杆、资金成本提升背景下，市场更注重现金流，未来融资环境改善或将有助于低估值环保龙头企业业绩及估值修复。公用事业：水电行业现 金流及分红股息高值得重点关注。2021年环保领域持续看好垃圾焚烧、第三方检测、环卫板块。1、垃圾焚烧赛道壁垒高，经营现金流稳定。近期发布有完善生物质发电项目建设运行的实施 方案，21年起开始竞争方式定价，中央及地方分担补贴，中央补贴有序退出。行业抢装有望 加速，龙头集中度有望持续提升。2、第三方检测内需增长稳健，疫情影响小现金流良好，具备穿越牛熊价值。随着经济高质量发 展，中国检测行业预计将实现快速、持续双位数发展，

2、行业格局目前较为分散，市场化相对不 足，未来行业整合加速市场化提升后，龙头收益明显。3、疫情后环卫需求及重视度大幅提升。疫情后危废处理、环卫清扫运营业务在刚需升级下关注度和需求持续提升，市场化程度不断提升，相关产业呈现快速发展态势。2021年公用事业领域看好具备创造自由现金流的优质资产，持续看好水电板块。公用板块：看好大类优质水电资产，分红股息率及现金流良好。重点推荐标的：长江电力（ 600900）。环保板块：看好第三方检测行业、垃圾处理固废运营及环卫领域龙头。重点推荐标的：华测检 测（300012）、瀚蓝环境（600323）、盈峰环境（000967）。风险提示：政策变动风险、电价波动风险等。

3、目录2020年行业回顾2021年行业投资策略2021年重点推荐投资标的22020年初截至10月30日申万公用事业指数下 降1.4%，跑输沪深300指数16个百分点。2020年初截至10月30日环保、水务子行业表 现上涨，涨幅分别为4.2%、0.7%，燃气、电 力子行业表现为下跌。期 间 板 块 内 涨 幅 最 大 的 为 侨 银 环 保（+202%）、玉禾田（+135%）、新天绿能（+88%），皆为新股；跌幅最大的均为st股。2020年行业回顾：行业末尾，分化明显数据来源：Wind，西南证券整理公用事业指数相对沪深300走势公用事业子行业二级市场涨跌幅20.00%15.00%10.00%5.0

4、0%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%公用事业(申万)沪深300公用事业行业涨跌幅前五个股4.18%0.71%-1.43%-2.56%-7.06%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%环保工程水务公用事业电力燃气区间涨跌幅区间涨跌幅(100)(50)0501001502002503横向看：公用事业行业PE(TTM)为19倍，在 申万行业中处于中后位水平。纵向看：公用事业行业PE估值处于过去5年 的最低点。从子行业来看，环保（23倍）和燃气（21倍） 的市盈率最高，水务（17倍）和电力（16倍） 的市盈率最低。2020年行业回顾：行业末尾，分化明显申万一级行业市盈

5、率（TTM整体法）公用事业子行业市盈率（TTM整体法）706050403020100-10-2023211917160510152025水务电力环保燃气公用事业数据来源：Wind，西南系证列券1 整理42020年1-8月份电力、燃气及水行业累计实现主营业务收入50914亿元（同比下降1.5%）和营业利润为3252亿元（同比持平）。2017-2018年环保领域在政府去杠杆、资金成本提升背景下，行业现金流资金承压，迎来了行业 大洗牌和股权大换血。目前“国民组合”效应已形成趋势，市场更注重现金流较好、资金成本较 低及股东实力雄厚企业。中长期看，融资环境有望持续改善，股东换血后对行业发展将有望起积 极

6、效用，有助于低估值环保龙头企业业绩及估值修复。公用事业水电行业依然稳健，现金流及分 红股息高；火电行业煤价下行盈利边际持续改善；天然气消费量持续增长。电力、燃气水主营收入及增长率（单位：亿元）电力、燃气水主营收入及增长率（单位：亿元）数据来源：Wind，西南证券整理2020行业回顾：行业末尾，分化明显20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019

7、-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08电力、燃气及水的生产和供应业:营业收入:累计值 月 电力、燃气及水的生产和供应业:营业收入:累计同比 月60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,0002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02202

8、0-042020-062020-08电力、燃气及水的生产和供应业:营业利润:累计值 月 电力、燃气及水的生产和供应业:营业利润:累计同比 月5目录2020年行业回顾2021年行业投资策略2021年重点推荐投资标的6检测行业正处于起步成长阶段，行业增速高。过去20年间全球检测市场始终保持着5%至6%的增长 速度，近10年平均增速高达约10%。未来几年预计全球检验检测行业规模增速将保持在8%左右。 预计到2020年全球检验检测行业的规模将超过1800亿欧元，行业前景广阔。机构碎片化分散化，市场总体较分散。截至2019年年底，全国检验检测机构共计44007家，较 2018年增长11.49%；检验检测

