资本成本与资本结构理论

1、 资本成本与资本结构理论第一节 概 述一: 资本成本的概念和作用资本成本定义为:资本成本是为筹集和运用资金而支付的费用或减少收益的税后代价,它是投资者因让渡资本使用权所要求的最低酬劳率。依照资本成本的性质，在企业财务治理中，资本成本的作用主要表现在投资决策和筹资决策两个方面：第一，资本成本是评价长期投资决策可行性的要紧经济标准。评价长期投资决策可行性的方法,要紧有净现值法和内含酬劳率法。当采纳净现值法时，必须以资本成本作为现金净流量的折现率来计算净现值,以投资项目净现值是否大于零来推断项目的可行性。当采纳内含酬劳率法时,也必须以资本成本作为基准酬劳率,只有当投资项目的内含酬劳率高于资本成本时，

2、项目才可行。因此,资本成本是企业用于评价投资项目可行性所采纳的“取舍率” （Cut off at)。第二，资本成本是选择筹资方案的差不多依据。在资本市场上,企业能够从多种渠道,采取多种方式筹集资本，不同来源的资本数量及其成本的高低会阻碍企业总的资本成本，同时也产生大小不同的财务风险。为寻求最低资本成本,优化资本结构，降低财务风险，追求企业价值最大化，资本成本确实是选择合理筹资方案的差不多依据。因此，资本成本并非选择筹资方案的惟一决定因素，企业筹资还需考虑资金使用期限，偿还方式,限制条件以及资本市场的供求关系等因素,但资本成本作为筹资决策的一个重要因素,直接关系到企业的经济效益，是筹资者必须考虑

3、的首要问题。另一方面，随着新筹集资本的投入，企业资本结构和平均资本成本随之发生变化,当新筹集单位资本所付出的代价，即边际资本成本超过企业经营盈利能力时,增加筹资数额确实是不经济的。因而边际资本成本是制约企业盲目扩大投资规模的重要指标。再者,在负债经营下,只有当全部资金盈利率大于资本成本时，才能提高自有资本盈利率，从而发挥财务杠杆效应，否则将会产生负面作用。因此,资本成本的高低就成为衡量企业经营盈利能力和有效利用负债经营的最低标准。二资本成本的计算.资本成本计算通式。资本成本一般用资本占用费与实际筹集资本的比率表示，通式如下:=D/P-F或 K=P/P(1-f) (4.1)式中:K表示资本成本;

4、D表示资本占用费；表示筹资总额;F表示资本筹集费;f表示筹资费用率，即资本筹集费占筹资总额的比率。针对不同的目的，资本成本有多种形式。用于比较分析不同筹资方式时,采纳个不资本成本,包括债券成本,长期借款成本，优先股成本，一般股成本和留存收益成本；用于资本结构分析时,采纳综合资本成本；用于增加筹资决策时,采纳边际资本成本;用于优化资源配置时,采纳机会资本成本。个不资本成本。常见的要紧有： (1）负债成本。一是债券成本，包括债券发行时的成本和发行期间的成本;二是长期借款成本，包括逐年付息，期满一次归还本金方式、本利期末一次偿还方式、贴现付息法、保留余额法等不同方式,但计息不外乎按单利制计算和按复利

5、制计算两种。不管何种负债成本，利息均能够在税前支付。（）权益成本。包括优先股成本、一般股成本、留存收益成本,因为其均为所有者所得，故均无免税效应，所支付(或相当于支付)的成本均由企业负担。其成本计算在此不再一一阐述。 3综合资本成本。在筹资决策中，企业能够从多种渠道，采纳多种方式筹措资金,而各种资金来源的资本成本高低不同,筹资所要求的条件以及对企业风险的阻碍也互不一样。为了正确进行筹资决策，就必须依照各种资金来源的比例计算综合资本成本。综合资本成本是以各种资金所占比重为权数，对各种资本成本加权平均计算的结果，故而又称为加权平均资本成本(eihted AverageCost of Capital

6、简写为WACC)，计算公式为：KW (4.2）式中：表示综合资本成本；j表示第j种个不资本在总资本中所占的比重;K表示第种个不资本。例4 某企业长期资本总额1000万元，各种资本成本及综合资本成本的计算列表如41所示：表41 综合资本成本计算表筹资方式资本数额(万元)资本权数(j)资本成本（Kj）综合资本成本(K)发行债券 120 12b=5.9 0.728长期借款 50 25%Ki=1.34 1.34优先股 0 Kp=12. 0.982一般股 30 5= 525%留存收益 0 20Kr3.4% 2.68合 计 10 .7上述计算中的资本权数假如按账面价值确定,专门容易从会计资料中取得。但当资

7、本的市场价值与账面价值差异较大时，这种按账面价值确定资本权数计算综合资本成本的方法不能满足通过融资决策，优化资本结构,追求企业价值最大化目标的要求。为此，资本权数应按市场价值确定,称为“市场价值权数”。这种权数以债券、股票的现行市价(留存收益按一般股市价，长期借款按账面价值)为依据计算，以反映在现行市场状况下的综合资本成本。在证券市场价格变动频繁的情况下，也能够采纳一定时期证券交易的平均市价。然而，在企业融资决策中，更为注重在以后市场状况下的综合资本成本,为此,资本权数还能够按债券、股票以后可能的目标市场价值来确定.称为“目标价值权数”。这种权数反映了以后期望的资本结构，而不是如同账面价值权数

