资产评价师cpv评价实务二-分章节讲义-场法评价案例

1、第04讲市场法评估案例第四节市场法评估案例【知识点】上市公司比较法评估案例甲公司拟转让乙公司 9.8%的股权，委托评估机构对乙公司的股东全部权益价值进行评估。评估基准日为2016年12月31日。被评估企业乙公司为一家总部设置于上海的证券公司，被评估企业评估基准日净资产为480.00亿元。根据本次评估目的，评估对象为被评估企业的股东全部权益，评估范围为被评估企业的全部资产及负债。本次评估的价值类型采用市场价值。本次评估采用上市公司比较法进行评估。（一）可比上市公司的选择首先选取与被评估企业同样属于证券行业的可比公司作为样本，通过分析最终选择可比公司A、R C。（二）价值比率的选择被评估企业属于证

2、券行业，本次评估采用市净率P/B模型。（三）价值比率的计算过程（1）评估专业人员首先通过万得（ Wind）资讯系统查询获取各样本案例的财务数据，同时计算价值比率，具体如表4-3所示。表4-3市场法案例：可比上市公司市净率测算项目被评估企业可比公司A可比公司B可比公司C基准日前30日平均收盘价（元/股）18.6015.8015.602016年12月31日总股本（亿股）76.00115.0082.002016年12月31日净资产（亿兀）480.00960.001080.00500.00P/B1.471.682.56（2）价值比率的调整本次价值比率调整采用因素调整法对可比公司进行调整。表4-4市场法

3、案例：价值比率调整体系指标类别权重（衿相关指标指标权重 （衿盈利能力20ROE/COE（净资产收益率/股权成本率）20成长能力20净资本10营业收入增长率10营运能力20资产管理规模4经纪业务收入占营业收入比例4市场占后举4证券公司分类评级4营业部数量及分布4风险管理 能力20净资本/各项风险准备之和5净资本/净资产5货币类资金和变现能力较强的证券投资占资产总额（扣除客5户交易结算金）的比例资产负债率（扣除客户交易结算金）5业务创新 能力20研发人员占员工比例4股指期货开展情况4融资融券开展情况4直投业务开展情况4国际业务开展情况4盈利能力比较表4-5市场法案例：价值比率调整一一盈利能力指标类

4、 别相关指标被评估企 业可比公司A可比公司B可比公司C盈利能 力ROE/COE（净资产收益率/股权成本 率）1.351.211.581.59成长能力比较表4-6市场法案例：价值比率调整一一成长能力指标类别相关指标被评估企业可比公司A可比公司B可比公司C成长能力净资本（亿元）345.00691.00993.00370.00营业收入增长率（衿12.2015.0516.3016.21营运能力比较表4-7市场法案例：价值比率调整一一营运能力指标类 别相关指标被评估企 业可比公司A可比公司B可比公司C营运能 力资产管理规模（亿兀）364.00576.00886.00603.00经纪业务收入占营业收入比例

5、（%56.9145.5154.6635.45市场占有率（%1.432.002.091.29证券公司分类评级BBBAAABBB营业部数量及分布87155125100风险管理能力比较表4-8市场法案例：价值比率调整一一风险管理能力指标类 别相关指标被评估 企业可比公司A可比公司B可比公司C风险管 理能力净资本/各项风险准备之和（为175.54392.29474.00257.71净资本/净资产（为72.0072.0092.0074.00货币类资金和变现能力较强的证券投资占资产总额（扣除客户交易结算金）的比例（ 为86.5882.6893.1375.26资产负债率（扣除客户交易结算金）（ 为55.32

6、62.2452.7455.05业务创新能力比较表4-9市场法案例：价值比率调整一一业务创新能力指标类别相关指标被评估企业可比公司A可比公司B可比公司C业务创新能力研发人员占员工比例（为1.231.723.641.31股指期货开展情况有有有有融资融券开展情况有有有有直投业务开展情况有有有有国际业务开展情况无有无有各项指标均以被评估企业为标准分100分进行对比调整，可比证券公司各指标系数与目标证券公司比较后确定，低于目标公司指标系数的则小于100,高于目标公司指标系数的则大于100。P/B调整系数=被评估企业得分/可比公司得分 （如表4-10所示）。表4-10市场法案例：价值比率调整一一调整指标各

