青岛啤酒深度研究分析报告

1、近三个月价格区间： 8.38元11.72当前股价：9.14元 上证综指：1438.7股票评级讲明ABCDE投资建议: 1强卖 2卖出 3持有 4买入 5强买含 权: Y 含权 N 不含权公司成长: 1极差 2较差 3一般 4良好 5优秀股票风险: 1微小 2较小 3适中 4较大 5极大公司差不多价值: 1极差 2较差 3一般 4良好 5优秀预测指标20032004E2005E主营收入（万元）750,796843,415910,888净利润（万元）25,38728,35135,503每股收益（元）0.240.270.33净资产收益率(%)7.2%7.5%8.2%股票数据3/30/200412/3

2、1/200312/31/2002总股本（万股）106000106000100000流通股（万股）6068560685-54685最新流通股户数7157692605-户均持有流通数(股)14809-市盈率（P/E）33.2-市净率（P/BV）2.89-2004年6月青岛啤酒深度研究报告目录TC 1- z YERIK l _Toc7452136 1.差不多情况 PAGRE _T74053 h 2 HYPERLINKl _Tc7053711 历史沿革 AGERE _Toc74013h 2HYPERLINK N:整理后1 股票发行情况 PAGEREFTc74058 h3HYPERLINK N:整理后2

3、.3年经营状况分析AGERE _7405213 h4 HERLINKl _Toc05240 21主营业务增速接着放缓PAGRF _To7452140h4HYPERLINK N:整理后l2. 成本上升的压力增大PAGREF Toc052141 h 5 PELIK l _Toc740521 3.调整中的品牌和市场战略 PAGEF _T72146 HPRLIK l oc40214 3.1 并购推动了规模的高速增长，但并未体现应有的规模经济效益PGEREF _c40213h 6HYPERLINK N:整理后 “由做大做强走向做强做大”内部整合成为公司当前的首要目标 PAEREF _Toc7405214

4、4 h 7YPRK l _o7405214 33 品牌重置战略 PGEF _Toc0545 HYPERLINK N:整理后34 市场调整战略 PAGRFToc7405146 9 HERLI l Tc405147 1 国内啤酒市场格局 PGR _Tc7417 h 9HYPERLINK N:整理后l342 青啤市场战略 AGEREF_To740521411 HYERLINK l Toc4052144与国际啤酒集团的合作AEREF _Toc742149 h14HYPERLINK N:整理后l5财务数据分析 GEREF_To05250h1HYERLINK lToc5215 6盈利预测 GEREF_To

5、c052151 16HYPERLINK N:整理后7.风险因素和投资建议 AGEEF_To7405215h HPERI l _Tc705153 行业背景 PAGRF _Toc45253 h 18RLNKl To740521548.1 年度回忆行业接着平稳增长 PGERF _Toc7405214h 19HELIN l _Toc05255 8.2 成本压力增大 PGERE _Tc4052155 h19 YPERLINK l _Tc45216 8. 国际并购推动中国啤酒行业整合的巨大新生力量 PAGEREF _To7405215 20差不多情况11 历史沿革公司前身为青岛啤酒厂,建于903年，是中国

6、历史最为悠久的啤酒生产厂。93年6月,在汲取合并青岛啤酒第二有限公司、青岛啤酒第三有限公司、国营青岛第四啤酒厂的基础上改组而成。公司的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。目前公司在国内拥有47个啤酒生产厂和3个麦芽生产厂,分布于全国1个省市,市场份额居国内啤酒行业之首,生产的青岛啤酒为国际市场上最具知名度的中国品牌。表-1 要紧财务指标指标名称20 末期002末期01 末期主营业务收入(万元)70,796693，735,672主营业务收入增长率()8.2314401主营业务利润（万元）28,716,275,05主营业务利润增长率(%)1.3738.5831.5营业利润(万元),9232

7、，57，132营业利润增长率(%)2594355.9221净利润(万元)25，38723,60,8净资产收益率(%)7.2775.7每股加权收益(元）253.1经营活动产生的现金流量净额(万元)113,79110,60252,98来源：聚源数据系统1 股票发行情况1993年6月发行H股1993年7月发行A股2003年4月开始向AB公司定向发行H股（可转债强制转股）公司股票发行情况来源：公司定期报告 公司于九三年六月在香港发行种股票，为首家在香港联交所上市的中国企业，同年7月在国内发行了A股。 2002年0月21日，公司与世界第一大啤酒制造商美国啤酒酿造商安海斯-布希公司（“A-B公司”)签署战

