如何评判欧洲央行在应对欧洲债务危机时的作用

1、如何评判欧洲央行在应对欧洲债务危机时的作用2012-8-29 15:18:42 来源：中国社会科学网 欧洲研究所时间： 2012年 8 月 5 日江时学：本次讨论会的主题是欧洲中央银行在应对欧洲债务危机时发挥的作 用。我们感谢国务院世界发展研究所副所长丁一凡、 广发基金宏观策略研究员郑 联盛以及社科院世经政所的三位朋友 （张明博士、 黄薇博士和肖立晟博士） 一起 参加我们的讨论。我们也非常感谢我所已退休的资深研究员张健雄同志参与我们 的讨论。欧洲债务危机爆发以来，国内外媒体经常提到“三驾马车”。“三驾马车” 之一就是欧洲央行。首先让我们简单地表述一下欧洲央行（欧洲央行）的职能。 除了发行欧元以

2、外，它还能做什么？张健雄：欧洲央行除了发行欧元外， 还担负制定和实施整个欧元区的货币政 策的责任（确定欧元的利率）；进行外汇业务；拥有和管理成员国的官方外汇储 备；促进支付系统的顺利运行。 成员国中央银行在本国执行欧洲央行的货币政策。 欧洲央行的首要目标是保持价格稳定。 只有在不妨碍价格稳定目标的前提下， 才 支持共同体的总体经济政策。陈新：根据欧洲联盟运行条约第 127 条以及关于欧洲央行体系与欧洲 央行章程的议定书第 2 条的规定，欧洲央行体系的首要目标是保持价格稳定， 并在不影响这一目标的前提下， 支持欧盟的总体经济政策。 基本任务包括， 确定 并实施货币政策， 开展外汇业务， 持有并管

3、理成员国的官方外汇储备， 推动支付 体系的平稳运行。因此，发行货币是欧洲央行的职能，但保持价格稳定、抗击通 货膨胀是它的首要目标。张敏：欧洲央行的主要职能首先是维护欧元区内的价格稳定、 抑制通货膨胀， 确保欧元的购买力水平。 欧债危机爆发后， 欧元汇率波动较大， 欧洲央行试图在 维护区内金融稳定上发挥更大作用， 发行了低息贷款， 改善了各国银行资金流动 性。欧债危机凸显了欧洲央行的作用，其地位也得到了提升。熊厚：欧洲央行主管欧元区的货币政策， 并通过欧洲央行体系协调欧元区与 欧盟非欧元区国家的货币政策。 欧洲央行的目标是维持价格稳定， 在此目标的指 引下，欧洲央行视情况调整利率政策和进行一些公

4、开市场业务操作。除此之外， 欧洲央行还与各成员国银行共同管理和使用外汇， 在不影响货币政策目标的条件 下对汇率进行干预。 欧债危机爆发以来， 欧洲央行受形势所迫， 开始在二级市场 上购买危机国的国债， 压低其收益率。 另外，要求欧洲央行担负最后贷款人的呼 声日趋强烈，但欧洲央行对此十分抵制。张明：欧洲央行的主要职能是制定并实施欧元区的货币政策， 除发行欧元外， 欧洲央行还负责制定欧元区的基准利率。 由于欧洲央行在事实上受德国央行的风 格影响很大，因此欧洲央行自产生以来，一直将控制通货膨胀作为其首要任务。 本轮欧债危机爆发以来， 欧洲央行开始承担更多的稳定金融市场任务， 例如前段 时间推出的两轮

5、 LTRO，以及直接在二级市场购买证券的 SMP。肖立晟：欧洲央行最初的政策目标只是控制通货膨胀， 随着欧债危机的发展， 欧元区的主要矛盾是重债国经济增长率和国债收益率之间日益增长的差距， 这导 致欧元区制定的改革措施举步维艰。 对于欧洲央行而言， 解决或缓解这一矛盾有 两个方法： 其一，通过各类常规和非常规的货币政策刺激银行信贷供给， 促进经 济增长，这包括降息和购买银行资产；其二，直接购买重债国国债，暂时缓解国 债收益率飙升的压力，这包括 LTRO和 SMP以及给 ESM颁发银行执照。这其中有 一些政策还没有实施， 但是已经在欧洲央行的政策清单中， 随着形势的恶化， 随 时可以启动。郑联盛

