飞塔（Fortinet）创新引领融合发展

1、2资料来源：Wind、招商证券（深信服、安恒信息盈利预测来自Wind一致预测）塔是全球UTM技术的引领者，通过“研+并购”发展出全覆盖的安解决案。公司创始谢2000年创办塔之 初就致于发展UTM（统威胁管理）技术，带领全球络安全业进新轮产业变。FortiGate防墙为2002年 推出的公司的第款产品，随后公司将反垃圾邮件、防毒软件等产品功能进融合，于04年率先提出UTM（统威胁管 理）的概念。后续公司通过不断“研+并购”，持续丰富公司产品线，加速扩产品覆盖领域，打造出全覆盖的安 解决案。根据IDC最新数据，公司在部署最多的络安全设备防墙/UTM/VPN全球市场出货量占达30。塔坚持创新，持续投

2、研发和销售，成为全球第三代安产业发展的先者。随着全球信息传输范围以及防护边界的 不断扩，络安全业已经进“以为户提供基础设施级端到端的保护”的第三代络安全（2010今），范围够、功能集成且动化的安全性平台应。公司紧抓客户需求，推出兼具动保护、检测和响应功能的平台产 品安（Fortinet Security Fabric），通过将公司专有的SPU硬件架构、FortiOS操作系统以及相关的安全和络功能 结合在起，形成了完整的服务平台。与此同时，安产品也经历了从最早的终端防病毒、防墙到统威胁管理（UTM），再到下代防墙、终端检测响应（EDR）和态势感知（SA），不同安全细分产品向融合和数据交互的趋 势

3、分明显。公司推出安正式顺应这种趋势，将资源整合，从客户度简化安全防护作。公司持续投销售与研发，也正是因为安技术快速新，只有及时把握每次的产品技术发展，才能保持业内期竞争。投资建议：2020年是络安全迸发之年，技术变+政策执+业绩三重拐点叠加，迎板块性机遇。我们看好络安全业进国家战略层后新轮景周期的业成性。我们认为业头公司有望凭借其股东资源、市场渠道积累和产品技术优势，在业快速增的同时叠加市场份额提升，体现出优于业的增，重点推荐启明星、南洋股份、 深信服、绿盟科技，安恒信息。险提：国内络安全政策推出低于预期；业销售拓展不及预期可比公司估值对比表启明星辰002439.SZ0.730.941.193

4、4.526.97.6379强烈推荐-A南洋股份002212.SZ0.350.540.7547.634.53.45299强烈推荐-A深信服300454.SZ1.862.253.0782.460.518.22764强烈推荐-A绿盟科技300369.SZ0.280.390.5350.436.94.64155强烈推荐-A安恒信息688023.SZ1.241.812.55161.1114.214.31216未予评级（招商通信业覆盖）公司名称证券代码19EPS20EPS21EPS20PE21PEPB市值（亿）投资评级飞塔的成长之路：以UTM为基石，打造网安全覆 盖解决方案飞塔的蜕变之机：成为全球第三代网安

5、产业发展 的先行者飞塔经营要点：销售&研发、服务、业绩&估值投资建议3图1:飞塔是全球最大的防火墙/UTM/VPN市场供货商资料来源：IDC、招商证券1.1 飞塔：网络安全解决方案的全球领导者飞塔的创始人谢青是全球网安领域的始祖级人物，1997年联合清华校友邓峰、柯岩创办NetScreen，帮助 第一代网络服务提供商解决了网络安全和网络速度的瓶颈问题，NetScreen于2001年上市,于2004年以40亿 美元被网络设备巨头Juniper收购。2000年底，谢青创办了飞塔，从建立之初就致力于发展UTM（统一威 胁管理）技术，带领全球网络安全行业进入新一轮产业变革。公司目前主要通过兼具自动保护

6、、检测和 响应功能的主打产品安立方（Fortinet Security Fabric）平台向企业、运营商、政府组织提供针对各类网络 威胁进行可视化、分割处理的数字化网络攻击面解决方案。飞塔于2009年底登录纳斯达克，2010-2015年公司处于产品丰富期，股价表现相对平稳；2016年公司推出 第三代平台型网络安全产品，股价开始持续攀升。根据IDC最新数据，公司在部署最多的网络安全设备防火墙/UTM/VPN全球市场出货量占比达30。1601401201008060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2019 2020飞塔股价4图2:

7、飞塔股价2016年后攀升资料来源：Yahoo Finance、招商证券公司产品全面覆盖网络安全、安全基础设施、云安全、物联网/运营/终端安全，公司预测市场空间将从2020年的490亿美元增长到2023年的600亿美元。在网络安全（Network Security）市场中，网络防火墙仍然是占比最高的产品。图3:飞塔预测所处安全市场规模2023年将增长至600亿美元1.1 飞塔：网络安全解决方案的全球领导者490图4:飞塔所处安全市场空间市场空间（亿美元）60020202023E资料来源：飞塔、招商证券图5:网络防火墙将持续是网络安全市场中占比最高的产品5资料来源：飞塔、招商证券6公司具有行业领先

8、的研发能力，在全球范围内拥有662项专利，专利数量是同类网络安全公司的3倍。公司产品得到了来自NSS Labs, ISCA, VB等数量最多的第三方测评机构的认证。公司在网络安全包括检测、防护补救、整合、卓越性能和价值创造等网络安全各个领域均表现出色。图6:飞塔技术实力及口碑行业领先资料来源：飞塔、招商证券1.1 飞塔：网络安全解决方案的全球领导者2002年，推出第一个产品FortiGate及其操作系统FortiOS，FortiGate至今为公司最主要产品之一， FortiOS在公司丰富产品过程中仍旧是产品运行的基础；2002-2010年期间，公司通过自研方式以每1-2年的速度发布新产品，丰富

9、公司产品线；2010至今，网络安全行业开始变革，公司通过并购拓宽产品范围，加速扩大产品覆盖领域；2016年公司推出兼具自动保护、检测和响应功能的平台型产品安立方。资料来源：飞塔、招商证券图7: 飞塔产品丰富历程1.2 公司通过先自研后并购方式拓宽产品线2020FortiAI图8: 飞塔通过并购推出的产品200920132015200020022003公司成立FortiGate FortiOSFortiManagerSoC12010FortiAPFortiSandbox FortiAuthenticatorFortiExtender2017FortiCASB2019FortiNACFortiTo

10、ken20052006FortiWiFi FortiSwitchFortiMail FortiAnalyzer20112012FortiWeb72016安立方FortiSEIM资料来源：飞塔、招商证券1.3 公司目前形成以产品与服务相结合的商业 模式图9: 公司经营模式以向客户提供网安产品及服务为主产品：公司目前产品由 FortiGate系列和非 FortiGate系列组成，后者 包括安立方平台、电子邮 件安全、云安全、终端安 全保护等众多产品，形成 了面向网络安全、云安全、 及安全服务的全方位覆盖 的产品线，公司产品之间 可以共享威胁情报、紧密 协作，以使客户获得更好 的性能和使用体验。服务

11、：包括FortiGuard安 全订阅服务、FortiCare技 术支持服务、服务包等。8IPS网 络IPS防火 墙IPS应用 识别信 息 共 享网 络9IPS防火墙内 部 设 备 等内 部 设 备 等资料来源：招商证券传统安全设备如防火墙、WAF、IDS与IPS实现的功能单一，只单独针对隔离、入侵检测和监视网 络功能。随攻击类型增多，网络安全规划方案形成了“防火墙+IPS+网关杀毒+”的形式，虽然该方案够一 定程度上弥补缺陷，但设备之间的割裂具有难以统一分析安全日志、设备之间难以形成合作、操作 复杂的缺点。UTM/NGFW产品则将包括防火墙、IPS、AV联合起来在同一操作系统中整合，实现统一防