8、和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构,因而按目标价值权数计算的综合资本成本更适用于融资决策。因此，合理确定有价证券以后可能的目标市场价值是较为困难的,这需要决策者的经验和职业推断能力。还需要指出的是,在企业总资本构成中，任何一种来源的资本成本，必须联系资本结构中其他资金来源的构成状况来确定。因为孤立地观看每一种资金来源虽有其特定的个不资本成本，但当筹集使用某一种来源的长期资本，必定导致资本结构和财务状况的变动,从而阻碍从另一资金来源猎取资本的能力及其个不资本成本；例如企业通过配发新股或保留较多的留存收益方式扩大权益资本,那么,其举债能力将会增强,债务成本可望因此下降,但另一方面也将引起

9、一般股市价下跌,一般股成本上升。再如企业通过发行债券方式扩大债务成本，在获得较低成本的资金来源的同时，也加大了企业的财务风险,使一般股成本上升。因而，在综合资本成本计算中,还需考虑在资本结构发生变动时,对个不资本成本产生的阻碍。二. 边际资本成本1边际资本成本概念及其变化规律。边际资本成本（ThargialCostofapital简写为M）意指新筹集单位增量资金后的综合资本成本。在理论上,假如将资本成本视为筹资总额的函数，边际资本成本确实是该函数对筹资总额的一阶导数,即资本成本变动率函数。在以多种方式筹资的情况下,边际资本成本是按各种新增资本所占比重加权平均计算的结果。假如企业能够在不改变原有

10、各种资本成本与资本结构下筹集新增资本,则筹集投入资本的边际成本等于原综合资本成本。当边际资本成本等于平均资本成本时,资本成本水平最低。而边际资本成本随着筹集资本的增加而递增是其差不多变化规律。因为,在企业发展前景良好的情况下,企业要求迅速扩大投资规模。随着新资本筹集增加,经营风险也随之增大。假如新筹集的资本以负债方式主,新债权人考虑到财务风险，必定提高贷款利率,提出更为严厉的贷款限制性条款，或者要求更高的债券利率,从而使债务成本上升。假如新筹集的资本以权益性资本为主，在留存收益用于再投资仍不能满足目标资本结构确定的新筹集资本中权益资本数额的情况下,就需要发行新的一般股。新股的发行必定降低股票市

11、价，投资者对新股要求的收益率也会比原股本的高，以补偿风险的增加,于是权益性成本上升。尤其在经济进展过热的形势下，高速进展的经济往往会激发新的投资冲动,两者相互推动,资本饥渴与通货膨胀的矛盾同时出现,加之在资本融通方面的套利投机行为,进一步加剧了矛盾的激化。在供求规律作用下,企业所需筹集的资本量愈大,发行有价证券和举债数额也愈大,金融市场上资本就愈为短缺紧张;投资者所需要的酬劳率也愈高,结果是证券市价大幅下跌,资本成本不断攀升。由于新筹集资本的增加并非连续变量，而是按一定数额成批量增长的。因而，边际资本成本函数确实是一条有间断点的，呈阶梯式跳跃上升的曲线。.边际资本成本的计算。边际资本成本通常受

12、不同资本来源渠道中个不资本成本高低及资本结构两方面阻碍。该资本成本计算公式同前述综合资本成本。即Kw=。分析个不资本成本和资本结构两因素,能够有如下四种情况:第一，资本成本与资本结构不变下筹集资本。假如企业能够在不改变原有各种资本成本与资本结构下,筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于原资本结构下的综合资本成本。事实上,随着新增资本的投入，即使原有的资本结构不变,在风险因素作用下边际资本成本递增规律必定发挥作用,其资本成本也不可能保持不变。因此这种情况只是一种理论上的假设。第二,资本成本不变，资本结构改变下筹集资本。假如企业能够在不改变原有各种资本成本,而资本结构改变下,筹集新增资本，则筹

13、集投入资本的边际成本等于资本结构改变后的综合资本成本。边际资本成本依旧遵循随资本扩张而递增的规律。例42H公司原有资本总额800万元,各种资本来源结构及资本成本如表所示。为适应生产进展需要，决定在各种资本成本不变下,扩充资本规模，现有甲、乙、丙三个筹资方案,甲方案新筹集资本200万元,其中:长期借款增加5万元，增发一般股50万元；乙方案新筹集资本40万元,其中:长期借款增加50万元，增发长期债券0万元,增发一般股30万元;丙方案新筹集资本600万元,其中:长期借款增加50万元,增发长期债券100万元，增发一般股450万元;各筹资方案下边际资本成本计算如表2所示。表2 边际资本成本计算表 原资本

14、结构 筹资方案甲 筹资方案乙 筹费方案丙筹资方式资本成本资本数额（万元)资本权数综合资本成本资本数额（万元）资本权数综合资本成本资本数额（万元)资本权数终合资本成本资本数额（万元)资本权数综合资本成本长期借款5%1205%O.75%1017%0.85%1701.2071%170122%0.61长期债券8%20025 %0020%1.625020.%1.73014%1.71%一般股%480607.23063.560 65%7.89306.4%77边际资本成本09.95%1000110010.18%101.29% 在本例中，资本总额由00万元增长到10万元，边际资本成本也由9.95%递增到l.29

