杠杆ETF的格局、机制与运作特征

1、目录CONTENTS全球杠杆ETF的发展概况杠杆ETF的构建与再平衡机制杠杆ETF的运作特征A股市场杠杆ETF的布局已具备市场基础11. 全球杠杆ETF的发展概况2全球852只杠杆ETF规模合计746亿美元杠杆ETF交投活跃，占据美国ETF市场10%的成交额美国杠杆ETF工具丰富，市场进入寡头竞争格局现金申赎，基金管理费率较高全球杠杆ETF规模稳步发展。截至2019年11月，全球杠杆ETF产品共852只，管理规模总计772亿美元，相较2006年末数目增加 了823只，管理规模增加了746亿美元，规模年复合增长率达29.80%。多国上市杠杆ETF，美国领先。目前共有19个国家和地区发行了杠杆ET

2、F，主要集中于美国、日本和韩国，并且美国杠杆ETF的 规模与数目遥遥领先。截至2020年3月25日，美国杠杆ETF数目达280只，基金规模合计409亿美元，超过剩余18个国家/地区的 规模总和。1.1 全球852只杠杆ETF规模合计746亿美元资料来源：ETFGI，中信证券研究部 注：2019年数据截至11月3全球杠杆ETF规模与数量变化趋势及数目地域分布情况（单位：亿美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部美国杠杆ETF成交额与规模占美国ETF市场比例杠杆ETF当前规模占全球ETF市场总规模不到2%，平均每只杠杆ETF规模不到1亿美元不少杠杆ETF的交易比常规ETF更活跃。以美国市

3、场为例，2010年至2019年，杠杆ETF的总成交额占美国ETF市场总成交额的 比例平均为10.03%；而杠杆ETF的总规模占美国ETF市场总规模的比例平均只有2.08%。1.2 杠杆ETF交投活跃，占据美国ETF市场10%的成交额45资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：数据截至2019年底，排名依据成交额大小，计算占比的分母为成交额前100 ETF的合计规模和合计成交额2019年四季度美国成交额前100 名ETF中的杠杆ETF明细1.2 杠杆ETF交投活跃，占据美国ETF市场10%的成交额基金规模成交额基金代码基金名称倍数标的指数成立日期基金公司排名（ $ mm)（ $ bn)

4、TQQQProShares UltraPro QQQ3xNASDAQ 100 Index2010-2-9ProShares3904.9467.0612TVIXVelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETNS&P 500 VIX Short-Term-2x Futures Index Excess Return2010-11-29Credit Suisse2107.9224.2139UGAZVelocityShares 3x Long Natural Gas3xS&P GSCI Natural Gas Index Excess Return2010-2-7C

5、redit Suisse599.6122.5741SQQQProShares UltraPro Short QQQ-3x NASDAQ 100 Index2010-2-9ProShares1536.8722.0643NUGTDirexion Daily Gold3xNYSE Arca Gold Miners2010-12-8Direxion1065.2119.1346Miners Bull 3X SharesIndexUVXYProShares Ultra VIX1.5x Short-Term FuturesS&P500 VIX Short-Term2011-10-3ProShares718.

6、7918.5047Futures IndexSPXLDirexion Daily S&P 5003x Bull 3X SharesS&P 500 Index2008-11-5Direxion976.9212.0463JNUGDirexion Daily Junior Gold Miners Index Bull 3x Shares3xMVIS Global Junior Gold Miners Index2013-10-3Direxion666.7011.5764SOXLDirexion Daily Semiconductor Bull 3x3xPHLX Semiconductor2010-3

7、-11Direxion797.8510.9468500SharesIndexSSOProShares Ultra S&P 5002xS&P 500 Index2006-6-21ProShares1902.6910.9369UPROProShares UltraPro S&P3x 500S&P 500 Index2009-6-23ProShares995.8410.7272SDSProShares UltraShort S&P-2xS&P 500 Index2006-7-11ProShares1407.2110.1575VelocityShares 3x InverseS&P GSCI Natu

8、ral Gas2012-2-7Credit129.0510.0876DGAZNatural Gas-3xIndex Excess ReturnSuisseTNADirexion Daily Small Cap3x Bull 3X SharesRussell 2000 Index2008-11-5Direxion412.399.8777UWTVelocityShares 3x Long3xS&P GSCI Crude Oil2016-12-8Citigroup258.798.3691Crude Oil ETNIndex Excess ReturnSPXUProShares UltraPro Sh