12、护，集 中管理，分享威胁信息，且操作简单，降低成本，满足了用户需求。图10: 传统网络安全方案与UTM/NGFW的区别1.4 网络安全功能融合需求激发UTM与第二代 防火墙概念超高端设备FortiGate 6000F系列终端设备FortiGate 900D系列FortiGate 600E 系列入门级设备FortiGate 80E系列FortiGate 60F系列FortiGate Rugged系列高端设备FortiGate 4200F 系列FortiGate 3900E系列FortiGate 3800D系列10FortiGate防火墙为2002年推出的公司的第一款产品，随后公司将反垃圾邮件、防

13、毒软件等产品功能进行 融合，于04年率先提出UTM（统一威胁管理）的概念，FortiGate也随之升级为UTM产品，目前公司主 要销售收入来源于FortiGate网络安全设备；FortiGate 提供丰富而广泛的网络安全保障功能，包括防火墙、入侵防御系统、反恶意软件、 VPN、应用程式控制、网页过滤、反滥发讯息及广域网加速；公司依靠FortiGate切入第二代网络安全市场，成为UTM的行业领导者，是公司在第二代网络安全市场发 展期间的最重要产品。图11: FortiGate产品系列资料来源：飞塔、招商证券1.4 公司率先提出UTM概念，依靠旗舰产品 FortiGate成为网安市场领先厂商For

14、tiOS作为操作系统可将飞塔产品结合在一起，而且可起到保护、控制信息流量的支持性功能。FortiOS操作系统为所有基于物理、虚拟、私有或公共云的FortiGate设备的运行奠定了基础，并且是 安立方平台的核心，实现将多种技术整合到一个简化的单一策略和管理框架中，为客户提供了卓越 的防护、更深入的可视化和控制、降低了复杂性，提高了整个攻击面的操作效率。FortiOS为FortiGate系统提供保护作用，且FortiGate的使用者可以通过FortiOS实现对FortiGate的操 作和设置，增加FortiGate的可使用性；FortiOS还能控制信息流量，节省使用者资源，是FortiGate 系

15、列产品的操作基础和核心。图12: FortiOS为公司FortiGate及安立方产品运行提供良好支撑资料来源：飞塔、招商证券1.5 FortiOS是FortiGate的操作基础和核心11飞塔的成长之路：以UTM为基石，打造网安全覆 盖解决方案飞塔的蜕变之机：成为全球第三代网安产业发展 的先行者飞塔经营要点：销售&研发、服务、业绩&估值投资建议12132.1 连接增多导致网络安全保护范围不断扩大图13: 网络安全防护的边界不断扩大资料来源：飞塔、招商证券自1980年以来，随着通信技术的 不断发展，越来越多的终端和设备 相互连接，使得原来建立在设备边 缘甚至是云边缘需要越来越全面的 保护。伴随不断

16、扩张的边缘，网络安全防 护的要求在持续扩张的网络边缘而相应作出升级，防护范围已从服务 器PC等向云安全再向物联网终端 持续扩大。图14: 网络安全防护的边界变得更加复杂如今安全的边界越来越难以 界定，过去数据中心曾经是网络的主要入口和出口，但 现在大量新的连接设备、5G 和超大规模云部署都在扩张网络基础设施的范围。资料来源：飞塔、招商证券纵观全球网络安全市场的发展，随信息传输范围扩大而改变，可以分为三个阶段：第一代网络安全（1990-2000年）以状态防火墙为主要产品，专注于保护连接安全；第二代网络安全（2000-2010年）以下一代防火墙和UTM为主要产品，将检测范围扩展到应用程序和内容；随

17、着防护边界的不断 扩大，网络安全行业进入第三代网络安全（2010至今），防护范围足够大、功能集成且自动化的安全性平台应用而生，实现为用户提供基础设施级端到端的保护。图15: 全球网络安全发展三个主要阶段目前传统的基于边界的 安全性已不再能够满足 客户需求，安全防护面 持续扩大，计算需求激 增，网络复杂性使威胁 管理变得十分困难，因 此第一代与第二代网络 安全已经难以满足目前 安全性的要求，第三代网络安全因此出现。图16: 第一、二、三代网络安全变迁史资料来源：飞塔、招商证券142.2 全球网络安全产业发展的三个主要阶段2.3 用户防护需求升级不断推动产品创新图17: 网络威胁类型和攻击量持续增