15、%第三,资本结构不变,资本成本改变下筹集资本。假如企业能够在不改变原有资本结构,而各种资本成本发生变动下,筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于资本成本变动后的综合资本成本。依照资本成本随筹集资本规模扩张而上升的规律，能够将在保持一定资本成本条件下所能筹集的资本限度称为不改变资本结构下的筹资临界点（亦称“筹资突破点”或“筹资分界点”)。在筹资临界点范围内筹集资本，原有的资本成本不改变,一旦超过筹资临界点，即使维持原有的资本结构，其资本成本也会上升。筹资临界点的计算公式为:BPi = Ti/Wi (4.)式中:BPi表示筹资总额临界点;Ti表示i种筹资方式下保持某一资本成本不变所能筹集资本的

16、限额；i表示在一定资本结构中第i种筹资方式筹集资本所占比重。通过筹资临界点的计算,能够划分在不同的筹资范围内边际资本变化情况,用于筹资规划决策。例43某公司财务治理人员通过理论分析,结合经验推断,认为该公司的最优目标资本结构为长期借款占15%,长期债券占25,一般股占60%。在保持目标资本结构下,依照当前资本市场状况和企业筹资能力,随筹资规模增加，各种资本成本变化情况如表43所示。按公式(4.3)计算在目标资本结构下,维持一定资本成本时,各种筹资方式的筹资临界点如表4所示。将筹资临界点按筹资规模排序，得到从333万元以内到200万元以上7个筹资范围,计算各筹资范围的综合资本成本,即为随筹资规模

17、而递增的边际资本成本，如表45所示。表 资本成本变动表筹资方式目标成本结构新筹资本范围(万元) 资本成本 长期借款 15 5以内 5010 100以上 % 7 长期债券 25 200以内 2004040以上 8 9 10% 一般股 60 00以内6001200 1200以上 12 %15%表 筹资临界点计算表筹资方式资本成本新筹资本范围 (万元) 筹资临界点 （万元）筹资总额范围 (万元)长期借款 3% 5% 7 50以内50100 100以上 50.133100/.15= 一3 33367 667以上长期债券 8% 200以内 200400 40以上 00/.584000.5=1600 08

18、0800一1600 1600以上 一般股 12% 13% 5% 600以内600一100 1200以上00.6=10012000.2000 一101200000以上 表45 边际资本成本计算表筹资总额范围(万元)筹资方式 资本结构资本成本综合资本成本 033长期借款长期债券一般股 1 % 0 3 8% 12 0.4% 2% 7.2 边际资本成本 % 366长期借款长期债券一般股 15% 25 60 8 12% 0.75% 2 7.2 边际资本成本 9.95 667800长期借款长期债券一般股 15 25 60% 78% % 0 7.% 边际资本成本 1.2 0000长期借款长期债券一般股 1%

19、 25% 60 7 9 12% 1.05% 2.25 7.2 边际资本成本 10.% l001600长期借款长期债券一般股 15 5 60 7 9% 3 1.05 25 7.8 边际资本成本 11.%、 16002000长期借款长期债券一般股 5% 25 60% 7% 0% 3% 1.05 .% 7.8 边际资本成本 11.5 00以上长期借款长期债券一般股 15 % 60 10% 15 05 2. 9 边际资本成本 2.55、第四,资本成本与资本结构同时变动下筹集资本。在资本成本与资本结构同时变动下筹集资本，其边际资本成本等于资本成本与资本结构变动后的综合资本成本,而且随筹资规模扩大,边际资

20、本成本递增的速度将会加快。在筹资活动中,资本成本与资本结构同时发生变动的情况比较常见。例4 沿用例42资料,H公司原有资本总额0万元。现有甲、乙、丙三个筹资方案，新增资本额分不为0万元，40万元和0万元，各方案资本结构和各种资本成本同时变动。各筹资方案的边际资本成本计算如表46所示。表46 边际资本成本计算表原有资本状况 筹资方案甲 筹资方案乙 筹资方案丙 筹资方式资本数额万元资本结构资本成本%综合资本成本%资本数额万元资本结构资本成本% 综 合 资本 成 本 资 本数 额 万 元 资 本结 构 资本成本 综 合资本 成 本资本 数额 万 元资 本 结 构%资本成本% 综 合资 本 成 本长期

21、借款210.517177197014.7.9941701.70.54长期负债00252200812502092321.102.14一般股48601263063127.6786538.066.4199边际资本成本809.95100031201.32012.9 3边际资本成本在投资决策中的应用。边际资本成本反映了在不同资本来源和资本结构下，综合资本成本变化的动态，是进行投资决策的重要参数。在常用的投资决策方法中，按项目净现值（NPV)评价项目的取舍时，正确选择折现率至关重要。一般认为应以项目的资本成本作为折现率,但并未明确是在什么状况下的资本成本;或者认为应以社会平均资金利润率为标准。实际上，由于

22、新增资本的成本或社会平均资金利润率均难以反映各投资方案的效益状况,当企业的留存收益不足以满足资本扩充之需时,不管采取哪种方式在资本市场筹集资本,新增资本的投入必将导致原有资本结构以及各种来源资本成本发生变化，为了动态地考察随综合资本成本变化对项目效益产生的阻碍,正确评价项目的可行性与优劣，应采纳不同投资方案边际成本作为计算项目净现值的折现率。例45 沿用例4资料。假定H公司考虑筹措资本能力限制，放弃方案丙。各方案筹集的资本均为一次投入。甲方案新增资本20万元,按例3计算结果,取边际资本成本为1%。假定新增资本后，在5年内每年新增利润和折旧80万元;乙方案新增资本40万元，按例3计算结果,取边际