6、： 欧洲央行的核心职能是通过货币政策操作保障欧元区的物价稳定， CPI(Harmonised Index )目标为 2%。具体而言，除了发行货币之外，欧洲央行 还负责外汇操作、管理外汇储备、保障金融基础设施的平稳运作、保障 TARGET2 支付系统的稳定和有效等。 与美联储不一样， 欧洲央行在法理上不承担经济增长 促进的职能，也不承担最后贷款人职能。黄薇： 对于中央银行而言， 显然货币政策是其工作的核心内容。 但是不同国 家或地区的中央银行在一些基本问题上有较大分歧， 比如，是采取单一规则还是 相机抉择。关于这两种政策模式的争论最早出现在 19 世纪末 20 世纪初，但至今 仍没有形成共识。单

7、一规则具有两个关键特征： 1)制定货币政策时不考虑判断 因素； 2)避免主动行为，不因当前经济发展情况而更改政策，其拥护者如米尔 顿. 弗里德曼等。而相机抉择则表现为在每阶段优化货币当局的政策，其拥护者 如布兰查德和斯坦利 . 费歇尔等。两种政策形式都有各自的优点和缺点。欧洲央 行是典型的单一规则。 根据欧盟条约， 价格稳定目标是欧洲央行的首要职责， 而 货币政策则是其履行职责的手段。 对于欧洲央行在危机中表现的判断和评论应该 建立在这一前提基础上。江时学：有人说，欧洲债务危机没有向更坏的方向发展， 欧洲央行功不可没。 但也有人认为，欧洲债务危机久拖不决， 与欧洲央行没有发挥其应有的作用有关。

8、还有人说，欧洲央行根本就没有扮演 “最后贷款人” 角色。你们同意哪一种看法？ 为什么？黄薇：这些说法都没错。 欧洲央行及时提供了金融二级市场流动性， 并设计 了一系列手段辅助实施效果。 欧洲央行也许有更多可以行动的空间， 实际上任何 国家的央行在遭遇危机时都或多或少地存在应对不足问题。 欧洲央行的货币政策 策略及宗旨，欧洲的政治因素，使其不可能在短期内成为“最后贷款者”。张明：我更同意第一种说法。 事实上，债务危机的解决从来都是耗时费力的， 需要投入巨大的财政资源， 或者由债权人分担巨大损失。 然而，欧元区并非一个 财政联盟， 外围国家不愿意放弃财政主权， 而核心国家也不愿意在财政一体化缺 乏

9、进展的前提下提供巨额援助。 如果没有政府财政实力作为背景， 一个货币发行 机构很难实现最后贷款人职能。肖立晟： 我同意第一种说法， 在一个货币区内， 央行最重要的职责就是维护 币值稳定， 在这方面，欧洲央行非常负责任， 这也是在欧债危机不断恶化的情形 下欧元区尚能保证不崩溃的重要原因。张健雄： 欧洲央行自有资源有限， 不可能独立扮演最后借款人的角色。 欧洲 央行对于任何重大的救援动作都必须再次筹资，或是向成员国追加摊款或借贷， 或是向国际货币基金组织求援。 而这一切动作都必须获得成员国首肯。 各个成员 国都是独立的利益主体， 对每一项掏钱的事情都锱铢必较， 而且几乎每个成员国 都背负超标财赤，

10、自己也都还在勒紧裤带过日子。丁一凡：欧洲央行在解救欧元区危机中起了一定的作用， 主要是通过购买危 机国的国债，为危机国的银行提供 3 年期贷款（流动性）。但与美联储相比，欧 洲央行的动作要小很多， 这与欧洲央行的章程有关， 因为它规定了欧洲央行的行 为。欧洲央行的确没有起到最终贷款人的作用， 只起到了贷款人的作用。 因为最 终贷款人的概念是可以提供无限的流动性， 而显然欧洲央行没有这么做， 而且也 无权这样做。陈新：欧洲央行独特的独立性决定了欧洲央行只能做与其职能和目标相匹配 的事情，而不能越位，更不能给政府债务兜底。要不然，就不是欧洲央行了。换 句话说，欧洲央行主管的是货币政策， 并且在管理

11、货币政策和抗击通胀方面拥有 良好的信誉，但欧洲央行不能越厨代庖。 因此，主权债务危机需要由政府来解决， 包括财政紧缩、 结构改革，包括救助资金落实和到位， 等等。欧洲央行能做的是， 在危机危及到金融系统的稳定以及危机的传到扩散至欧元区更大的范围进而影 响欧元的稳定时，欧洲央行负有责任来维持金融和货币稳定。解铃还需系铃人， 我们在分析欧债危机时切不可张冠李戴。 欧债危机的解决在于相关政府的解决危 机的决心和意愿， 在于欧元区经济治理改革是否彻底和可行。 因此，欧洲经货联 盟改革路线图应该是欧债危机解决方案的风向标， 而不是欧洲央行是否成为最后 贷款人。张敏：我认为欧洲央行在应对欧债危机时发挥了应

