金融衍生品的发展及上市公司投资理财

1、19/19一、我国商品期货的进展差不多发生了历史性的变化 近年来，特不是2003年以来，我国期货市场进展发生了“质”的变化最要紧表现确实是国内外期货市场价格迅速并轨，国内期货市场紧跟国际期货市场，更多地反映世界商品供求。我国期货市场在试点时期，在进出口配额、许可证以及高关税制度下，国际期货市场对国内期货市场有一定的阻碍，但总体而言，国内期货市场所发觉的价格是参考国际期货市场，由中国供求所决定的均衡价格，要紧反映的是国内供求。加入WTO后，这一状况急转直下，发生了全然改变，国际国内价格一下子并轨。由于配额、许可证逐步取消，关税降低，对外贸易急剧扩大，加上我国期货市场治理整顿时刻过长，发育时刻太短

2、，在大宗商品定价方面没有话语权，使得我国当前期货市场演变成与国际期货市场形成的价格同步运行。 加入WTO之前，理论界都认为，我国企业所面临的最大困难是按国际市场规则参与国际竞争，然而，实际上，最先与国际并轨的是价格，大宗商品价格，比如，能源、有色金属、橡胶、农产品等国内期货交易的商品价格近年来迅速与国际市场接轨，国际国内两个市场明显的联动。如此，使得我国企业从离期货市场专门远一下子变成眼前的现实，走在了WTO按国际规则参与国际竞争之前。许多企业所面对的最大压力是原材料价格剧烈波动产生的巨大风险。 2001年以来，我国的对外贸易取得了更为迅猛的进展，2004年进出口总值达到11547亿美元，对外

3、贸易依存度超过70%，今年前7个月我国进出口总值高达7659亿美元，比上年同期增长22.8%。2004年原油进口达到1.23亿吨，增长34.8%，进口量增速为4年来最快，进口价值339.1亿美元，增长71.4%。橡胶进口128万吨，精铜进口120万吨，铜精矿进口288万吨，废铜进口396万吨，大豆进口2023万吨。中国强劲的经济增长和需求，据统计，中国经济增长对世界增长率的贡献已达14%，有的年份甚至达到17%，中国成为世界经济增长的发动机，在带动世界经济增长所做的贡献方面，差不多逐渐同美国并驾齐驱。原油大豆精铜天胶进口量增长率进口量增长率进口量增长率进口量增长率2000701370.00%1

4、045141.90%6764.94%8598.30%20016026-14.09%137631.67%8425.07%9815.50%2002694115.19%1131-17.81%12246.67%96-2.04%2003911231.28%207483.38%13610.84%12025.00%20041227234.68%2023-2.46%120-11.59%1286.70% 当前，伴随着我国经济的接着进展，在全球金融市场上，“中国因素”愈发显著，不管是大宗原材料市场依旧人民币汇率改革，对世界金融市场阻碍越来越大，国际国内两个市场迅速接轨，国际市场阻碍我国的同时，我国政策、供求的变动

5、也阻碍到国际市场。我国旺盛的需求间接导致全球生产资料价格上涨，而我国的宏观调控举措、加息及人民币升值更是引发了全球金融商品市场的波动，我国在钢铁、氧化铝等过热行业施行的紧缩性政策举措，在专门大程度上阻碍到国际相关现货及期货市场的价格波动。 因此，我们也必须看到“中国因素”在国际市场上有时候被扩大化，缘故是国外的许多金融机构从它们自身的角度来看中国经济的增长，可能与中国经济增长的本身有一定的距离，因此，在我国的商品期货领域，由我国的企业为主参与的期货交易所发觉的价格更能够与经济增长的实际情况相吻合。 二、我国金融改革的重大突破 近段时期以来，我国金融改革取得了重大进展，首先是汇率制度改革取得了重

6、大突破，向有治理的浮动汇率制度转变迈出了历史性的一步，权证交易以及银行远期外汇市场的推出使得金融衍生品市场创新取得突破性的进展。 （一）汇率制度改革重大突破 中国人民银行7月21日公布公告称，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有治理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。将依照市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人民银行负责依照国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行治理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的差不多稳定，促进

7、国际收支差不多平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。 这次汇率体制的改革不仅仅是水平的变化，更重要的是改革汇率形成的机制。有治理的浮动汇率体制是目前世界上最市场化的方式，改革的最终目标差不多特不清晰，参考一篮子货币讲明人民币和任何一种外币的汇率变动差不多上相对独立的，不再像过去只由美元兑其它货币的汇率来决定。 如此使得我国企业面对的市场环境进入了一个全新的汇率变动时代。浮动汇率制带来的是外汇价格的波动，使得我国宽敞企业往常作为常量的外汇价格成为一个变量，增加了企业经营的不确定性风险，比如企业的进出口，对那些附加价值比较低，要紧靠价格优势出口的企业来讲，汇率任何一个边际的改变都会带来重大的阻碍。其