18、加网络威胁的类型从1990年 代的恶意代码发展出DDos、 蠕虫、钓鱼邮件、僵尸、网页攻击、勒索软件、内部攻 击、M2M，以及即将到来 的AI驱动的威胁。与此同时，网络攻击量也呈 现出几何级增长。图18: 网络安全防护产品不断创新随着网络威胁种类和攻击量 的增加，用户防护的需求也 不断升级，网络安全产品也 从最早期的传统防火墙开始 逐步创新，VPN、IPS UTM、 下一代防火墙、SSL、SD- WAN等产品应运而生。资料来源：飞塔、招商证券15资料来源：飞塔、招商证券图20: 飞塔安立方产品形成各类安全全覆盖2.4 飞塔紧跟行业发展需求，推出安立方平台型产品公司依靠精准把握全球网络安全行业进

19、入以内容防护为核心的第二阶段后客户需求的变化，推出旗舰UTM 产品FortiGate，快速占领市场份额，成为全球网安领先厂商。2010年以来，随着网安行业产品向平台化发展，为了更好的服务下游客户与日俱增的安全防护需求，公司 推出行业领先架构的安立方（Fortinet Security Fabric），通过将公司专有的SPU硬件架构、FortiOS操作系 统以及相关的安全和网络功能结合在一起，形成了完整的服务平台。安立方的优势在于多重防御、全部署、智能、开放生态。资料来源：飞塔、招商证券16图19: 网络安全产品跟随行业要求不断演进飞塔的成长之路：以UTM为基石，打造网安全 覆盖解决方案飞塔的蜕

20、变之机：成为全球第三代网安产业发 展的先行者飞塔经营要点：销售&研发、服务、业绩&估值投资建议17公司一直采用以渠道销售为主，直接销售为辅的销售模式；公司渠道销售体系为二级销售模式，即公司先向分销商销售，分销商再向经销商或者安全托管服务提 供商（MSSP）销售，最后到达最终客户。公司最终客户遍布全球80多个国家，包括中小型企业、大型企业和政府机构，覆盖的行业十分广泛， 包括运营商、政府、金融、零售、科技、教育、制造和医疗行业。公司目前正持续投入资源积极拓展 企业市场。公司最大渠道商贡献收入占比逐年提升，已从2009年的13%增长到2019年的31%。由于Exclusive与Ingram Mic

21、ro有十分完善的全球分销系统，因此公司对这两家公司的优先选择导致收入贡献持续提高。图21: 公司采用二级架构销售体系资料来源：飞塔、招商证券3.1 飞塔一直以渠道销售为主，最大渠道商 贡献持续增长公司分销商经销商/安全托 管服务提供商最终客户11%12%20%18%15%25%30%31%20122013201420152016201720182019最大渠道商占总收入比重18图22: 公司最大渠道商贡献收入占比持续提升图23: Fortinet销售费用/营业总收入情况图24: Fortinet研发费用/营业总收入情况从销售费用来看，公司2016年以后销售费用率均为40%以上；公司重视产品销售

22、，采用内部销售团 队与外部销售渠道合作的方式打通销售。根据2019年报，公司将增加雇用销售人员，预计2020年销 售费用率仍将上升。从研发费用来看，公司研发费用占营业收入比重超可比公司，且研发投入保持上升趋势，2019年公 司营业总收入13%花费在研发。公司作为网络安全行业的引领企业，研发是公司竞争力和活力的来 源，因此高研发有助于公司保持行业竞争地位。3.2 持续投入销售、研发，奠定公司长期 成长13.86%22.55%12.73%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%FortinetPALO ALTO资料来源：Wind、招商证券Check Poin

23、t29.36%50.00%45.06%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%Check Point资料来源：Wind、招商证券PALO ALTOFortinet19资料来源：Wind、招商证券20图27: 飞塔合同额自成立以来加速增长图25: 飞塔上市以来股价表现持续领先其他网安厂商图26: 飞塔16年以来营业利润率持续提升从公司经营来看，公司合同额从2002年以来 加速增长，年化增长率高达47%；公司产品 竞争力不断增强，费用管控良好，营业利润 率持续攀升，截至2019年底营业利润率已提 升至26.8%；从股票市场表现方面来

