宏观策略月度报告：基本面支撑中小创估值提升

1、图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：1 月份主要指数表现 4 HYPERLINK l _bookmark1 图 2： 1 月份主要指数估值变化 5 HYPERLINK l _bookmark2 图 3： 1 月份行业指数表现 5 HYPERLINK l _bookmark3 图 4： 一级行业市盈率（TTM，整体法） 6 HYPERLINK l _bookmark4 图 5： 一级行业市盈率（TTM，整体法） 6 HYPERLINK l _bookmark5 图 1： 创业板盈利增速上升明显 10 HYPERLINK l _bookmark6 图 2： 2019 创

2、业板各行业业绩预告盈利增速 11 HYPERLINK l _bookmark7 图 3： 创业板各行业净利润贡献占比 11 HYPERLINK l _bookmark8 图 4： 融资余额变动情况 11 HYPERLINK l _bookmark9 图 5： 沪深股通净流入情况 11 HYPERLINK l _bookmark10 图 6： 大股东增减持变动情况 12 HYPERLINK l _bookmark11 图 7： 高管增减持变动情况 12 HYPERLINK l _bookmark12 图 8： 年初以来股东拟增减持情况 12 HYPERLINK l _bookmark13 图 9

3、： 各行业 1 月融资余额变动情况 13 HYPERLINK l _bookmark14 图 10：各行业 1 月产业资本增减持情况 13 HYPERLINK l _bookmark15 图 11：各行业 1 月沪深股通净流入情况 14 HYPERLINK l _bookmark16 图 12：“非典”期间重要节点及市场表现 15 HYPERLINK l _bookmark17 图 13：“非典”爆发期全程行业表现 16 HYPERLINK l _bookmark18 图 14：“非典”引起市场大跌期间行业表现 16一、 市场表现：大盘指数下跌，中小盘表现较好1 月份 A 股大盘指数下跌，中小

4、盘表现较好。截至 2020 年 1 月底，上证综指下跌 2.42，深证成指上涨 2.41，上证 50 下跌 4.27，中小板指上涨 6.15，创业板 50 上涨 7.6，创业板指下跌 7.21，中证 500 上涨 2.01，中证 1000上涨 2.37。图 1：1 月份主要指数表现121086420-2-4上证综指深证成指上证50中小板指创业板指中证500中证1000创业板50-62019年12月涨跌幅（）2020年1月涨跌幅（）资料来源：Wind, 1 月主要指估值大多上升。截至 1 月 23 日，上证综指、深证成指、上证 50、中小板指、创业板指、创业板 50、中证 500 和中证 100

5、0 的 PE（TTM）分别为 12.77、24.92、9.56、27.96、54.31、25.3、39.69 和 62.19 倍，除上证综指和上证 50 估值下降外，其余指数估值均有所上升。创业板 50、创业板指的估值上升幅度相对较大。图 2：1 月份主要指数估值变化资料来源：Wind, 从行业的涨跌幅来看，1 月份各行业张少跌多，电子涨幅最大，消费者服务跌幅最大。电子、计算机、电力设备及新能源、医药 1 月涨幅最大，分别上涨 14.57、6.48、5.65和 4.96；消费者服务、房地产、交通运输、建材跌幅居前，分别下跌 7.71、6.57、6.39、6.35。图 3： 1 月份行业指数表现

6、20151050-5电子计算机电力设备及新能源医药国防军工传媒通信汽车轻工制造基础化工综合机械纺织服装有色金属家电商贸零售石油石化建筑电力及公用事业非银行金融农林牧渔银行食品饮料钢铁煤炭建材交通运输房地产消费者服务-10上月涨跌幅（）本月涨跌幅（）资料来源：Wind, 行业估值仍较分化。截至 1 月 23 日，29 个中信一级行业剔除负值之后的市盈率（TTM）中位数是 18.09 倍，全部 A 股、中小企业板、创业板和科创板股票的市盈率（TTM）中位数分别为 26 倍、27.3 倍、38.2 倍和 81.9 倍。电子元器件行业市净率高于均值 1.29 倍标准差，而房地产的市净率低于均值 1.6