8、略性投资协议,向AB公司定向发行总金额为1,416，95,342港元的强制性可转换债券，在协议规定的时刻内将全部转换成公司额外的新H股。全部转换完成后,-B公司在公司股权比例将增加到27%。表1-1公司股东情况持有人持股种类(股)期末持股数占总股本比例()青岛市国有资产治理办公室A39,82,07.7香港中央结算(代理人）有限公司H293，98,3.7安海斯布希国际控股公司1,00，00.9中国银行山东省分行29,250,00中国建设银行青岛市分行A19，80，0001.8易方达平稳增长证券投资基金A6,7,2.61融通新蓝筹证券投资基金5,05,020.7青岛华青财务服务有限公司A5，00,

9、000.47通乾证券投资基金4,96,130.7汉盛证券投资基金A3,78,4750.35来源：公司203年年报讲明:AB公司目前仅完成一期转股，其余两期转股约定在7年内完成，转股完成后占公司总股本27%3年经营状况分析21主营业务增速接着放缓03年公司啤酒销售326万吨，同比增长.2%，主营收入75.08亿元，同比增长8%,销量和收入增长进一步放缓。来源：公司定期报告相对200年，各区域增长情况变化差异显著，青岛和山东市场销售增速大幅提高,华北接着保持较高增长率，而华南销售增速大幅下降。 表2- 02、03年分区域销售增长情况 单位：万元 %青岛同比增长山东(不包括青岛）同比增长华北同比增长

10、华南同比增长出口同比增长203年169315561.02%1256182265625.8661.4002年19468186667.549871.095136223477来源：公司定期报告青岛和山东市场的销售增速的提高要紧来自公司的二级品牌崂山啤酒，华北市场增长率加快要紧来自宝鸡厂的新增销量,华南则由于深圳青岛厂的生产能力超过极限、山水啤酒的高速增长势头受到遏制,销售增速大幅下降。03年,公司要紧品牌的增长接着呈现良性态势,“青岛”主品牌份额接着提高,二级品牌崂山、汉斯、山水的销量增长达到28%,主品牌和二级品牌的合计占有率达到,较上年提高5个百分点。来源:公司定期报告2 成本上升的压力增大表

11、倾倒啤酒主营成本构成及变动情况203年占成本比例02年占成本比例价格上涨幅度麦芽1.%1.6%15(大麦价格上涨40%）大米2.82920%酒花0.5%.6%水.4%10-0%辅助材料1.31.%能源3.3%34%包装物.457.6直接工资2.%.9%制造费用192%18.4综合10%10%4%来源：公司定期报告与03年初相比，由于主原料大米、小麦、制造费用等的上涨，成品直接成本上升了约5%。农产品的价格上涨是由耕地面积的短缺导致的长期供求关系的逆转造成的，可能204年在政府部门的调控下,全年粮食有望增产,产需缺口不再扩大,再加上进口的调节作用,农产品全国供求差不多平衡，但粮食价格仍将呈现小幅

12、攀升的格局，因此,年公司生产仍将处在高成本压力之下。公司打算对高端产品在部分区域市场进行提价,但在竞争异常激烈的情况下，保证市场份额的稳步上升是采取产品提价措施的前提。因此，提价的差不多策略是对部分市场占有率高的地区和部分高档产品进行小幅提价;在竞争激烈、市场占有率不高的地区,维持原有价格水平。表3 公司区域市场情况及提价打算市场区域市场占有率市场竞争度提价情况青岛0%以上低主品牌提价%左右山东(不包括青岛)不到1高主品牌提价%左右,崂山品牌不提价华北（包括西北）低华北市场占有率低，西北市场占有率第一各区域市场是否调价由一线销售单位自行把握华南低在广东中心都市市场占有率较高总体不提价,各区域市

13、场是否调价由一线销售单位自行把握来源:大鹏证券综合研究所调研整理公司产品成本中包装物所占比例专门高（要紧是酒瓶，由于公司大量的销售是非基地销售，酒瓶的回收率极低，因此公司产成品中包装物远高于其他企业，占总成本约60）,可能04年包装物价格相对稳定,因此,由于主原料大米、小麦、制造费用等的上涨导致的成品直接成本上升约操纵在5%。由于调价幅度和范围有限,这一政策只能部分弥补成本上涨带来的利润损失，其余成本上涨因素将通过期间费用的压缩和产品结构的调整实现。3.调整中的品牌和市场战略 并购推动了规模的高速增长，但并未体现应有的规模经济效益从9年代初开始,中国的啤酒消费出现高速增长。随着资本流入的加速，

14、市场竞争日趋激烈,大型集团的规模、品牌和技术优势也日益明显，行业两极分化日趋加剧，市场的初级整合因此而成为必定。99年开始，青啤通过兼并收购方式进行市场的快速扩张,截止002年,共投入近14亿元资金,收购和组建合资企业4家，收购企业产能达到30万吨，超过燕京啤酒成为国内最大的啤酒制造商。来源：公司定期报告,酒业年鉴然而,子公司经营长期处于困境，到200年,收购企业仍呈0亏损、30%盈利、30%盈亏差不多平衡的局面。年母公司合并报表子公司及联营企业相关的对外投资收益仅为43万元,考虑到生产企业向区域销售公司的利润转移情况,总投资收益也仅为2000万元,除去西安子公司的630万元按权益所应占的利润