8、他包括使用外商投资以及对外投资等都会产生巨大的阻碍，汇率变成了不确定的因素，在企业面临正常的生产经营风险外增加了外汇价格波动的风险，在我国对外贸易依存度达到70%以上的当前阻碍更大。八、九十年代日元升值时，由于没有采取有效对冲，一些企业的利润被上涨的日元汇率的变动所吞噬。而我国今后参考一揽子货币使得汇率企业面对的环境更加复杂，保值需求更加迫切而难度更大。 （二）一些金融衍生品应运而生 进展金融产品衍生工具是我国资本市场进展开放的必定选择。权证作为基础性金融衍生工具，权证是一种证券金融产品，它在本质上是一种权利证书，给予持有人一种权利，在指定时刻内(行权期)，用指定的价格(行权价)购买或者卖出特

9、定数量的相关资产(或获得差价)，也确实是期货市场所讲的选择权，即期权。权证的杠杆效应和避险功能有效提升标的股票交易活跃程度,进而提升大盘整体换手率。同时权证的基期定价、远期交割功能具有一定的价值发觉能力。权证与标的资产间出现价格偏离时投资者可进行套利交易也有助于标的资产价格回归至合理价位。权证产品具备的远期、杠杆、套利、保值等衍生产品功能在A股市场上前所未有。上世纪90年代我国证券市场进展初期,为爱护老股东在配股中的权益,使不愿或无力认购配股的老股东能够有偿转让其配股权,曾推出过股本权证。在被叫停九年之后,权证交易重新启动。宝钢权证和长江电力权证首先尝试上线交易，使得权证这一重要金融衍生品得以

10、进展。 外汇衍生品方面，不断有新的举措出台：（1）8月4日，中国人民银行公布了上半年货币政策执行报告，报告指出下半年将加快进展外汇市场和各种外汇衍生产品，尽快开办银行间远期外汇交易，推出人民币对外币掉期等产品，为客户提供更多、更好的避险工具；（2）中国人民银行8月9日公布的关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知扩大了办理人民币对外币远期业务银行主体，由原来4家国有商业银行和3家股份制商业银行扩大到所有具有即期结售汇业务和衍生产品交易业务资格的银行，拓展了交易范围，在原来贸易、服务、收益三大经常项目交易基础上，放开包括经常转移在内的全部经常项目交易，另外

11、增加部分资本和金融项目交易；（3）8月10日，人民银行又公布关于加快进展外汇市场有关问题的通知，同意银行间远期外汇交易并增加了银行间市场交易模式和交易品种，增加了外汇市场的询价式交易，有了真正的做市商制度。 随着金融改革的进展，能够预见在不久的今后利率市场化也将会提上改革的日程，那么股指期货、期权等创新产品也将陆续推出，衍生品市场将得到进一步进展，这将使得我国企业经营所面临的环境充满了不确定性，随时随地都会有各种各样的利率、汇率、商品价格变动的风险，企业必须面对这些风险进行风险治理。 三、目前我国企业参与金融衍生品市场的现状 面对国际国内市场大宗原材料商品和金融商品价格的变动，我国的一些大宗企

12、业，尤其是一些国际化程度较高的产业都纷纷利用期货市场进行套期保值业务治理风险，如我国的有色金属行业，农产品加工行业，它们都熟练的利用期货市场进行日常性的风险治理。因此也有一些行业才刚刚起步，如我国的一些资源性垄断行业和金融业，从实践中来看企业参与期货市场的程度来划分，能够分为三种类型： 第一种类型：刚刚开始参与衍生品市场 长期以来我们实行打算经济体制，国际国内两个市场是割裂的。关于一些垄断性的行业来讲，没有多少风险，然而加入WTO以来，这些企业感到了价格变动对其经营治理的威胁，开始尝试进入期货及衍生品市场，如我们的三大石油公司开始有了套期保值意识，在情况比较明朗的情况下也做了一些国际石油的套期

13、保值业务。然而，我们和发达的市场经济国家与一些跨国公司相比还有专门大的距离，如1999年国际原油价格跌破10美元的时候，日本的一些综合商社和石油公司买入了大量的期货保值头寸，而我国只有三大石油公司的海外机构零星的做了一点保值业务，不成规模。 我国实行有治理的浮动汇率制度以后，政府出台了一系列的改革配套措施，如开办银行远期外汇交易、增加人民币对外币的掉期交易、增加外汇市场的询价交易方式等等，给金融机构提供了光阔的市场舞台和治理风险的金融衍生工具。然而，我们的金融机构在内部的部门设置和治理体制方面、人才结构方面离积极参与衍生品市场的交易还有专门大距离，能够讲中国人民银行和银监会差不多顺应经济进展和