9、服务业全年实现营业收入3225.09亿元，较上年增长14.75%；全国 检验检测机构从业人员128.47万人，较上年增长9.40% ， 保持快速增长 。检测企业类型的机构 29905家，占机构总量的67.96%，较上年增长20.10%；事业单位类型机构11071家，占机构总量 25.16%，较上年下降2.52%；其他法人类型机构3031家，占机构总量6.89%，市场化相对不足。全球检测市场规模国内检测市场规模环保行业：检测行业快速增长，穿越牛熊0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6002009年2010年2011年201

10、2年2013年2014年2015年2016年全球检测市场规模（亿欧元）增长率数据来源：Wind，市场监督管理总局，西南证券整理20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%050010001500200025003000201320172018201420152016国内监测市场规模（亿元）增长率7国家政策高度引领，垃圾分类全面展开。国家政策利好助力环卫行业发展。提高城乡环境卫生水平关系民生大计，随着我国城镇化水平提 高、城乡居民基数增长、环境问题日益凸显，环卫产业得到国家政策和一系列产业规划大力支持。8环保行业：垃圾分类实质推进，环卫需求提升政策具体条例十九大报告习近平主席在报告中

11、指出，加强固体废弃物和垃圾处置。提高污染排放标准，强化排污者责任， 健全环保信用评价、信息强制性披露、严惩重罚等制度。打赢蓝天保卫战三年行动计划加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车辆使用新能 源或清洁能源汽车，重点区域使用比例达到80%。“十三五”生态环境保护规划加快县城垃圾处理设施建设，实现城镇垃圾处理设施全覆盖。提高城市生活垃圾处理减量化、资 源化和无害化水平，全国城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，90%以上村庄的生活垃圾得 到有效治理。农村人居环境整治三年行动方案强调改善农村人居环境，建设美丽宜居乡村，是实施乡村振兴战略的一项重要任务，提出以建

12、设 美丽宜居村庄为导向，以农村垃圾、污水治理和村容村貌提升为主攻方向。中央一号文件将改善农村人居环境作为硬任务之一，抓好农村人居环境整治三年行动，确保到2020年实现农村人居环境阶段性明显改善，村庄环境基本干净整洁有序，村民环境与健康意识普遍增强。数据来源：西南证券整理上海率先进入生活垃圾强制分类时代。根据上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018 年2020年），提出到2020年，上海所有区要实现生活垃圾分类全覆盖，90%以上的居住区 垃圾分类实际效果要达标。环保行业：垃圾分类实质推进，环卫需求提升发布部门政策文件主要内容2016.12发改委、 住建部“十三五”全国城镇生 活垃圾无害化

13、处理设施建 设规划规划提出加快处理设施建设，合理布局生活垃圾处理设施，尚不具备处理能力的设市城市和县城 要在2018年前具备无害化处理能力。建制镇产生的生活垃圾就近纳入县级或市级垃圾处理设施集中处 理，原则上建制镇不单独建设处理设施(距离县市较远的建制镇可视具体情况另行考虑)。加快现有设施 的改造升级，逐步缩小地区间生活垃圾处理水平差距，加快建立与生活垃圾分类衔接的无害化处理设 施等。2017.03发改委、 住建部生活垃圾分类制度实施 方案方案提出，到2020年底，基本建立垃圾分类相关法律法规和标准体系，形成可复制可推广的生活 垃圾分类模式，在46个城市实施生活垃圾强制分类，生活垃圾回收利用率

14、要求达到35以上。同时方案对生活垃圾的收集、运输、资源化利用和终端处置都提出了具体规划。2017.06住建部关于开展第一批农村生 活垃圾分类和资源化利用 示范工作的通知决定在北京市门头沟区等100个县（市、区）开展第一批农村生活垃圾分类和资源化利用示范工作。开 展示范的县（市、区）要在2017年确定符合本地实际的农村生活垃圾分类方法，并在半数以上乡镇进 行全镇试点，两年内实现农村生活垃圾分类覆盖所有乡镇和80%以上的行政村，并在经费筹集、日常 管理、宣传教育等方面建立长效机制。2018.07发改委关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见到2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费