9、ort S&P 500-3x S&P 500 Index2009-6-23ProShares856.968.3592合计18337.72276.53占比0.79%6.53%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：资产管理规模单位（亿美元），此处对彭博分类标准进行了部分调整美国杠杆ETF数目与规模变化趋势 （单位：亿美元）美国杠杆ETF起步最早，发展最快。2006年，ProShares首次推出杠杆ETF。近10年，数目增加了190只，规模增加200亿美元， 从最初仅有标普500和纳斯达克指数杠杆ETF的市场发展到拥有跟踪多种行业指数、主题指数、策略指数和资产类别的市场。1.3 美国杠杆

10、ETF工具丰富，市场进入寡头竞争格局6资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：数据截至2019年底美国杠杆ETF在资产类别上以股票型为主，在杠杆倍数上以2倍居多。截至2019年底，股票型杠杆ETF数目207只，规模389亿美元，分别占杠杆ETF市场的70%和81%；2倍杠杆ETF数目123只，规模198亿美元，分别占杠杆ETF市场的43%和42%。1.3 美国杠杆ETF工具丰富，市场进入寡头竞争格局美国杠杆ETF不同资产类别 的数量分布情况股票型124商品型17债券型5货币型14另类4股票型83商品型1819债券型 货币型93反向与反向杠杆另类正向杠杆股票型263.87商品型23.5

11、9货币型0.21 债券型5.90另类 40.45股票型125.14商品型6.179.65货币型1.98另类4.13反向与反向杠杆债券型正向杠杆1x 402x443x45其它12x 79其它 163x62反向与反向杠杆正向杠杆1x45.952x33.533x64.24其它3.292x164.083x149.28其它7.61反向与反向杠杆正向杠杆7美国杠杆ETF不同资产类别 的规模分布情况（亿美元）美国杠杆ETF不同倍数数量 分布情况美国杠杆ETF不同倍数规模 分布情况（亿美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：数据截至2019年底美国杠杆ETF市场基金管理人竞争格局 （单位：亿美

12、元）美国杠杆ETF市场表现出寡头竞争的格局。截至2019年底美国共有12个基金公司发行了杠杆ETF产品，其中ProShares和 Direxion的杠杆ETF数目分别为113只和83只，规模合计分别为231.03亿美元和110.52亿美元，二者数目合计占到美国杠杆ETF 市场的66.22%，规模合计占到美国杠杆ETF市场的70.98%。1.3 美国杠杆ETF工具丰富，市场进入寡头竞争格局89资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：数据截至2019年底美国权益类杠杆ETF跟踪的指数概况1.3 美国杠杆ETF工具丰富，市场进入寡头竞争格局投资者对挂钩大盘成长类指数的杠杆ETF产品更关注。

13、跟踪标普500指数、纳斯达克100指数和大盘成长策略指数的产品占到了 美国权益类杠杆ETF总规模的58.22%，在跟踪国际市场指数的杠杆ETF中，跟踪中国市场指数（主要是富时中国A50指数和沪深300指数）的杠杆ETF不仅数目最多，规模也远超跟踪其他国家/地区指数的杠杆ETF，截至2019年底8只跟踪中国市场的杠杆ETF规模合计7.15亿美元。101.3 美国杠杆ETF工具丰富，市场进入寡头竞争格局资料来源：ETF，中信证券研究部 注：规模单位为亿美元且数据截至2020-02-24跟踪中国市场指数的美国杠杆ETF列表代码基金名称倍数上市时间标的指数规模近 3 月日均交易量费率YINNDirex

14、ion Daily China 3x Bull Shares3x2009-12-3富时中国A50 指数3.2621904941.52%YANGDirexion Daily China 3x Bear Shares-3x2009-12-3富时中国A50 指数1.756990711.08%CHAUDirexion Daily CSI 300 China A Share Bull 2x Shares2x2015-4-16沪深 300 指数1.28384947 1.21%CWEBDirexion Daily CSI China Internet2x2016-11-2中证海外中国互联网 500.6512

15、0061 1.25%Index Bull 2x Shares指数FXPProShares UltraShort China 50-2x2007-11-6富时中国A50 指数0.64690870.95%CHADDirexion Daily CSI 300 China A Share-1x2015-6-15沪深 300 指数0.35611870.85%XPPProShares Ultra FTSE China 502x2009-6-2富时中国A50 指数0.27202790.95%YXIProShares Short FTSE China 50-1x2010-3-16富时中国A50 指数0.101

16、92660.95%Bear 1X Shares资料来源：ETF，中信证券研究部美国杠杆ETF市场的运行模式杠杆ETF收益主要来自期货或收益互换等金融衍生品，这导致绝大多数产品采用现金申赎，投资者通过授权参与商直接使用现 金从基金公司购得份额，用ETF份额从基金公司赎回现金。因使用期货等金融衍生工具而需支付利息成本，杠杆ETF的基金费率明显高于普通ETF。1.4 现金申赎，基金管理费率较高美国不同资产类型杠杆ETF的费率特征1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%权益固定收益商品外汇波动率房地产多元资产杠杆ETFETF112.杠杆ETF的构建与再