14、改革的客观要求，政策上进行了实时地调整，可金融机构的行为能力却严峻滞后。 第二种类型：积极参与衍生品市场，由于种种缘故效果不佳 另一种企业是开始通过期货市场等衍生品市场从事保值或者是投机业务，但由于一些缘故做得不行，效果不理想。比如，中航油，作为新加坡注册的进口航油的贸易公司，与其业务相对应的是在期货市场上做多买入与其业务量相当的头寸以规避现货市场价格波动风险，而实际上陈九霖投资失去了度，在场外交易市场大量卖出看跌选择权，其总持仓超过其业务量的三倍而演化为投机，最终亏损达到5.5亿美元。从期货投资的角度看，陈九霖错判了世界经济及石油价格大势，同时风险失控，过度投机；从市场的角度看，中航油参与流

15、淌性较低的场外交易，遭到直接作为交易对手的基金狙击。中航油未能正确区分套期保值与投资，同时由于缺少专业期货投资机构的掩护，作为投资者的中航油直接暴露在对冲基金面前，遭到国外机构的狙击。 中盛粮油也是另外的例子，其业务要紧是大量进口大豆毛油作为原材料，转售或在本公司的生产设施中加工为各类精炼大豆油产品，以在中国市场销售，原材料价格视国际市场价格而定，成品油价格视中国国内售价而定。由于我国当前没有上市豆油期货合约，使其在CBOT上做套期保值，没有考虑到国际国内两个市场的相关性，以及联动的时刻空间差异，今年上半年，在芝加哥期货交易所大量抛空豆油合约，结果，国内成品大豆油的现货价格与国际大豆、大豆油期

16、货价格背离严峻，国外豆油期货价格上涨，国内制成品价格不涨反跌，造成了专门大的亏损。 第三种类型：熟练运用期货市场保值规避风险 我国期货市场进展已有十多年的历史，有些企业，特不是一些有色金属和大豆加工企业参与期货市场较早，差不多做得比较成熟。比如，江西铜业的母公司江西铜业集团公司(江铜)是我国最大、世界第六大产铜企业,参与国际、国内期货市场已有13年历史,被主管部门誉为“国有企业参与套期保值的一面旗帜”。江西铜业在1996年至2001年的熊市中，依照自己的成本和目标利润确定好保值的目标价格，推断当时处于熊市时期，积极通过上海期货交易所卖出套期保值，取得了专门好的效果，据可能，通过期货市场，江西铜

17、业平均售价比市场价高1800元/吨左右。今年上半年,江铜共生产铜22.66万吨,但公司适量地仅对其中的三分之一(7万多吨)按目标价格在期货市场进行了卖出套期保值。这是一种以“稳健”为原则的不完全保值，讲明一方面江铜差不多充分可能到今年铜价的走高趋势，缩减了保值量；另一方面,江铜也考虑到市场风险的不确定性以及公司稳健经营的进展目标,将部分风险进行了必要对冲。在上半年现货升水高企、铜价一路上涨的市况下，江西铜业对部分套保头寸进行平仓，将由此而释放的阴极铜现货资源，择机在现货市场予以出售，以猎取现货价格的升水。尽管对冲使公司产生了2.48亿元的损失，但由于现货阴极铜累计平均销售价格获得相对提高，公司

18、超额实现了年初的盈利目标。九三油脂也是一个比较成功的例子，其通过与农户建立稳定的协定，通过类似爱护价的形式稳定其原材料来源，同时考虑压榨成本及销售价格，依照现货市场与期货市场的基差和比较收益情况，灵活在两个市场运作，在期货市场价格较低时大量购进交割大豆期货，稳定其原材料成本。 四、上市公司如何投资理财 针对经济全球化趋势，我国企业应充分利用国内外两个市场，参与国际竞争。同时面对国际国内外两个市场价格迅速接轨所致的原材料价格剧烈波动的市场环境，浮动汇率制下的我国企业，特不是上市公司如何投资理财呢？原材料的疯狂涨价也差不多严峻阻碍了公司的业绩，据2004年上市公司年报来看，超过一半的上市公司提到了

19、原材料价格的上涨对公司业绩造成的负面阻碍。面对如此环境，本人认为，我们的企业当积极利用国内外期货等金融衍生品市场，规避原材料等大宗商品价格波动风险，化价格波动不确定为确定，猎取正常的企业经营利润，同时合理稳健参与期货等衍生品市场投资，猎取投资收益。 （一）期货衍生品市场给上市公司提供避险投资场所 我国入世后，国际国内两个市场逐渐接轨，商品价格迅速实现了并轨联动，“中国因素”在世界经济中的阻碍越来越大。世界经济的周期性变化，直接阻碍到世界大宗商品的需求变化，供求关系的矛盾通过价格的剧烈波动得以体现并解决。“中国因素”也成为对价格波动产生专门大阻碍的因素。石油价格从1998年的10美元左右，200