15、，其余仍亏损4000万。来源:公司定期报告讲明:青啤公司采纳区域市场销售公司报销子公司产品、双方按内部协议价进行结算的营销模式，因此存在着利润从生产企业向销售公司转移的情况。但即使考虑这一因素,我们认为图3-3反映的被并购子公司的盈利情况仍然是接近真实的。因此,公司当前经营战略的首要目标是整合市场和品牌,提升子公司和非基地市场的盈利能力。2“由做大做强走向做强做大”内部整合成为公司当前的首要目标品牌和市场的割裂是青啤并购最大的后遗症。规模经济的概念是:在一个给定的技术水平上,随着规模扩大，产出的增加则平均成本(单位产出成本）逐步下降。规模经济产生的根源是企业内部更加有效率地使用设施、技术和其他

16、可共同占有的资源，关于并购活动而言,规模效益产生于收购者和被收购者共同分享技术、治理、资金、市场、品牌、人力资源和设备等资源而导致的资源使用效率的提高。财务分析表明，大规模的并购并没有为青啤带来应有的规模效益，固定费用与销售收入长期保持同步增长:来源:万德数据分析系统规模不经济的缘故有： 由于资金的限制，公司的并购对象要紧以产能45万吨的中小型企业为主。被并购企业的技术、设备、人力资源以及治理水平差距巨大，尽管进行了不同程度的设备改善,市场竞争弱势仍没有得到全然改变，产能利用率相对低下。 由于上述缘故,主品牌无法有效移植，企业不得不接着以原有品牌参与竞争,接着面临低层次价格战。 职员安置等附加

17、条款是低成本并购的必定条件，同时折旧也导致了治理费用的大幅度上升。 随着市场集中度的不断提高,区域市场主流品牌的竞争优势进一步显现，部分被并购企业的竞争环境进一步恶化。从20年开始，青啤差不多停止了对外并购,提出了“整和创新,提高核心竞争力”的战略方针，实现由“做大做强”向“做强做大”、由“外延式扩大再生产”向“内涵式扩大再生产”的转变。3 品牌重置战略青啤目前共拥有40多个品牌，打算在3-年内将品牌收缩到10个以下, 形成三级品牌结构。青岛汉斯、崂山、山水其他品牌图3-5 青啤的三级品牌规划最终目标是品牌的集中化和高端化金字塔结构设计建立了品牌间的防火墙,提高了高端品牌的安全度,同时充分挖掘

18、了其他品牌的价值。品牌战略的最终目标是品牌差异化和集中化，以“青岛啤酒”为核心,以二级品牌逐步汲取三级品牌的产能，形成显著的档次差异，最终实现品牌集群价值的最大化。.4 市场调整战略34 国内啤酒市场格局尽管中国啤酒市场的消费前景令人乐观,但由于行业集中度仍然较低,行业总供给能力呈现时期性过剩，因此，市场整体仍然处于无序的垄断竞争格局：表3-1 全国前十大酒厂产量占全国总产量比重19981999200020012002003产量(万吨)32005700861150138比重7613750来源:大鹏证券研究所分析整理202年,国内前十大啤酒企业市场占有率首次超过5%,但与世界要紧啤酒生产国相比，

19、仍然处于专门低的水平,导致国内市场品牌众多、企业沉迷于低层次价格竞争。从单一品牌的角度看，集中度相对更低，区域市场的品牌集中度则专门高。全国市场前位品牌占有率总和只有7%，而区域市场前4位品牌的占有率总和普遍达到0%以上。每一个区域市场都有至少一个强势品牌占有绝对大的市场份额,大多数都属于单一区域强势品牌。表-2全国要紧啤酒品牌市场占有率品牌市场占有率%品牌市场占有率青岛5蓝带1.8燕京.6金威1.7哈尔滨啤酒3.5百威128珠江.汉斯.雪花2.5山城.12重庆啤酒.西湖1.05来源：大鹏证券研究所收集整理表-部分大型都市啤酒品牌占有率市场第一位第二位第三位第四位品牌占有率品牌占有率品牌占有率