23、资本成本为：1%,假定新增资本后，在年内每年新增利润和折旧14万元。以边际资本成本为折现率，分不计算两个方案的净现值(NV)和净现值率(NVR)如下：NPV甲 =0PVIF1，520=803791-200.28(万元)乙 =1PVIA11%,50=1003.96-40=117.(万元)PV甲=10/200=0.14NPVR乙=17.44/0=0.2936从计算结果分析,两个方案的净现值均大于零,均为可行方案。尽管乙方案的净现值大于甲方案,但两个方案的投资数额不等,不能仅凭净现值大小做出选择。计算比较净现值率，甲方案大于乙方案,故甲方案较优。本例中,甲、乙两方案的边际资本成本相差不大,假如不同方

24、案的边际资本成本相差较大，在一定条件下，对不同方案采纳同一折现率(例如，社会平均或行业平均资金利润率)就有可能与对不同方案采纳各自的边际资本成本作为折现率所计算的净现值和净现值率大不相同，从而对方案的取舍也就可能做出不同的评价。企业筹集资本进行投资,当面临多个项目投资机会时，总是期望投资的所有项目的净现值之和最大。这就必须考虑新增资本的边际成本与投资项目的内含酬劳率(IR)之间的关系，只有各投资项目的内含酬劳率大于该项目所需筹集资本的边际成本时,所对应的资本筹集规模才是最优的资本预算。为此,除了要计算在不同筹资规模下的边际资本成本外，还需分析企业有多少投资项目，所需资本数额及内含酬劳率的高低。

25、6沿用例44资料。假定H公司的甲、乙、丙方案的所筹集的资本分不为20万元、40万元和60万元，所对应的边际资本成本分不为0.35、11.32和.5%,H公司所筹集的资本可用于A、B、C、D、等投资项目,这五个项目可同时选择或只选择其中几个。同时选取的项目愈多,所需筹集投入的资本总额愈大,边际资本成本也就愈高。经测算这五个投资项目所需的资本总额和内含酬劳率情况如表47所示。为便于各筹资方案的边际资本成本与各投资项目的内含酬劳率之间的比较分析，将边际成本曲线和内含酬劳率从高到低排序的投资酬劳率曲线同时列于图41中。表47 投资项目内含酬劳率测算表 投资项目 投资额(万元)累计资本总额(万元)内含酬

26、劳率IRR A 100 100 2% B 100 00 1% C 1 30 14% 1 40 1% E 0 60 在图41中，边际资本成本曲线和投资酬劳率曲线的交点,对应于筹资总额300万元，其边际资本成本为11.32，在交点左上方，投资项目A、B、的内含酬劳率大于边际资本成本,公司可选取这三个项目筹集资本30万元投资。在交点的右下方,投资项目D、E内含酬劳率小于边际资本成本,不宜选取。在交点处边际投资收益率等于边际资本成本,在此点上投资项目总净收益所对应的筹资总额为最优资本预算。应当指出的是,边际投资收益率等于边际资本成本，只是投资项目净收益最大化的必要条件，那个地点并未考虑投资项目的风险因

27、素。在实际工作中，能够在各项目投资风险都等于企业平均风险的假定下,按边际投资收益率和边际资本成本的可能值先计算出交点对应的筹资总额,再按具体项目的风险与企业平均风险的关系,适当做出调整。 另外，在实际决策中,人们还常常考虑到资本机会成本(TheOpprtutyCst0faal,简写为CC）。并用资本影子价格作为资本机会成本的具体表现形式。事实上,在市场经济机制下，投资者都自觉或不自觉地在同意资本影子价格的驱使,不断调节投资方向和资本流向，以幸免损失,追逐效益。 第二节 资本结构理论 一. 资本结构与企业价值 企业价值（TheValueoFi）是微观经济学中极为重要的概念。它是指企业作为市场经济

28、体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和进展前景的评价与认同。那个地点必须明确的是：其一，企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的(潜在的)、以后的获利能力，因而必定存在着风险因素（经营风险和财务风险）及资金时刻价值的双重阻碍,使之具有不确定性;其二，企业价值是市场对企业的评价,不是企业自身对其价值的认定。在通常情况下，企业价值以企业发行的股票和债券的市价之和计算，这是因为有价证券在资本市场上市价的涨落,反映了投资者对企业进展前景的评估与预期。然而,有价证券市价的波动往往受众多复杂因素的阻碍，尤其是在资本市场不规范和短期投资者

29、炒作的情况下，有价证券的市价并不能完全反映企业的业绩和前景，只有在成熟资本市场中,长期投资下的有价证券市价趋势才能较好地反映企业价值，这是值得注意的。在现代经济环境中，阻碍企业价值的直接因素是综合资本成本。企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资酬劳率,才能增加股东收益，使股票市价升值。综合资本成本又取决于企业的资本结构。优化资本结构,以最低的综合资本成本,达到企业价值最大化,是资本结构理论研究的核心问题。 从理论上看,最全然也是最复杂的问题是:资本结构如何制约和阻碍企业价值?是否存在最优资本结构？假如存在，如何建立优化模型?对这些问题的定性与定量分析,是资本结构理论研究的差不多内容。所谓资