7、2 倍标准差。图 4： 一级行业市盈率（TTM，整体法）中信一级行业市盈率（TTM，整体法）140120100806040200-20石 煤 有 电 钢 基 建 建 轻 机 电 国 汽 商 餐 家 纺 医 食 农 银 非 房 交 电 通 计 传 综油 炭 色 力 铁 础 筑 材 工 械 力 防 车 贸 饮 电 织 药 品 林 行 银 地 通 子 信 算 媒 合石金 及化制设 军零 旅服饮 牧行 产 运 元机化属 公工用事业造备 工售 游装料 渔金输 器融件均值均值-2倍标准差均值+2倍标准差2020/1/23资料来源：Wind, 图 5：一级行业市盈率（TTM，整体法）中信一级行业市净率（整体

8、法）109876543210石 煤 有 电 钢 基 建 建 轻 机 电 国 汽 商 餐 家 纺 医 食 农 银 非 房 交 电 通 计 传 综油 炭 色 力 铁 础 筑 材 工 械 力 防 车 贸 饮 电 织 药 品 林 行 银 地 通 子 信 算 媒 合石金 及化制设 军零 旅服饮 牧行 产 运 元机化属 公工用事业造备 工售 游装料 渔金输 器融件均值均值-2倍标准差均值+2倍标准差2020/1/23资料来源：Wind, 二、 宏观重要数据及点评：2019 全年GDP 增速符合预期中国 2019 年 12 月官方制造业 PMI 为 50.2，预期 49.9，前值 50.2。12 月财新制造

9、业 PMI 终值为 51.5，小幅下滑 0.3 个百分点。点评：12 月我国制造业景气度维持扩张，总量与结构的优化态势明显。尽管 12 月存在年底停工等季节性扰动因素，但周期性商品的下游需求仍较旺盛。周期产业链值得长期关注。2019 年 12 月，全国居民消费价格同比上涨 4.5；环比持平。同期，全国工业生产者出厂价格同比下降 0.5，环比持平。点评：从 CPI 的分项数据来看，食品项仍是助推 CPI 增速上行的主要动力。节前消费旺季 CPI 猪价回落的可能性仍相对较低，同时美伊冲突导致原油价格上涨，非食品项 CPI 可能提升。2019 年 12 月财新中国服务业 PMI 为 52.5，前值

10、53.5。点评：12 月我国制造业和服务业景气度均维持扩张，服务业新订单指数继续温和回升，创三个月新高。预计节前消费旺季带动下仍将持续维持在较高水平。中国2019 年12 月外汇储备为31079.24 亿美元，环比增加123.33 亿美元。中国 2019 年 12 月末黄金储备报 6264 万盎司，为连续三个月保持不变。点评：外汇增加主要来自美元指数下跌带来的估值效应。中美贸易问题缓解，短期对人民币汇率有所提振，但长期由于经济下行压力仍较大，汇率长期承压。2019 全年国内生产总值 990865 亿元，按可比价格计算，比上年增长 6.1，符合 6-6.5的预期目标。分季度看，一季度同比增长 6

11、.4，二季度增长6.2，三季度增长 6.0，四季度增长 6.0。点评：2019 各季度的 GDP 呈现前高后低趋势，全年增速基本符合预期。预计 2020 年 GDP 增速依然稳中有降，节奏是前低后高。2019 年，社会消费品零售总额 411649 亿元，比上年名义增长 8.0，预期 8.1，2018 年增速为 9。点评：2019 年社消零售总额增速基本符合预期，若剔除价格因素实际增长 6.0，通胀对社消零售增速贡献较大。而汽车销量增速则对整体增速有一定拖累。2019 年 1-12 月，全国固定资产投资（不含农户）551478 亿元，比上年增长 5.4，增速比 111 月份加快 0.2 个百分点