20、品牌占有率北京燕京9.46青岛（五星)3.5北京67青岛2.19成都蓝剑4.74绿叶4.雪花38百威0.8福州惠泉啤酒47.78雪津28.1榕城7.1新榕城5.83广州珠啤28.78珠江纯生28.3生力158广氏菠萝啤1308哈尔滨哈尔滨啤酒8.8三星12.32雪花.75蓝带.26杭州西湖3.3百威4.3青岛3.中华.46济南趵突泉70.55青岛1.07黑趵56北冰洋2.92南京金陵2.百威3.莱克9.59青岛4.6青岛青岛9.9崂山啤酒5青岛(五星）9钞票江.41上海三得利7.5力波15百威9青岛43深圳金威啤酒7青岛13.8珠江纯生.12喜力2.1沈阳雪花6781绿牌17.5青岛6.23黄

21、牌.2武汉行吟阁3.26金龙泉0.22百威2.44青岛1.6西安汉斯.64宝鸡.3百威2.34汉莎厦门惠泉啤酒211雪津2.5银城王.4百威.97珠海珠啤63.06青岛9.97喜力437蓝带94来源:中国营销网从区域消费分布看,中国的啤酒消费差不多特不普及,但消费价值最高的地区仍然集中在经济相对发达的东部和南部(以销售收入计),啤酒产销量前五名的省份分不是山东、广东、浙江、湖北和辽宁。来源：中国酒业协会啤酒分会2001年数据342 青啤市场战略青岛啤酒的销售收入要紧来自华南、华北、青岛三地,03年上述三地收入占公司总收入的87%，较上年度提高了个百分点。图3-7公司收入区域分布变化来源:公司定

22、期报告在东北、华北、北京、西南和福建市场,公司市场面临巨大压力。由于这些地区是燕京啤酒、哈尔滨啤酒、华润啤酒、重庆啤酒等强势品牌的基地市场，公司收购的企业差不多无法抗衡，产能白费严峻,绝大部分企业处于亏损状态,0年,公司在东北和华北的产销量进一步下降。04年，公司打算对原有的区域市场策略进行重大调整，差不多思路是逐步退出竞争态势趋于恶化的东北和西南市场，稳定华东市场份额,重点进行山东、华南和西北市场的开发,进一步巩固扩大在这些地区的市场优势。山东是国内最大的啤酒产销省份，2003年啤酒消费达300多万吨。03年公司在该地区的销售量127万吨,占全部销量的38，市场占有率超过3%。山东地区共有4

23、0多家啤酒生产企业,绝大多数是产量在1万吨以下的小型企业,公司在该地区的竞争对手要紧是济南啤酒厂、燕京并购的三孔啤酒厂以及由日本朝日集团控股烟台啤酒。203年，公司二级品牌“崂山啤酒”在青岛以外地区的市场渗透取得了较大成功,产销量达到10多万吨。目前青岛的五个厂全部生产主品牌啤酒,产量接近60万吨,其中70%以上的产品销售到青岛以外地区;以后打算青岛以外生产基地全部生产“崂山”品牌产品，使得该产品产量由目前的多万吨最终增加到100万吨以上,成为山东省市场占有率最高的品牌。在西北市场，196年青啤兼并了西安汉斯啤酒后,汉斯系列啤酒在短短几年内进展迅猛，成为陕西啤酒业的老大。00年,公司进一步收购

24、了渭南、汉中啤酒厂,在两厂相继推出汉斯啤酒,产品开始对甘肃、新疆、山西、宁夏等周边省份进行渗透。203年1月,在租赁了宝鸡啤酒厂后,在西北的产能已超过8万吨,市场的份额已稳居第一。宝鸡啤酒厂产能达30万吨,年由于治理整顿和技术改造等因素,实际产量仅11万吨，随着其储备产能的逐步发挥,公司在西北市场份额将进一步提升。由于西北市场总体消费能力偏低,高档产品的消费量比较小,因此公司在该地区不预备移植主品牌，汉斯将是以后唯一的主打品牌。4年,与兰州农垦啤酒厂的收购谈判差不多完成,该厂目前产能约6万吨，投入生产后，汉斯品牌在甘肃地区的市场占有率排名也将位居前列。在广东市场，20年运行依旧良好,深圳是国内

25、高档啤酒消费比例最高的市场之一,深圳青岛朝日公司03年实际产量达到12万吨，超过产能设计万吨,主品牌产品销售旺盛。青岛朝日全部生产高档主品牌啤酒,也是公司青岛基地之外唯一生产高档纯生啤酒的基地, 0年销售收入4.亿元，净利润就达600万元,是公司目前盈利能力最强的子公司。公司2000年收购三水前强力啤酒厂后，推出山水品牌中低档啤酒,主打广州、深圳以外的二线都市,目前在佛山、顺德市场占有率位居前列,3年产销量达到0多万吨。由于深圳朝日的生产能力差不多达到极限，而山水品牌在通过高速增长后也遇到了较大的竞争阻力,因此广东市场的高增长将暂告一段落。以后公司主品牌和山水品牌产品在广州、深圳以外二线都市仍