30、本结构（CapitaStructur）是指长期债务资本和权益资本(股本)的构成比例。该比例的高低，通过综合资本成本变化，直接阻碍企业价值的高低。由于长期债务成本通常都低于一般股成本，因此，从表面上看，大概债务资本比重越高,对提高企业价值越有利,但事实并非如此。为此，资本结构理论要研究的两个差不多问题是：其一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗?其二，假如提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值,债务资本比重是否有限度?假如有,那个限度应如何确定？ 为了讲明上述问题,需建立以下差不多公式: 设：S表示一般股市场价值(每股市价与发行在外一般股股数之积); B表示长期债券市场价值; EBI

31、T表示息税前利润(EarninsBefoe neestand Tas的 简写); Ks表示一般股成本； b表示长期债券成本(未扣除所得税因素); I表示应付利息（IbB）； Kw表示综合资本成本; T表示所得税税率： NI表示税后净收益(etlome的简写）；表示企业总价值(=S十B)。 在预期EBI价值稳定,公司全部净收益都以股利支付给股东的假定下,则公司一般股市价为： S=NIKs 上式讲明,一般股市价即为税后净收益按一般股成本资本化的结果。在那个地点，K也称为一般股最低酬劳率（heRquiredatfetrn）,由上式可导出: =（EIT-Kb)(1-)/K （.） 式中KbB即为税前长

32、期债券应付利息费用，分子为支付给股东的税后净收益,分母是一般股成本,因此，一般股成本可表示为: Ks=(EBI-Kb)（1-T）/ （.5） 依照综合资本成本计算公式,有： w Wb(1一）十WsKs =(B)K(1T)+(S/V)s (4.6)， 上式中,b，Ws分不为债务资本和权益资本的比重，据此,可分析公司负债比率（TheDbtRatio)对综合资本成本的阻碍。 V=KbB(T)SsKW （4.7） 将(4.4)式代入上式之中,有： =KbB(1-T)+（EIKb)(1T)/KsKs/ EBT(1-T）/Kw (48） 上式讲明，企业总价值即为支付利息费用之前的税后净收益(称为“净经营收

33、益”,TheetOpertgnome)按综合资本成本资本化的结果，两者成反比关系。依照上述差不多关系，论证公司资本结构通过综合资本成本变化，对企业价值产生的阻碍,是资本结构理论研究的基础。 二.早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论早期的资本结构理论是建立在实证研究和经验推断基础之上的，缺乏较为严密的理论推导和论证，一般认为，1958年由美国经济学家佛兰柯穆迪格里尼(FraneoMoiiai)和默顿米勒(Mrton iller)两位教授建立和证明的资本结构理论(简称为M理论)，将资本结构理论的历史演变过程,划分为早期传统资本结构理论和现代资本结构理论两个进展时期。M理论的产生，推动了现代财务

34、理论研究的进展,以后对资本结构理论的研究要紧建立在MM理论奠定的基础之上。 1早期的朴素资本结构理论。优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大。152年，美国经济学家大卫戴兰德(Daiduran）最早公开提出了资本结构理论的上述思想,后被称为朴素的资本结构理论,其要点有:在各种筹资方式中,由于避税效应，债务资本成本要低于权益资本成本,这已是被财务理论所证实了的事实。在资本结构中,公司负债比率的变化，不阻碍债务资本成本和权益资本成本；基于上述两点，公司综合资本成本将随着负债比率提高而下降；或者讲,企业价值将随着负债比率的提高而上升。 依照朴素资本结构理论及其假定,资本

35、结构与企业价值之间的关系有两种变动方式: ()净收益方式(TheNetlncomeApproch，亦称“净收益思路”)。这种方式是建立在两个假定条件之下的：其一,权益资本成本为某一常数，并以此来计量公司的净收益NI，随着净收益的增长,一般股市场价值S提高，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本K，取得所需要的全部债务成本。在这两个假定下,显然,公司负债比率愈高,则综合资本成本愈低,当负债比率由零增加到10时，综合资本成本相应的由权益资本成本K下降到债务资本成本b，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应当00%负债,这因此与事实不符。净收益方式对资本成本与企业价值

36、变化的描述，可用图和图43表示。 (2)净经营收益方式(TheeprtinglomeApoach，亦称“净经营收益思路”）。这种方式也是建立在两个假定条件之下:其一，综合资本成本K为某一常数,并以此来计量公司的净经营收益EBT(1T)（即付息前的税后净收益）;第二个假定与“净收益方式”下完全相同。在这两个假定下，由于债务资本成本b和综合资本成本w不因资本结构变化而改变,因而，在净经营收益不变下，不管资本结构如何变化,企业价值也保持不变。依照公式(43) K =bKb(一T)+WsKs 有：K=V/SKw-VSBKb(-T) =(S+)/S-B/S(1T） =+BSKwK(T) 在上式中,当w和

37、Kb为常数时，随着负债比率提高,系数B增大,必定导致权益资本成本K上升,即较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用,这等因此否定了资本结构研究的意义:净经营收益方式对资本成本与企业价值变化的描述,可用图和图4表示。 早期的朴素资本结构理论思想,认识到债务资本的避税作用,以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的阻碍。然而，其全然缺陷在于没有考虑财务风险因素及其阻碍下的风险价值，因而，不管是“净收益方式”或是“净经营收益方式”差不多上在各自不成立的假定条件下进行推理,从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应100负债或研究资本结构对企