12、有的作用。 欧债危机久拖 不决，原因在于欧盟成员国之间缺乏高效率的财政协调能力和行动计划。 在采用 何种机制应对和解决希腊、葡萄牙等国家的主权债务危机上， “唱主角”的应该 是欧盟委员会、 欧洲理事会和欧盟成员国政府首脑。 保持独立性是欧洲央行在货 币政策制定和执行时必须恪守的原则之一。 由于欧盟国家货币政策与财政政策制 定上的分离，欧洲央行具有独立制定货币政策和确定和调整欧元基准利率的权 利，对各国财政政策失调导致的公共财政的巨额赤字， 欧洲央行没有权利和义务 加以干预。 从目前看，各国财政政策在相当一段时期内难以协调统一， 欧洲央行 实际上正在扮演最后贷款人的角色。熊厚：欧债危机的产生和蔓

13、延与欧元区的根本制度性缺陷紧密相关。 欧洲央 行某些职能缺位只是这些弊端中的一个环节。 事实上， 自欧债危机爆发以来， 欧 洲央行已经不断突破陈规， 比如在二级市场上购买国债和提供长期再融资。 欧债 危机的根本解决需要包括欧洲央行、 各成员国政府等行为主体的共同努力， 仅靠 欧洲央行发票子只能使财政负债问题向其他更严重的经济问题转变。郑联盛： 欧洲央行在法理上并没有最后贷款人职能， 这是马约的规定。 在欧 债危机的初期，欧洲央行的确是坚持不救援条款（法理上也没有这个必要性）， 主要为了防范道德风险， 当然这对于欧债危机的救援时机确实有所延误。 在欧债 危机的深化过程中， 欧洲央行实际上起着非常

14、重要的作用， 一定意义上他扮演了 最后贷款人职能： 一是债券购买计划使得成员国的国债收益率明显降低， 至少延 缓了债务危机深化的速度； 二是长期再融资计划相当于是对银行业等私人部门进 行救助， 防止债务危机向银行业危机转换； 三是实行较为宽松的货币政策， 保障 市场的流动性相对充裕。江时学： 欧洲央行的两次长期再融资操作（ LTRO）被认为是“欧洲版的量化 宽松”。 LTRO究竟发挥了什么作用？你们的评价是什么？丁一凡： 欧洲央行的再融资操作， 为危机国的银行提供了流动性， 避免了危 机恶化。是危机中非常积极的作法，值得肯定。但与美联储的量化宽松相比，是 小巫见大巫。 且欧元不是国际商品期货市

15、场上的定价货币， 所以流通领域里欧元 的增长对全球性通货膨胀的影响有限。陈新： LTRO之所以是欧洲版的量化宽松，是因为三年期限到期后，该操作 终止。这跟美联储和英格兰银行的直接开动印钞机进行货币贬值是有本质区别 的。欧洲央行日常的长期再融资操作一般都是一个月 （以区别于一周内的短期再 融资）。2012年 12 月宣布的两次 LTRO实际上是把原来日常的 30 天的再融资操 作延长至最长为 3 年，并且在条件许可的情况下可以提前结束这一再融资操作。 这一举措可以缓解欧洲银行业自 2011 年下半年以来出现的资金枯竭状况，为欧 洲银行系统提供有期限的流动性， 进而暂时缓解了欧洲银行业的资金压力。

16、 然而， 欧洲银行系统将所获得的流动性不是用于企业和个人信贷，而是用于国债套利， 这一方面暂时缓解了某些重债国的发债压力， 但与此同时， 却将主权债务跟欧洲 银行体系更紧密地捆绑在一起， 进而为后来出现更大规模的银行业危机埋下了后 患。所以，目前如何让欧洲银行业跟主权债务螺旋脱钩成为重要问题。江时学： 陈新的这个观点很好： “主权债务跟欧洲银行体系更紧密地捆绑在 一起，进而为后来出现更大规模的银行业危机埋下了后患。 所以， 目前如何让欧 洲银行业跟主权债务螺旋脱钩成为重要问题。”但要解决这个问题似乎很难。张敏：两次长期再融资实际上延缓了欧债危机在一些重灾区的爆发时间， 例 如，在一定程度上对西

17、班牙主权债务危机全面爆发抑制也到了缓冲作用。 据初步 估算，西班牙中小银行购进了大约 3000 亿欧元欧洲央行发行的低息贷款，这些 贷款的很大比重用来购买了西班牙政府债券， 部分缓解了西班牙政府在资本市场 上的融资问题。熊厚： 我认为是治标不治本， 暂时缓解了欧洲信贷市场的紧张状况， 使欧债 危机短时间得到抑制，但无法从根本上解决危机。张明： LTRO短期内的确有助于稳定金融市场。 LTRO是由欧洲央行贷款给各 国商业银行， 并鼓励各国商业银行用这笔贷款去购买本国国债， 以压低各国国债 收益率。 LTRO有助于缓解（但不能完全避免）银行危机与主权债务的循环传导 机制。然而， LTRO在中长期内