26、有较大潜力,并将对广西、福建等周边市场产生一定辐射力。华东地区是另一个潜力较大的市场。该地区市场集中度相对较低，要紧品牌的市场优势远没有东北、西南、华北等地区的主品牌优势大，在上海,占有率居前两位的三得利和力波合计占有率也仅为5,公司在上海生产的主品牌产品0年销售6万吨,且有部分盈利，在马鞍山、芜湖、杭州等地区主品牌和三线品牌的产销量达到了2多万吨，尽管总体仍处于亏损，但市场份额的增长比较明显。公司在华东市场的近期目标是稳定原有的市场份额，中长期目标是通过产品结构的逐步提升改善盈利能力。在东北、西南、华北等竞争劣势较大的市场,由于这些地区差不多上全国一些强势品牌的优势市场,且难以获得优质的并购

27、资源，总体难有作为，公司将采取收缩策略,但在价值较大的都市市场,如北京、成都、沈阳等核心都市市场,今后几年的市场策略仍以高端产品的缓慢渗透为主。表3-4 青岛啤酒国内区域市场的竞争态势和策略地区市场竞争态势品牌策略市场竞争策略青岛95%以上,市场垄断以主品牌维持高占有率维持垄断市场地位山东（不含青岛）占有率30%,但在济南和烟台,与地点品牌的占有率差距仍然特不大。以青岛主品牌占据高端市场，迅速提高崂山二级品牌产量,中小型都市和农村市场。进一步提高市场占有率特不是中低端市场的占有率。华南广东地区的占有率前三,主品牌阻碍力较大。提高主品牌阻碍力，重点提升二级品牌山水的占有率向广东二线市场和福建、广

28、西提高主品牌在核心都市市场占有率,以山水品牌产品向广东二线市场和福建、广西扩张西北青岛汉斯差不多在西北地区确立了自己在中低端市场的优势地位,目前向甘肃、新疆等西部市场的渗透比较顺利。以汉斯为唯一的主打品牌在西北地区，接着以汉斯为主打品牌,不断扩大在中低端市场的份额,下一步重点是向甘肃和新疆等边沿省份扩张。华东、华中国际品牌的强势市场,市场集中度相对较低相对处于弱势,要紧问题是如何培育有较强市场阻碍力的二级品牌市场分割远未定型，除当地几个国际品牌外，公司与其余企业差不多处于相同的市场地位,市场策略是在稳定基础上逐步提高在二线市场的占有率。东北哈啤和华润啤酒的基地市场,公司处于绝对劣势以主品牌维持

29、在核心市场一定的市场阻碍力在尽可能低的成本上的全面收缩策略华北燕京啤酒的基地市场，公司劣势较大维持主品牌和青岛五星、等品牌在核心市场一定的份额和市场阻碍力以收缩为主西南华润啤酒和重啤的基地市场,公司处于绝对劣势维持主品牌在核心市场一定的阻碍力全面收缩来源：大鹏证券研究所分析整理海外市场，青啤的销售历史悠久,是国际知名品牌,但历年销售仅为3万多吨。从2002年开始，在台湾地区销售的带动下，出口量出现快速增长，年67万吨，3年7.8万吨,占到全国总出口量的一半以上,其中在台湾地区的销售接近万吨。由于政治因素的阻碍,04年公司在台湾地区的销售受到较大阻碍，一季度销量同比有所下降。台湾代理商三洋维士比

30、集团正在屏东分两期投资一个年产1万吨的生产基地,届时公司可能以品牌许可方式参与,获益将有限。以后几年内，出口在公司销售总量中所占比例以及对盈利的贡献仍然不大。4与国际啤酒集团的合作2002年1月,公司与世界第一大啤酒制造商AB公司签署了战略性投资协议，向B公司共计发行了11.6亿港元的定向可转换债券，同时,AB公司向青啤香港子公司提供了1000万美元的贷款，上述资金到位大为缓解了公司资金紧缺的局面。从治理层面，AB公司派代表进入公司监事会、董事会,并成为公司战略进展、人力资源、财务审计等决策组织成员,参与所有重大经营决策的制定。在技术层面,AB公司与青啤联合成立了最佳实践经验交流小组,外方派出

31、技术、财务、法律、品牌策划等专家6人,重点关心公司在生产技术、系统效率、经营治理、品牌运作和市场营销等各个方面进行持续不断的改进，特不是在口味一致性方面,在AB公司的关心下,公司取得了突破性进展。在战略合作协议中，AB公司承诺不谋求公司第一大股东地位,除非政府主动放弃第一大股东地位。在东北市场，公司面临华润啤酒和哈啤的强大压力，近期AB公司与南非SA公司在哈啤股权上的争夺最终由AB公司胜出,这将对公司在东北市场的拓展大有裨益。我们认为，青啤的这一引入境外战略投资者的行为,尽管专门难有立竿见影的效果，但从长远角度看是利大于弊。5财务数据分析表5-1 公司要紧财务指标指标名称003 末期002 末