15、制度。意见要求全面建立覆盖成本并合 理盈利的固体废物处理收费机制，加快建立有利于促进垃圾分类和减量化、资源化、无害化处理的激 励约束机制。2018.08住建部城市生活垃圾分类工作 考核暂行办法国办发201726号文件确定的重点城市城区范围内生活垃圾分类工作考核。考核内容主要包括引导 居民自觉开展生活垃圾分类、加强生活垃圾分类配套体系建设、强化组织领导和工作保障等工作进展 情况及取得的成效。2019.06住建部等9 部门关于在全国地级及以上 城市全面开展生活垃圾分 类工作的通知要求到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统。其他地级城市实现公共机构生活垃圾 分类全覆盖，至少有1个街

16、道基本建成生活垃圾分类示范片区。到2022年，各地级城市至少有1个区实 现生活垃圾分类全覆盖，其他各区至少有1个街道基本建成生活垃圾分类示范片区。到2025年，全国 地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。9数据来源：西南证券整理关注垃圾清运及餐厨处理市场。垃圾分类的实质推进将利好垃圾清运领域，2010-2019年全国生 活垃圾的清运量持续增加，2019年全国生活垃圾清运量达到了24206.2万吨，同比增长6.2%。垃 圾清运量的持续增长提升清运需求。垃圾分类关注厨余垃圾处理，市场空间较大。根据发改委发布的十三五全国城镇生活垃圾无害 化处理设施建设规划，到“十三五”末，力争新增餐厨垃圾处理

17、能力3.44万吨/日，“十三五” 全国餐厨处理设施建设投资183.5亿元。2010年，全国餐厨垃圾产生量约为7823万吨；2019年， 全国餐厨垃圾产生量达到12075万吨，同比增长11.8%。垃圾分类将新增较多厨余垃圾清运及处 理需求，相关市场投资空间较大。城市生活垃圾清运量我国餐厨垃圾产生量变化数据来源：国家统计局，智研咨询，西南证券整理环保行业：垃圾分类实质推进，环卫需求提升0500010000150002000025000300002010201120122013201420152016201720182019城市生活垃圾清运量（万吨）年020004000600080001000012

18、00014000201120122017201820192013201420152016餐厨垃圾产量（万吨）年10环卫服务市场空间广阔。根据国家统计局、住房和城乡建设部公布的城乡道路清扫面积、生活垃 圾清运量、公共厕所数量及等级公路长度，可以测算得2019年环卫服务市场规模总量约为2400亿 元。2020年我国环卫运营市场规模超2500亿元，2024年环卫运营市场超3400亿元。环卫机械化率逐步提升，仍具备较大的提升空间。根据中国产业信息网数据，我国城市道路机械 化清扫率已从2012年的40%提高到2017年的65%，县城道路机械化清扫率则从2012年的24%提 高到2017年的57%，正逐步

19、向较高环卫装备机械化率阶段发展。 根据中国产业信息网数据，发达 国家城市环卫机械化率可达80%，与之相比，我国环卫产业机械化水平仍有较大发展空间。环卫装备行业集中度持续提升。行业内前十的龙头公司，利用其产业、资本、品牌的优势，不断 提高市场集中度。2019年国内5,000万以上大订单参与企业数量明显减少，由2018年的58家减少 至43家，且从订单金额来看基本符合“二八定律”，据E20统计，项目数量占比20%的较大规模 项目（500万元以上），实际供应了80%的项目规模。未来，在环卫智能化、机械化率提升的大 背景下，龙头公司依靠资金、管理、品牌优势将实现强者恒强，市场集中度望逐步提升。11环保

20、行业：垃圾分类实质推进，环卫需求提升环保行业：垃圾焚烧稳中求进，运营资产优质“十三五”期间垃圾焚烧延续高速发展，静待“十四五”规划落地。十三五城镇生活垃圾无害化处置建 设规划，到2020年垃圾焚烧产能从2015年的23.52万吨/日提升到59.14万吨/日，焚烧占比从31%提升 到54%；十三五期间垃圾焚烧产能增加量为35.62万吨/日。若按照吨投资40万元，则十三五期间行业 投资约1426亿元。若按照垃圾处置费75元/吨，吨垃圾上网电量280kwh，全年运营365天计算，则到 2020年运营空间（处理及发电）为555亿元/年。十四五计划落地后，预计行业仍有双位数的增长需求。资金实力、政策为影

21、响行业关键因素。近期发改委等发布完善生物质发电项目建设运行的实施方案， 补贴机制得以落实。2021年起补贴进行竞争性配置，短期行内公司有望加速推进在手项目；中长期退 补后期待行业顺价下游，行业内竞争格局或将分化，头部企业更具备优质项目获取和建设能力，降本增 效的实力，集中度或将持续提升。全国无害化处理量全国无害化处理能力数据来源：国家统计局，智研咨询，西南证券整理05,00010,00015,00020,00025,00030,000201420152018201920162017无害化处理量（万吨）年0100,000400,000300,000200,000500,000700,000600