7、项评分指标类 别相关指标被评估 企业可比公司A可比公司B可比公司C盈利能 力ROE/COE（净资产收益率/股权成本率）10095105105成长能 力净资本100110110103营业收入增长率100103105105营运能 力资产管理规模100105110108经纪业务收入占营业收入比例100959890市场占用举10010510598证券公司分类评级100110105100营业部数量及分布100110108105风险管 理能力净资本/各项风险准备之和100929098净资本/净资产1009810598货币类资金和变现能力较强的证券投资占资产 总额（扣除客户交易结算金）的比例10098105

8、92资产负债率（扣除客户交易结算金）10095102100业务创 新能力研发人员占员工比例100100100100股指期货开展情况100100100100融资融券开展情况100100100100直投业务开展情况100100100100国际业务开展情况100105100105按照设置的调整指标权重情况，汇总计算各影响因素的得分（如表 4-11、表4-12所示）。表4-11市场法案例：价值比率调整一一调整指标评分汇总指标类别被评估企业可比公司A可比公司B可比公司C盈利能力100.0095.00105.00105.00成长能力100.00106.50107.50104.00营运能力100.00105

9、.00105.20100.20风险管理能力100.0095.75100.5097.00业务创新能力100.00101.00100.00101.00表4-12市场法案例：价值比率调整一一可比上市公司市净率调整指标类别可比公司A可比公司B可比公司CPB1.471.682.56盈利能力1.05260.95240.9524成长能力0.93900.93020.9651营运能力0.95240.95060.9980风险管理能力1.04440.99501.0309业务创新能力0.99011.00000.9901调整后P/B1.431.412.39调整后P/B的均值1.74金融保险行业缺乏流动T折扣的平均值为2

10、7.82%。乙公司全部股东权益价值= 480.00 X 1.74 X （ 1 27.82%） = 603.00 （亿元）（取整）【知识点】交易案例比较法评估案例（一）评估案例基本情况甲公司拟收购乙公司 100%勺股权，委托评估机构对乙公司的股东全部权益价值进行评估。评估基准日为2018年12月31日。被评估企业乙公司为一家位于中国北方某城市的化学原料药生产企业，主要经营AA、BB CC三种化学原料药的生产和销售业务。被评估企业近年经营情况良好，盈利稳步增长，2018年净利润3000万元，评估基准日总、资产为 28000万元，总负债为10000万元，净资产为18 000万元。评估对象为被评估企业

11、的股东全部权益，评估范围为被评估企业的全部资产及负债。本次评估的价值类型采用市场价值。评估人员通过国内某知名金融数据库，筛选并收集了基准日近一年内中国市场上的10例化学原料药行业企业的股权交易案例作为备选可比交易案例。其中，案例19为A股上市公司收购非上市公司，案例10为非上市公司并购非上市公司，各交易案例的部分财务信息和非财务信息如表4-13和表4-14所示：表4-13初步选取的交易案例财务信息序 号并购 方被并购 方并购完成时 间并购对 价并购股权 比例被并购方总 资产被并购方前一完整年 度利润1AK18.1148000100%3600040002BL18.104655070%780007

12、0003CM18.121800090%1900020004DN18.033600040%125000100005EO18.0564000100%8400080006FP18.10780060%800010007GQ18.0164396880%516000670808HR18.1110000100%15000-20009IS18.094074070%52000600010JT18.0823000100%未披露未披露表4-14初步选取的交易案例非财务信息序号并购方并购股权比例被并购方主营业务被并购方业务结构并购目的1A100%化学原料生产和销售单一财务投资2B70%化学原料生产和销售单一财务投资3

13、C90%化学原料生产和销售单一财务投资4D40%化学原料生产和销售单一财务投资5E100%化学原料生产和销售多元化财务投资6F60%化学原料生产和销售单一战略投资7G80%化学原料生产和销售单一财务投资8H100%化学原料生产和销售单一财务投资9I70%化学原料药批发单一财务投资10J100%化学原料生产和销售单一财务投资要求：(1)选择可比交易案例；(2)选择相对价值比率；(3)计算可比交易案例价值比率；(4)价值比率的调整；(5)评估乙公司股东全部权益价值；参考答案(1)选择可比交易案例；分析被评估企业与交易案例中的标的企业在业务结构、经营模式、企业规模、经营业绩等方面的差异。从业务结构来