20、2年中期15美元左右涨至现在的60多美元，农产品、金属都走了一轮大牛市，其中铜价更是创出了3669的历史最高水平。对外向型企业来讲，汇率波动也对其成本、价格以及资产负债均会产生专门大的阻碍。面对价格波动的巨大风险，我国政府逐步放开并同意了一些大型国有企业从事境外套期保值业务，以规避风险；同时通过增加国内新的期货交易品种，为我国企业提供更多的规避风险的场所和工具。差不多有相当多的企业通过参与期货市场套期保值业务规避价格风险，如上市公司中，武钢股份对其日元贷款做了套期保值；天津大通针对去年铜牛市灵活卖出套期保值；东海粮油对其所需原材料大豆，产成品豆粕均进行保值；特变电工作为铜铝大的消费企业，需要定

21、期大量购进铜铝原材料，面对有色金属价格的大幅波动，在去年套期保值出现偏差亏损的情况下，认真总结经验教训，积极参与套期保值，规避了原材料价格的风险，并取得了良好的效果。上市公司通过期货等衍生品市场一方面规避浮动汇率制下外汇波动的风险，另一方面规避原材料价格的波动的风险。使得企业有更加多的精力关注企业的技术、产品创新等企业核心竞争力的提升。 （二）企业如何进行保值 面对残酷的市场环境，我国企业当全方位地参与国际市场竞争，在竞争中化解市场风险，并遵循国际规则、提升企业竞争文化、改善企业生产经营模式和获利渠道。企业积极参与期货市场规避风险和投资要紧要注意以下几点。 首先，要正确区分套期保值与投资，投机

22、要有度，在我国成为“世界工厂”的过程中，原材料的进口对我国经济具有举足轻重的作用。与一般商品贸易不同，国际贸易中，作为加工制造业原材料的农产品（如大豆、小麦、棉花等）、金属（铜、铝）、石油产品等大宗商品的定价，是按照基差定价以该商品“基准期货合约价格各类升贴水”的惯例来计算。因而期货价格的变动直接阻碍到重要原材料的进口成本，而利用套期保值，在期货市场买卖与现货数量相当、方向相反的期货合约转嫁现货市场价格波动的风险。关于有现货背景的大型企业，积极参与国内外期货套期保值业务是必需的。同时适当参与海外资本市场，利用金融和期货等衍生品工具，进行组合产品投资，分散风险，当前提倡利用国内外期货市场、现货市

23、场差异，进行风险较小的跨市套利和期现套利等投资业务。但一定要正确区分套期保值与投资，投机一定要有度。 其次，了解本企业当前面临要紧的现货价格波动风险，套期保值打算的制定应以本企业现货实际需求为依据，比如关于电缆厂来讲，一般来讲，要紧担心以后购进原材料时价格上涨，这时应对铜进行买入套期保值；但当原材料存货较少，而产品（电缆）的存货较多时，企业所面临的市场风险就不是原材料价格上涨的风险而是以后产品出售价格可能下跌的风险，这时应对产品（电缆）进行卖出套期保值。套期保值是对风险的转移与规避，目的不是为了盈利（套期保值与投机关系）。从保值的本意上讲，保值确实是将风险的敞口部分封上，只要企业对市场有敞口，

24、就有必要保值。因此，市场上所讲的较好的保值价位是不存在的，因为保值是在对市场价格变化无法准确预料的情况下进行的，假如期货市场的价格能够准确预测，那么期货市场就不存在了。但作为企业来讲，谁都希望自己保得“值”，那个地点就有想赢利或多赢利的意思，这事实上是一种投机的方法。同意期货头寸亏损是保值者更新观念的关键点，因为对保值者来讲，期货头寸的亏损就意味着现货的赢利。保值之后，不管行情如何样变化，商品的价值都可不能随行情的变化有大的改变，企业并没有太多的损失，只只是是失去了有可能得到的更多利润。 再次，关于套期保值的效果评估应着眼于长期性，套期保值的操作方式是在“理想价位”上对期货市场的一定月份合约进行抛售或买进。所谓“理想价格”确实是指企业经成本测算认为有稳定合理的利润的售价，或者是过度偏高于市场供求关系的超常价格。企业假如长期有打算地进行套期保值操作，并严格遵循既定的方针和原则，其长期的整体销售业绩（或采购价格）是能够高于（或低于）同行或市场平均价的水平。但单看某一次保值的操作结果，不一定就能获得最好的效果。也确实是讲，不一定每次保值都能获得中意的结果。但长期做下去来是会有显著效果。 最后，关于在参与