18、治标不治本，它既没有降低主权国家债务，也没 有充实商业银行资本金。因此，随着 LTRO资金被耗尽，金融市场的重新动荡就 不难理解了。肖立晟： 前两轮 LTRO发挥了重要作用：缓解了欧元区银行业的流动性紧张 局面，降低了重债国国债收益率，但是我们预期执行第三轮 LTRO可能难以刺激 银行再次大规模购买重债国国债， 这是因为相对上一阶段， 西班牙形势恶化的速 度远远超过市场预期， 不久将会申请全面援助， 在充满不确定性的情况下， 欧元 区银行业不会再继续扩大其资产负债表中重债国国债资产的比率， 反而会注意切 断主权风险和银行风险之间的联系，因此， LTRO对降低国债收益率的效果相对 有限。郑联盛：

19、长期再融资操作从货币政策发挥的机制看确实是一种量化宽松， 这 样的操作有两个目的： 一是避开马约对欧洲央行最后贷款人的限制， 以抵押品作 为筹码进行流动性注入， 而不是直接作为最后贷款人提供贷款； 二是可以为抵押 品提供一定的价格支持， 防止金融市场价格的继续大幅下挫， 再度恶化金融机构 资产负债表。 LTRO最重大的意义在于：一是防止欧洲银行业出现资产负债表危 机，进而演化为银行业危机，相当于使得欧债危机向银行业危机传染的渠道被 LTRO堵塞。二是欧洲央行在不违背法律的情况下实质性地承担了最后贷款人职 能，对于欧债的后续应对具有重大作用。黄薇： 我不是研究 LTRO的专家，但显然这一工具的推

20、出降低了利率水平， 也就是融资成本， 有助于缓解债务国或金融机构的困境。 实际与美国的扭转操作 作用类似。江时学：在8月2日欧洲央行的月度会议上， 德拉吉的表态似乎令市场失望。 你们估计欧洲央行还会出台第三次 LTRO吗？丁一凡：如果西班牙或意大利的债券再度紧张， 欧洲央行有可能再度伸出援 手。陈新： 鉴于前两次 LTRO所带来的正反两方面影响，直接而简单地再出台一 轮 LTRO的可能性不大。欧洲央行手中的工具还远远没有穷尽，因此更大的可能 性是各种工具的组合。张敏：如果主权债务危机在意大利蔓延和进一步升级， 欧洲央行推出第三轮 LTRO是迟早的事。熊厚：视情况仍然会出台，因为只有欧洲央行是具

21、有有效行为能力的主体， 成员国和欧盟都不行。张明：会，而且时间会相当快。肖立晟： 目前难以确定。郑联盛：由于西班牙、 意大利的债务问题仍然没有解决， 其国债收益率仍然在高位，持有这些债券的银行仍面临资产负债表的资产或 （和）负债的双向调整， 对流动性的需求仍然存在，如果欧债继续深化，欧洲央行会出台新的LTRO。黄薇：为什么不会有第三轮？当然也许会有新工具。 不要小看欧洲人的智慧。江时学： 美国银行出问题后， 美国政府和美联储立即动手， 从而将危机扼杀 在萌芽状态。 欧洲的银行出问题后， 却没有得到足够的重视。 这与欧洲央行失职 有关吗？张健雄： 欧洲的银行出了问题， 欧洲央行有监督和督导修正的

22、职责， 但实施 的能力非常有限。美联储能够与美国政府联手将美国银行的问题扼杀的萌芽中， 是因为美国政府 （财政部） 在其中发挥了重大作用。 美国财政部具有强大的财政 资源，可以与美联储相配合救市。欧元是一个跛足体制，欧元区有中央银行，却 没有一个财政部， 这就决定了欧洲央行在处理危机时心有余力不足。 欧元区至今 没有解体， 欧洲央行发挥了很大的作用， 当然也与欧元区各国政府尤其是几个大 国的政府的不懈地坚持分不开。 欧洲债务久拖不决不是欧洲央行的责任， 因为它 没有这么大的能力，尤其是在缺失一个中央“财政部”配合的情况下，以及在大 多数成员国自身面临财政困难的情况下。丁一凡： 应该是欧洲央行没