12、。点评：12 月固定资产投资环比增长 0.44，主要由中西部的投资改善贡献，东部地区 12 月固定资产投资增速与前期基本持平。2019 年 12 月，规模以上工业增加值同比实际增长 6.9 ，增速比 11 月份加快 0.7 个百分点。112 月份，规模以上工业增加值同比增长 5.7。点评：工业增加值 12 月份同比数据超预期改善，主要由制造业增长 7.0，加快 0.7 个百分点贡献。2019 年 12 月末 M2 同比增长 8.7；M1 同比增长 4.4。2019 年社会融资规模增量累计为 25.58 万亿元，同比多曾 3.08 万亿元。点评：央行对社融统计口径做出调整，将国债和地方政府一般债

13、纳入社融统计，口径调整后，社融增量基本符合预期。表内贷款改善是新增社融的主要贡献。2019 年 12 月，出口（以美元计）同比增长 7.6，进口增 16.3，均大幅高于预期。点评：出口数据改善主要来自外部环境改善，而进口增速扩大则主要来自上年的低基数、2019 年 11 月以来制造业 PMI 连续扩张以及国际市场价格上扬的共同影响。1 月我国制造业 PMI 指数为 50，较上月回落 0.2 个百分点，连续 3 个月位于荣枯线以上。点评：本次调查时点在 1 月 20 日之前，因此本次数据并未反映新型冠状病毒疫情的影响。分企业类型来看，企业结构继续分化，小型企业已连续16 月位于荣枯线以下。200

14、9 年 1-12 月全国规模以上工业企业实现利润总额 61995.5 亿元，累计同比下降3.3，降幅扩大1.2 个百分点，其中12 月利润总额同比下降6.3，由正转负。点评：工业企业利润较前期有所下行，一方面与营业收入增速下滑有关，另一方面也与原材料及用工成本上升有关。经济下行压力仍然较大，工业企业利润预计仍将继续下滑。三、 企业盈利：创业板 2019 全年业绩大概率实现高增长创业板 2019 全年业绩大概率实现高增长。截至 2020 年 1 月 30 日，全部 A 股2019 年报业绩预告披露率 56.3，其中主板披露率仅 44.6，中小企业板披露率 49.2，参考意义都相对有限。而创业板业

15、绩预告披露率达到 93.2，有较高的参考性。从创业板披露的业绩预告情况来看，2019 年创业板净利润同比增速 72.67，业绩预告预喜率为 63.38。自 2018 年报创业板业绩增速大跌至 62.62 触底以来， 2019Q1/2019H1/2019Q3 的净利润累计同比增速分别为-11.8/-19.16/-3.09，虽在二季度有所回落，但基本处于持续回升通道中。从单季数据来看，创业板 2019Q4 的单季净利润同比增速达到 55.03，同样较上年四季度有大幅增长。根据已披露的业绩预告情况，A 股整体 2019 年的净利润同比增速也达到 40.74，而 2019Q4 单季度的业绩增速为 3.

16、51。A 股整体和创业板 2019 全年的盈利增速预计将处于相对较高水平，这其中有 2018 年底的低基数效应，但全年业绩增速较单季度业绩增速更高，一定程度上也反应业绩改善的持续性。图 1：创业板盈利增速上升明显100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%19/1119/0919/0719/0519/0319/0118/1118/0918/0718/0518/0318/0117/1117/0917/0717/0517/0317/0116/1116/0916/0716/0516/03-80%主板中小企业板创业板A股整体资料来源：Wind, 创业板中电力设备及新能源、电子、农林牧渔

17、、通信行业盈利改善明显。鉴于 中信行业分类有所调整，我们在统计各行业的盈利增速时按照中信最新行业分 类的可比口径来测算。从创业板各行业的情况来看，2019 年净利润同比增速 最高的行业为建材（2322.98）、纺织服装（679.33）、电子（653.15），主要由于这几个行业上年净利润为负，今年转正后计算出现净利润增速极高现象。整体而言，创业板大多数行业的盈利增速较上年都有明显改善。具体考察创业板中 2019 年三季度净利润贡献居前的行业分别为医药（23.2）、计算机（11.7）、电力设备及新能源（10.1）、电子（9.6）、农林牧渔（8.7）、基础化工（8.5）、机械（7.6）、通信（6.3