14、看，被评估企业单一经营化学原料药的生产和销售业务，而案例5中的标的企业多元化经营，经阅读该案例的相关上市公司公告资料，被收购方历史及预计未来年度化学原料药的生产和销售业务 收入仅占营业收入的60%其余40私医疗器械生产和销售业务，与被评彳t企业可比性有限，故将案例5从可比交易案例中剔除。从经营模式来看，被评估企业经营化学原料药的生产和销售业务，而案例 9中的标的企业经营化学原料 药的批发业务，与被评估企业可比性有限，故将案例9从可比交易案例中剔除。从企业规模来看，被评估企业总资产不到3亿元，而案例7中的标的企业总资产超过 50亿元，与被评估企业可比性有P故将案例7从可比交易案例中剔除。从经营业

15、绩来看，被评估企业近年来盈利稳步增长，而案例8中的标的企业近年出现亏损，未来能否扭亏为盈存在一定不确定性，与被评估企业可比性有限，故将案例8从可比交易案例中剔除。分析本次经济行为与交易案例在交易背景、交易条件、控制权状态等方面的差异。从交易背景来看，本次经济行为的收购方为药品零售企业，与被收购方处于不同的产业链，本次收购主要为财务投资，增强集团的盈利和抗风险能力；而案例6中的收购方为化学制剂生产企业，与被收购方处于同一产业链上下游关系，收购主要为了解决原材料供应瓶颈问题，具有较强的协调效应，其并购定价依 据为评估机构出具的投资价值资产评估报告，并购对价中包含有协同效应的价值，故案例6的价值属性

16、与本次评估的价值类型市场价值不符，将案例6从可比交易案例中剔除。除上述情况之外，各交易案例与本次经济行为在交易背景方面无其他重大差异。从交易条件来看，本次经济行为与初步选取的各交易案例均为协议收购，且一次性付款，其余交易条款亦无特殊性，故无需从交易条件角度进一步剔除案例。从控制权状态来看，本次经济行为系控股权并购，而案例4系少数股权并购，考虑到现有各版本控制权溢价数据测算结果差异较大，若进行控制权溢价修正可靠性有限，故将案例4从可比交易案例中剔除。分析交易案例资料的可获得性和充分性。案例19均为上市公司并购重组，相关资料披露较充分，而案例10为非上市公司并购非上市公司，相关资料披露不够充分，缺

17、少计算价值比率必须的并购对价数据，故将案例10从可比交易案例中剔除。综合上述分析，最终选择交易案例1、2、3作为可比交易案例。（2）价值比率的选择考虑到被评估企业及选取的可比交易案例中的标的企业近年来盈利稳步上升，本次评估选取市盈率（P/E）作为价值比率。被评估企业股权价值=被评估企业净利润X被评估企业P/E被评估企业P/E=调整后可比交易案例 P/E=调整后可比交易案例 P/E的加权平均值=可比交易案例 P/EX可比公司P/E调整系数X权重可比交易案例P/E调整系数=口影响因素Ai的调整系数影响因素Ai的调整系数=被评估企业系数 /可比公司系数（3）价值比率的计算表4-15市场法案例：可比交

18、易案例市盈率测算项目可比案例1可比案例2可比案例3评估基准日18.07.3118.06.3018.08.31调整前股权价值480006650020000非经营性资产、负债及溢余资产价值8001000600调整后股权价值472006550019400基准日前一完整年度净利润400070002000市盈率11.89.369.7经过评估人员分析，三个可比公司的非经营性资产、负债及溢余资产主要为非经营性资金往来，不涉及净利润中相应损益的调整，故计算市盈率时分母仍为报表净利润。（4）价值比率的调整由于非金融企业的非财务指标获取比较困难，本次价值比率的调整主要通过财务指标进行。本次价值比率调整采用因素调整

19、法对可比交易案例的价值比率进行调整。为了修正可比公司与被评估企业在盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长等方面的差异对价值比率的影响，本次评估借鉴企业 绩效评价标准值2018中的评价指标体系和评分标准，并结合医药工业企业的特点，建立价值比率调整体系，如表4-16所示：其中，各项指标的评价标准划分为优秀（A）、良好（B）、平均（C）、较低（D）、较差（E）五个档次，对应五档评价标准的标准系数分别为 1.0、0.8、0.6、0.4、0.2 ,差（E）以下为0,如表4-17所示。 标准系数是评价标准的水平参数，反映了评价指标对应评价标准所达到的水平档次。表4-16市场法案例：价值比率调整体系评价内容