23、有经验，而美联储主席是研究 30 年代大萧条起 家的，所以美联储马上采取了特殊措施。 欧洲央行仍不是完全独立的机构， 还要 看各成员国的眼色行事。 德国当时坚决反对， 欧洲央行就没敢做这种决定。 欧洲 央行最后干预是在 11 年底法德领导人达成了某种默契后，特别是在布鲁塞尔的 峰会上，法国帮德国说服其他成员服从财政纪律后， 才做出的决定。 德国实际上 是对法国的行动投挑报李，对欧洲央行的行动睁只眼闭只眼。这时德国推脱说，欧洲央行是独立的机构， 独立做货币政策决定， 德国只有一票。 危机刚爆发时它 怎么态度不这么宽容呢？陈新：欧盟是主权国家联合体， 而不是美国的联邦制。 这是根本区别。 同样，

24、美联储跟欧洲央行的法律地位和职责也不尽相同。 欧洲央行只能执行章程里和里 斯本条约里给他赋予的任务。 欧洲的银行业监管本是停留在成员国层面， 欧盟很 长时间提出要把监管提高到欧盟层面， 但由于某些国家的反对， 久拖未决。 欧债 危机爆发后，这一进程加快。 2010年，欧洲层面建立了新的 3 家监管机构：银 监局、保监局以及证监局，加上一个泛欧的银行业系统性风险管理机构。但遗憾的是， 欧盟层面上的银监局更多的是承担协调任务， 对于跨国金融活 动实行监管， 而在一个国家内的监管仍停留在成员国层面。 而泛欧的银行业系统 性风险监管机构 - 欧洲系统风险委员会虽然由欧盟各央行行长组成， 但针对欧盟 金

25、融市场上可能出现的系统性风险， 该委员会的职责是建设性的， 最终对金融领 域救援的决定还是将依赖各成员国政府。这只能说，是欧洲制度设计上的不足， 但即使这样，这已经是多重博弈的产物， 已经来之不易。 想让欧盟成员国一下出 让过多的金融监管权力绝非易事。张敏：不能归咎于欧洲央行的失职。 美联储与欧洲央行扮演的角色和职能很 不相同，欧洲央行并没有被赋予解决各国财政危机的权利。熊厚：我也认为这不能归罪于欧洲央行， 因为在现行的制度设计中欧洲央行 并不具备金融监管的角色。 监管的职能仍然由各成员国政府负责。 欧洲央行不具 备要求各成员国银行进行整顿的权力。 如果有，也许欧洲银行业早就进行了重组 洗牌。

26、张明：还是老问题。 美联储的背后有美国财政部作为支持， 而欧洲央行背后 没有一个泛欧的财政联盟。美联储具有维持经济增长与控制通货膨胀的双重目 标，而欧洲央行的唯一目标是控制通货膨胀。 美联储具有监管美国金融机构的职 能，而欧洲央行不具备这一职能。 与其说是欧洲央行的失职， 不如说这场危机反 映了欧元区制度建设的缺失。肖立晟：这应该是欧元区本身的制度缺陷确定的， 作为统一的货币区却没有 统一的存款保险制度和最后贷款人，对银行业危机的救援难免不及时。郑联盛：欧洲央行在应对危机的及时性上确实比 FED差，但这不是欧洲央行 的失职，因为欧洲央行没有 FED的最后贷款人职能。 如果说， 没有将危机扼杀在

27、 萌芽状态是有责任的话， 那应该是欧盟要承担这个责任。 同时，不救援原则是欧 元区的一个规则，用于防范道德风险，欧盟只是在坚持这个原则而已。黄薇：美国的债务危机的确得到了迅速缓解， 但央行的努力是一方面， 经济 本身的复苏能力是另一方面。也许对于经济缺乏活力、劳动力体系僵化的欧洲， 欧洲央行过度反应反而会出更大的问题。一个制度适应一个国情，不好类比。江时学： 明年欧盟可能会建立银行业联盟 (banking union) 。这一联盟成型 后，欧洲央行会失去哪些职能？欧洲央行的作用会不会被“架空”？张健雄：计划于明年建立的银行业联盟不会架空欧洲央行。 欧洲央行的职能 是不可替代的， 譬如说发行欧元

28、的职能， 制定货币政策的职能等等。 从字面上看， 欧洲银行业联盟是一个银行间业务操作的联盟， 不是全局性决策联盟， 银行间进 行直接的合作将比听信欧洲央行的调度更为灵活，譬如说调整同业拆借利率水 平，以及银行业债务重组的问题等等。 应当看到， 这些活动也需要欧洲央行的协 调和支持。它应该看成是对欧洲央行体系的一个重要补充。丁一凡：银行业联盟是因为欧洲央行没有履行最终贷款人的责任， 是一个退 而求其次的方案。 未来能否形成， 其阻力并不比让欧洲央行发挥最终贷款人作用 更小。德国的主要政党都不积极。 而德国银行如果不参加这个联盟， 那还有什么 意思？陈新：进一步加强并落实欧洲银行业的监管是目前欧债