22、,000800,0001,000,000900,000201420152018201920162017无害化处理能力（吨/日）年121098765432100200004000060000800001000001200001400002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-066

23、000千瓦及以上电厂发电设备容量：火电（万千瓦）月6000千瓦及以上电厂发电设备容量：火电累计同比（%）月市场化推进，电价机制调整元年。2020年起标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”机制并 逐步推进落实，年初至今国家发改委、能源局先后出台多项政策，从1月出台的电力中长期交易基 本规则的征求意见稿，到6月10日发改委正式签批电力中长期交易基本规则，期间还出台了省级 电网定价规则、区域电网定价规则等规范性文件，希望利用电力交易市场起到促进新能源消纳的 作用，规范开展电力市场化改革。火电龙头估值处于历史新低，分红可期。目前火电龙头PB约1x，估值位于历史低位，部分龙头公 司分红较高，中长期火电

24、电价将回归公用事业属性，价格机制更为理顺，未来回归公用事业后持 续分红可期。6000千瓦及以上火电设备容量及增速新增火电发电设备容量及增速公用事业行业：电力市场化推进，火电估值较低1301109070503010-10-30-50-70500040003000200010000600070002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0

25、62019-092019-122020-032020-06发电新增设备容量：火电：累计值（万千瓦）月发电新增设备容量：火电：累计同比（%）月数据来源：Wind，国家能源局，西南证券整理1340000350003000025000200001500010000500002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-

26、122020-032020-066000千瓦及以上电厂发电设备容量：水电（万千瓦）月6000千瓦及以上电厂发电设备容量：水电累计同比（%）月装机容量、利用小时数、电价、投成本、分红等因素为水电影响核心因素。大类水电电站规模大，来 水波动小，多流域水库调节能力强，抗风险佳，业绩稳健，分红股息率高，逆周期类债属性明显。电价市场化推进，关注水电电价变化。目前国家政策导向降低工商业电价及提升电力市场化率，促进 竞价交易，未来电力市场化推进后，电价或有波动，值得持续关注。经济韧性强大，用电数据持续增长。根据发改委最新公布数据，2020年9月份全国规模以上工业发电 量同比增长5.3%。2020年1-9月，

27、发电量同比增长0.9%，增速持续回升，表现出强大经济韧性。6000千瓦及以上水电设备容量及增速新增水电发电设备容量及增速公用事业行业：水电防御性强，逆周期类债属性明显-80-3020701200500100016141210150086420200025002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06发电新增设备容量：水电：累计值（万千瓦）月发电新增设备容量：水

28、电：累计同比（%）月数据来源：Wind，国家能源局，西南证券整理14目录2020年行业回顾2021年行业投资策略2021年重点推荐投资标的15长江电力（600900）：全球水电龙头，构建内外双循环业绩预测和估值指标指标2019A2020E2021E营业收入（百万元）49874.0949897.9350074.27营业收入增长率-2.62%0.05%0.35%净利润（百万元）21543.4922285.3222826.77净利润增长率-4.72%3.44%2.43%EPS（元）0.981.011.04P/E191918股价表现数据来源：Wind，西南证券投资逻辑：1）全球水电龙头，掌握稀缺性优质

29、水电资产。截至2019年底运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家 坝4座巨型水电站，目前总装机容量4549.5万千瓦，巨型水电站乌东德（1020万千瓦）和白鹤滩（1600万千瓦）项目逐步投产，未来投产择机注入后将实现跨越式增长。2）稳健现金流，分红股息 率高。目前公司股价对应股息率约4%，逆周期类债属性强。3）购买秘鲁优质配售电电资产，发行 GDR，构建国内外双循环新格局，实现水电业务延伸和国际化发展，进一步打开公司未来的成长空间。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年净利润分别为223亿元、228亿元、232亿元，对应PE分别为19倍、19倍、18倍， “持有”评级。风险提示：电价波动风险

30、，来水波动风险。25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%长江电力数据来源：Wind，西南证券整理沪深30016盈峰环境（000967）：聚焦环卫，迎风飞翔业绩预测和估值指标指标2019A2020E2021E营业收入（百万元）12695.8614351.0616418.81营业收入增长率-2.67%13.04%14.41%净利润（百万元）1361.451612.601923.35净利润增长率46.62%18.45%19.27%EPS（元）0.430.510.61P/E191613股价表现投资逻辑：1）环卫装备业务绝对龙头，良性高