17、平衡机制12杠杆ETF主要通过衍生品合成复制、实物复制或二者结合构建杠杆ETF的再平衡机制杠杆ETF构建原理杠杆ETF构建方式是合成复制（用期货等金融衍生品来获得标的指数倍数收益）、实物复制或二者的结合。基于衍生工具的合 成复制通常比实物复制性价比更高，大多数杠杆ETF采用完全合成复制基金公司用现金为保证金，当买入的衍生品名义价值达到基金净资产的2倍时即为正向2倍杠杆ETF；反之即为反向2倍杠杆ETF。2.1 杠杆ETF主要通过衍生品合成复制、实物复制或二者结合构建10 保证金-50%-100%-150%-200%200%150%100%50%0%正向2x杠杆反向2x杠杆使用金融衍生品互换80

18、期货3090 标的基金净资产2x杠杆基金风险暴露期货-40互换-160-2x杠杆基金风险暴露基金净资产使用金融衍生品20 保证金80 固定收益投资资料来源：中信证券研究部13合成复制和实物复制的结合完全合成复制正向2倍杠杆ETF再平衡机制杠杆ETF构建机制中很重要的一环是再平衡。随着市场的波动，杠杆ETF的杠杆水平会发生变化，此时需要减少或增加金融衍 生品的头寸来调整杠杆到目标水平。对于正向杠杆ETF，标的上涨ETF净资产增加，基金公司会增加金融衍生品的风险暴露，标的下跌ETF净资产减小，基金公司会 减少金融衍生品的风险暴露；对于反向杠杆ETF，标的上涨ETF净资产下降，基金公司会减少金融衍生

19、品的风险暴露，标的下 跌ETF净资产增加，基金公司会增加金融衍生品的风险暴露。2.2 杠杆ETF的再平衡机制050100150200250$ 100ETF净资产$ 200基金风险暴露ETF净资产$ 202基金风险暴露标的上涨1 ($2 收益）$ 102$ 102ETF净资产ETF净资产上升了2$ 204基金风险暴露调整金融衍 生品增加基 金风险暴露$2初始状态标的上涨1风险暴露调整后初始状态标的下跌1风险暴露调整后$ 100ETF净资产$ 200基金风险暴露$ 98ETF净资产标的下跌1 ($2 损失）$ 98ETF净资产ETF净资产下降了2$ 198$ 196基金风险暴露 基金风险暴露调整金

20、融衍 生品减少基 金风险暴露$2反向2倍杠杆ETF再平衡机制050100150200250￥100ETF净资产￥200基金风险暴露￥98ETF净资产￥198基金风险暴露标的上涨1%(￥2 损失）￥98ETF净资产ETF净资产下 降了￥2￥196基金风险暴露调整金融衍生品减少基金风险暴露￥2初始状态标的上涨1% 风险暴露调整后初始状态标的下跌1%风险暴露调整后￥100ETF净资产￥200基金风险暴露￥102ETF净资产￥202基金风险暴露标的下跌1% (￥2 收益）ETF净资产资料来源：中信证券研究部14ETF净资产上 升了￥2￥204基金风险暴露调整金融衍 生品增加基 金风险暴露￥2￥102杠

21、杆ETF再平衡操作过程假设杠杆基金完全通过期货来复制日杠杆，风险暴露的调整则对应期货头寸的增减。从实际期货操作看，再平衡机制使得杠杆ETF“追涨杀跌”，即标的上涨后做多期货头寸增加杠杆，下跌后做空期货减少杠杆。2.2 杠杆ETF的再平衡机制再平衡前基金再平衡后基金杠杆倍数市场涨跌ETF初始净资产ETF 期末净资产期货头寸操作实际效果 风险暴露风险暴露2x上涨 1%100102202204继续多头加仓做多-2x上涨 1%10098198196平部分空头头寸做多2x下跌 1%10098198196平部分多头头寸做空-2x下跌 1%100102202204继续空头加仓做空资料来源：中信证券研究部15

22、3.杠杆ETF的运作特征16实际杠杆倍数紧跟投资目标，跟踪误差与杠杆倍数和投管模式有关杠杆ETF存在隐含成本，基金费率不等于实际费率折溢价风险与普通ETF相似，投资者可专注于指数本身表现资料来源：ProShares,中信证券研究部标普500指数2倍杠杆ETF SSO的跟踪表现除UBT在每日实际杠杆倍数上有较明显偏差外，其他大类资产的代表杠杆ETF的实际杠杆倍数皆紧跟了投资目标。忽略标的指 数低于0.1%的涨跌幅，4只杠杆ETF在投资目标5%的误差范围以内的概率分别为84.50%（SSO）、52.10%（UBT）、99.56%（UCO）和88.51%（ULE）。3.1 实际杠杆倍数紧跟投资目标，