29、危机持续发酵下的新 的客观要求。从制度设计的角度， 应该是进一步强化欧洲的银监局。 但遗憾的是， 这一机构目前设立在伦敦， 而英国对金融监管的态度如司马昭之心路人皆知。 因 此，欧盟峰会决定，将设计强化金融业监管的任务交由欧洲央行来执行。预期， 银行业联盟将跟欧洲央行更紧密地联系在一起， 因此，欧洲央行的作用不是被架 空，而是恰恰相反，被加强了。张敏：银行业联盟是对当前欧盟国家金融缺乏监管的补充和完善。 银行业联 盟将主要在银行业规则和监管上发挥作用， 不会改变和影响欧洲央行的货币决策 和执行权。这是二个层面上的问题。不具有职能交叉性。熊厚：这一联盟成立后， 欧洲央行的职能也许会相应增加， 因

30、为对银行业的 监管职能很可能由欧洲央行掌握。张明：欧洲央行过去也并不具备兼顾欧元区内银行业的能力。 因此，如果银 行业联盟成立的话， 这是填补了欧元区内部缺乏跨境金融监管机构的空缺， 而非 剥夺了欧洲央行的权利。肖立晟： 相反，银行业联盟需要一个独立监管机构， 而这恰恰只能由欧洲央 行担任，欧洲央行会发挥更大的作用。郑联盛： 银行业联盟的设计架构为： 一个统一的监管机构、 一项存款担保机 制以及一个银行业纾困基金。 欧洲央行在职能上就没有监管职能， 欧洲银行业监 管职能主要由欧洲银行业监管局（ EBA）承担；而存款担保机制和纾困基金是关 于最后贷款人职能， 这也不是欧洲央行法理职能所在。 为此

31、， 欧洲央行没有被所 谓的架空。黄薇：银行业联盟具体内容我不了解。说的不对，就请按下不表。我猜测这 个联盟主要是为了解决或者按住欧洲银行业危机所创， 实际对欧洲央行的威胁不 大。更类似中国的央监会和保监会，主要是控制风险，提供担保用。欧洲央行之 前已经说过了，它的主要作用在于通过制定货币政策来稳定价格。江时学： 欧洲银行业联盟的建立能够切断所谓主权债务与银行之间的联系， 因而能避免危机的发生。你们是否同意这一判断？肖立晟：如果欧元区能够建立欧洲银行业联盟， 那么其中的存款保险机制就 可以有效切断银行信贷和主权债务风险之间的联系， 但是也仅仅是降低了二者之 间风险传染；这有利于维护欧元区的金融稳

32、定， 但是并不能完全避免危机的发生， 因为它不能代替结构性改革。 目前银行业联盟需要解决存款保险机制、 监管机构、 清算中心三大问题，可能还需要较长的一段时间才能真正完成。郑联盛：银行业联盟将可能以银行资产负债表的方式、 以市场的方式来应对 金融风险，从而一定程度上会相对独立于主权。银行业联盟还有另外两个目的： 一是缓解宏观失衡， 促进金融一体化， 改善货币政策管理； 二是有助于提高监管 效率，降低救助风险。但是，有效的银行业联盟需要四个因素： 一是建立起覆盖所有的欧盟银行的 单一存款保护机制。 二是建立统一清算机构， 特别是要覆盖具有系统重要性的银 行以及跨国银行。 三是单一银行业监管者。

33、四是覆盖欧洲所有银行的统一审慎监 管规则。这四个方面的实现仍然需要法律、 技术和政治妥协， 短期内是难以实现 的。另外，银行业联盟可能仍然需要一个最后贷款人， 因为银行业联盟没有货币 政策权，最后的流动性担保仍然需要由欧盟的机构（主要是欧洲央行）来实现， 实际上是将欧洲银行业的风险与主权国家的关系弱化，但与欧洲央行的关系加 强，这是欧洲央行扩大权力、 主权国家让渡权力的过程。 银行业的风险主要是转 移了，而不是消除。江时学： 7月 26日，欧洲央行行长马里奥 ?德拉吉说，欧洲央行已准备好在 其职权范围内“采取一切措施”保护欧元，避免欧元区这个单一货币联盟解体。 你们估计欧洲央行会采取什么措施？