38、业价值毫无意义。现代财务理论认为，随着负债比率的提高,公司的财务风险必定增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，不管债权人或股东都会要求获得风险补偿酬劳(The Rsk remim)，在这种情况下,朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。 2传统资本结构理论。早期的朴素资本结构理论，只是在一定的假定之下的抽象思维分析，并无有用价值。在20世纪50年代,许多财务治理专家都采纳介于“净收益方式”和“净经营收益方式”之间的思路,致力于构建资本结构理论模型,并取得研究成果。相关于现代资本结构理论,这种模型被称为“传统资本结构理论”模型（ThTraditonaheoyModel)。传统资本结构理论认

39、为: (1)适度负债并可不能明显地增加公司的财务风险，因此在一定的负债比率范围之内，债务资本成本保持相对稳定。但当负债比率超过一定程度，必将导致财务风险的增加，从而推动债务资本成本上升。 （2)在适度负债范围内,由于财务杠杆的作用,负债经营会增加股东的每股收益率,使股票市价上升,企业价值得到提高,从而增强股东的投资信心，加大投资,减少股利分配，使权益资本成本下降。但当负债比率超过一定程度,公司财务风险增加,财务状况相对恶化，使股票市价下跌，股东为维护自身利益,要求更高的报酬率以减少风险损失,从而导致权益资本成本上升。 ()基于上述两点分析,随着负债比率的增加,在适度负债范围之内，综合资本成本呈

40、递减趋势下降,企业价值呈递增趋势上升。达到负债比率的某一点之后，负债超越了适度的范围，综合资本成本将随负债比率增加面呈递增趋势上升,企业价值呈递减趋势下降。依照综合资本成本与企业价值之间成反比的差不多关系，在此点上，企业综合资本成本最低,企业价值最大,因而此点所对应的负债比率即为最优资本结构。在此点之前,负债增加的收益大于债务资本成本，故应提高负债比率，以充分发挥财务杠杆效应；超过此点之后；负债增加会因财务风险加大而使综合资本成本上升，企业价值下降,故应降低负债比率。 (4）从数学的角度认识，。最优资本结构既不在负债比率0的点上,也不在负债比率为零的点上,而是在两者之间的某一点上。该点的必要条

41、件是:债务资本成本的边际成本，等于权益资本的边际成本，现在综合资本成本函数取得微小值,企业价值函数取得极大值。 传统资本结构理论模型对资本成本和企业价值的描述可用图46表示。在图中A点上的负债比率即为最优资本结构,其对应的综合资本函数曲线Kw取得微小值B。相应的企业价值函数曲线V取得极大值C。 传统资本结构理论差不多认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资本结构理论中对资本成本不变,或企业价值不变的假定，更为符合现实经济生活中资本成本与企业价值之间的关系。其理论模型得到财务理论界和实务工作者的普遍认同。然而，传统资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明,如何依照公司的财务状况，求解最优资本结构下的

42、负债比率也是其难点所在。 三. 现代资本结构理论MM理论 现代资本结构理论的产生是以M理论的提出为标志的。M理论(ThMoilianiMilerTheo亦称MM模型、MM定理、总价值原理等)是由美国闻名经济学家佛兰柯穆迪格里尼(Frnco.Mliani)和默顿米勒(MortnMill)提出的一系列资本结构理论。依照这一理论的进展状况及其特征，MM理论分为最初的MM理论(不考虑公司所得税的MM模型）,修正的MM理论(考虑公司所得税的M模型）和米勒模型(同时考虑公司所得税和个人所得税的M模型)三个时期。 1M理论的差不多假设。MM理论的建立基于如下个假设： （1)所有公司股票和债券都在完全资本市场

43、(The PerectapitlMrket)中完成交易。这一假设意味着：股票和债券交易不存在佣金成本(TeBokrageCot）；投资者能取得与公司利率同等的借款。 （)公司的经营风险能够用IT的标准差衡量,经营风险相同的公司处于同一风险等级上(HogeeosRkCass)，视为同类风险公司。 (3)公司以后的ET能被投资者合理评估,即投资者对公司以后的EBT以及取得BIT的风险有同样的预期(HmogeneousEpectaion)。 (4)所有的公司债券差不多上无风险的,因此,负债利率为无风险利率。 (5)公司所有的现金流量差不多上固定的永续年金(PepetualAnnuity),即公司以后

44、的ET在投资者预期中意的基础上，保持零增长。 2.最初的MM理论（无公司税MM模型)。最初的M理论，即无公司税的MM模型；发表于58年6月“美国经济评论”杂志一篇题为资本成本、公司财务与投资理论的论文中。其差不多思想是:由于资本市场上的套利机制的作用,在前述5个假设和不考虑所得税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的阻碍,即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，关于同类风险公司而言,即使负债比率由零增至1%，企业的综合资本成本及企业价值可不能因此而变动。最初的MM理论包括三个命题： 命题一：总价值命题 只要投资者预期的BIT相同，那么处于同一风险等级的企业，不管

45、负债经营或是无负债经营,其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关,其综合资本成本等于同风险等级的,无负债经营的资本化利率。 设:Ksu表示风险程度一定的，无负债经营下的公司最低资本酬劳率(即资本化利率)； VL表示负债经营下的企业总价值； Vu表示无负债经营下的企业总价值; SL表示负债经营下的一般股市价; K表示负债经营下的公司最低资本酬劳率。 由 VEBIT(1-T)/KW (9） 依照总价值命题,上式中T=,KW二SU,即: l=IBT/KWITKU=U (4.1) 从上式中可知，由于企业的总价值在预期EBIT相同情况下，只取决于以后净经营收益的资本化程度KW,而K与同风险等级