23、跟踪误差与杠杆倍数和投管模式有关ICE20年美国国债指数2倍 杠杆ETF UBT的跟踪表现17WTI原油指数2倍杠杆ETF UCO的跟踪表现欧元兑美元指数2倍杠杆ETF ULE的跟踪表现不同资产类型杠杆ETF代表产品的日度跟踪误差情况（2010-01-20至2020-03-26）在资产类别上，不同资产类别杠杆ETF的跟踪误差无明显差异，权益类杠杆ETF（SSO）跟踪误差最小（日均0.01%），固定 收益类杠杆ETF（UBT）跟踪误差最大（日均0.02%）。对于采用相同投管模式的同一公司产品，杠杆倍数越高，日度跟踪误差越大；对于相同杠杆倍数但投管模式不同的产品，日度 跟踪误差存在明显差异。3.1

24、 实际杠杆倍数紧跟投资目标，跟踪误差与杠杆倍数和投管模式有关ProShares和Direxion标普500指数杠杆ETF日度跟踪误差 分布（2016-07-01至2020-03-26）资料来源：Bloomberg，ProShares，中信证券研究部 注：跟踪误差为NAV变化率减去杠杆倍数乘以标的变化率18资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：实际费率由约束回归得到，隐含成本即实际费率减去基金管理费率ProShares和Direxion标普500指数系列杠杆ETF的成本拆分（2016-07-01至2020-03-26）投资者实际承担的费率不仅包含杠杆ETF的基金费率，基金经理的现金管

25、理方式决定隐含成本（固定收益投资的损益），而隐 含成本与基金费率共同构成了杠杆ETF的实际费率。不同基金的现金管理上风格不同，导致同类产品的实际费率出现差异。3.2 杠杆ETF存在隐含成本，基金费率不等于实际费率19资料来源：ProShares,中信证券研究部 时间区间2008-11-25至2020-03-26标普500指数2倍杠杆ETF SSO与SPDR标普500指数 ETF的折溢价分布虽然杠杆ETF的净值涨跌是标的指数的倍数放大，但杠杆ETF本身的折溢价率与普通ETF接近，这与杠杆ETF运行模式中授权参 与商作为流动性供应方的作用有关，较小的折溢价率使得投资者能更好地获得指数目标倍数收益率

26、。3.3 折溢价风险与普通ETF相似，投资者可专注于指数本身表现ICE20年美国国债指数2倍 杠杆ETF 与iShares 20年 美国国债ETF 折溢价分布WTI原油指数2倍杠杆ETF UCO与美国石油指数基金 USO的折溢价分布欧元兑美元指数2倍杠杆 ETF ULE 与 Invesco CurrencyShares Euro Trust基金的折溢价分布204.A股市场杠杆ETF的布局已具备市场基础21资料来源：Wind，中信证券研究部内地公募基金的海外子公司管理的杠杆ETF产品概况杠杆ETF在中国台湾和香港的发展得益于两地较为成熟的金融衍生品市场。A股市场目前暂时还未布局杠杆ETF，但已具

27、备市场基础。4 A股市场杠杆ETF的布局已具备市场基础基金名称倍数标的指数上市时间地点易方达元大恒生指数每日杠杆(2x)产品2x恒生指数2017-8-25香港易方达元大恒生指数每日反向(-1x)产品-1x恒生指数2017-3-20香港华夏 Direxion 恒生国企指数每日杠杆(2x) 产品2x恒生中国企业指数2017-3-14香港华夏 Direxion 恒生指数每日杠杆(2x) 产品2x恒生指数2017-3-14香港华夏 Direxion 纳斯达克100 指数每日杠杆(2x)产品2xNasdaq 100 Index2016-9-28香港华夏 Direxion 纳斯达克100 每日反向(-2x

28、)产品-2xNasdaq 100 Index2019-9-6香港华夏 Direxion 恒生指数每日反向(-1x) 产品-1x恒生指数2017-3-14香港华夏 Direxion 恒生国企指数每日反向(-1x) 产品-1x恒生中国企业指数2017-3-14香港华夏 Direxion 纳斯达克100 指数每日反向(-1x) 产品-1xNasdaq 100 Index2016-9-28香港22南方东英恒生指数每日杠杆(2x)产品2x恒生指数2017-3-14香港南方东英恒生中国企业指数每日杠杆(2x)产品2x恒生中国企业指数2017-3-14香港南方东英NIFTY 50 每日杠杆(2x)产品2xNifty 50 Index2016-07-20香港南方东英恒生指数每日反向(-2x)产品-2x恒生指数2019-5-28香港南方东英恒生中国企业指数每日反向(-2x)产品-2x恒生