32、期2001 末期200 末期主营收入(万元)750,7693,67357,62376，66主营收入增长率(%)8.314640154.01主营利润率(%)1.81.1829.5831.2营业费用/主营收入00.160.0.18财务费用(万元)10,58013,611，59，5营业利润/主营收入0050.050.0.2营业利润40,522,5177,13,1投资收益(万元）,30,17，1441,69利润总额(万元）42，6213,4518,2566,12净利润（万元)25,3872,06610，2899,520经营活动现金流113，76110,0252,98933，10每股收益摊薄（元）0.2

33、40.230100.11净资产收益率(%).22.753.726总资产收益率(%).82.581.25136应收帐款周转率(次）4.128.314.968.5存货周转率（次）3.43513.4389尽管从01年开始并购已差不多停止，但由于对被收购企业的改造其产能增长是逐步释放的，因此0和02年增速依旧处于高水平，直至03年才下降到接近行业平均水平。可能04年主品牌、西北地区的汉斯品牌以及山东地区“崂山”二级品牌增速较快,全年增速高于03年。主营利润率逐步提高,证实了产品结构的改善取得实质成效。营业利润与主营收入的比例逐步提高到一个较为合理的水平,缘故是毛利率的上升和因资金面大幅改观导致的财务费

34、用相对比例的快速下降，但其水平仍然偏低。我们注意到公司营业费用占主营收入的比例远高于同行业其他企业水平,这是公司盈利能力弱于其他龙头企业的要紧缘故。图5-1 青啤营业费用构成及与同业企业比较来源:公司定期报告及调研分析营业费用要紧包括促销费用、销售人员及治理费用、仓储物流费用以及给经销商的返利四部分。公司超过10万吨的主品牌产品一半在青岛本地生产，市场则分布在全国，这种异地销售模式必定产生高昂的费用，经济性随之下降。以青岛生产基地为例，由于青岛本地市场规模小,每年有7%以上的主品牌产品调往外地，同时由于市场分散,公司在各地的在册销售人员达500多个,分散的市场也要求广告促销费用的投入更充足。而

35、关于以地产地销为主的企业,上述大部分费用都能够充分节约。04年由于物流仓储等费用的增加，营业费用比例仍难以下降,但随着子公司生产技术水平的不断改善，口味一致性问题得到解决，异地主品牌产量比例逐步提高，我们可能从05年开始，该项指标应该有较大的下降空间。其余每股收益、净资产收益率、现金流状况以及应收帐款和存货周转等几项指标均有显著改善，表明营运能力得到实质性提升。 公司的资本性支出在201年达到顶峰,随着200年对外扩张步伐的刹车,对外投资规模在年下降了5,随着AB公司转债资金的到位,资金紧张局面大为改观。今后公司并购对象的选择有两个差不多条件:一是规模要求，产能不低于10万吨;二是符合公司市场

36、战略布局。目前公司资金储备比较充裕,近一两年再融资的可能性不大。来源：公司定期报告6盈利预测依据和要紧假设 主营收入预测期间没有大规模的并购,我们认为今后两年二级品牌的销量将保持高速增长,主品牌的销量年均增长接近0%，4年由于调价因素，销售收入的增速快于销量增速。表销售收入预测 年份2003200205主品牌销量（万吨）10620132二级品牌销量(万吨)679017三级品牌销量（万吨)5114销量总额(万吨)26303销售收入(万元）750，7984,5910，88 主营成本尽管存在激烈的竞争导致的价格战因素,但由于产品结构不断的调整，公司毛利率水平维持相对稳定,但04年由于产品调价不能完全

37、消除成本上涨因素,毛利率将差不多维持0年的水平。表2 三年主营成本预测 单位：万元年份20200400主营利润率%1.5121.主营成本432,6085,0352,6营业费用占主营收入比例缓慢下降，由于品牌整合接着取得成效，产能利用率逐步上升，治理费用的同步增长势头得到操纵，但04年一项诉讼失败将导致治理费用上升约2400万元；公司负债率保持稳定。 其他补贴收入来自被并购企业所获得的以控股子公司缴纳的各项税金为基础的财政补贴收入，呈递减趋势;营业外支出来自被并购企业产生的大量固定资产减值预备,我们可能这一数据在04和05年将持续下降表-1 盈利预测表 单位:万元项目年度2003年2004年E2

38、05年E主营业务收入750，96843,415910,8减:主营业务成本432,608492,20545,832主营收入税金及附加，488,0096，250主营业务利润38，763，186,930加:其它业务利润1,41,001，95减：营业费用126,116,4614,185治理费用,3970,47374,22财务费用10，81,015,00营业利润0,9546,52658,2加：投资收益1，30,01,450补贴收入6,294,002,000营业外收支净额-6，0104,00-300利润总额,621,92658，92减:少数股东收益3,74，005,160所得税13，5515，57518,