34、陈新：全世界都在猜测这件事。 我们欧洲所要是猜中了， 将会提前跻身国际 知名智库之列，并超越金融时报和华尔街日报，主导中国媒体。不过， 德拉吉的表态反过来说明， 欧债危机的不断发酵已经危及到欧元自身的稳定和欧 元区的存亡， 这是欧洲央行采取行动的最合适的法律授权。 前面已经提到， 欧洲 央行的工具还远远没有穷尽。欧洲央行有公开市场操作工具，有货币政策工具， 有常规性操作工具，也有非常规性操作工具。 新的措施肯定不是过去措施的重复， 而且新的措施的力度一定是足够大， 这样才能稳定市场信心。 而且新的措施肯定 不是充当最后贷款人或者给 ESM发放银行执照。 尤其重要的是，新措施的出台应 该是有条件

35、的， 需要那些受到冲击的相关国家表现出解决危机的诚意、 欧洲救助 机制（EFSF/ESM）有效发挥作用、欧洲人明确欧洲经货联盟改革的方向，这样欧 洲央行出台措施作为抗击危机的组合拳， 才能发挥效用最大化。 否则，效果将会 被市场巨大的不信任冲淡。张健雄：德拉吉表示欧洲央行将准备采取一切可能的措施挽救欧元， 最可能 的办法就是重新确立危机国家的主权信誉问题。 欧洲央行正在准备筹资购买西班 牙的国债，以便压低正在猛涨的国债收益率，挽救西班牙的主权信誉。丁一凡： 不外乎采取更加宽松的放贷政策， 买入更多的危机国家国债， 给危 机国的银行提供更多的流动性。张敏：德拉吉的表态对稳定当前欧洲金融市场和恢复

36、市场信心具有一定的利 好作用。作为欧元的唯一发行机构，欧洲央行将会通过一系列的公开市场操作， 努力改善各国融资环境。 例如，通过发行低息贷款， 进一步推低各成员国政府债 券收益率， 减少国际融资成本， 为缩小各国政府债务水平将会起到一定的积极作 用。熊厚：欧洲央行的态度肯定会很积极，但为了避免成为买单“冤大头”，欧 洲央行会向成员国等其他主体提出一系列的附加条件。 比如，近期欧洲央行就提 出，重启二级市场债券购买计划可以，但是当事国必须向 EFSF提出救助申请， 因为当事国一旦提出救助申请， 就必须接受后续的一揽子紧缩和调整措施， 解决 根本性问题。张明： 第一，欧洲央行可能会出台第三轮 LT

37、RO，并加大 SMP的规模；第二， 欧洲央行可能会继续降息；第三，欧洲央行可能会推出欧洲版的量化宽松政策。肖立晟： 短期内会实施证券购买计划（ SMP）入市干预，随着形势恶化，不 排除直接购买银行不良资产，给 ESM注资等非常规政策手段。郑联盛：欧洲央行可以采取的政策仍然是在原有的救援框架中： 一是继续购 买债务国的债券， 比拉低其国债收益率和融资成本； 二是在银行业部门出现问题 的时候，再次启动 LTRO；三是继续保持相对宽松的货币政策；四是在不得已的 情况下接受希腊等国的债务违约，导致其持有的债券大幅贬值。黄薇：保护欧元的措施。不外乎两个，一个送弹药；一个控制病情扩展，基 本都属于技术层面

38、的处理。 在政治层面上执政党都明白欧元的重要性， 即使是那 些会小声嘀咕的国家，如芬兰。江时学：在你们看来， 欧洲央行在应对欧洲债务危机的过程中受到政治因素 影响了吗？为什么？丁一凡：我认为，欧洲央行在应对危机的过程中完全是看着成员国的眼色行 事的，也就是受到了巨大的政治影响。 最终它改变了行事方法， 也是因为法德这 对伙伴达成了妥协， 做了笔买卖。 只要欧盟还是个国家联合体， 欧洲央行就不可 能成为真正独立的机构。 只有欧盟真正变成财政联盟， 从而变成政治联盟， 成为欧洲联邦，欧洲央行才能像美联储一样成为独立的联邦层面的机构。陈新：我认为，欧洲央行是世界上最独立的中央银行， 但完全脱离政治因

39、素 的央行是否存在？或者说， 即使受到了政治因素的影响， 也是只能意会不能言传。 纵观欧洲经货联盟的建设过程， 纵观欧洲单一货币的实施过程， 哪一个步骤不是 政治因素的最终结果？张敏：当然。舆论界将欧债危机持续蔓延的原因部分归咎于欧洲央行的不作 为，德拉吉行长多次公开表态将保护欧元， 很大程度是体现了欧洲一体化进程中 的一种政治意愿，多多少少会影响到欧洲央行的独立性。熊厚：很明显，从欧洲央行行长的选择就可以看出。危机中，欧洲央行已经 突破了一些概念束缚，仅从经济角度是十分牵强的。张明：欧洲央行肯定面临了来自两方面的压力。 一方面， 是外围国家要求欧 洲央行加强救市力度， 特别是修改条款后赋予欧