20、评价指标绩效评价标准值（医药工业）指标类别权重指标名称权重（为优秀良好平均较低较差盈利能力34EBITDA/营业收入1730.120.3102.2-7.9净资产收益率1720.914.99.92.9-3.222应收账款周转率1111.985.641.8存货周转率117.15.43.321.3债务风险22资产负债率115055607085已获利息倍数116.54.63.52.1-0.1经宫增长22销售增长率1126.616.58-1.4-7.3资本保值增值率11121114.9110103.498.6表4-17市场法案例：评分标准项目达到优秀值达到良好值达到平均值达到较低值达到较差值未达较差值得

21、分10.80.60.40.20表4-18市场法案例：可比公司及被评估企业相关财务指标数据评价内容评价指标可比公司财务数据被评估企业财务指标 数据指标类 别权重（为指标名称权重（%）K公司L公 司M公司盈利能 力34EBITDA/营业收入17159119.6净资产收益率17128107资产质 量22应收账款周转 率1165.855.7存货周转率1153.545债务风 险22资产负债率1156606555已获利息倍数11545.55.5经营增 长22销售增长率11189128资本保值增值 率11112105109104表4-19市场法案例：可比公司及被评估企业相关财务指标得分评价内容评价指标可比公

22、司财务指标得 分被评估企业财务指标 得分指标类 别权重（为指标名称权重（为K公司L公司M公司盈利能 力34EBITDA/营业收入170.60.40.60.4净资产收益率170.60.40.60.4资产质 量22应收账款周转 率110.60.60.40.6存货周转率110.60.60.60.6债务风 险22资产负债率110.60.60.40.8已获利息倍数110.80.60.80.8经营增22销售增长率110.80.60.61长资本保值增值 率110.60.40.40.4指标加权平均得分0.6440.510.5560.598表4-20市场法案例：价值比率调整一一可比交易案例市盈率调整项目可比案例

23、1可比案例2可比案例3调整前市盈率11.89.369.7交易案例得分0.6440.510.556被评估企业得分0.5980.5980.598调整系数0.931.171.08调整后市盈率10.9610.9810.43调整后市盈率平均值10.79（5）计算乙公司股东全部权益价值；补充1 :被评估企业2018年净利润3 000万元中，有5万元为购买货币基金理财产品获得的投资收益，补充2:被评估企业的非经营性资产、负债及溢余资产为购买的货币基金理财产品（每日分配收益），按照核实后的账面值评估，评估值为100万元。乙公司股东全部权益价值=被评估企业调整后净利润X调整后P/E +非经营性资产、负债及溢余资

24、产价值=（3000-5） X 10.79+ 100=32416 （万元）本次采用交易案例比较法，由于可比公司是与被评估企业均为非上市公司，故评估结论无需考虑流动性对评估对象价值的影响。由于本次市场法评估选取的可比交易案例与本次交易均为控股股权的交易案例，故评估结论无需考虑控 制权对评估对象价值的影响。（二）案例结论分析1、上市公司通常为行业内规模较大、经营业绩优秀的公司，且越来越多的上市公司业务结构复杂、多 元化经营。相比于上市公司比较法，交易案例比较法更易于选择与被评估企业在业务结构、经营模式、企 业规模、经营业绩等方面相近的可比公司，且能够避免缺乏流动性折扣选取的难题。2、本次评估中，评估

25、专业人员通过国内某知名金融数据库，筛选并收集了基准日近期同行业企业的股 权交易案例作为备选，并从企业的可比性、经济行为的可比性以及交易案例资料的可获得性和充分性三个 层次对备选案例进行了进一步筛选，最终得到可比交易案例。3、在确定可比交易案例后，评估专业人员结合标的企业和可比公司在资产结构、经营业绩、行业特征 等方面的特点选取价值比率。标的企业和可比公司均为重资产的医药工业企业，历史年度盈利稳定增长，可考虑采用的价值比率主要 包括市盈率P/E和市净率P/B。经评估专业人员初步测算，三家可比公司市盈率P/E的标准差明显低于市净率 P/B的标准差，反映出市盈率P/E的数据分布集中程度比市净率 P/B更高，即从统计推断理论的角度看，相比于市净率P/B,采用市盈率P/E推断可比公司的平均价值比率的可靠性更强。因此本次评估最终选取市盈率 P/E作为价值比率。4、在价值比率的计算方面，本次评估在相关资料可获得的前提下，以交易案例中标的企业股权价值为 分子、净利润为分母计算市盈率（ P/E）,且在计算时剔除了非经营性资产、负债和溢余