39、29净利润25,37，515，50每股收益(当前股本总额）元/股0.240.20.37风险因素和投资建议尽管90年代中后期粗放的扩张策略为公司带来了极大的资金和盈利压力，但在进行了内部整合优先、减缓扩张步伐的战略调整后,经营状况显著改善。我们认为，推行的品牌和市场调整战略以及与B公司的全方位合作从长远讲将对提升其核心竞争力起到积极的作用，可能到205年,大部分不良资产差不多消化完毕,公司盈利能力将显著提升。以后公司面临的要紧风险有两个:一是假如不能在国内啤酒行业的整合过程中接着有所作为,随着跨国公司对中国啤酒企业的收购力度越来越大，公司在行业的龙头地位将受到强有力的挑战;二是得到证实的消息公司

40、董事会提请股东大会授权于合适的时机在香港市场增发20%新股。我们认为,公司目前现金流充裕,以后对资金的大额需求要紧来自可能的大型并购，但在目前跨国公司不惜代价争夺国内啤酒资源的情况下，公司获得优质并购资源的可能性不大，因此年内进行融资的动机并不十分强烈。但假如港股股价长期保持在较高市盈率,也不排除公司借机通过高溢价增发来降低负债率,充实资本金，关于股股东,这无疑将构成重大利空。关于这一潜在的风险因素,应当给予足够的重视。公司目前市盈率倍,年动态市盈率35倍,在啤酒类上市公司中居平均水平,不考虑可能存在的增发因素,我们认为这一定价是适当的。表-1 啤酒类上市公司相对估值比较公司青岛啤酒燕京啤酒重

41、庆啤酒惠泉啤酒兰州黄河西藏进展当前股价(元）.71.515.0.61.2.8市盈率03681603每股收益(元/股）04030.2.7-0.070.22生产规模（万吨)26201030153年11月13日以来股价最大涨幅35%43%8%201%在03年11月以来的行情中啤酒行业板块表现总体偏弱,与快速消费品整体表现相当,青啤股价最大涨幅35,仅接近平均水平。短中期由于公司市盈率较高，投资机会将要紧来自消费品板块的股价联动,我们的差不多评价是中性。8.行业背景81 03年度回忆行业接着平稳增长03年中国啤酒业的总体进展状况好于预期，在年初受到SARS较大阻碍的情况下，全年规模以上企业统计啤酒产量

42、仍然达到20万吨，同比增长6.4%，销售收入570亿元,同比增长77%，与2002年差不多持平。行业中高档产品的比重上升导致收入增长快于产销量。003年，啤酒产品结构调整接着加快。行业整体中高档产品销售比例进一步提高,部分发达地区的啤酒企业中高档产品的消费量差不多占到总产量的50%左右。纯生啤酒是0年市场热点，新增生产线陆续投产,生产能力迅速扩大。大中都市啤酒市场销量增长幅度明显放慢，销量的增长低于地区经济和人均收入的增长速度。但都市市场的产品升级换代速度的加快,中高档啤酒的销量增长迅速。啤酒价总体较为稳定。.2 成本压力增大 从200年下半年开始,啤酒制造行业同样面临成本上涨的压力,成本上涨

43、要紧来自生产啤酒的要紧原料大米、麦芽、制造费用（原料运输成本等）的价格上升。中国啤酒制造业大麦原料的60%以上依靠进口。一份研究报告指出，在国际大麦供应方面，欧盟0304季度大麦产量同比下降50%,003200季度可进入国际贸易的加拿大啤麦和澳大利亚总量可能在10万120万吨和160万1万吨范围，这两地是国内啤麦的要紧进口国，由于澳大利亚和加拿大啤麦价格历来有参照欧盟定价的传统，一旦欧盟退出003204季度啤麦大麦国际贸易,澳麦和加麦价格均将上涨。国内要紧产区2002004季度啤麦产量可能为西北地区产量6万78万吨,江浙地区产量16万18万吨，东北地区产量同比减少0%,可能在10万吨左右,总量

44、在10万110万吨。而同期国内啤麦需求总量在29万吨左右,直接进口需求应在8万90万吨之间。由于国内和国际大麦市场均处于供应短缺状况，大麦价格的大幅上升已成必定。从203年下半年开始,部分地区大麦价格的上升差不多超过40%。大麦原料约占啤酒生产成本的0-15%，是啤酒生产成本上升的要紧因素。除原料价格上涨外,辅料价格也上涨40%多。受石油价格上涨的阻碍,啤酒玻璃瓶、塑料箱的价格也出现上扬，平均涨幅15%左右,同时运费也大幅增长，制造费用上升约20%。普遍不乐观的预测认为,原料、辅料、能源、运输四个环节的提价,将使部分企业生产成本上升超过10%。转嫁成本上涨压力的要紧途径是产品提价。然而,在行业