18、），这 8 个行业的净利润合计占创业板整体净利润的比超过 85。其中电力设备及新能源、电子、农林牧渔、通信行业业绩增速较上年改善明显，均实现大幅转正。图 2： 2019 创业板各行业业绩预告盈利增速图 3： 创业板各行业净利润贡献占比25%20%15%10%5%0%-5%-10%1000%800%600%400%200%0%-200%建 纺 电 农 电 通 电 综 交 石 家 国 商 轻 传 医 基 有 食 计 建 机 消 汽材 织 子 林 力 信 力 合 通 油 电 防 贸 工 媒 药 础 色 品 算 筑 械 费 车医 计 电 电 农 基 机 通 食 建 建 消 国 汽 轻 家 有 电 商

19、纺 石 综 交 传药 算 力 子 林 础 械 信 品 筑 材 费 防 车 工 电 色 力 贸 织 油 合 通 媒服 牧 设装 渔 备及新及运 石公输 化用事军 零 制工 售 造化 金 饮 机者工 属 料服务机 设牧 化备渔 工及新饮者 军制料服 工造务金 及 零 服 石运属 公 售 装 化输用事能业创业板净利润同比增速（2019）源创业板净利润同比增速（2018）能创业板各行业净利润贡献率(2019Q3) 业源资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 四、 市场资金：春节因素下 1 月资金流入放缓春节因素导致 1 月融资余额增加和沪深股通净流入放缓。2020 年 1 月融资余额较 2019

20、年 12 月底增加 214 亿元，较 12 月 535 亿的融资余额增量有所下降；1 月沪深股通净流入 384 亿元，同样较 2019 年 12 月的 730 亿元有较为明显的下降。这一定程度上来自春节因素导致 1 月份的交易日较少，此外资金节前获利了结或避险情绪使得 1 月中下旬融资余额变动和沪深股通净流入明显放缓。从产业资本变动情况来看，1 月份整体的大股东和高管净减持也较前期有所增加。图 4： 融资余额变动情况图 5： 沪深股通净流入情况500360040011000300340030010000100-100-300-500320030002800260024002001000-100

21、900080007000/02/03/04/05/06/07/08/09/10/11/12/01-20035791160002019/012019201920192019201920192019201920192019201920202019/012019/02019/02019/02019/02019/12020/0融资余额变动上证综指 (右) 沪深股通净流入沪深股通累计净流入（右）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 6： 大股东增减持变动情况图 7： 高管增减持变动情况4002000-200-400-6002019/01-800100%80%60%40%20%0%100500-

22、50-1002019/01-150100%80%60%40%20%0%2019/032019/052019/072019/092019/112020/01 大股东增持(亿) 大股东减持(亿)2019/032019/052019/072019/092019/112020/01高管增持(亿)高管减持(亿)大股东净增持(亿)增持占比(右) 高管净增持(亿) 增持占比(右)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 8：年初以来股东拟增减持情况0-10-20-30-40-50-60-70-802020-01-022020-01-032020-01-042020-01-052020-01-06202

23、0-01-072020-01-082020-01-092020-01-102020-01-112020-01-122020-01-132020-01-142020-01-152020-01-162020-01-172020-01-182020-01-192020-01-202020-01-212020-01-222020-01-23-90每日拟减持金额（亿元）资料来源：Wind, 电子元器件板块受资金青睐，医药板块资金流出较多。分行业来看，电子元器件、银行、汽车等板块一周资金流入较多，医药、非银行金融、计算机等板块一周资金流出较多。其中，资金流入端，电子元器件、汽车、基础化工融资余额增加，银行

24、、电力及公用事业板块被增持；资金流出端，非银行金融、医药、通信板块融资余额减少，医药、计算机、机械等板块被减持。图 9：各行业 1 月融资余额变动情况40200-20-40电子元器件银行汽车交通运输餐饮旅游电力设备房地产 国防军工轻工制造石油石化家电电力及公用事业建筑农林牧渔综合建材食品饮料煤炭钢铁基础化工有色金属商贸零售纺织服装传媒机械 通信 计算机非银行金融医药-60融资余额变动净增持 总流入资料来源：Wind, 图 10： 各行业 1 月产业资本增减持情况3010-10-30餐饮旅游传媒电力及公用事业电力设备电子元器件房地产纺织服装 非银行金融钢铁国防军工机械基础化工计算机家电建材建筑交