46、下的无负债经营的资本化利率SU相等,因此，企业总价值与公司是否负债经营无关。可作如下证明： 负债经营公司的一般股市价Sl及企业总价值l分不为： S =（EITb)Ksl=(EBIT-KbB)/K l =S+B=（EITbB)KW +=ET/KW+(1-Kb/)B上式中：Vu=ET/su=EBI/w由于K0因而上式的结论是VVu,这与M理论的总价值命题相违。然而，MM理论认为这是在资本市场处于非均衡状态下出现的结果。在完全资本市场中(MM理论的假设前提），由于套利机制的作用,会使债务资本成本Kb趋近于综合资本成本w,直至两者相等,从而使式中的后一项（1bw)等于零，因此得到l=Vu的结果。 例4

47、7 在满足MM理论假设条件之下，设有负债经营公司L和无负债经营公司,其资本结构互不相同，但在预期收益EBIT及经营风险等方面均相同。公司L负债500万元,年利率8%,两个公司预期的EBIT均为2万元,最初假设两个公司的最低资本酬劳率(收益资本化率)均为10,即KslK =1%，依照公式（44)L公司和U公司的一般股市价分不为:SL(EBI-KbB）/s（12-508)/0%=800(万元)SEBT/KSU=/10%1200(万元)L公司和U公司的企业价值分不为：VSl+=8+500=130（万元)Vu=10（万元)由此可见,在最初,负债经营公司的价值Vl大于无负债经营公司的价值Vu。但M理论认

48、为,这是一种初始的,资本市场处于非均衡状态的结果，该种状态可不能保持长久。因为,按假设条件，在完全资本市场上，套利机制的作用将会专门快打破这种非均衡状态,使资本市场达到均衡状态。 假设有某投资者甲初始拥有公司20%的股权,其权益资本的市场价值为16万元(020)，按照M理论，该投资者能够在不增加承担任何投资风险和支付证券交易佣金的情况下，为提高其投资收益,在资本市场上按市价抛售L公司的股票,获得10万元。甲投资者再按公司相同的利率借入相当于公司负债%的债务资本10万元(50020)，该投资者现在共拥有资本26万元。他能够用此资本的一部分在资本市场上购入U公司20%的股权(同样不增加投资风险和支

49、付交易佣金)，其市场价值为24万元(100%）,余下的20万元再投资于无风险的债券,每年可获利息16万元(28%)。因此,甲投资者的收益状况为: 初始收益:占L公司20%的股权,按最低资本酬劳率1%计算,可获收益16万元:(80%10)。 重组投资后收益：占U公司0股权,按最低投资酬劳率10%计算,可获收益2万元（12002010%),但同时应减去借款利息万元(1008%），其差额16万元(28)恰好与初始收益等。但由于甲投资者还投资于债券,每年可获利息1.6万元(208)，如此,甲投资者的总收益为17.6万元，比初始收益多了16万元。计算结果表明，重组投资后甲投资者在一般股上的投资收益相等;

50、同时由于额外投资多获收益6万元,而借入资本并不增加投资者的任何新的风险。正是千千万万的投资者在这种套利机制的驱使下,重新组合投资行为,例如抛售L公司股权，使L公司股票市价下跌，企业价值下降,转而购人U公司的股权，使U公司股票市价上扬,企业价值上升,直到两个公司的企业总价值趋于相等，即达到资本市场均衡状态为止。现在，两个公司的综合资本成本也趋于相等。在本例中，假定有众多类似于甲的投资者,在资本市场上进行股票抛售、购入行为,使L公司股票市价下跌%,而相应地公司股票市价上涨5%,则两个公司的企业总价值分不为: VlSl+B=(EBITKbB)/K=(20-508)/0.(1%)+5007601262

51、（万元) Vu=EBTKs=0/01(1-5%)=1263(万元) 计算结果表明两个公司的企业总价值已趋于相等。因此，MM理论认为：在资本市场达到均衡的状态下，只要满足假设条件,无论企业总价值依旧资本成本的变动,均与资本结构无关。这一结论表面上与前述早期朴素资本结构理论中的净经营收益方式下相同但这是在严格的前提假设和符合逻辑的推理论证后的结果(参见图4，图45)。 命题二：风险补偿命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿酬劳。风险补偿酬劳的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差。负债率较高,风险补偿酬劳率也较高,并

52、导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。 该命题可用公式表示如下： Ksl=Ku十/（Ku) (4）式中：B/（suKb)为风险补偿酬劳。B/S为债务资本对权益资本比率。 公式推导如下： 依照公式(4.) Ksl(EITKbB)/S 依照公式(4）V=EIT/Ks即：EIKs(s+B） 代入上式，得:KsKs(S+）-KB/S=suB/S(Ksu-Kb) MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中,同等风险程度的公司债务资本的增加并可不能提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益,将会被随风险补偿酬劳增加而上升的权益资本成本所抵消。因此,在这种条件下,企业