24、看，公司近1/3/5/IPO 以来股价表现均领先于其他网安厂商。3.3 公司经营及股票市场均持续表现优异公司09年以来营业收入持续稳健增长，19年实现21.6亿美元的收入，同比增长19.7%；公司历史净利润受投入因素影响波动较大，18年 由于公司确认收入方法改变以及所得税变化，当 年净利润出现大幅上涨，19年实现3.27亿美元的 净利润，同比下降1.7%；公司过去十年人均产出持续提升，2019年人均产 出已由2009年的20.6万美元提升至30.4万美元。3.4 公司业绩增长动力十足图29: 飞塔历史营业收入情况图30: 飞塔历史净利润情况21.633.5%28.8%23.1%15.3%25.

25、2%31.0%26.4%17.2%20.5%19.7%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%22.1% 25.0%40.0%35.0%30.0%0.05.010.015.020.025.0营业总收入（亿美元）资料来源：飞塔、招商证券同比-31.5%51.5%7.0%-33.8-%42.8-%68.5%303.0%-2.5%958.0%-1.7%76.9%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%3.53.02.52.01.51.00.50.0净利润（亿美元）同比图28: 飞塔历史人均产出情况20.624.327.4 27.3 26.7 27.025.127.32

26、9.530.8 30.420.026.024.022.028.030.032.0人均产出（万美元）21从收入结构来看，公司来自于FortiGard安全订阅服务及FortiCare技术支持服务等服务类收入快速增长，近5年CAGR达20.79%。同时，公司服务收入占比也自2015年以来不断提升，从2015年的 52.73%提升至2019年的63.45%，这一数字在2020Q1进一步增长为66.72%；来自于产品销售收入 也实现了逐年增长，但增速较服务收入慢；从毛利率端来看，服务的毛利率显著高于产品销售的毛利率，持续帮助公司提升盈利能力，2020Q1年服务与产品销售毛利率分别为86.49%、60.4

27、2%。3.5 服务已成为公司重要盈利来源资料来源：Wind、招商证券图31: 飞塔历史收入结构资料来源：Wind、招商证券图32: 飞塔历史产品及服务毛利率情况63.45%66.72%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00产品销售-收入服务收入服务收入占比86.49%60.42%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%服务产品22从PE指标来看，飞塔从2008年底上市至2013年

28、PE指标平稳，维持在50倍左右；2013-2015年期间 净利润经历了短暂下滑，股价稳定增长，快速推高PE；2016年至今随公司业绩不断向好，股价提高， PE重回50-100区间,2019年公司PE为55.93。从PS指标来看，公司每股销售收入稳定持续上涨，股价也基本呈现相同幅度增长趋势，PS总体在4-9区间内波动，2019年公司PS为8.47。图33: 飞塔、PALO ALTO、Check Point(右轴) PE变化图34：飞塔、PALO ALTO、Check Point PS变化3.6 美股网安公司估值以PS为主，飞塔PS近 几年快速提升55.9320.880.005.0010.0015

29、.0020.0025.000.00-100.00-200.00200.00100.00700.00600.00500.00400.00300.00800.00-129.962009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 2018 2019飞塔PALO ALTOCheck Point资料来源：Wind、招商证券8.477.818.740.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019飞塔Check PointPALO ALTO资料来源：Wind、招商证券23飞塔的成长之路：以UTM为基石，打造网安全 覆盖解决方案飞塔的蜕变之机：成为全球第三代网安产业发展 的先行者飞塔经营要点：销售&研发、服务、业绩&估值投资建议2425资料来源：Wind、招商证券（深信服、安恒信息盈利预测来自Wind一致预测）塔是全球UTM技术的引领者，通过“研+并购”发展出全覆盖的安解决案。公司创始谢2000年创办塔之 初就致于发展UTM（统威胁管理）技术，带领全球络安全业进新轮产业变。FortiGate防墙为2002年 推出的公司的第款产品，随后公司将反垃圾邮件、防毒软