25、通运输煤炭农林牧渔汽车轻工制造商贸零售石油石化食品饮料通信医药银行有色金属综合-50产业资本增持(亿)产业资本减持(亿)产业资本净增持(亿)资料来源：Wind, 外资相对偏好大消费和 TMT 行业。从外资来看，2020 年 1 月沪深股通净流入最高的行业是医药、计算机、汽车，分别净流入资金 73.04 亿元、54.64 亿元、34.2 亿元，而净流出最多的行业为银行、交通运输、房地产，分别净流出资金 12.63 亿元、11.09 亿元、11.04 亿元。从行业抄底配情况来看，食品饮料、家电、医药超配比例较高，分别超配 9.55%、7.66%、1.91%。整体而言，外资仍相对偏好大消费行业，但对

26、计算机、通信、传媒等 TMT 板块的配置比例也在增加。图 11： 各行业 1 月沪深股通净流入情况909%707%505%303%101%-10-1%-30-3%医 计 汽 家 通 食 传 建 基 餐 建 轻 电 机 有 电 商 农 国 石 非 钢 电 纺 综 煤 房 交 银药 算 车 电 信 品 媒 筑 础 饮 材 工 子 械 色 力 贸 林 防 油 银 铁 力 织 合 炭 地 通 行机饮化 旅制 元金 设 零 牧 军 石 行及 服产 运料工 游造 器属 备 售 渔 工 化 金公 装输件融用事业沪深股通行业净流入（亿元）行业超低配比率(右轴)资料来源：Wind, 五、 政策事件：新冠疫情引发

27、市场关注事件聚焦：新冠疫情引发市场关注1 月 20 日，中国确诊新型冠状病毒肺炎的患者数量持续增加，引发市场关注。从“非典”期间市场行情来看，2003 年“非典”对 A 股整体影响较小。我们以“非典”首例病例在广东河源出现、“非典”全球多地发现病例并在北京出现首例输入性病例、以及中国内地实现“非典”病例“三零”记录作为 2003年“非典”起始、爆发和消退的三个时间节点。整体而言，“非典”对 A 股影响较小，A 股在当年 1 月进入春季躁动，并在 3 月之前都相对平稳，仅在“非典”爆发期间有阶段性回落：上证综指从 4 月 15 日的 1631 点下降至 4 月 25日的 1487 点，10 天降

28、幅近 10，此后企稳回升。4 月 15 日市场的回调主要来自 4 月 15 日“非典”相关信息逐步透明，引起 WHO 和中央高度重视。4 月 20日中央召开记者会，全国抗击“非典”步入正轨，市场恐慌情绪逐步得到缓解，并在 4 月 25 日止跌回升。从行业来看，“非典”期间医药生物行业上涨，而休闲服务行业下跌，但持续性有限。考虑到“非典”起始期和消退期间，A 股行情更多受到春季躁动等市场自身因素的影响，我们仅统计“非典”爆发期 A 股市场的各行业表现。多数行业指数在此期间上涨，银行、非银金融、汽车行业领涨，涨幅分别为 24.51、 20.58、17.18；农林牧渔、休闲服务、房地产行业领跌，跌幅

29、分别为 5.56、5.1、2.57。在“非典”引发市场大跌期间，即 2003/4/15-2003/4/25，几乎所有行业指数全部下跌，医药生物是唯一上涨的行业指数，涨幅 1.27；钢铁、休闲服务领跌，跌幅均超过 10。一般而言，医药生物直接受益于“非典”疫情，但从统计规律来看，仅在短期受益，持续性有限；而休闲服务作为“非典”疫情直接利空的行业，受其影响较大，在“非典”爆发期间跌幅居前。目前来看，新型冠状病毒肺炎处于疫情爆发期的后半阶段。自 1 月 20 日中国确诊新型冠状病毒肺炎的患者数量显著增加以来，中央和地方政府高度重视，并利用春节假期采取有效隔离、切断传染源等措施。我们认为，目前可类比