40、洲央行直接在一级市场购入证券 能力的压力； 另一方面，是德国人要求欧洲央行坚守固有传统， 仍然将控制通货 膨胀视为最高使命，对宽松货币政策必须保持警惕的压力。肖立晟：欧洲央行受到了比较严重的政治影响。 由于欧洲央行对重债国的纾 困计划是一种隐蔽的财政风险分担机制， 这屡次遭到德国等债权国的反对； 因此， 每一项政策出台都需要经过很长时间的争论， 不到形势万分危急， 难以达成统一 意见。郑联盛：如果以欧洲央行法定的职能看， 欧洲央行的运作及其危机应对并没有受到明显的政治因素影响。 但是， 如果从危机应对的作用发挥上， 欧洲央行是 可以且有能力承担最后贷款人职能， 但是这项职能的扩大的确受到政治因

41、素的影 响。比如德国就对更为宽松的货币政策持有保留意见，担忧通货膨胀。黄薇：欧洲央行当然会受到政治影响，其官员来自各国。江时学：有人批评欧洲央行制定的货币政策太 “德国化”了。ECBs monetary policy is too German. 你们同意这一观点吗？为什么？丁一凡：欧洲央行的设计完全是按德国联邦银行的模式来做的， 所以货币政 策也是以德国联邦银行原有的原则为基础。 但在危机过程中， 欧洲央行也突破了 原来德国联邦银行的那些原则， 因为德国联邦银行的历史并不长， 二战后才成立， 没有经历过马克的危机， 没有经历过德国银行业的流动性危机。 而危机中， 欧洲 央行只能突破传统了。

42、所谓太德国化意味着对放松银根警惕性很强， 这在正常时 期是好事，危机时可能就太教条主义了。 我认为，欧洲央行已经突破了德国传统。张健雄：欧洲央行建行之初就开宗明义地以德意志联邦银行为蓝本。 德意志 联邦银行是世界上为数不多的完全独立于政府控制之外的中央银行。 它以稳定物 价为己任， 拒绝发挥政府的政策工具的作用。 德意志联邦银行的这个特点是基于 历史的教训而确立的。 在魏玛共和国时代， 德国经济停滞， 巨额的战争赔款耗尽 了国库。为应付财政开支， 德国中央银行大量印制纸币， 最后引起恶性通货膨胀。 从 1919 年到 1923 年的四年间，一条面包的价格从 1 马克上涨到 1 千万亿马克 (1

43、00,000 million marks) ，给人民带来了巨大的痛苦。 德国人痛定思痛， 在 1957 年建立德意志联邦银行时， 便剥离掉它作为政府政策工具的职能， 将稳定物价确 定为它的首要任务。欧洲央行选址在法兰克福， 不仅与德意志联邦银行坐落在同一城市， 运行模 式也照猫画虎。 在欧元投入运行的头几年， 美元利率连连下挫， 名义利率下降到 1%，而欧元的利率一直高悬在 2%。两种货币的利率差造成了欧元的强势地位， 重挫了德国、 法国和意大利这三个欧元区大国的出口。 三国经济低迷， 财赤连年 突破红线。三国企业界强烈要求欧洲央行下调利率。欧洲央行以希腊、爱尔兰、 西班牙有通胀压力为由， 拒

44、绝调整利率。 欧洲央行无视占欧盟经济总量 47%的德、 法、意三国的经济低迷，迁就经济只占欧盟 13%的希、爱、西三国的通胀压力， 可见欧洲央行果然坚持贯彻了德国央行的模式， 所以说它“太德国化” 并不过分。陈新： 欧洲央行的货币政策是德国央行政策的欧洲版， 这是历史的选择， 这 是欧洲经货联盟建设中德法政治家们的睿智的表现，也是市场用脚投票的结果。 回想 20 世纪后半叶的欧洲货币动荡，回想二战后德国马克的崛起，德国央行的 稳定政策独树一帜， 进而也赢得了市场的信赖。 欧洲央行继承了这一信誉是欧洲 人的荣幸和自豪。 批评这一政策的人自己去想想单一货币启动之前欧洲南方国家 的通胀水平和利率水平，答案不言而喻。张敏：基本同意。 欧洲央行创建时就带有明显的德国烙印， 其运行机制基本 拷贝德意志联邦银行的模式。熊厚：很难说什么叫德国化， 维持价格稳定似乎是所有各国央行的共识。 只 是各国央行没有欧洲央行那样的独立性， 不得不顾及本国政府态度， 在促增长和 保就业方面