45、集中度仍然专门低、市场竞争异常激烈的情况下，市场份额对企业的价值往往较之利润更高。因此，到目前为止,大部分企业在产品提价问题上仍然相当慎重。表8- 要紧啤酒企业的涨价行动或公开表态啤酒企业提价行为和公告内容哈啤以哈尔滨为试点，04年首季提价10%，可能全年价格上升5%燕京啤酒4年要紧原料大麦的采购差不多完成，成本没有明显上升，暂不考虑提价华润啤酒无统一的提价打算，各子公司视地点市场情况再定嘉士伯原材料需求有保障,暂不提价珠江、金威广东啤酒协会宣称，由于广东市场竞争激烈，处于维护市场份额的考虑，坚决不涨价青岛啤酒在市场占有率较高的山东、青岛等地区对高档产品提价%左右上海三得利、喜力观望、充分考虑

46、消费者承受能力来源：媒体报道、上市公司披露我们认为,4年在行业原材料价格接着坚挺的情况下,啤酒行业的产品提价将成为必定，但幅度将操纵在510%的范围内,部分涨价因素将通过流通环节进行消化,终端消费价格的波动总体可不能太大。8. 国际并购推动中国啤酒行业整合的巨大新生力量0年行业并购依旧活跃，与以往不同的是,国际啤酒巨头对国内企业的的跨国并购成为主流,并对行业产生了前所未有的巨大阻碍。国际资本曾经一度对中国啤酒业的投资热情高涨,但随即经历了重大的失败。从8年代中后期开始,部分国际资本进入中国啤酒业,在通过90年代中期国产啤酒的高速增长之后，由于在与国内几大啤酒企业的竞争中处于不利地位,9年代末开

47、始,外资品牌啤酒企业开始大规模撤离中国市场。表8-2 90年代末以来外资啤酒企业从华撤退事件外资企业撤资方式时刻美国蓝带向华润全资出售四川乐山蓝带高利公司2001年4月英国巴斯啤酒出售吉林金士佰00年菲律宾生力啤酒出售生力啤酒厂经营资产2000年澳大利亚富士达出售天津珠海厂000年美国亚洲战略投资公司向青岛啤酒出售控股的北京五星、三环啤酒20年8月嘉士伯向青岛啤酒出售上海松江啤酒厂2000年新加坡第一家(福建）啤酒公司向青岛啤酒出售51%股权201年8月来源:大鹏证券研究所上述跨国企业投资失利的缘故能够归结为： 高端市场的产品定位与中国市场低消费能力严峻脱节； 渠道操纵不力,严峻忽视了中间批发

48、环节； 初始投入过大，治理成本和市场促销费用均远远高于国内企业,高额的运营成本没有市场规模的支撑,巨额亏损拖跨了企业。 最为重要的是,中国啤酒市场现在仍然处于低端产品消费为主的进展起步时期,其对真正的国际啤酒巨头的吸引力是有限的，因此,这些国际啤酒巨头要紧采取观望或是小规模试探投资的策略,其强大的资本实力、品牌营造能力和市场竞争力并未完全展示。然而,中国啤酒市场依旧是世界上市场空间最为宽敞、增长潜力最大的啤酒市场，在今后相当长的时期内,中国啤酒市场的这一地位无可替代,这一前提决定了外资的撤出必定是临时的。随着国内啤酒行业格局趋于稳定，行业盈利能力的逐步提高,特不是国内啤酒消费正呈现明显的升级特

49、征,高档啤酒市场呈现快速增长，这些都对跨国公司重新产生了强烈的吸引力,仅隔不到两年，从002年开始,外资进入中国啤酒业再度掀起高潮。表8- 02年以来外资并购国内企业事件外资名称在世界啤酒界的地位并购事件时刻A公司世界最大的啤酒生产商，总部位于美国密苏里州圣路易斯。旗下的百威品牌是世界销量最大的啤酒品牌。产品行销80多个国家。201年，AB啤酒总销量达1460万千升,占据美国近的市场份额。与青啤签署排他性协议,以定向发行可转债方式逐步持有青啤27%的股权2002年月B公司与河南金星啤酒集团签订了合作意向书2003年底SABMiler南非酿酒集团,总部设在英国伦敦，股票同时在南非约翰内斯堡和英国伦敦两个股票交易所交易的上市公司,世界第二大啤酒公司。旗下拥有00多家啤酒厂，遍布0多个国家和地区，公司正通过大规模的国际收购实行高速扩张,中国啤酒市场是其