30、2003/4/25 以后的“非典行情”，即疫情相关信息透明公开、政府全面应对，市场短期的恐慌情绪将有所缓解。从行业来看，医药生物板块短期受益，中长期来看，符合宏观经济结构转型需求、产业周期景气度向上的行业仍将是市场关注重点，建议关注传媒（线上游戏、视频）、医药、科技、5G、基建等板块。图 12： “非典”期间重要节点及市场表现第一例非典病人在广东河源出现非典传入北京中央召开记者会，撤销部分负责人职务，全力应对非典非典传入香港非典新增病例首次降至个位WHO将广东、山西、香港等地列为疫区卫生部宣称北京中国内地实现非仅12例非典病例典病例“三零”记录1700165016001550150014501

31、40013501300125003/06/2903/06/1903/06/0903/05/3003/05/2003/05/1003/04/3003/04/2003/04/1003/03/3103/03/2103/03/1103/03/0103/02/1903/02/0903/01/3003/01/2003/01/1002/12/3102/12/2102/12/1102/12/0102/11/2102/11/1102/11/011200上证综指 000001.SH资料来源：Wind, 图 13： “非典”爆发期全程行业表现图 14： “非典”引起市场大跌期间行业表现302520151050-5-

32、10银 非 汽 钢 公 传 采 计 交 医 通 有 家 化 食 电 轻 纺 电 建 国 综 机 建 商 房 休 农行 银 车 铁 用 媒 掘 算 通 药 信 色 用 工 品 子 工 织 气 筑 防 合 械 筑 业 地 闲 林20-2-4-6-8-10-12医 汽 食 机 纺 建 商 化 轻 农 公 计 传 综 银 电 有 国 电 采 通 房 交 建 家 非 休 钢药 车 品 械 织 筑 业 工 工 林 用 算 媒 合 行 气 色 防 子 掘 信 地 通 筑 用 银 闲 铁金事机 运 生融业输 物金 电 饮属 器 料制 服 设 材 军造 装 备 料 工设 装 贸 产 服 牧备 饰 易 务 渔生

33、饮 设 服 材 贸物 料 备 装 料 易制 牧 事 机造 渔 业设 金 军备 属 工产 运 装 电 金 服输 饰 器 融 务涨跌幅(%,2003/3/15-2003/6/15)涨跌幅(%,2003/4/15-2003/4/25)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 其他重要政策或事件及点评1 月 1 日，中华人民共和国外商投资法实施条例开始施行。司法部、商务部、发改委负责人表示，将进一步简化外商投资企业设立程序，为外商投资营造更便利的环境。点评：外商投资公司设立或变更程序进一步简化，加大对外开放仍是目前政策的主基调之一。1 月 1 日，央行公告，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，

34、决定于 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。点评：一般而言，除非在熊市期间，降准对市场有一定提振作用。领涨行业大多与当时政策支持方向、或市场关注度较高的行业相契合。1 月 2 日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正在财政部召开财税部门座谈会。点评：巩固拓展减税降费成效，从严从紧管好财政支出得以强调。减税降费可能持续推进，积极的财政政策仍有空间。1 月 7 日，中共中央政治局常务委员会召开会议强调，今年是决胜全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，要坚持稳中求进工作总基调，坚定不移贯彻新发展理念。点评：明年作为“十三五”等多项规划的对标年，财政政策会继续发力，目前专项债已经提前下发，也不排除专项债额度新增的可能性。1 月 7 日，国务院金融委召开第十四次会议，要求尽快研究出台进一步缓解中小企业融资难融资贵的相关举措。点评：货币政策维持中性偏宽松，主要关注打通货币传导机制，政策更多地向中小企业倾斜，包括补充中小银行资本金、拓宽优质中小企业直接融资渠道等。1 月 7