戒急用忍行稳致远

1、证券研究经济改善趋势之中，静待库存周期启动。市场核心分歧是修复尾段还是复苏启动，库存周期启动预期 是乐观情绪重要支撑。库存周期观察重点在于企业现金流。经济内生调整到位、外部政策效果显现， 两者共振形成内生性现金流改善基础。危机应对模式退出，政策缓慢回归正常化。美联储资产负债表急剧扩张阶段过去，通胀预期有所升温。 全球经济复苏推动美元指数弱势，利于新兴市场权益表现，A股也将受益于美元弱势环境、国际资金流 动。信用温和扩张下，盈利有望接力估值驱动。双循环格局与中美关系寻求再均衡。双循环格局构建推进，与经济驱动结构调整相对应，中国货币创 造机制也随之调整，货币政策适应性调整面临更多挑战。中美关系不确

2、定性将持续扰动风险偏好，中 国杠杆率抬升与美欧日失业率攀升使得情势更加复杂化。把握风格稳定性和盈利估值匹配度。市场风格稳定性较强，短期资源品价格、信贷周期、通胀出现转 折变化仍需等待。当前市场估值矛盾主要是行业结构性的。配置视角关注ROE稳定性，滞涨+股息率 主线，市场若进入2021年盈利定价阶段，周期有望转入相对强势。风险提示：美元流动性紧张回归、供给弱化驱动经济滞胀、疫情二次冲击、贸易保护主义升温、地缘 政治风险升。CONTENTS 目录经济改善趋势之中，静待库存周期启动危机应对模式退出，政策缓慢回归正常化双循环格局与中美关系寻求再均衡把握风格稳定性与盈利估值匹配度经济改善趋势之中，静待库

3、存周期启动SECTION1经济改善趋势：修复尾段vs复苏启动1、疫情对于资本市场情绪冲击已经钝化，后续仍存在着二次冲击可能性，但主要通过经济实际影响路 径影响市场。资本市场关注焦点更多的转向了对于经济改善的关注。2、主要经济体复工有序推进，经济改善迹象逐渐增加。中美欧7月制造业PMI数据均处于荣枯线以上。 中国改善最快，欧元区相对美国改善趋势更好，日本相对靠后。阶段内有望进入改善共振阶段。3、对于经济改善趋势当前所处阶段存在的观点分歧：1）目前处于疫情冲击后修复后半程；后续趋势 指向弱化；2）当前处于经济复苏启动阶段，后续趋势指向强化。全球疫情影响当前仍在延续主要经济体经济进入修复改善资料来源

4、：Wind，华创证券改善实际程度：悲观已过，乐观未满1、疫情冲击下2019年末经济复苏预期被证伪，通缩回归，一季度资本市场波动加剧，二季度随着各国 对冲政策的推出，经济改善推动通胀回归预期重新升温，提振了投资者风险偏好。2、经济复苏预期在6月之后显著升温，与主要经济体PPI同比回升，制造业景气的回升时点相对应。7 月PPI同比，日本为-0.89%、中国为-2.4%、美国为-2.4%、欧元区为-3.7%，仍处于通缩趋势之中。3、以往库存周期下行时长为12-22个月，而当期库存周期从17年Q3看也接近三年。短期经济改善可能 是新一轮库存周期启动的表现，是阶段内乐观情绪的重要支撑。主要经济体PPI改

5、善但仍在负值区间库存周期尚未充分展开支撑市场信心资料来源：Wind，华创证券库存周期观察重点：企业现金流1、从历史数据表现看，基于存货变化展示的库存周期对权益市场节奏指示效果一般。市场对于库存周 期的强调，更可能是基于广义和定性的视角，论述经济内生调整到位后，有转向强势的基础。2、从经验数据来看，企业现金流变化对于权益市场指引效果较佳。考察工业企业现金同比与上证综指 表现，具有高度的变化节奏一致性。3、将对库存周期的关注转向企业现金流的变化可能更具实践意义。逻辑上看，对库存周期启动的关注， 更本质的是对企业经营、企业现金流、生产性需求的关注，宏观层面表现为整体经济景气。企业现金流变化对权益市场

6、指引效应较好库存周期所体现的需求走强效应才是关键资料来源：Wind，华创证券关键问题：内生性现金流创造强度1、企业现金流与M1变化具有高度正相关性，但对权益市场指引效应更佳。对比2011-2014年以及当 前工业企业现金、M1、产成品库存与上证综指之间关系看，M1可能更多体现了内外生力量综合结果。 2、年初以来，随着M1、企业现金转强市场进入上涨趋势之中，M1拐点的提前可能与货币政策宽松举 措有关，近期M1改善力度有弱化迹象，内生性现金流有待加强发力。3、库存周期视角看，结合CPI/PPI综合表现，阶段内存在被动去库相关迹象，但生产性需求尚未看到 走强迹象。企业内生性现金流创造指引效应相对更佳