53、价值和综合资本成本都可不能受资本结构变动的阻碍。 命题三:投资酬劳率命题 内含酬劳率大于综合资本成本,是投资决策的差不多前提。该命题是前两个命题的推论,读者能够自己证明。 修正的MM理论（有公司税的MM模型)。当考虑公司所得税因素时,佛兰柯穆迪格里尼和默顿米勒修正了原来的资本结构理论，建立了有公司税的M模型。其差不多思路是:由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应,使公司能够通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。修正的M理论同样包括三个命题: 命题一:赋税节余命题 负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额(TaSavng),赋税节余额等于公司所得税率与负债

54、额的乘积。 该命题可用公式表示如下: Vl=Vu+B (12) 上式中:Vu=EBIT(T)/Ksu 由此可知,当所得税率T一定时，负债经营公司的价值l大于无负债经营公司的价值Vu，这正是负债的财务杠杆效应。 对公式(.12）的推导如下： 设负债经营公司L和无负债经营公司U具有不同的资本结构,但其预期收益BI和经营风险均相同，在M理论假设下,公司的投资者（股东),可获得的现金流量为： CFu=EB(-T) L公司的投资者(股东)可获得的现金流量为： CF=(BIT-Kb)（1-T)十KbB =EBIT(1-T）+KbB 关于U公司，在权益资本成本一定时,其公司价值为当年按资本酬劳率(即权益资本

55、成本)资本化后的净收益，即： Vu=CFu/Ku=EBIT(1T）/s 关于L公司；其公司价值取决于公司税后现金流量中资本化的那部分价值,佛兰柯穆迪格里尼和默顿米勒认为,由于L公司与U公司的经营风险一致,故资本化利率也应相等,即有sl=Ku同时假设赋税节余额是无风险的，因此可按无风险的负债利率（即债务成本）来分析，因此： VEBI（1-）suTKbB/Kb=VuB 从公式(41)中可知，负债经营公司的价值将随负债额的增长而提高，从而加大与无负债经营公司价值之间的差距。当负债达到10时,负债经营公司的价值达到最大。这一结论与早期的朴素资本结构理论中的净收益方式是相同的。在公式(4)中,假如=0,

56、既不考虑公司所得税，则有Vl=Vu,这与最初的MM理论的总价值命题是一致的。 命题二:风险酬劳命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿酬劳。税后风险补偿酬劳的多少,不仅取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差,还取决于所得税率的高低。负债率较高,风险补偿酬劳也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。 该命题可用公式表示如下： Ks=Ku/(Kb)（1-T） (13) 此命题与最初的MM理论的风险补偿命题相对应。从公式(4.13）中可知，随着负债的增加，负债经营下的权益资本成本也随之上升,只是在考虑所得税因素

57、下,权益资本成本上升的速度要慢于不考虑所得税因素下权益资本成本的上升速度，也确实是讲,在所得税因素阻碍下,负债经营企业权益资本成本的上升比在无税情况下，要减少BS(KsKb)T那个量。正是这一缘故,才使负债经营企业的价值V要比无负债经营企业的价值V增加了赋税节余额B。 公式（4.)的证明过程与无税情况下相类同,从略。 命题三:投资酬劳率命题 在投资项目中，只有内含酬劳率等于或大于某个临界点收益时，才能被同意。该临界点收益率,即为负债经营下的综合资本成本。 该命题可用公式表示如下: IRRKwKs1(TB)/ (4.4） 式中:IR为内含酬劳率（malRateOfRetrn） 在负债经营下,综合

58、资本成本为： Kw=K+VKb(T) 将公式(413)代人上式，得: KwS/VuBS(KsuKb)(T)B/VKb(1T） = S/VKuBV(KsKb)（1T）+B/VK(1T) =S/Ksu+B/V(1T) =KsS/V+SB(1)=Ksu（1T/V) 有公司税的MM模型对资本成本与企业价值变化的描述，可用图7和图4表示。 从图示中能够看出，依照修正的MM理论,由于负债的减税效应，负债经营对综合资本成本和企业价值的阻碍确实专门大。在理论上,当负债比率达到0%时，综合资本成本最低(等于)债务资本成本),同时企业价值达到最大。然而,这种理想化状况在现实经济生活中不可能出现，全然缘故在于MM理

59、论的假设条件实际上是无法达到的。 例 沿用例47的资料,负债经营公司L和无负债经营公司在预期收益EB及经营风险方面均相同,预期每年收益EBIT为0万元,以后保持零增长。公司所得税率为,L公司负债0万元,年利率8，增加负债，债务成本不变。负债经营只改变资本结构，不改变资本总额,U公司的权益资本成本为1%，在满足M理论假设条件之下：()U公司的企业价值为： VUSU=EBT(1-T）KSU=20（-033)/0.1=804(万元) (2）L公司的企业价值为： VlUTB=4十5033=804+165=6(万元） (3)L公司一般股市价及权益资本成本为: SB=69-00=469(万元)Ksl=Ku

60、十B/(KsKb)(1T）.+00469(0.8)(033)=.285% 也可依照公式(4.4）计算L公司一般股市价： Sl (BIT-B)(1-T）/Ksl =(1205000.08)(-03)/0.128 =469（万元） (4)L公司的综合资本成本为:=Ksu(-B/Vl)=.（5000.33969).27% 也可依照公式;（4.8)计算综合资本成本： KwBIT(-T)/Vl=120(1033)9=8.2972% .米勒模型。尽管修正的MM理论充分考虑了公司所得税因素，但忽略了个人所得税的阻碍。176年默顿米勒在美国金融学会(ThAmercaFnnceAssociation)所作的学术