31、增长，享受行业集中度持续提升。环卫装备销售连续19年处于国 内行业销售额第一的位置。2）环卫服务业务乘风破浪，高订单助力高增长。2019年新增年化环卫服务合同国内排名第4，规模和增长均处于行业领先。2020年上半年中标总金额103亿元，成为全国第 一。 3）环卫服务行业高速增长，环卫装备行业市场化及机械化率持续提升。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年净利润分别为16亿元、19亿元、 23亿元，对应PE分别为16倍、13倍和11倍， “买入”评级。风险提示：竞争加剧毛利率变化风险，业务推进低于预期风险，政策风险等。70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%

32、10.00%0.00%-10.00%-20.00%盈峰环境沪深300数据来源：Wind，西南证券数据来源：Wind，西南证券整理17瀚蓝环境（600323）：韧性十足，十年百城战略持续推进业绩预测和估值指标指标2019A2020E2021E营业收入（百万元）6160.037622.299253.43营业收入增长率27.05%23.74%21.40%净利润（百万元）912.601062.901329.43净利润增长率4.24%16.47%25.08%EPS（元）1.191.391.73P/E221915股价表现投资逻辑：1）大固废战略稳扎稳打，成长性白马典范。公司垃圾焚烧发电规模已处于龙头第一梯

33、队，竞争优势 显著，未来有望持续受益于行业集中度的提升。危废领域获得持续突破，十年百城目标持续推进，20-21年有望产能大幅投产，“大固废”构建公司业务核心及主要利润增长点。2）水务运营增长平 稳，固有业务稳健。3）国资背景，实力雄厚，项目推进稳健，现金流扎实，融资成本低。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年净利润分别为10.6亿元、13.3亿元、 15.6亿元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍， “买入”评级。风险提示：垃圾焚烧行业政策变化风险，项目推进低于预期风险。80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.

34、00%-20.00%瀚蓝环境数据来源：Wind，西南证券整理沪深300数据来源：Wind，西南证券18华测检测（300012）：第三方检测龙头，赛道良好长期成长可期业绩预测和估值指标指标2019A2020E2021E营业收入（百万元）3183.263704.504447.97营业收入增长率18.74%16.37%20.07%净利润（百万元）476.40589.61719.69净利润增长率76.45%23.76%22.06%EPS（元）0.290.350.43P/E907561股价表现数据来源：Wind，西南证券投资逻辑：1）业绩持续大幅增长，精细化管理效果逐步显现。疫情后恢复迅速，检测龙头抗风

35、险能力强，具备 穿越牛熊价值。2）新管理团队到位后降本增效明显，助长多领域增长，股权激励促进长期发展。3）第三方检测国内龙头企业，地位品牌优势显著，好赛道中的龙头公司，看好长期发展。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年净利润分别为5.9亿元、7.2亿元、 8.6亿元，对应PE分别为75倍、61倍、51倍， “持有”评级。风险提示：实验室产能释放不及预期；并购整合风险；商誉减值风险。120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%华测检测数据来源：Wind，西南证券整理沪深30019联美控股（600167）：供热龙头快速扩张，传媒助力估

36、值提升业绩预测和估值指标指标2019A2020E2021E营业收入（百万元）3396.213978.104653.37营业收入增长率11.82%17.13%16.97%净利润（百万元）1591.541841.602108.84净利润增长率20.86%15.71%14.51%EPS（元）0.700.800.92P/E201715数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券投资逻辑：1）供暖龙头，供热面积持续快速扩张。 2019年公司平均供暖面积约6580万平方米（+6.1%），联 网面积约8475万平方米（+4.6%），公司目前在手供热总规划面积15232万平方米，仍有一倍以上面

37、积增长空间。 2）业绩快速增长，现金流量优异。 3）高铁媒体高增长，分拆上市助力提升公司估 值。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年净利润分别为18.4亿元、21.1亿元、24.7亿元，对应PE分别为17倍、15倍、13 倍，“买入”评级。风险提示：开拓业务低于预期风险，分拆上市进度低于预期风险等。股价表现40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%联美控股沪深30020部分公司估值表21数据来源：Wind，西南证券（截止2020/10/30）代码公司股价（元）EPS（元）PE（倍）投资评级2019A2020E2021E2019A2020E2021E600900长江电力19.000.981.011.04191918持有000967盈峰环境8.150.430.510.61191613买入600323瀚蓝环境25.81.191.391.73221915买入300012华测检测26.180.290.350.43907561持有600167联美控股13.880.700.800.92201715买入分析师：王颖婷执业证号：S1250515090004 电话：023-676