7、当前内生性现金流创造变化仍需要重点关注资料来源：Wind，华创证券趋势驱动基础：外生与内生共振1、结合主要经济PMI最新变化以及库存周期调整时长来看，库存周期发力只是时间问题，至少在疫情 冲击形成的广泛低基数效应下，将会形成2021年上半年利于乐观预期升温的宏观数据环境。2、在2020年上半年各国央行货币政策宽松对冲已经兑现，而从财政发力来看，美日欧财政支出力度都 有加大的趋势，考虑到前期疫情对于经济活动的抑制，后续政策效果有望得到释放。3、库存周期内生调整到位、外部政策力量效果逐渐释放、经济数据低基数效应，这些因素叠加，都将 会增强企业现金流创造，强化市场乐观预期。疫情经济冲击形成广泛低基数

8、效应主要经济体财政发力效果仍有待显现资料来源：Wind，华创证券危机应对模式退出，政策缓慢回归正常化SECTION2美元荒与美联储紧急扩表1、疫情冲击之下，各类风险资产波动率显著加大，与市场对于经济陷入危机和衰退的恐慌情绪互相加 强。年初出现了抛售风险资产获取美元流动性的危机，部分经济体资本市场出现定价失灵风险。2、美联储积极推出各项宽松举措，对应的美联储资产负债表快速扩张，流动性充裕驱动2y美国债收益 率显著下行。自6月之后，美联储资产负债表边际上开始出现收缩。年初美元流动性危机出现美联储逐步退出危机应对宽松状态资料来源：Wind，华创证券边际变化：期限利差与通胀预期回升1、近期美国期限利差

9、开始走扩，7月美国CPI当月同比回升至1%，美国10y国债实际收益率也显示了通 胀预期的回升。从资产表现看，通胀预期的上行使得美国国债实际收益率下行，助推了黄金价格表现。 2、经济改善预期能否继续强化仍待观察，在维持资产负债表处于合理位置、维护市场流动性平稳、积 极呵护经济改善趋势，美联储后续仍将处于紧平衡格局之中。美国期限利差与CPI出现上行美国债实际收益率显示通胀预期上升资料来源：Wind，华创证券美元弱势，支撑新兴市场相对表现1、鉴于前期美联储宽松举措相对更加激进，而近期经济指标显示，欧元区复苏情况要好于美国，这将 有利于欧元相对美元的走强。2、如果复苏稳步展开，一方面弱势美元将有利于推

10、动资金从发达市场流入新兴市场，另一方面经济复 苏预期的升温，也将提升权益市场整体风险偏好。欧元区复苏料更快，推动欧元兑美元走强美元维持弱势有利于新兴市场权益相对表现资料来源：Wind，华创证券国际资金流动、通胀预期与A股1、经验数据显示新兴市场权益资产对于经济复苏敏感度更高，而A股与MSCI新兴市场指数表现具有高 度相关性。这就意味着国际资本流动性与经济复苏预期也将对A股形成影响。2、中美利差与美国债实际收益率高度相关，中国10y国债利率可以看做是全球通胀预期的集中体现， 这也是中国经济变化趋势全球重要性直观表现。新兴市场权益资产对经济复苏敏感性更高美中利差与美国债实际利率高度相关资料来源：W

11、ind，华创证券货币政策维持稳健，汇率升值利好A股1、中国经济率先进入复工修复，从央行公开市场操作以及资金市场利率表现来看，货币政策宽松力度 较前期有所弱化。结合政策取向上强调“宏观调控跨周期设计与调节”，更加强调结构性货币政策， 后续货币政策预计出现较前期更进一步的宽松举措。2、经济率先复工、货币政策相对更加稳健，人民币汇率走强有利于提升A股国际吸引力。经验数据显 示人民币汇率升值趋势下，陆股通买入速度趋向加速。资金市场宽松力度较前期减弱人民币汇率提升有利于提升A股国际吸引力资料来源：Wind，华创证券信用温和扩张，盈利接力估值驱动1、对于资本市场而言，经历了前期货币政策宽松推动信用扩张，后

12、续随着经济动能的继续回升，信用 仍有望延续温和扩张态势，盈利将有望接力估值发力。2、对于中国经济动能变化，PPI表现仍是观察重点，经验数据上PPI与中国国债利率高度相关，换言之 经济复苏应当对应中国利率与股市同升。信用温和扩张支持盈利端继续改善国债利率综合体现了经济动能与通胀信息资料来源：Wind，华创证券双循环格局与中美关系寻求再均衡SECTION31、7月30日召开的政治局会议指出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发 展格局”。在国际贸易和投资大幅萎缩的外部环境短期很难改变，需要尽快扩大内需。2、“双循环格局”短期有利于保持经济复苏态势，中长期对应着经济结构调整和完整

13、内需体系构建， 构建高质量发展新引擎，实现我国供需在更高层次更高水平参与重塑全球产业链竞争格局。三大需求对GDP增长贡献率第二与第三产业对GDP增长贡献率双循环格局重构中国经济金融资料来源：Wind，华创证券货币创造：支持性信用基础调整1、“双循环结构”的推进是个持续的过程，与经济驱动结构调整相对应，中国货币创造机制也必将随 之而调整。结合中国持有美国国债与外汇储备变化来看，目前仍处于调整期。2、央行资产负债表显示，随着外汇占款趋势性下降，内生性货币创造缺口决定了货币创造信用基础结 构的变化，与外汇占款下行相对应的是货币当局对于银行债权的扩张。中国持有美国国债与外汇储备央行资产负债表结构变化资

14、料来源：Wind，华创证券货币政策适应性调整面临更多挑战1、“双循环格局”推进下，央行为应对资产负债表结构的变化，相关货币政策方面也将面临对应调整， 货币创造基础性信用资产结构变化下，意味着货币发行定锚问题将持续存在。2、当前货币乘数接近理论货币乘数极值，这就意味着基于内生性信用创造货币能力进一步提升难度加 大，整体金融条件的变化对外生性货币政策弹性弱化。外汇占款与央行货币政策举措的变化当期货币乘数接近理论极值资料来源：Wind，华创证券中美关系不确定性扰动风险偏好1、中美关系的博弈发生在经济、科技、政治等各方面。美国大选仍存在着较大变化，后续对华政策不 确定性较大。结合CBOT大豆价格与人民

15、币汇率变化看，实现国际国内均衡格局任重道远。2、随着中国资本市场对外开放推进，A股市场受外部风险因素变化影响越来越明晰。双循环格局建设 推进、中美博弈延续下，人民币汇率-资本流动-信用风险-资产价格-经济增长仍需寻找新均衡。CBOT大豆价格与人民币汇率外部风险对于A股扰动影响显著资料来源：Wind，华创证券两个制约：中国的杠杆率和海外的失业率1、从财政发力来看，上半年中国财政发力相对而言更加稳健。实际上2020年上半年中国在宽松货币条 件下，整体经济杠杆已经出现了明显抬升，宽货币向宽信用传导效果是比较显著的。财政发力空间较 大，约束也较大。2、美欧日失业率在疫情冲击下明显上升，这一变化或更多受

16、到短期疫情冲击事件性影响，后续能否尽快恢复常态需要持续观察。从历史经验看，如果失业率难以得到显著改善，资本市场风险预计将会加 大。2020H1中国宏观杠杆率显著抬升失业率上行增加了资本市场风险资料来源：Wind，华创证券把握风格稳定性与盈利估值匹配度SECTION4趋势性风格：资源品价格与信贷扩张成长强于周期，金融强于成长比想象的稳定。周期强势更加依赖于资源品价格明确强势，金融强势需要新一轮信贷扩张周期展开。2008年之后周期相对成长持续相对弱势PPI上行趋势有利于周期风格相对表现PPI-CPI剪刀差与金融相对周期表现PPI-CPI剪刀差与银行不良贷款余额增速资料来源：Wind，华创证券结构性

17、风格：通胀与中期均势1、CPI上行环境更加有利于消费相对成长的 走强，消费相对于成长趋势性走强会具有较 强的韧劲。2、消费与金融具有相对均势，相对经济质变 增速下台阶，消费更具防御属性，对于经济 量变周期波动，金融与消费的防御属性基本 相当。CPI上行环境更加有利于消费相对成长表现消费品价格上行环境有利于消费风格相对表现金融与消费自2011年以来保持相对均势资料来源：Wind，华创证券估值矛盾主要是行业结构性的1、从3月底到8月中宽基指数涨幅均超过了20%， 除创业板指估值略偏高外，市场整体层面估值并 不极端。2、整体估值历史中等水位之后，是消费科技板块估值历史绝对高位，低PB行业估值历史底部

18、，结构极度分化。估值矛盾主要集中行业结构方面市场整体估值水平并不极端资料来源：Wind，华创证券配置视角：ROE稳定性、滞涨+股息率1、从ROE水平和稳定性来看，银行、地产、食品饮料、家电、建筑、医药防御性更好，钢铁、有色、采掘、军工、传媒、通信波动率较高。2、结合滞涨和股息率两个角度看，银行、地产、钢铁、纺织服装、公用事业、建筑、交运等行业显示 出股价波动率低和股息率相对更高优势。各行业ROE均值与变异系数行业区间涨幅与当前股息率（截止0820）注：基于2012-2019年度数据计算，钢铁ROE均值为3.9%，变异系数为2.29资料来源：Wind，华创证券行业盈利：先抑后扬，关注周期后手行业

19、盈利预测与对应估值（基于wind个股一致预期）宽基指数盈利预测及对应估值PE(TTM)PE(2020e) PE(2021e) 盈利增速（2020e） 盈利增速（2021e） 样本家数全A18.118.515.7-4.817.52035上证5010.611.910.3-14.414.850中证30013.514.512.5-9.915.3293中证50030.127.022.17.422.1396中证100040.733.025.94.527.4642PE(TTM)PE(2020e)PE(2021e) 盈利增速（2020e） 盈利增速（2021e） 样本家数传媒166.443.529.6143.646.983通信90.137.530.5119.222.956农林牧渔21.118.018.464.2-2.645电子59.948.937.728.229.5169医药生物67.155.744.424.125.5182机械设备31.625.321.818.915.8156电气设备41.137.431.314.019.486国防军工74.379.767.313.118.450房地产8.87.66.710.013.953计算机80.464.949.09.332.5140公用事业19.717.515.28.215.